“白銀時代”房企融資基于REITs視角的轉(zhuǎn)型探索

李遠 越秀地產(chǎn)股份有限公司

中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了高速發(fā)展的“黃金二十年”，逐漸進入存量競爭的“白銀時代”，即便在新冠疫情的沖擊下，中央多次重申“房住不炒”和“不把房地產(chǎn)作為短期拉動刺激經(jīng)濟的手段”，樓市調(diào)控政策持續(xù)加碼，尤其是2018年的“資管新規(guī)”和2020年的“三道紅線”，可以說掐住了房地產(chǎn)投資發(fā)展的命門，本文基于REITs視角對如何破解房企融資難題，探索房地產(chǎn)行業(yè)變革發(fā)展趨勢作幾點思考。

“十三五”伊始，因去庫存政策背景下出現(xiàn)的相對寬松的資金環(huán)境，快速提升了房企的融資規(guī)模，頭部房企通過快周轉(zhuǎn)和加杠桿等示范效應，實現(xiàn)先做大再做強，進一步擠占中小房企的生存空間，不少房企紛紛陷入了追逐“千億”目標的各種狂歡與焦慮之中，在推高了部分城市的房價的同時，也引發(fā)了監(jiān)管層面的高度關注和市場格局的悄然變化。

一、緊縮調(diào)控政策加劇了房地產(chǎn)行業(yè)的投融資矛盾

縱觀過去十年，國內(nèi)房地產(chǎn)市場規(guī)模從“十二五”的6到8萬億水平，到2016年快速飆升到12萬億，2017年更是前所未有的突破13萬億，為抑制房產(chǎn)泡沫，政府機構(gòu)持續(xù)加強對房企的融資監(jiān)管，傳統(tǒng)融資渠道進一步收窄：一是央行嚴控房地產(chǎn)開發(fā)貸款，嚴查是否存在銀行資金違規(guī)用于購買土地，尤其在2018年四部委聯(lián)合發(fā)布“資管新規(guī)”后，銀行和信托資金流入房地產(chǎn)進一步減少；二是證監(jiān)會提高發(fā)行公司債門檻，一方面要求提升發(fā)債主體評級，另一方面審批發(fā)行速度和規(guī)模下降；三是房企IPO自2010年暫停以來仍沒有松綁跡象，即便上市后想要定增再融資也受到限制，必須尋求新的融資渠道彌補開發(fā)端和運營端的資金缺口；四是2020年8月住建部和央行聯(lián)合發(fā)布房企融資“三道紅線”（扣除預收賬款后的資產(chǎn)負債率大于70%，凈負債率大于100%，現(xiàn)金短債比小于1倍），目前加快去杠桿和降負債成為不少房企的主要任務之一。

然而，對于資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)來講，由于存量市場、需求端升級、現(xiàn)金流緊張等因素疊加，大多數(shù)房企單獨依靠去庫存和高周轉(zhuǎn)結(jié)算實現(xiàn)“三道紅線”達標的難度較大。雖然融資門檻和成本不斷提升，但從監(jiān)管效應來看，“三道紅線”是對“資管新規(guī)”的進一步延伸，但相比于資管新規(guī)通過壓縮表外業(yè)務直接影響房企現(xiàn)金流量表，“三道紅線”針對資產(chǎn)負債表的監(jiān)管，一定程度上給予了房企表外騰挪和通過股權(quán)融資、債轉(zhuǎn)股、REITs等方式降杠桿的空間，改善型、服務型、輕資產(chǎn)型地產(chǎn)的深耕和運營，未來將逐步形成房企轉(zhuǎn)型發(fā)展主要方向。

二、REITs是推進房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要手段

REITs全稱為房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts），是一種以信托基金模式運作的類定息投資工具，通過向投資者發(fā)行基金單位募集資金投資或收購成熟物業(yè)（如酒店、寫字樓、停車場、購物中心等，依托資產(chǎn)管理公司和物業(yè)管理公司運營和管理，并向其支付相應的管理費用），以租金收入和物業(yè)增值為主要收益，收益的絕大部分用于派息，長期回報率較高，因而受到保險公司、教育基金和養(yǎng)老基金等中長線投資機構(gòu)的青睞。

近年來，國家引導房地產(chǎn)行業(yè)從粗獷型開發(fā)擴張，向精細化運營轉(zhuǎn)型，通過資產(chǎn)管理提升土地和不動產(chǎn)的價值。REITs作為資產(chǎn)證券化的重要手段，將固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較高的有價證券，一方面有助于房企降低杠桿率和負債率，向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，另一方面投資者通過持有REITs，獲取物業(yè)資產(chǎn)對應的升值和租金收益帶來的分紅，并可以在金融市場自由買賣，從而緩解居民部門杠桿過度傾斜房地產(chǎn)的壓力，有利于實現(xiàn)“房住不炒”的目標。

三、境外發(fā)行REITs拓寬國內(nèi)房企融資新思路

作為舶來品，REITs從20世紀60年代起源于美國，公司層面的稅收減免、降低負債率、提升資產(chǎn)溢價，是房企通過REITs持有資產(chǎn)的主要動機，從1961年美國第一家REITs進入市場，經(jīng)過近60年發(fā)展，REITs憑借高流動性、高收益性和相對低風險的特點，在全球幾十個國家得到迅速推廣，多國和地區(qū)制定專門法規(guī)推動REITs發(fā)展，尤其是2000年之后的亞太地區(qū)，日本、新加坡、中國香港等地相繼成為全球增長最快的REITs市場。雖然我國尚未設立真正的REITs制度，但成熟的境外REITs為不少國內(nèi)房企提供了實踐方案。

例如中國香港在2005年修訂了《房地產(chǎn)信托投資基金守則》，允許內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)項目在香港融資，為內(nèi)地房企進入香港市場提供機會，2005年12月21日，內(nèi)地第一家及全球首支投資中國內(nèi)地的房托基金——越秀REITs在香港聯(lián)交所正式掛牌上市。越秀REITs的發(fā)起人是越秀投資，其母公司越秀集團是廣州市政府在香港的窗口企業(yè)。受到亞洲金融危機余波沖擊影響，越秀投資在REITs上市前正處在債務高企、現(xiàn)金流瀕臨斷裂的緊張局面，母公司利用其國資背景優(yōu)勢進行一系列復雜的資產(chǎn)重組，包括注入廣州城建集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，分拆旗下位于廣州黃金地段4項商業(yè)物業(yè)組建越秀REITs，隨后通過改善租賃方式、修正估值水平、借道BVI公司等方式，成功滿足了香港上市條件，最終以每個基金單位3.075港元的發(fā)行價上限公開發(fā)行，募資33億港元，有效緩解了現(xiàn)金流壓力，2012年又成功收購高達440米的廣州第二高樓廣州國際金融中心，堪稱“蛇吞象”的經(jīng)典案例。自上市以來，越秀REITs的收入及分派等年均增長率超過5%，目前資產(chǎn)總值突破360億港元，進入亞洲房托基金的前10位，相關物業(yè)的資產(chǎn)增值不僅為投資者帶來了穩(wěn)定的回報，還拓寬了越秀集團的融資渠道和房地產(chǎn)業(yè)務空間，為日后商業(yè)模式升級創(chuàng)造了有利條件，開辟了中國房托基金行業(yè)發(fā)展之路。

四、REITs運作模式推動企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級

從中國香港和新加坡等地的實踐經(jīng)驗來看，REITs的發(fā)展不僅可以增加資本市場的規(guī)模和實力，更是一種房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)范化、有序運營的發(fā)展模式。一支成功的REITs，一方面需要企業(yè)具備強大的資本運作和精細化的房地產(chǎn)運營管理能力，另一方面要求企業(yè)擁有可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃和高效、規(guī)范的公司治理能力，很多優(yōu)質(zhì)的房企并不會簡單的把REITs當作資產(chǎn)退出和融資變現(xiàn)的渠道，而是將其視為長期運作和企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級的重要平臺。

伴隨市場和政策環(huán)境變化，傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)模式由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。作為亞洲最大的房地產(chǎn)基金管理者之一，新加坡凱德集團探索出一條“地產(chǎn)+金融”的全產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式，私募基金為物業(yè)開發(fā)或收購提供資金支持，REITs發(fā)揮項目孵化作用，同時也為基金提供退出渠道，形成了“物業(yè)開發(fā)+商業(yè)運營+金融化退出”的閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈條：一是資產(chǎn)溢價發(fā)行，快速募集大量現(xiàn)金流；二是債務轉(zhuǎn)移實現(xiàn)資產(chǎn)出表，降低資產(chǎn)負債率，同時提高ROE（凈資產(chǎn)收益率）；三是建立融資平臺降低再融資成本；四是提升物業(yè)資產(chǎn)運營管理水平，拓寬收入來源。凱德進入中國房地產(chǎn)市場后，將該模式進行復制，2006年12月8日凱德商用中國信托在新加坡掛牌交易，成為新加坡第一支專注于中國零售型房地產(chǎn)的信托投資基金，目前凱德已經(jīng)發(fā)行的6支境外REITs中，就有兩支投資中國物業(yè)，其輕資產(chǎn)戰(zhàn)略紛紛被國內(nèi)大型房企模仿，探索出可持續(xù)發(fā)展路徑。

五、國內(nèi)公募REITs藍?！捌票诩础?/h2>

長期以來，由于受到國內(nèi)稅收和法律方面的限制，目前國內(nèi)還沒有真正的REITs產(chǎn)品，現(xiàn)行市場上主流的大多是借助于私募形式的“類REITs”產(chǎn)品，在投資期限、發(fā)行載體、募資對象、市場流通性、稅收優(yōu)惠、收益比例及規(guī)模方面，和“真REITs”仍有一定差距。比如在中國香港，REITs資產(chǎn)主要投資于可產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項目，禁止投資空置土地，不得從事或參與物業(yè)開發(fā)及相關活動，并且至少90%的凈收益須分配給投資者。2015年國內(nèi)首單以公募基金為載體發(fā)行的“鵬華前海萬科REITs”，對房地產(chǎn)相關資產(chǎn)的投資比例僅占不到50%，其他大部分資金用于投資傳統(tǒng)的固定收益類產(chǎn)品，不具備產(chǎn)權(quán)和永續(xù)期限，難以復制推廣，但作為政府牽頭的試點項目，仍然具有探索意義。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）和《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，這里的基礎設施資產(chǎn)主要集中在倉儲物流、交通設施、市政設施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，雖然與境外成熟REITs主要標的資產(chǎn)為商業(yè)物業(yè)有區(qū)別，但隨著試點的擴大和政策法規(guī)的不斷完善，預示著國內(nèi)公募REITs時代即將來臨。

隨著城市發(fā)展趨于精細化，不少房企戰(zhàn)略定位逐步從開發(fā)商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘羞\營商，并由當前的產(chǎn)銷模式逐步走向資管模式，租售并舉將成為未來主流盈利模式。在存量競爭的房地產(chǎn)“白銀時代”，預計總體市場規(guī)模維持在15萬億左右，增量開發(fā)仍有空間，而存量資產(chǎn)的運營變得更加重要，未來中國公募REITs市場預估達到10萬億級別，搶先介入的房企、運營商，將享受到巨大紅利。

綜上，REITs不僅可以為房企提供新的融資渠道，降低房地產(chǎn)行業(yè)對銀行貸款的依賴，減少金融體系的系統(tǒng)性風險，形成房地產(chǎn)金融多元化局面，為推動房地產(chǎn)從“高大快”轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹毞€(wěn)好”健康持續(xù)發(fā)展，提供了實踐基礎。

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