私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)控制研究

對賭協(xié)議是投資方和目標(biāo)企業(yè)雙方對企業(yè)未來發(fā)展情況的一種契約性質(zhì)的承諾協(xié)議，其簽訂的目的在于降低和沖減投資方的風(fēng)險(xiǎn)。為了更好地完善私募股權(quán)投資活動(dòng)，國內(nèi)積極引進(jìn)對賭協(xié)議，在國內(nèi)資本市場投資領(lǐng)域逐漸形成“無對賭，不風(fēng)投”的共識。需要注意到的是，盲目的簽訂對賭協(xié)議往往會(huì)加大投資風(fēng)險(xiǎn)，為此投資方進(jìn)行有效風(fēng)險(xiǎn)控制是至關(guān)重要的。

一、 私募股權(quán)投資下進(jìn)行對賭協(xié)議的必要性

（一）降低信息不對稱的影響。在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行是否投資的決策前，投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)事先開展盡職調(diào)查,在盡調(diào)結(jié)束后分析判斷其是否符合條件，繼而采用估值方法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估。目前，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)面向的投資對象主要是那些未上市的中小企業(yè)，并由于其信息透明度低而導(dǎo)致其對目標(biāo)企業(yè)或項(xiàng)目的價(jià)值評估有所偏差。這種估值的最大風(fēng)險(xiǎn)就是信息不對稱性,融資方通常會(huì)為了獲取投資資金而夸大自己的財(cái)務(wù)業(yè)績從而不利于保障投資方的權(quán)益。因此，為了緩解這一風(fēng)險(xiǎn)，就需要應(yīng)用“對賭協(xié)議”對企業(yè)未來的價(jià)值進(jìn)行調(diào)整。

（二） 激勵(lì)管理層。正所謂“隔行如隔山”，參與被投企業(yè)的經(jīng)營不是出資方的初衷和強(qiáng)項(xiàng)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)大都是進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展仍需依靠優(yōu)秀、關(guān)鍵的管理者和核心工人的努力。依據(jù)委托代理理論，投資者也就是“委托人”需要制定一系列的激勵(lì)方式來激勵(lì)企業(yè)管理層全身心地管理企業(yè)并不斷促進(jìn)企業(yè)地健康發(fā)展，因此在“對賭協(xié)議”的簽訂中可以制定合理的增長目標(biāo)，對企業(yè)的“代理人”發(fā)放股權(quán)、期權(quán)或者現(xiàn)金等好處，可以在一定程度上緩解和降低矛盾，使雙方都為企業(yè)的發(fā)展利益目標(biāo)而奮斗，繼而發(fā)揮代理人的經(jīng)營積極性，創(chuàng)造更多的企業(yè)價(jià)值，從而降低代理成本。

二、投資方運(yùn)用對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）簽訂前期

1.市場風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在簽訂前期制定對賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，更多的傾向于縱向地評估目標(biāo)企業(yè)或項(xiàng)目的未來發(fā)展?jié)摿蛯淼挠芰?，卻很少重視融資方橫向、政策法律等外部因素可能產(chǎn)生的不可抗力，從而導(dǎo)致被投資方增加業(yè)績目標(biāo)無法完成的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而致使對賭失敗。比如，那些以規(guī)定上市日期來進(jìn)行投資的私募股權(quán)投資方，由于忽視證監(jiān)會(huì)規(guī)定的有關(guān)申請上市企業(yè)的嚴(yán)格審核程序及各種上市條件而無法達(dá)到上市的預(yù)期。

2.條款風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資方往往會(huì)在簽訂對賭協(xié)議的第一階段對目標(biāo)企業(yè)及項(xiàng)目開展事前的盡職調(diào)查，以期得到更多更準(zhǔn)確的信息和數(shù)據(jù)。然而，在實(shí)踐過程中，投資方掌握市場信息的程度總是處于劣勢，特別是對于那些每年不需披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的非上市公司。這種不對等關(guān)系下顯然會(huì)增加由于被投資企業(yè)為了得到投資資金而隱瞞甚至粉飾自己的財(cái)務(wù)狀況所造成的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)由于缺乏客觀性的信息和數(shù)據(jù)使得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資更多的資金，同時(shí)導(dǎo)致制定對賭協(xié)議條款時(shí)設(shè)定的對賭目標(biāo)過高，提出不切實(shí)際的業(yè)績要求，最終使得被投資方遭受巨大的壓力風(fēng)險(xiǎn)，繼而無法實(shí)現(xiàn)條款要求使投資機(jī)構(gòu)投資失敗。

（二）運(yùn)行期

1.道德風(fēng)險(xiǎn)。在對賭協(xié)議整個(gè)運(yùn)行過程中，可能會(huì)因?yàn)槔娴牟灰恢滦远刮写黼p方發(fā)生分歧。目標(biāo)企業(yè)的管理層為了獲取自身利益而做出懈怠不作為、財(cái)產(chǎn)侵占等逆向決策，這將會(huì)致使委托人產(chǎn)生一定程度的經(jīng)濟(jì)損失。從這個(gè)角度來說，道德風(fēng)險(xiǎn)貫穿于對賭協(xié)議運(yùn)行期的始終。對賭協(xié)議中通常會(huì)制定一系列的懲罰機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，如附有業(yè)績的承諾條款、業(yè)績補(bǔ)償條款及業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)條款來約束和刺激被投資企業(yè)。但是由于被投企業(yè)的約束和刺激力度很難把控，有時(shí)候會(huì)產(chǎn)生無論是否完成業(yè)績都不用承擔(dān)結(jié)果的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致項(xiàng)目企業(yè)無法支付或拒絕支付業(yè)績補(bǔ)償，增加了投資方的風(fēng)險(xiǎn)。

2.運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)主要是由于目標(biāo)企業(yè)短視行為和盈余管理造成的。首先，被投資方為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，往往會(huì)采取一些過激的方式和非理性的運(yùn)營擴(kuò)張，為企業(yè)未來發(fā)展埋下隱患，使企業(yè)陷入困境。其次，目標(biāo)企業(yè)為了業(yè)績指標(biāo)短期達(dá)成很可能進(jìn)行盈余管理，通過非經(jīng)常性損益調(diào)整、研發(fā)費(fèi)用資本化等操作性來進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)，通過關(guān)聯(lián)交易來粉飾業(yè)績成果。這種方式，對于長期持有目標(biāo)企業(yè)股份的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來說，是會(huì)損害投資方的預(yù)期收益的。

3.業(yè)績難以完成風(fēng)險(xiǎn)。單次的博弈結(jié)果是導(dǎo)致業(yè)績目標(biāo)難以完成風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。就承諾期來看，投融資雙方簽訂協(xié)議的期限大都較長，一般為3-5年，這種一次性約定長期的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)會(huì)給目標(biāo)企業(yè)帶來較大的業(yè)績壓力。由于市場環(huán)境變幻莫測，這使得目標(biāo)企業(yè)很難把控外部環(huán)境所帶來的不良后果。正是這種單一的博弈結(jié)構(gòu)，使得協(xié)議的可操作性、靈活性極差，使得博弈雙方無法與時(shí)俱進(jìn)的調(diào)整對賭協(xié)議，進(jìn)而致使對賭失敗。

（三）退出期

1.違約風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)主要包括目標(biāo)企業(yè)補(bǔ)償能力不足及被投資方拒絕承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)被投資方無法實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)時(shí)，往往由于自身的經(jīng)營失敗而無能力支付相應(yīng)的補(bǔ)償，進(jìn)而使得投資方遭受損失。另外，由于對賭標(biāo)準(zhǔn)的模糊性，致使投融資雙方在補(bǔ)償時(shí)無法達(dá)成統(tǒng)一意見，融資方會(huì)因此而拒絕承擔(dān)責(zé)任。此外，有的被投資企業(yè)會(huì)以投資方參與管理而阻礙企業(yè)發(fā)展的理由來拒絕或要求降低補(bǔ)償，這種分歧往往會(huì)使投資方陷入漫長的司法訴訟過程中。

2.法律風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國資本市場正在茁壯發(fā)展，私募股權(quán)行業(yè)法制建設(shè)不斷完備，但在保障程度上仍有很大的提高空間?！逗贤ā分袑τ趯€協(xié)議的有效性是這樣規(guī)定的：凡是不違反我國法律規(guī)定的禁止性規(guī)定、不破壞社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序、集體和其他個(gè)人的合法權(quán)益就能夠被判定為其是有效的。但這種界限模糊的規(guī)定使得對賭協(xié)議雙方在進(jìn)行法律上訴時(shí)，很大程度上會(huì)無法做出合理的判斷決策，進(jìn)而致使私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)蒙受損失。另外，我國基于法制層面上的相關(guān)對賭規(guī)定尚需有清晰的定位，加之投資方對于我國法律制度缺乏深刻的了解，進(jìn)而可能導(dǎo)致對賭失敗。

三、投資方運(yùn)用對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)控制建議

（一）簽訂前期。有序開展事前的全面調(diào)查。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在決策是否進(jìn)行投資的前期，要對目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行全方位的調(diào)查，從而使評估更加客觀、科學(xué)。一方面，投資方應(yīng)該對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)考察，通過對融資方的基本情況、盈利能力、內(nèi)部控制、組織架構(gòu)等的分析，仔細(xì)檢查企業(yè)的審計(jì)報(bào)告及財(cái)務(wù)報(bào)表等。根據(jù)這些客觀的信息數(shù)據(jù)預(yù)測相關(guān)項(xiàng)目企業(yè)的未來收益，從而有針對性地調(diào)整企業(yè)估值，進(jìn)而增加對賭條款的可行性及合理性；另一方面，外部環(huán)境的調(diào)查也是影響對賭成敗的重要因素。通過對融資企業(yè)所處區(qū)域的政策法律環(huán)境以及該產(chǎn)業(yè)市場的飽和度的了解，將當(dāng)前的市場政策、金融危機(jī)等這些突變情況考慮在內(nèi)，從而使投資方在市場環(huán)境遭受突變之時(shí)，能夠遵循市場經(jīng)濟(jì)增長規(guī)律及時(shí)采取相應(yīng)的措施，從而提高對賭成功的機(jī)率。

（二）運(yùn)行期

1.建立并落實(shí)獎(jiǎng)懲機(jī)制。為了降低對賭協(xié)議運(yùn)行期所存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，投資方往往會(huì)在協(xié)議中建立獎(jiǎng)懲機(jī)制，就業(yè)績條款設(shè)定明確的被投資方的經(jīng)營狀況標(biāo)準(zhǔn)，繼而來約束、激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)行為。然而有的投資方為了通過上市退出獲取股份收益而不設(shè)置獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，而且有時(shí)在目標(biāo)企業(yè)沒有達(dá)成制定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)多次主動(dòng)減輕甚至放棄補(bǔ)償，進(jìn)而降低了對賭協(xié)議對投資方的保護(hù)力度?；诖?，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格落實(shí)獎(jiǎng)懲機(jī)制，設(shè)定合理有效地獎(jiǎng)懲業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，從而有效保護(hù)投資機(jī)構(gòu)的利益不受侵害，這也是簽訂對賭協(xié)議的意義表現(xiàn)。

2.設(shè)置綜合的業(yè)績指標(biāo)。有的對賭協(xié)議采用單一的或者過高的財(cái)務(wù)指標(biāo)，使融資方管理層的壓力加大，在此壓力下使得其做出錯(cuò)誤的決策，比如在業(yè)績下滑時(shí)實(shí)行不合理的經(jīng)營擴(kuò)張等短視行為，從而對企業(yè)的長期健康發(fā)展產(chǎn)生不良影響，使投資機(jī)構(gòu)蒙受一定的損失。綜合的業(yè)績指標(biāo)應(yīng)該以財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)多樣化和財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合這兩種原則為基礎(chǔ)來制定，盡可能客觀真實(shí)的反映目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力等，繼而提高企業(yè)的經(jīng)營能力。

3.設(shè)計(jì)重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)。當(dāng)設(shè)計(jì)重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)時(shí)，雙方可以在這些博弈的過程中通過不斷磨合了解對方的想法，繼而參考上一階段的結(jié)果來做出這一階段的選擇，進(jìn)而使其逐漸趨向于最優(yōu)平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)博弈雙方的利益最大化。就投資方而言，可以依據(jù)上一次的業(yè)績目標(biāo)達(dá)成程度來調(diào)整下一次的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，從而有利于及時(shí)止損，降低對賭失敗的風(fēng)險(xiǎn)。雙方可以在重復(fù)的博弈中不斷磨合之后逐漸把均衡點(diǎn)向最優(yōu)解靠攏，當(dāng)納什均衡無限靠近最優(yōu)平衡點(diǎn)時(shí)，對融資方和投資方都互相成就了對方的利潤最大化。

（三）退出期。明確權(quán)利與義務(wù)的條款有效性并采取司法手段。一方面，投資方要認(rèn)真審核協(xié)議內(nèi)容，全面了解相關(guān)的法律法規(guī)以保證沒有存在損害自身權(quán)益的法律漏洞，對于不明確、不利于自身權(quán)益的部分進(jìn)行條款設(shè)計(jì)及修改，進(jìn)而明確雙方權(quán)利與義務(wù)的有效性，使得投資機(jī)構(gòu)在投資失敗后可以擁有主動(dòng)權(quán)。另一方面，要根據(jù)融資方的實(shí)際情況進(jìn)行決策。對于那些缺失誠信、業(yè)績明顯變化的被投資方，要在對賭過程中，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判并搜集相關(guān)證據(jù)，繼而在退出期采取有效的司法手段來保障自己的權(quán)益?？傊?，在對賭協(xié)議退出期，投資方要綜合考慮目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，選擇最佳的時(shí)機(jī)迅速退出，以免因錯(cuò)失最佳退出期，而消耗承擔(dān)高昂的資金成本和機(jī)會(huì)成本。

四、結(jié)語

綜上所述，投資方在簽訂對賭協(xié)議時(shí)要將風(fēng)險(xiǎn)防控貫穿于各個(gè)時(shí)期，在全面調(diào)查的基礎(chǔ)上設(shè)定合理的協(xié)議，并學(xué)會(huì)運(yùn)用法律武器保障自己的權(quán)益，從而實(shí)現(xiàn)投資利益最大化。