關于資本，管理者錯在哪里

羅杰·馬丁

2013年，時任化工巨頭杜邦公司（DuPont）CEO的埃倫·庫爾曼（Ellen Kullman）在股東要求提升業(yè)績的壓力下，決定出售該公司的性能涂料業(yè)務，這是該公司系列產品中增長率低、利潤率低的部分。私募公司凱雷集團（Carlyle Group）斥資13.5億美元購買了該業(yè)務的全部所有權，并將其更名為Axalta。凱雷立即著手對該部門進行了大刀闊斧的改革，其中包括相當激進的投資，特別是在開發(fā)市場方面。

僅僅21個月之后，Axalta的表現(xiàn)如此優(yōu)異，以至于凱雷讓它公開上市，僅出售了公司22%的股份就收回了幾乎全部投資。截至2016年，即收購Axalta三年半之后，凱雷出售了它剩余的股份，它最初的投資總共賺取了58億美元。

這是一個耳熟能詳?shù)墓适?，一個讓凱雷、KKR和百仕通（Blackstone）等私募投資者獲得有遠見的管理天才美譽的故事。通過結合嚴格的管理、優(yōu)質的治理、謹慎的成本控制，最重要的是，不受公共市場投資者要求的短期業(yè)績制約，他們能夠將最不被人看好的資產中的隱藏價值釋放出來。

因此，一直尋求提升回報的投資者正在增持私募股權基金股份就不足為奇了。公共市場越來越被視為難以獲利的地方。隨著大量資本的涌入，私募公司已經從收購估值偏低的業(yè)務部門轉變?yōu)檎w收購那些股東不滿管理層表現(xiàn)的公司。

然而，私募扭轉局面的著名案例通常是由在大型上市公司擁有長期業(yè)績記錄的管理者領導的，而且他們離開上市公司的時間在相對較近的五至七年內。削減成本并非高深的學問，私募公司運用的多數(shù)管理操作和戰(zhàn)略工具——比如設計思維和六西格瑪管理戰(zhàn)略（Six Sigma）——都是眾所周知且廣為傳授的。綜合這一切考慮，為何杜邦這樣的大型上市公司會如此心甘情愿地將賺錢的機會，拱手讓給私人投資者呢？

答案在于許多企業(yè)——當然，不是全部——評估他們業(yè)務和項目的方式。許多企業(yè)管理者犯下的基本錯誤（數(shù)據顯示，還繼續(xù)在犯），就是把未來現(xiàn)金流的估計數(shù)量與投入業(yè)務的現(xiàn)金數(shù)量進行比較。雖然這事聽起來極其合理，可它卻將業(yè)績評估的基準建立在了一個會迅速失去相關性的歷史數(shù)字上。

正如我要在下文中解釋的那樣，一旦對某項資產進行了投資，企業(yè)對它將創(chuàng)造的價值所持的預期實際上就公之于眾了。因此，假如像杜邦這樣的上市公司對它的涂料部門進行大量投資——可能是修建制造廠或是進入新市場——那些預期立刻就會成為影響股價的因素。如果該部門的業(yè)績好于預期，投資的感知價值就會增加，致使股價上漲。如果該部門僅僅是符合預期，價值就不會變動，股價（倘若沒有其他因素）就會保持不變。但如果該部門業(yè)績達不到預期，即使該項投資繼續(xù)從投入的現(xiàn)金中產生回報，市場仍會降低杜邦的股價——因為那些回報不如預期的高。

這意味著在評估投資項目業(yè)績時，企業(yè)應該考慮的不是投入的現(xiàn)金，而是他們所投資資產或能力的現(xiàn)值，這個現(xiàn)值是關鍵點，它包括市場已經認為企業(yè)將用該資產或能力創(chuàng)造或毀滅的價值。

正如我們將會看到的，企業(yè)管理者未能認識到這一點，這可以解釋為何像凱雷這樣的私募公司得以繼續(xù)從他們收購杜邦這類企業(yè)的業(yè)務中賺取巨額利潤。然而，我首先要對企業(yè)投資的各種資產類型進行比較，因為市場對投資項目業(yè)績的感知與評估業(yè)績方式之間存在脫節(jié)，其根源在于所涉及資產的性質。

資本及其可轉換性

企業(yè)將其資本投資于多種類型的資產。在此領域的一端是我所稱的自由資本——現(xiàn)金及其等價物，比如有價證券，或者實際上任何可以交易并能夠迅速轉換成現(xiàn)金的資產。這些資產通常在資產負債表上按他們的市價估值，市價包含了當前對資產將會創(chuàng)造的價值的所有預期。

這一領域的另一端是嵌入資本，它已經沉淀于不能輕易轉換成現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的資產。它可能是某個生產設施，某個分銷網絡，或者某個軟件系統(tǒng)。它也可能是某個品牌或某項專利。在無從獲得市場價格的情況下，這些資產在資產負債表上是按照他們的購買價值減去累計折舊或攤銷費用之差（依據標準會計規(guī)則計算）來評估的。對于多數(shù)企業(yè)而言，這些資產占了資本投資的大部分——他們使企業(yè)能夠生產、銷售和分銷其提供的產品或服務，通過產品和服務，價值才得以創(chuàng)造。

通常，企業(yè)會將自由資本轉換成嵌入資本。比如，當一家化工企業(yè)修建聚乙烯工廠的時候，它就把從銀行或股票投資者那里獲得的資本嵌入到某種可能不易出售變現(xiàn)的資產中。假如聚乙烯市場掉頭向下——或者工廠的成本最終高于預期——它可能只能以巨大的虧本價出售。當然，如果工廠建設出色且地理位置優(yōu)越，它的出售可能會獲得可觀的收益。可是無論哪種方式，它都只有在得到維護且符合預期用途的情況下，才能夠作為正常運轉的工廠出售。

情況可能并沒有聽起來這么糟糕。投資者和銀行把資本交給企業(yè)管理者，目的不是投資現(xiàn)金和有價證券，而是讓其找到并有效管理生產性資產。正如戰(zhàn)略學教授潘卡伊·蓋馬瓦特（Pankaj Ghemawat）在其著作《承諾：戰(zhàn)略的動力》（Commitment： The Dynamic of Strategy）中所論述的，競爭優(yōu)勢的關鍵是進行投資，使企業(yè)致力于某種特定的能力和行動方案。如果你購買了恰當?shù)馁Y產且使用得當，他們就會以健康和持續(xù)的現(xiàn)金流方式為你創(chuàng)造價值。他們的可轉換性越低，創(chuàng)造的價值就會越高。

蓋馬瓦特的論點有實證經驗支持。經濟學家威廉·鮑莫爾（William Baumol）、約翰·潘薩爾（John Panzar）和羅伯特·維利希（Robert Willig）在一本晦澀卻又重要的著作《可競爭市場與產業(yè)結構理論》（Contestable Markets and the Theory of Industry Structure）中表示，關鍵生產性資產可以合理轉換的行業(yè)，其業(yè)績遜于作者們所謂的以不可逆資產為主的行業(yè)。

企業(yè)如何評估價值創(chuàng)造

凱洛格商學院（Kellogg）教授阿爾·拉帕波特（Al Rappaport）（1986年有影響力著作《創(chuàng)造股東價值》（Creating Shareholder Value）一書的作者）和Stern Stewart咨詢公司在制定評估股東價值創(chuàng)造標準方法方面發(fā)揮了重要作用。拉帕波特的股東增加值（或SVA）與Stern Stewart的經濟增加值（或EVA）十分相似，兩者都涉及比較兩個數(shù)字：投資回報率和平均資本成本，加權后用來反映債務和股權融資的比例。為簡單起見，我在此會使用EVA，因為它已變得更為普遍。

EVA反映預期凈現(xiàn)金流的方式，是企業(yè)通過借款和發(fā)行股票所籌集到資金的美元價值百分比，就像其資產負債表上報告的那樣。要產生EVA，管理者通常采用資本資產定價模型，該模型的輸入信息是可以公開獲得的。如果投資資本的回報超過了資本成本，企業(yè)就在創(chuàng)造價值。如果它低于資本成本，價值就在被毀滅。

為具體說明這一點，讓我們看看美國久負盛名的制藥、醫(yī)療器械和消費品巨頭強生（Johnson & Johnson）。2018年，它銷售了價值816億美元的商品和服務，獲得的稅后現(xiàn)金流為153億美元。為產生這樣的現(xiàn)金流，強生平均調動了891億美元的資本——由未償股本和長期債務構成的資本，入賬記為募集資金。（年初為908億美元，年末為874億美元。）

因此，在一年的時間里，強生的投資資本獲得了健康的17%的現(xiàn)金流回報。同一時期，外部機構估計，強生的加權平均資本成本（WACC）約為6%。所以它的EVA正值為11個百分點。另一種考量方法是按絕對美元計算。強生暗中承擔了大約53億美元的資本支出（占891億美元的6%），產生了153億美元的現(xiàn)金流：它創(chuàng)造了大約100億美元的價值。這就是所謂的剩余現(xiàn)金流（RCF）——即，扣除資本支出之外所產生的美元數(shù)量。如果RCF是正值，企業(yè)就創(chuàng)造了股東價值；如果是負值，企業(yè)就毀滅了股東價值。

在適當?shù)臅r候，EVA業(yè)者開始將這一公司層面的分析應用于各個業(yè)務部門，看看哪些部門在對公司的價值創(chuàng)造做貢獻，哪些是在削弱公司的價值創(chuàng)造，因為一家企業(yè)的大部分嵌入資本投資決策都是在部門內部做出的。（在強生，按美元價值計算的總資產中只有16%是公司層面持有的。）為計算資本支出，分析師要（從財務報告中）確定與每個部門相關的凈資產（固定資產加凈運營資本）賬面價值（如果他們希望更精確的話，還可以加上按比例分配的公司資產）。將調整后的數(shù)字乘以公司的平均資本成本，就可以得出每個業(yè)務部門一年中資本支出的美元價值。

這種分析使企業(yè)管理者能夠根據RCF給該企業(yè)的各個部門排序，從產生最多絕對股東價值的部門到削弱股東價值程度最大的部門。比如，強生將其業(yè)務分為三個主要部門：制藥（主要生產類克（Remicade）和拜瑞妥（Xarelto）等拳頭藥物產品，賺取了大約89億美元的調整后的現(xiàn)金流，同時按賬面價值計算，利用了公司891億投資資本中的46%）；醫(yī)療器械（比如支架和隱形眼鏡；分別為44億美元和35%）；消費品（創(chuàng)可貼、嬰兒香波、露得清化妝品等等；分別為20億美元和19%）。

企業(yè)管理者很快采納了這種辦法，將其作為重大投資和資產剝離決策的基礎。創(chuàng)造了股東價值的企業(yè)有理由進行更多的投資；毀滅了股東價值的企業(yè)找到了財政緊縮的依據——不要把更多的血汗錢用來追加糟糕的投資。

這種對評估新工具的反應從表面上看絲毫也不瘋狂。為何企業(yè)不為那些所產生現(xiàn)金超過資本成本的業(yè)務提供資金，對那些無法支付資本成本的業(yè)務格外慎重？這不正是股東們所希望的嗎？在平添一年的股東價值毀滅之前，不應該剝離虧損的業(yè)務嗎？

那么，為何強生的股價在2018年下跌，致使其市值損失了大約300億美元呢？我們可以把其中230億美元解釋為對市場整體下跌作出的反映——可是這仍然意味著，市場認為強生毀滅了70多億美元的價值，而非標準分析所認定的創(chuàng)造了100億美元，甚至更多的價值。如果我們假設市場總是正確的，那么我剛才給你講的那種計算可能出了問題。這就讓我想到一件你需要了解的有關資本的事情。

價值實現(xiàn)于投資的瞬間

一家公司的股票價格反映了投資者對其項目組合產生價值的預期?，F(xiàn)在，讓我們想象一下，強生出乎市場預料地宣布，之前被認為不太可能成功的一種新藥拳頭產品已經獲得監(jiān)管部門批準，其預期年利潤可能會達到一年60億美元左右。讓我們進一步想象一下，負責強生的分析師同意這樣的預估。在其他條件相同的情況下，以其6%左右的資本成本，一年60億美元的利潤可能會使強生的市值增加1000億美元。

更重要的是，強生的股價不會以每個交易日（一年252個交易日）3.97億美元的速度上漲，因為這個數(shù)量是強生每個交易日掙到的額外利潤。相反，市場會接受這個消息，將新藥產生的所有未來額外現(xiàn)金流折現(xiàn)到當前，立即將市值推高1000億美元。當然，這是信息完全披露的情形。假如信息是緩慢地且有選擇地流出，這1000億美元的巨額增長可能需要一段時間才能實現(xiàn)?？墒菬o論如何，在新藥獲得監(jiān)管部門意外批準的那一刻，這一巨額增長就已經注定要發(fā)生了。

所以，再說一遍，這是你需要了解的有關資本的一件事：對某項資產的任何投資都會建立起預期，認為價值會在未來得到創(chuàng)造或被毀滅，這種預期會立即反映在資本價值中。

這正是Alphabet的交易總額四倍于其賬面價值的原因。投資者早就對嵌入谷歌搜索引擎業(yè)務——利潤豐厚的業(yè)務——的資本重新進行了上調估值，傳統(tǒng)的計算會顯示，這項業(yè)務擁有極高的EVA?？墒莾H此一點不至于讓Alphabet的股價上漲。只有當投資者發(fā)現(xiàn)，該公司在進行了資本支出（其中包含了已嵌入股價的價值，而非歷史投資）之后已找到了產生RCF正值的方法，他們才會推高股價。推高股價的唯一東西是新的正面消息。

現(xiàn)在回想一下嵌入資本是如何估值的：它是以收購資產所支付現(xiàn)金的名義入賬的，按折舊和攤銷進行了調整。我們是在評估一家企業(yè)的整體投資組合時，而不是在單個業(yè)務部門或項目層面評估其投資組合中資產的價值時——進而評估嵌入資本的價值——才會考慮未來價值的預期，這似乎有悖常理。

此外，由于不立即考慮投資有望幫助創(chuàng)造的價值，傳統(tǒng)的方法會暗自認為，下一次投資的資金會產生和前一次資金相同的回報。也就是說，如果已嵌入某項業(yè)務的投資在毀滅（或者創(chuàng)造）股東價值，增加的投資也會做同樣的事情。當然，情況可能會這樣：成功的企業(yè)很有可能選擇制勝的策略或商業(yè)模式，因此，加倍投資真的會創(chuàng)造更多的股東價值。虧損的企業(yè)很可能選擇了失敗的策略，因此，加倍投資只會產生更多的價值毀滅。

然而，對賬面上的高RCF業(yè)務進行增量資本投資是否也會創(chuàng)造價值，這一點根本不太清楚。這完全取決于所涉項目的性質。問題是——這就是陷阱——如果該業(yè)務已經獲得了很高的賬面RCF正值，幾乎可以肯定，它在進行額外投資之后還會產生同樣的結果，因為與累計的歷史投資相比，這筆投資不太可能是筆大投資。因此，即使新的投資實際上在毀滅股東價值，總體的賬面RCF仍然會很高——這導致高管們認為，對該業(yè)務投資依舊是個好主意，而實際情況并非如此。

如何才能避免掉入這個陷阱？

新方法

答案在于計算資本支出的方式。當自由資本轉換成嵌入資本時，它應該會立即反映所創(chuàng)造或被毀滅價值的預期。

在企業(yè)層面，這是一個相當簡單的計算：在任何給定時間，一家企業(yè)的預期現(xiàn)金流除以其股票和債券的總市值，就得到一個稱之為市值預期現(xiàn)金流回報的指標。這是投資者在當時購買股票期望獲得的回報率。

在業(yè)務部門層面，嵌入資本的價值可以用部門的現(xiàn)金流除以母公司的市值現(xiàn)金流回報而計算出來。所有業(yè)務部門的資本價值總計之和就是整個企業(yè)的市值。財務專家可能會指出，這種方法不能恰當?shù)亟忉屍髽I(yè)內部各項業(yè)務及項目中，不同層次的系統(tǒng)風險和不同的最優(yōu)資本結構，因此，每項業(yè)務的加權平均資本成本，進而是資本支出，就需要進一步調整。但總的來說，這只是小小的微詞，因為多數(shù)投資者默認的做法是簡單地將公司總體的加權平均資本成本應用于每個項目或業(yè)務部門。

如果市值立即將有關價值的所有可用信息都考慮進去，包括市場已知被創(chuàng)造或毀滅的價值，那么投資時的RCF應該為零，而資本成本則等于新投資者的預期資本回報。

投資完成以后，創(chuàng)造或毀滅價值的東西是新信息，它讓管理者和分析師重新修訂他們對未來現(xiàn)金流的預期；新的共識會引起股價發(fā)生變化?；氐綇娚图僭O的來自監(jiān)管部門的好消息上來：新藥拳頭產品得以創(chuàng)造出來，其所在業(yè)務——比如說腫瘤科業(yè)務——的資本支出應該會立刻在一年里增長60億美元：這是從監(jiān)管消息被納入股價的那一刻起，股東就開始對該業(yè)務預期金額。通過購買股票從現(xiàn)有投資者那里購買此資本的新投資者，將會為增加的價值買單。同樣，如果強生發(fā)出了一個信號，表明它正在修正腫瘤藥物年底利潤的預期，比如上調或下調10%，這一信息應該已經導致其資本支出的調整。

現(xiàn)在讓我們來看看，使用這種方法是否可以解釋為何強生最終是毀滅了約70億美元，而非基本的EVA計算所得出的創(chuàng)造了100億美元。如上所述，強生的各項業(yè)務2018年產生了153億美元的現(xiàn)金流。年度報告里的數(shù)據表明，它使用了891億美元的資本來產生那些回報。

然而，2017年底的時候，強生的長期債務和股權市值達到了4055億美元——比賬面價值高大約3160億美元。根據投資者當時對資產、管理層規(guī)劃和強生的經營環(huán)境所了解到一切，這就是那891億美元的現(xiàn)金投資已經創(chuàng)造或者預計到2017年年底會創(chuàng)造的價值。當時希望投資強生的任何人，都必須為當時已嵌入的附加值買單，正如股價所反映的那樣。

這意味著，2018年1月1日購買強生股票的投資者著眼的預期年回報率是建立在4055億美元的基礎之上，而非賬面上的891億美元；否則，他們就不會以4055億美元的估值進行投資了。下一筆投資的回報才是與他們相關的，他們期望的回報率至少是6%這一公司加權平均資本成本的水平。那么他們得到的是什么呢？

按照典型的標準衡量，強生2018年的表現(xiàn)極為出色。銷量增長了近7%。稅后賬面資本回報率為17%，而資本成本只有6%。不過，現(xiàn)金流市值回報率遠沒有那么引人矚目，僅為3.8%——比強生的資本成本低2個百分點以上。這意味著一年中股東價值毀滅達到了90億美元（剛剛超過4055億美元的2%），這個數(shù)字超過了理論上強生300億美元資本市值損失中的那70億。實際上，強生的三大業(yè)務都沒有獲得市場資本成本的回報。

資本價值應該始終包含當前預期，這種觀點或許有助于解釋為何私募公司表現(xiàn)如此優(yōu)秀。依據傳統(tǒng)的EVA評估業(yè)務成績的大型企業(yè)可能會尋求將他們眼中幾乎沒有價值創(chuàng)造前景、因而不值得投入時間或金錢的業(yè)務剝離出去。私募公司看到的是一個套利機會，在企業(yè)預期遭到人為壓低的時候，以當時的價格購買資本。如果企業(yè)能夠真正明白資本市場是憑借預期而非歷史事實在交易，并做出相應的投資決策，私募公司或許就會失去他們的最大利潤來源之一。

本文作者系羅特曼管理學院前院長，一名CEO顧問，曾與人合著《為贏而戰(zhàn)：戰(zhàn)略如何真正發(fā)揮作用》（Playing to Win： How Strategy Really Works）（哈佛商業(yè)評論出版社，2013年）一書。