高管參與員工持股計(jì)劃、外部董事治理與盈余管理

張江凱 宋常

【摘要】以理性經(jīng)濟(jì)人假說和管理者權(quán)力理論為基礎(chǔ)，選取我國2014～2017年實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司為樣本，考察高管參與員工持股計(jì)劃與上市公司盈余管理之間的關(guān)系，以及外部董事在員工持股計(jì)劃實(shí)施中對盈余管理的監(jiān)督作用。研究發(fā)現(xiàn)：相比于沒有高管參與員工持股計(jì)劃的公司，有高管參與員工持股計(jì)劃的公司在員工持股計(jì)劃公告前會(huì)進(jìn)行負(fù)向的應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理，且管理層權(quán)力越大，盈余管理越顯著；在區(qū)分高管類型后發(fā)現(xiàn)，相比于其他高管參與員工持股計(jì)劃的公司，只有CFO參與員工持股計(jì)劃的公司應(yīng)計(jì)盈余管理更為顯著；外部董事的治理效應(yīng)結(jié)果顯示，相比于權(quán)力較小的外部董事，權(quán)力較大的外部董事對員工持股計(jì)劃中的盈余管理抑制效果更好。

【關(guān)鍵詞】員工持股計(jì)劃；外部董事治理；盈余管理；高管；CFO

【中圖分類號(hào)】F275【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）01-0019-8

【基金項(xiàng)目】國家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：14AGL008）

一、引言

自中國證監(jiān)會(huì)2014年6月頒布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》后，我國上市公司掀起了員工持股計(jì)劃的熱潮。員工持股計(jì)劃是員工所有權(quán)的一種實(shí)現(xiàn)形式，員工可通過購買公司的股票或股權(quán)而獲得公司的部分產(chǎn)權(quán)，是一種新型的股權(quán)激勵(lì)形式。上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃不僅有利于奠定公司民主管理的基礎(chǔ)，鞏固員工與公司的凝結(jié)關(guān)系，還有助于改善公司治理水平，提高員工的工作積極性和公司整體的競爭力。已有研究表明，上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃，可以使員工在取得勞動(dòng)收入的同時(shí)，也獲得資本所得[1]；在分享企業(yè)利潤的同時(shí)，也承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[2]。此外，還有利于減少員工的道德風(fēng)險(xiǎn)、降低代理成本[3]、留住人才，以及用權(quán)益報(bào)酬代替貨幣薪酬從而節(jié)約現(xiàn)金支出[4]。但也有研究表明，上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃后管理層可能對員工過于友好，從而導(dǎo)致盤踞現(xiàn)象[5]。

我國上市公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，除了將普通員工作為員工持股計(jì)劃的授予對象，往往還包含公司的董事會(huì)成員以及CFO、CEO等高管，而員工持股計(jì)劃方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施又恰好出自公司高管之手。那么，公司高管作為具有管理權(quán)力的理性經(jīng)濟(jì)人，是否會(huì)利用員工持股計(jì)劃的設(shè)計(jì)和實(shí)施來進(jìn)行尋租，其尋租的手段又是什么？這是本文所要研究的第一個(gè)問題。

員工持股計(jì)劃的授權(quán)價(jià)格是決定其激勵(lì)效果和參與員工持股計(jì)劃員工的利益的關(guān)鍵因素，而員工持股計(jì)劃的授權(quán)價(jià)格往往是以公告員工持股計(jì)劃方案時(shí)公司二級市場的股票價(jià)格為基礎(chǔ)制定的，其在很大程度上受到公司業(yè)績的影響。那么，在公告員工持股計(jì)劃方案前公司高管是否會(huì)通過盈余管理尋租，公司高管在公司管理中權(quán)力的大小是否會(huì)影響公司盈余管理的程度和方法？這是本文所要研究的第二個(gè)問題。

公司董事會(huì)作為公司治理機(jī)制的重要手段負(fù)有監(jiān)督公司高管的職責(zé)，尤其是公司的獨(dú)立董事、非關(guān)聯(lián)方執(zhí)行董事等外部董事，是上市公司重要的監(jiān)督力量。那么，獨(dú)立董事、關(guān)聯(lián)非執(zhí)行董事能否對CEO、CFO等高管在員工持股計(jì)劃中的盈余管理行為加以抑制？這是本文所要研究的第三個(gè)問題。

本文在以下幾方面拓展了前人的研究：①完善了員工持股計(jì)劃情景中高管行為的研究。現(xiàn)有關(guān)于員工持股計(jì)劃的研究大多集中于討論不同情景下員工持股計(jì)劃的有效性，少有學(xué)者對高管參與員工持股計(jì)劃的行為進(jìn)行研究。本文利用理性經(jīng)濟(jì)人假說解釋了高管在員工持股計(jì)劃中的尋租行為，實(shí)證檢驗(yàn)了高管參與員工持股計(jì)劃與公司盈余管理的關(guān)系，并運(yùn)用管理者權(quán)力理論解釋了公司高管權(quán)力與盈余管理的關(guān)系。②為高管異質(zhì)性與盈余管理的關(guān)系尋找到新的情景。高管異質(zhì)性差異導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果一直是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)內(nèi)容，然而少有研究區(qū)分不同高管對公司盈余管理的影響。本文不僅區(qū)分了CFO與其他管理層在應(yīng)計(jì)利潤盈余管理與真實(shí)活動(dòng)盈余管理上的區(qū)別，而且將此結(jié)論拓展到員工持股計(jì)劃的情景中，在豐富高管異質(zhì)性研究的基礎(chǔ)上，為員工持股計(jì)劃的不同經(jīng)濟(jì)后果做出了補(bǔ)充。③豐富了外部董事治理的研究。外部董事治理機(jī)制是公司緩解代理問題的重要手段，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，將外部董事的治理機(jī)制擴(kuò)充到員工持股計(jì)劃中實(shí)施的盈余管理上，對我國上市公司員工持股計(jì)劃的實(shí)施及治理具有一定的參考價(jià)值。

二、研究假設(shè)

股東與管理層之間的代理問題一直是公司治理研究中的重點(diǎn)問題。公司員工持股計(jì)劃能夠通過授予核心員工股份使得員工與股東的利益趨同，緩解上市公司的代理問題[6]。然而，隨著控制權(quán)與管理權(quán)的分離，管理層對公司行為的控制力度進(jìn)一步加大，作為理性經(jīng)濟(jì)人的公司高管和股東之間的利益矛盾可能誘使高管犧牲股東利益換取自身利益。公司高管既是員工持股計(jì)劃方案的制定者又是具體執(zhí)行者，其在參與員工持股計(jì)劃時(shí)有動(dòng)機(jī)也有能力實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，從而達(dá)到尋租的目的[7]。

員工持股計(jì)劃的授權(quán)價(jià)格是關(guān)乎其激勵(lì)效果和員工利益的關(guān)鍵因素，而員工持股計(jì)劃授權(quán)的價(jià)格往往是以公告員工持股計(jì)劃方案時(shí)公司二級市場股票價(jià)格為基礎(chǔ)確定的，公司二級市場的股票價(jià)格又受到員工持股計(jì)劃方案公告前公司業(yè)績的影響。當(dāng)公司高管參與員工持股計(jì)劃并被授予股票時(shí)，其希望以較低的股票價(jià)格認(rèn)購員工持股計(jì)劃授予的股票，這就有可能誘發(fā)其盈余管理的動(dòng)機(jī)。由于代理問題及信息不對稱的存在，當(dāng)員工持股計(jì)劃給予高管更高認(rèn)購比例時(shí)，一方面可以提高員工持股計(jì)劃對高管的激勵(lì)效果，但另一方面，高管可能通過操縱員工持股計(jì)劃方案等形式使員工持股計(jì)劃達(dá)不到應(yīng)有的激勵(lì)效果。同時(shí)，公司會(huì)計(jì)核算和會(huì)計(jì)信息披露的權(quán)力也由公司高管所掌控，高管還可以通過會(huì)計(jì)政策的選擇權(quán)以及關(guān)聯(lián)交易、并購等手段操縱公司的盈余來影響員工持股計(jì)劃授權(quán)、行權(quán)前二級市場的股票價(jià)格，使其能夠以較低的價(jià)格認(rèn)購員工持股計(jì)劃授予的股票，并在股票解鎖時(shí)以較高的價(jià)格出售。

此外，我國市場經(jīng)濟(jì)起步較晚，法律制度相對不完善，監(jiān)管力度較小，加劇了高管的自利行為。公司高管憑借其在經(jīng)營管理和會(huì)計(jì)核算中的權(quán)力實(shí)施應(yīng)計(jì)利潤和真實(shí)活動(dòng)盈余管理，從而操縱員工持股計(jì)劃公告前的股票價(jià)格，以較低價(jià)格認(rèn)購員工持股計(jì)劃授予的股票?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：與沒有高管參與的員工持股計(jì)劃相比，有高管人員參與的員工持股計(jì)劃在員工持股計(jì)劃方案公告前公司的負(fù)向應(yīng)計(jì)利潤盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理更加顯著。

公司高管操縱公司盈余的程度取決于其在公司管理中權(quán)力的大小。信息不對稱是上市公司進(jìn)行盈余管理的根源[7]，根據(jù)管理者權(quán)力理論，在信息不對稱的情況下，隨著高管權(quán)力的增大及地位的提升，他們可能會(huì)為了自身利益而非上市公司股東利益，對企業(yè)的交易事項(xiàng)或盈余信息進(jìn)行調(diào)整，因此管理層權(quán)力的增大勢必影響公司盈余管理的程度。林芳、馮麗麗[8]發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大的企業(yè)，越容易進(jìn)行盈余管理，且相比于民營企業(yè)，管理層在國有企業(yè)中更傾向使用真實(shí)活動(dòng)盈余管理。在此基礎(chǔ)上，楊志強(qiáng)、王華[9]認(rèn)為，管理層集權(quán)顯著加大了盈余管理的幅度。與之類似，肖露璐等[10]研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，企業(yè)投資效率越低，且管理層權(quán)力越大、盈余管理程度越高的企業(yè)越容易進(jìn)行過度投資。

在有管理層參與的員工持股計(jì)劃中，管理層為實(shí)現(xiàn)自身利益，會(huì)通過盈余管理操縱股價(jià)以達(dá)到“低買高賣”的目的，而盈余管理實(shí)施的范圍及效果在很大程度上取決于高管對公司的控制程度。管理層權(quán)力越大，其對于企業(yè)行為的控制能力越強(qiáng)，在與其他利益相關(guān)者博弈時(shí)就擁有越大的話語權(quán)與控制權(quán)。因而，管理層權(quán)力越大，管理層對公司會(huì)計(jì)政策的選擇權(quán)越大，其利用會(huì)計(jì)政策進(jìn)行應(yīng)計(jì)利潤盈余管理，以及利用關(guān)聯(lián)交易、并購等手段進(jìn)行真實(shí)活動(dòng)盈余管理以操縱公司盈余的概率也越大。在高管具有盈余管理動(dòng)機(jī)的情況下，其不僅能夠利用信息不對稱對公司進(jìn)行真實(shí)活動(dòng)或應(yīng)計(jì)利潤盈余管理以掩蓋公司的實(shí)際情況，而且能夠通過控制權(quán)優(yōu)勢，降低對企業(yè)進(jìn)行操控的成本，進(jìn)而促進(jìn)盈余管理行為的增加。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)高管參與員工持股計(jì)劃時(shí)，管理層的權(quán)力越大，其在員工持股計(jì)劃公告前進(jìn)行的負(fù)向應(yīng)計(jì)利潤盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理越顯著。

自從高階梯隊(duì)理論誕生以來[11]，學(xué)者們普遍認(rèn)為管理團(tuán)隊(duì)的特征會(huì)間接影響公司的決策。隨著現(xiàn)代企業(yè)管理理念的不斷進(jìn)步，管理團(tuán)隊(duì)市場化程度的逐漸提高，以CEO、CFO為首的高管團(tuán)隊(duì)在企業(yè)經(jīng)營中的影響力日益提升。依據(jù)傳統(tǒng)的職能劃分，CEO作為權(quán)力高管，主要負(fù)責(zé)公司經(jīng)營、戰(zhàn)略發(fā)展等宏觀層面的決策，CFO則主要負(fù)責(zé)會(huì)計(jì)核算及財(cái)務(wù)預(yù)算等與公司財(cái)務(wù)有關(guān)的微觀層面的決策。Fuller、Jensen[12]的研究表明，當(dāng)高管薪酬中的股權(quán)薪酬增加時(shí)，無論是CEO還是CFO，都有動(dòng)機(jī)以犧牲公司長期價(jià)值為代價(jià)，來提升公司短期的股票價(jià)格。

已有學(xué)者從CEO權(quán)力[13]、CEO與CFO的交流程度[14]和高管凝聚力[15]等方面研究了CEO與CFO在盈余管理中的行為與選擇。Jiang等[16]研究發(fā)現(xiàn)，CFO參與股權(quán)激勵(lì)對盈余管理的影響顯著大于CEO參與股權(quán)激勵(lì)。但與美國不同的是，我國上市公司CEO一般由董事會(huì)聘任，而CFO則由CEO提名，再經(jīng)董事會(huì)審議通過。我國上市公司的CFO一般由CEO挑選并對CEO負(fù)責(zé)，其法定性權(quán)力一般比CEO小，并且CFO與其他高管在公司治理中所發(fā)揮的作用及其在企業(yè)管理中的職能也不完全相同。就公司整體行為而言，CEO、董事長等管理層的決策更具有整體特征，其有動(dòng)機(jī)也有能力從公司財(cái)務(wù)及生產(chǎn)兩方面對公司行為進(jìn)行控制。

因此，CEO參與員工持股計(jì)劃時(shí)，公司在員工持股計(jì)劃公告前會(huì)進(jìn)行負(fù)的真實(shí)盈余管理。相比之下，CFO的影響更趨向于公司財(cái)務(wù)方面的改善或操縱[17]，這是由于：一方面，CFO沒有對公司生產(chǎn)經(jīng)營行為的調(diào)控權(quán)；另一方面，CFO對公司的財(cái)務(wù)情況較為熟悉，其進(jìn)行財(cái)務(wù)改善或操縱的成本相對更低。相比于應(yīng)計(jì)利潤盈余管理，真實(shí)活動(dòng)盈余管理需要通過從整體層面調(diào)配公司各部門的活動(dòng)及資源分配來實(shí)施。相比于其他高管，CFO難以從整體層面對公司經(jīng)營活動(dòng)加以干預(yù)，而只能通過調(diào)整公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的方式操縱公司盈余。由此可以推斷，對于只有CFO參與而沒有其他高管參與的員工持股計(jì)劃，公司在公告前只能進(jìn)行負(fù)的應(yīng)計(jì)利潤盈余管理，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為不顯著。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：相對于不包含CFO在內(nèi)的其他高管參與的員工持股計(jì)劃，只有CFO參與員工持股計(jì)劃的公司在公告前進(jìn)行的負(fù)向應(yīng)計(jì)利潤盈余管理更顯著，真實(shí)活動(dòng)盈余管理不顯著。

外部董事（包括獨(dú)立董事及非關(guān)聯(lián)方執(zhí)行董事）作為上市公司重要的監(jiān)管角色[13]，在公司治理及內(nèi)部控制方面發(fā)揮著重要作用[18，19]。董事會(huì)是由股東大會(huì)推選出的董事們所組成的，董事會(huì)受托于股東大會(huì)對公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，因此董事會(huì)的獨(dú)立性和公允性是決定其監(jiān)督職能能否發(fā)揮作用的重要因素[20]。董事會(huì)的主要作用在于提供決策支持資源，包括專業(yè)知識(shí)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等人力資源，以及銀企關(guān)系、政治關(guān)系等關(guān)系資本等[21]。一方面，外部董事與上市公司的利益保持著較高的獨(dú)立性，其經(jīng)濟(jì)利益與企業(yè)行為關(guān)聯(lián)度較低，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在員工持股計(jì)劃中，外部董事不能參與認(rèn)購本公司員工持股計(jì)劃的股份，因此外部董事與員工持股計(jì)劃的結(jié)果并無直接的利益關(guān)系。而出于外部投資者壓力以及自身聲譽(yù)成本的考慮，外部董事有動(dòng)機(jī)監(jiān)督并抑制公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為[22]。另一方面，上市公司的外部董事來源較為廣泛，其具有的專業(yè)及行業(yè)背景較為豐富，在監(jiān)督公司行為的基礎(chǔ)上，能夠以更低的成本獲取公司生產(chǎn)經(jīng)營的私有信息，并對信息的真?zhèn)芜M(jìn)行識(shí)別，這為外部董事治理提供了途徑及保障。

然而，外部董事對公司的治理效果取決于其與公司大股東及管理層的博弈。王躍堂等[19]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的比例越高，公司績效就越好，但是進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，大股東的權(quán)力越大，獨(dú)立董事比例對公司績效的促進(jìn)作用會(huì)越低。與之類似，楊有紅、黃志雄[23]指出，外部董事的履職效果受企業(yè)重視程度和溝通程度的影響較大。相比于權(quán)力較小或更不受重視的外部董事，擁有話語權(quán)的外部董事對公司行為及公司決策參與的力度更大，更有能力抑制大股東或高管的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低上市公司的盈余管理程度。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：相對于權(quán)力較小的外部董事，權(quán)力較大的外部董事對有高管參與的員工持股計(jì)劃的公司盈余管理行為的抑制作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于我國員工持股計(jì)劃于2014年重新啟動(dòng)，且外部董事中非關(guān)聯(lián)方執(zhí)行董事的數(shù)據(jù)目前只披露到2017年，因此本文將以我國2014～2017年實(shí)施了員工持股計(jì)劃的A股上市公司作為研究對象。本文員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，參與員工持股計(jì)劃的具體高管類別均從公司員工持股計(jì)劃公告中手工收集得到，外部董事人數(shù)以及相應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：①剔除金融類上市公司；②剔除ST、？ST的上市公司的數(shù)據(jù)；③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、相關(guān)數(shù)據(jù)異常的上市公司樣本；④剔除沒有高管參與的員工持股計(jì)劃樣本。通過上述方法篩選后，得到872個(gè)員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)，經(jīng)過PSM匹配之后一共得到2496個(gè)觀測值。數(shù)據(jù)處理采用的軟件是stata 15.0。

（二）PSM樣本選擇

為了研究上市公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃之前的盈余管理問題，本文通過PSM傾向得分匹配的方法得到控制組樣本之后與實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行對比。在匹配之前進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理，并且剔除了缺失值。本文將實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司按照年度、季度進(jìn)行劃分，分別以盈余管理活動(dòng)是否處于員工持股計(jì)劃公告前一季度為標(biāo)識(shí)變量，以資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、管理層權(quán)力作為匹配變量。PSM模型采用Logit回歸，對二元被解釋變量（Treat）進(jìn)行回歸，再以每個(gè)匹配變量的回歸系數(shù)作為權(quán)重，擬合出每一個(gè)樣本的傾向得分值。然后根據(jù)傾向得分值對實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行有放回的1∶3最鄰近匹配，最終得到與實(shí)驗(yàn)組匹配的控制組。

（三）模型與變量度量

其中主要變量定義如下：

1.應(yīng)計(jì)利潤盈余管理（DA）的估計(jì)。本文采用修正的Jones模型估計(jì)的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤（DA）來衡量上市公司員工持股計(jì)劃公告前一季度（t季度）的盈余管理程度。用總應(yīng)計(jì)利潤（TA）減去非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤（NDA），可得到代表盈余管理程度的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤（DA）。

2.真實(shí)活動(dòng)盈余管理（REM）的估計(jì)。參考Roychowdhury[24]、Cohen等[25]以及李增福等[26]的做法，本文采用異常經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、異常產(chǎn)品成本和可操控性費(fèi)用來計(jì)量真實(shí)活動(dòng)盈余管理。

3.管理層權(quán)力的定義。參考盧銳等[27]、權(quán)小鋒等[28]以及王新等[29]對于管理層權(quán)力的定義，本文從代理成本的視角出發(fā)，認(rèn)為大股東與中小股東之間的持股差距越大，意味著大股東的持股比例更高，股權(quán)更加集中，對于盈余管理導(dǎo)致的股權(quán)收益波動(dòng)更加敏感，對于公司的控制力、管理能力更強(qiáng)，從而管理層的實(shí)際權(quán)力更小。

4.控制變量的定義。本文控制了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模等公司治理因素指標(biāo)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、盈利能力、資本性支出等財(cái)務(wù)特征指標(biāo)，還控制了董事會(huì)持股水平與管理層持股水平。此外，控制了年度與行業(yè)特征對員工持股計(jì)劃公告前盈余管理行為的影響。本研究所涉及變量的具體定義如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了員工持股計(jì)劃公告前的盈余管理及相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可見：在大樣本中，應(yīng)計(jì)利潤盈余管理的均值為0.009，真實(shí)活動(dòng)盈余管理的均值為-0.005，說明上市公司在員工持股計(jì)劃公告前的樣本中存在一定程度的盈余管理；外部董事監(jiān)督的均值為0.524，說明樣本中平均有52.4%的公司具有較高的外部董事治理水平；管理層權(quán)力（Power）的均值為0.262，說明樣本中有26.2%的公司管理層權(quán)力相對較小。另外，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度的均值為0.333，說明樣本中的公司存在一定程度的股權(quán)集中現(xiàn)象；董事會(huì)規(guī)模的極值相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差也相對較大，說明樣本公司的董事會(huì)人數(shù)分布存在一定的差異，可能董事會(huì)治理效果也存在一定程度的區(qū)別。

（二）多元回歸分析

1.假設(shè)1的實(shí)證回歸結(jié)果。為驗(yàn)證假設(shè)1，本文在控制了盈余管理的相關(guān)影響因素后，通過解釋變量是否處于公告前（Treat）進(jìn)行回歸，表3檢驗(yàn)了員工持股計(jì)劃公告前一季度盈余管理的存在性及其方向。

如表3所示，當(dāng)被解釋變量為應(yīng)計(jì)利潤盈余管理（DA）時(shí)，Treat的系數(shù)為-0.008，并且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明相對于沒有高管參與員工持股計(jì)劃的公司，有高管參與員工持股計(jì)劃的公司在公告前一季度進(jìn)行了負(fù)向的應(yīng)計(jì)利潤盈余管理；當(dāng)被解釋變量為真實(shí)活動(dòng)盈余管理（REM）時(shí)，Treat的系數(shù)為-0.013，并且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。因此，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

2.假設(shè)2的實(shí)證回歸結(jié)果。將樣本按照管理層權(quán)力大小進(jìn)行分組，分別以應(yīng)計(jì)利潤盈余管理（DA）和真實(shí)活動(dòng)盈余管理（REM）為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。

從表4中可以發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)利潤盈余管理（DA）和真實(shí)活動(dòng)盈余管理（REM）在管理層權(quán)力大的情況下，Treat的系數(shù)分別為-0.009和-0.02，并且均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；而在管理層權(quán)力小的情況下，Treat的系數(shù)均不顯著。因此，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

3.假設(shè)3的實(shí)證回歸結(jié)果。為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文分別將只有CFO參與認(rèn)購的樣本和只有其他高管參與認(rèn)購的樣本進(jìn)行匹配，解釋變量為是否處于公告前（Treat），回歸結(jié)果如表5所示。

從表5中可以發(fā)現(xiàn)，只有CFO參與的員工持股計(jì)劃匹配出的樣本中，Treat的系數(shù)為-0.007，并且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而只有其他高管參與的員工持股計(jì)劃匹配出的樣本中，Treat的系數(shù)為-0.034，但是不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說明相對于只有其他高管參與員工持股計(jì)劃，只有CFO參與員工持股計(jì)劃的公司會(huì)在公告前進(jìn)行負(fù)向的應(yīng)計(jì)利潤盈余管理。從表5的結(jié)果中還可以發(fā)現(xiàn)，不論是只有CFO參與還是只有其他高管參與員工持股計(jì)劃，公司的真實(shí)盈余管理都沒有顯著的差異。因此，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

4.假設(shè)4的實(shí)證回歸結(jié)果。為了驗(yàn)證假設(shè)4，本文在前三個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上加入了外部董事權(quán)力的分組，分為權(quán)力小和權(quán)力大兩組，研究外部董事權(quán)力的不同是否會(huì)對高管的盈余管理行為產(chǎn)生影響，回歸結(jié)果如表6所示。

從表6中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被解釋變量為應(yīng)計(jì)利潤盈余管理（DA）時(shí)，在外部董事權(quán)力小和大的情況下，Treat的系數(shù)分別為-0.009（在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著）和-0.005（不具有統(tǒng)計(jì)顯著性）；當(dāng)被解釋變量為真實(shí)活動(dòng)盈余管理（REM）時(shí)，在外部董事權(quán)力小和大的情況下，Treat的系數(shù)分別為-0.016（在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著）和-0.003（不具有統(tǒng)計(jì)顯著性），說明外部董事能夠?qū)T工持股計(jì)劃中高管的盈余管理行為起到抑制作用。

此外，利用只有CFO參與員工持股計(jì)劃所匹配出的樣本中，在外部董事權(quán)力小的組別中，Treat的系數(shù)為-0.013并且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而外部董事權(quán)力大的組別中Treat的系數(shù)為-0.006并且不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說明外部董事能夠?qū)T工持股計(jì)劃中CFO的盈余管理行為起到抑制作用。因此，假設(shè)4得以驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）小樣本偏差問題

為了進(jìn)一步驗(yàn)證員工持股計(jì)劃中CFO的參與能夠提高公告前的盈余管理程度，在原有“只有CFO參與”的樣本基礎(chǔ)上，加入“CFO和其他高管共同參與”的樣本來解決樣本容量過小導(dǎo)致的實(shí)證結(jié)果偏差問題，重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，Treat的系數(shù)為-0.011，并且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，假設(shè)3依舊得到驗(yàn)證。

（二）CFO影響員工持股計(jì)劃公告前盈余管理水平的進(jìn)一步檢驗(yàn)

本文在主回歸中采用PSM方法來研究CFO在員工持股計(jì)劃公告前的盈余管理行為，為了進(jìn)一步驗(yàn)證CFO能夠顯著影響員工持股計(jì)劃公告前的盈余管理行為，本文剔除了CFO和其他高管共同參與的樣本，并構(gòu)建了模型（2）對CFO的作用進(jìn)行驗(yàn)證：

其中：若盈余管理處于員工持股計(jì)劃前一季度則Post為1，處于當(dāng)季及后一季度則Post為0；只有CFO參與員工持股計(jì)劃時(shí)CFO取1，其他情況為0。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Post×CFO的系數(shù)為-0.009，并且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明CFO參與員工持股計(jì)劃能夠顯著影響盈余管理水平，假設(shè)3得到了進(jìn)一步的驗(yàn)證。

（三）替換解釋變量

本文在主回歸中使用第一大股東持股比例/第二至十大股東持股比例之和來衡量管理層權(quán)力的大小，考慮到在實(shí)際中上市公司董事長或者CEO在管理層權(quán)力中具有較高的地位，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將管理層權(quán)力（Power）的衡量指標(biāo)替換為Power2，即第一大股東持股與第二至十大股東持股的比值+兩職合一（Dual，董事長與總經(jīng)理為同一人取1，否則取0），高于均值為1，否則為0。重新對模型（1）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層權(quán)力大的時(shí)候，Treat的系數(shù)依然顯著為負(fù)，結(jié)果仍支持原有假設(shè)。

（四）競爭性假設(shè)

高管如果提高了上市公司某一季度或者某一段時(shí)期的盈余管理水平，將會(huì)對公司年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的整理以及年報(bào)的編制產(chǎn)生影響，若員工持股計(jì)劃公告的時(shí)間正好接近會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)時(shí)間，那么審計(jì)質(zhì)量的高低也會(huì)對公告前的盈余管理水平產(chǎn)生很大的影響。因此，本文在控制了審計(jì)質(zhì)量（Aud，是否由國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，是取1，否則為0）之后重新對模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，在審計(jì)質(zhì)量低的情況下，公司在員工持股計(jì)劃公告前的負(fù)向盈余管理行為更為顯著。

六、結(jié)論

本文以我國2014年恢復(fù)實(shí)施上市公司員工持股計(jì)劃為制度背景，以我國2014～2017年間實(shí)施了員工持股計(jì)劃的上市公司為研究對象，從高管參與員工持股計(jì)劃的角度出發(fā)，研究了上市公司高管在員工持股計(jì)劃公告前的盈余管理行為及差異。研究發(fā)現(xiàn)，與高管未參與員工持股計(jì)劃相比，當(dāng)高管參與員工持股計(jì)劃時(shí)，其會(huì)在員工持股計(jì)劃方案公告前進(jìn)行負(fù)向的應(yīng)計(jì)利潤盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理，且管理層權(quán)力越大，盈余管理越顯著。而相對于只有其他高管參與員工持股計(jì)劃，當(dāng)只有CFO參與員工持股計(jì)劃時(shí)，其在員工持股計(jì)劃方案公告前進(jìn)行的負(fù)向應(yīng)計(jì)利潤盈余管理更顯著。此外，相對于外部董事權(quán)力較小的公司，權(quán)力較大的外部董事對有高管參與的員工持股計(jì)劃的公司盈余管理行為的抑制效果更好。

本文的研究闡釋了高管參與員工持股計(jì)劃對上市公司盈余管理水平的影響，并進(jìn)一步證明了外部董事權(quán)力對上市公司盈余管理的抑制作用。此研究進(jìn)一步拓寬了高管對上市公司盈余管理影響的研究，為我國進(jìn)一步推行上市公司員工持股計(jì)劃、更好地發(fā)揮外部董事的治理效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒，也有助于為上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)對高管行為的規(guī)范與監(jiān)督提供參考。

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