上市公司重大事件虛假陳述糾紛主要爭議焦點(diǎn)及實(shí)務(wù)建議

趙 波

（湖南銀聯(lián)律師事務(wù)所，湖南 長沙 410011）

引言

證券市場虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。2003 年1 月9 日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2 號）[1]（以下簡稱《若干規(guī)定》），第十七條規(guī)定明確了證券市場虛假陳述的定義。根據(jù)該定義，虛假陳述發(fā)生的時(shí)段，分為證券發(fā)行過程中和證券交易過程中。我國目前的證券發(fā)行采取核準(zhǔn)制，門檻較高，競爭激烈，并且隨著大盤走勢和政策調(diào)整，新股發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏也相應(yīng)變化。由于證券的發(fā)行過程準(zhǔn)備充分，時(shí)間也較長，特別是近年隨著對承銷機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)等因虛假陳述而嚴(yán)厲處罰，總體而言，發(fā)行過程的虛假陳述相對少見。常見的是，證券交易過程中的虛假陳述引發(fā)的民事賠償問題。

關(guān)于虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件，最高人民法院《民事案件案由規(guī)定》第298 條第（3）項(xiàng)的規(guī)定名稱為 “證券虛假陳述責(zé)任糾紛”。在這種類型的案件中，被告為信息披露義務(wù)人，也就是虛假陳述的行為人。根據(jù)《若干規(guī)定》第七條的規(guī)定，以例舉方式明確了常見的虛假陳述責(zé)任主體，并兜底性地規(guī)定 “其他作出虛假陳述的機(jī)構(gòu)或自然人” 也是責(zé)任主體。當(dāng)前的司法實(shí)踐中，以上市公司作為被告，被訴請承擔(dān)民事賠償責(zé)任為多見。本文僅就該多見的類型訴訟中的爭議焦點(diǎn)及其代理實(shí)務(wù)，作如下探討。

一、對原告主體資格的特殊證明要求不再具有現(xiàn)實(shí)意義

該類型案件的原告多為參與二級市場證券交易的個(gè)人，對自然人投資人，如何確認(rèn)原告的主體資格？之所以將原告資格確認(rèn)為爭議焦點(diǎn)之一，是因?yàn)椤度舾梢?guī)定》的第六條規(guī)定，對原告主體資格提出了特殊的證明要求。投資人起訴時(shí)，其身份證明文件須提交原件，不能提交原件的，應(yīng)當(dāng)提交經(jīng)公證證明的復(fù)印件。所謂作為證據(jù)的原件，系自然人的，當(dāng)提交身份證原件；系法人或者其他組織的，當(dāng)提交營業(yè)執(zhí)照原件，或統(tǒng)一社會(huì)信用代碼證原件。原件作為證據(jù)提交后，該證據(jù)應(yīng)按規(guī)定保存于人民法院的案卷之中。將自然人的身份證、法人的營業(yè)執(zhí)照，直接保存于人民法院的案卷中，自不可行?！安荒芴峤辉?，應(yīng)當(dāng)提交經(jīng)公證證明的復(fù)印件”。復(fù)印件是否經(jīng)公證證明，與原告的主體資格認(rèn)定，兩者似乎并不相關(guān)，如此規(guī)定既沒有必要，也缺少上位法的依據(jù)。那么，當(dāng)時(shí)最高人民法院如此規(guī)定的本意為何？“要求投資人提交身份證明文件或者經(jīng)公證證明的復(fù)印件是基于證券市場實(shí)行了實(shí)名制，投資人必須證明是自己的合法權(quán)益受到了侵害而提起訴訟”。[2]當(dāng)年的證券市場起步不久，監(jiān)管水平和監(jiān)管措施受限，部分投資證券交易人不使用自己的身份證進(jìn)行實(shí)名制登記，使用假身份證或者借用他人身份證開戶，為從事內(nèi)幕交易、坐莊等不法行為而逃避責(zé)任。但這只是證券市場特定歷史時(shí)期的特有現(xiàn)象，在當(dāng)今必須本人臨柜面簽等嚴(yán)格規(guī)定下，賬戶名義人完全不知情，與真實(shí)投資人完全無關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象幾乎不存在?！度舾梢?guī)定》的該條規(guī)定，目前已失去現(xiàn)實(shí)意義。更何況，按照該規(guī)定去為證明行為，也不能達(dá)成該規(guī)定設(shè)定的目的。起訴時(shí)，經(jīng)核對了原件的身份證復(fù)印件，與必須提交的身份證原件，或者經(jīng)公證證明的復(fù)印件作為證據(jù)，本質(zhì)上并沒有區(qū)別?；耐顿Y人，不可能持有化名的身份證，不能通過證券開戶的實(shí)名制審核，沒有化名身份證，就不能以化名提起訴訟。借名的投資人，因被借名人真實(shí)存在，完全可以借用被借名人的身份證來起訴，所以，要真正達(dá)到排除化名、借名投資人的目的，只能另謀他途，也許這不是《若干規(guī)定》所必須規(guī)制的內(nèi)容。

司法實(shí)踐中，虛假陳述糾紛案件主要適用的法律依據(jù)就是《若干規(guī)定》，由于該規(guī)定第六條尚未被修訂或廢止，據(jù)此，有上市公司被告提出原告資格的爭議。當(dāng)然，即便原告未提交經(jīng)公證證明的身份文件的證據(jù)，也可以庭后補(bǔ)強(qiáng)。且《若干規(guī)定》也未明確，未提交身份證明原件，或者未提交經(jīng)公證證明身份文件的，則對本案原告的主體資格不予認(rèn)可。所以，被告的抗辯意見一般不會(huì)被支持，但這仍成為爭議焦點(diǎn)之一。

二、虛假陳述事件的 “重大性” 之行政判斷與司法確認(rèn)

《若干規(guī)定》第六條規(guī)定了投資人提起該類民事賠償訴訟的必要證據(jù)，即要有行政處罰決定書、刑事處罰裁判文書作為起訴依據(jù)。但是，證券法所規(guī)制的虛假陳述重大事件，并未附加以行政處罰或刑事制裁作為成就條件。對上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響，是識別 “重大性” 的唯一實(shí)質(zhì)要件。虛假陳述受到處罰，并不是 “重大性” 的必要條件，未受處罰的虛假陳述，也可能對價(jià)格產(chǎn)生實(shí)際性的重大影響。2015 年12 月24 日，最高人民法院在《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》中明確，因虛假陳述引發(fā)的民事賠償糾紛，“立案受理時(shí)不再以監(jiān)管部門的行政處罰和生效的刑事判決書為前置條件”。就此，《若干規(guī)定》規(guī)定的必需起訴證據(jù)終被取消。原前置條件變相限制了當(dāng)事人的民事訴權(quán)，于法無據(jù)。

證券市場的信息披露，源于民事行為的誠實(shí)信用原則，信息披露應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。因?yàn)樽C券市場的交易行為，就是一種買賣行為，上市公司為出賣人、投資人為購買人。上市公司在出售其產(chǎn)品——“證券” 的過程中，負(fù)有義務(wù)將 “證券” 有關(guān)的一切信息，告知購買人。證券法律法規(guī)和規(guī)章對哪些屬于應(yīng)當(dāng)披露的信息，進(jìn)行了明確規(guī)定。具體到證券市場的某種行為某個(gè)事件，是否符合重大性的標(biāo)準(zhǔn)，因認(rèn)識不同、站位不同，還是廣泛存有爭議。有關(guān)重大事件的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，《若干規(guī)定》第十七條第二款規(guī)定，要結(jié)合證券法來認(rèn)定。當(dāng)時(shí)的證券法是1998 年12 月29 日第九屆全國人大常委會(huì)第六次會(huì)議通過的，對 “重大事件” 有明確規(guī)定的是第六十二條。該條以列舉方式和兜底性規(guī)定，共明確了十一類行為屬于重大事件。2005 年10 月27 日證券法重新修訂，將原第六十二條相應(yīng)修改為第六十七條，原十一類重大事件，增加到十二類。2013 年6 月29 日和2014 年8 月31 日全國人大常委會(huì)又分別對證券法進(jìn)行了修正，但未修正第六十七條。①參見 2014 年的《證券法》第六十七條規(guī)定。

除了證券法規(guī)定的十二類重大事件外，是否還存在著其他未列明的重大事件？人民法院在認(rèn)定重大事件時(shí)，是否能以行政法規(guī)和規(guī)章的相關(guān)規(guī)定為依據(jù)？最高人民法院司法解釋的本意是，證券法對重大事件的列舉并非窮盡，只要實(shí)際上符合重大事件定義的，均應(yīng)予以公告。“盡管屬于行政規(guī)章規(guī)定，對法院裁判僅起參照作用，但是法院可以認(rèn)為，根據(jù)《證券法》第六十二條的定義，該十一種亦屬于‘重大事件’范圍，理應(yīng)發(fā)布臨時(shí)公告”。[3]由此可知，關(guān)于重大事件的認(rèn)定依據(jù)，司法實(shí)踐中可以包括國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)以及經(jīng)證監(jiān)會(huì)授權(quán)的交易所制定實(shí)施的法規(guī)、規(guī)章和行業(yè)規(guī)則的相關(guān)規(guī)定。

1993 年4 月22 日，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（國務(wù)院令第112 號）第六十條例舉了13 種重大事件，②參見 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（國務(wù)院令第112 號）第六十條規(guī)定。該暫行條例現(xiàn)行有效。根據(jù)國務(wù)院的上述條例，證監(jiān)會(huì)于1993 年6月12 日發(fā)布《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》（證監(jiān)上字〔1993〕43 號）。③參見 中國證監(jiān)會(huì)《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》（證監(jiān)上字〔1993〕43 號）第十七條規(guī)定。該實(shí)施細(xì)則于2007 年1 月30 日廢止，被證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第40 號）所取代。原第十七條規(guī)定需臨時(shí)報(bào)告的重大事件有十一種，現(xiàn)行的管理辦法第三十條就 “重大事件” 作出更為詳細(xì)的列舉，共有二十一種情形。④參見 中國證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第40 號）第三十條規(guī)定。

隨著新時(shí)期證券市場的發(fā)展，對上市公司監(jiān)管的細(xì)化和對投資者權(quán)益保護(hù)的強(qiáng)化，重大事件的列舉種類從最初證券法規(guī)定的十一類，延伸到證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在規(guī)定的二十一類，適應(yīng)了證券市場的需要。但是，對重大事件的定義基本不變，其本質(zhì)特征就是 “可能對市場價(jià)格產(chǎn)生較大影響”。當(dāng)前，虛假陳述內(nèi)容是否屬于重大事件的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，主要以上述法律法規(guī)和規(guī)章為依據(jù)。

訴訟實(shí)務(wù)中，之所以 “重大性” 通常成為爭議焦點(diǎn)，是因?yàn)閷χ卮笫录源嬗兄饔^判斷的空間。比如，《上市公司信息披露管理辦法》第三十條第二款第（十七）項(xiàng)規(guī)定，“對外提供重大擔(dān)?！?屬于重大事件。但如何區(qū)分重大擔(dān)保與非重大擔(dān)保，這需要當(dāng)事人就擔(dān)保行為的重大性舉證質(zhì)證。一般就擔(dān)保債務(wù)金額、承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的可能性大小、擔(dān)保債務(wù)與公司資產(chǎn)、公司利潤的占比等方面舉證，要結(jié)合該管理辦法第三十條第二款第（三）項(xiàng)規(guī)定，“公司訂立重要合同，可能對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響” 的，屬于重大事件。即便當(dāng)事人對重大性進(jìn)行了舉證辯論，由于該處的重大性尚無 “定量標(biāo)準(zhǔn)”，最終的認(rèn)定還需法官的自由裁量。

除了法官對 “重大性” 作出司法判斷外，還有重大性的行政判斷。證監(jiān)會(huì)在行政處罰決定書中，直接認(rèn)定該虛假陳述內(nèi)容屬于重大事件，當(dāng)受處罰。對于行政機(jī)關(guān)已認(rèn)定的 “重大性”，人民法院一般予以認(rèn)可。如2018 年5月15 日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)海南監(jiān)管局對海南海藥股份有限公司、劉悉承等7 名責(zé)任人作出《行政處罰決定書》（〔2018〕2 號），該決定書中對虛假陳述所涉的擔(dān)保行為，直接認(rèn)定為 “重大擔(dān)?！?，表述為 “海南海藥未按規(guī)定披露重大擔(dān)保的行為……構(gòu)成了《證券法》第一百九十三條規(guī)定的信息披露違法行為?！盵4]因行政處罰決定書屬于國家機(jī)關(guān)公文，具有較強(qiáng)的證據(jù)效力。其關(guān)于重大性的事實(shí)認(rèn)定，可推定為真實(shí)，對虛假陳述重大性的行政判斷，可以減少訴訟中的爭執(zhí)。但許多行政處罰決定或刑事裁判文書，僅有虛假陳述事實(shí)的描述，對重大性并未作出明確認(rèn)定。甚為少見的是，重大事件已經(jīng)被行政機(jī)關(guān)認(rèn)定，且予以處罰，但人民法院卻不認(rèn)定該重大事件具有重大性。如2017 年5 月5 日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)對北大醫(yī)藥股份有限公司、北京政泉控股有限公司、北大資源集團(tuán)控股有限公司等8 名責(zé)任人員作出《行政處罰決定書》（〔2017〕44號），該決定書已明確，北大醫(yī)藥的行為違反了《證券法》第六十七條第二款第（八）項(xiàng)的規(guī)定[5]，即認(rèn)定其未披露的事件，屬于法定的“重大事件”。但是，2018 年8 月30 日，重慶市第一中級人民法院作出何貴光與北大醫(yī)藥股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛(2018) 渝01 民初299 號民事判決，該院認(rèn)為，“北大醫(yī)藥對涉案股權(quán)代持事項(xiàng)未履行信息披露義務(wù)，構(gòu)成證券市場虛假陳述行為，但該虛假行為不具有重大性”。[6]因此，被告上市公司常常主張將虛假陳述行為的重大性作為爭議焦點(diǎn)。

三、虛假陳述與投資損失因果推定中關(guān)鍵事實(shí)的舉證

依《若干規(guī)定》第十八條之規(guī)定，在涉及虛假陳述與投資損失的因果關(guān)系認(rèn)定時(shí)，必須確定虛假陳述的實(shí)施日、揭露日或者更正日。

虛假陳述是過錯(cuò)行為，投資人因虛假陳述而受損應(yīng)依法得到賠償。但在證券市場中，欲證明兩者之間的因果關(guān)系，按照通常的證明方式和證明標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)則難以完成。誰主張誰舉證，投資人主張經(jīng)濟(jì)利益受到虛假陳述的侵害，需舉證證明虛假行為的實(shí)施，產(chǎn)生了什么市場影響力？投資人如何真正受到了這種影響？這種影響作用于投資人的心理而引發(fā)怎樣的交易行為？這種交易行為持續(xù)了多久？交易的損失是否排除錯(cuò)誤交易和其他影響因素？等等?？梢姡獦?gòu)建一個(gè)粗糙的鏈接尚有疑問，投資人又怎能去形成嚴(yán)密的因果關(guān)系證據(jù)鏈？正因?yàn)槿绱耍^的保護(hù)投資人利益原則就形同虛設(shè)?！度舾梢?guī)定》第十八條的規(guī)定，采用推定來認(rèn)定因果關(guān)系具有合理性。從舉證責(zé)任來說，投資人需依《若干規(guī)定》第十八條規(guī)定的情形，僅證明存在虛假陳述與交易虧損兩個(gè)基礎(chǔ)事實(shí)，即可推定形成因果關(guān)系，推定上市公司應(yīng)對投資人的虧損承擔(dān)過錯(cuò)責(zé)任。因?yàn)檫^錯(cuò)推定，《若干規(guī)定》第十九條同時(shí)規(guī)定，由被告舉證證明因果關(guān)系的不存在或投資虧損緣于多因一果，舉證責(zé)任轉(zhuǎn)移給被告。當(dāng)然，在設(shè)定被告舉證義務(wù)時(shí)，也是基于同樣的證明原則和推理邏輯，被告僅需證明規(guī)定事實(shí)的存在，即可推定為無過錯(cuò)或輕過錯(cuò)。

訴訟實(shí)務(wù)中，易爭議或需確認(rèn)的兩個(gè)關(guān)鍵事實(shí)有：虛假陳述實(shí)施日以及虛假陳述揭示日。

（一）虛假陳述實(shí)施日的確認(rèn)需考慮被告合理的反應(yīng)期

虛假陳述的實(shí)施行為方式分兩種，一是積極作為類，即 “對重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述”；二是消極不作為類，即 “在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為”。進(jìn)一步分析，還需考慮重大事件發(fā)生日至規(guī)定信息披露日之間的時(shí)差。實(shí)施日的確認(rèn)依據(jù)，不是重大事件客觀發(fā)生之日，而是規(guī)定的信息披露日經(jīng)過之日。對于上市公司需要公告的事件，證券法律法規(guī)和規(guī)章，分別確定了不同的披露準(zhǔn)備期。例如，證券法第六十五條規(guī)定了中期報(bào)告需在上半年結(jié)束之日起二個(gè)月內(nèi)，第六十六條規(guī)定了年度報(bào)告需在年度結(jié)束之日起四個(gè)月內(nèi)，第六十七條規(guī)定了臨時(shí)報(bào)告應(yīng)當(dāng)立即報(bào)告。何為 “立即”？小時(shí)或工作日？相關(guān)規(guī)定對此并未明確。2013 年2月8 日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司發(fā)布了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)定和細(xì)則（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告〔2013〕3 號），附件三《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則（試行）》第四十六條規(guī)定，掛牌公司出現(xiàn)以下情形之一的，應(yīng)當(dāng)自事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)披露。該條第二款以列舉方式共明確了十二種情形，其事件性質(zhì)類似于上市公司信息披露規(guī)則中的重大事件。此處的“兩個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)”，即可作為 “立即”“及時(shí)” 等法定的短時(shí)間概念的參考。因此，對于虛假陳述實(shí)施日，應(yīng)確認(rèn)為積極作為類虛假陳述的信息披露日，或者消極不作為類虛假陳述的信息應(yīng)當(dāng)披露日。例如，某上市公司于2019 年4月8 日（星期一）下午簽訂了一份擔(dān)保金額3億元人民幣的重大對外擔(dān)保合同，依法需 “立即”公告，則上市公司應(yīng)在4 月9 日（星期二）、10 日（星期三）這兩個(gè)交易日內(nèi)發(fā)布臨時(shí)公告。逾期則視為虛假陳述發(fā)生，訴訟中宜認(rèn)定4 月11 日（星期四）為虛假陳述實(shí)施日。厘清重大事件發(fā)生日、應(yīng)當(dāng)披露信息日和虛假陳述實(shí)施日的概念，有利于訴前準(zhǔn)確評估訴訟風(fēng)險(xiǎn)、認(rèn)定因果關(guān)系和損失計(jì)算依據(jù)。

（二）虛假陳述揭示日（更正日）確認(rèn)的實(shí)質(zhì)要件為 “投資人明知”

虛假陳述揭示日，是指虛假陳述揭露日或更正日。揭示的效果，就是對證券市場發(fā)出一個(gè)警示信號，這個(gè)警示足以讓投資人重新評估股票的價(jià)值，作出相應(yīng)的交易決策，從而反轉(zhuǎn)虛假陳述的影響。設(shè)定揭示日的意義，是推定虛假陳述已為全體投資人所知曉，推定虛假陳述影響持續(xù)時(shí)間，劃分虛假陳述的侵權(quán)責(zé)任，從而為量化投資人的實(shí)際損失提供依據(jù)。揭示日后的買入，推定投資人明知、自愿，與虛假陳述無關(guān)；揭示日后的賣出，推定為投資人對虛假陳述的反應(yīng)。

《若干規(guī)定》第二十條第二款和第三款分別對虛假陳述揭露日和更正日進(jìn)行了明確的定義。按規(guī)定，揭露與更正的相同處，均需以全國性影響的媒體為載體。但是，隨著當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)和自媒體日益發(fā)達(dá)，信息傳播速度幾無差別，在評估全國性影響這一核心要素時(shí)，從載體上看，不應(yīng)僅強(qiáng)調(diào)國家級媒體，還可包括所謂的大V 等自媒體；從受眾看，應(yīng)當(dāng)充分考慮相似的受眾群體，而不必強(qiáng)調(diào)對所有人群的普遍影響力。當(dāng)信息在個(gè)人微博、微信朋友圈等自媒體上被公開后，一旦發(fā)酵形成輿情熱點(diǎn)、輿論關(guān)注，對相關(guān)受眾造成重大影響，股價(jià)產(chǎn)生了異常波動(dòng)，則宜認(rèn)定虛假陳述已被公開揭示。揭露與更正的不同，其一在于揭露系他人所為，更正系自行作出；其二在于更正有形式上的規(guī)范，需公告于中國證監(jiān)會(huì)的指定媒體，且按規(guī)定履行停牌手續(xù)。如中國證監(jiān)會(huì)指定的《中國證券報(bào)》《證券日報(bào)》等；指定網(wǎng)站有上海證券交易所網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)。這里需注意，按規(guī)定履行停牌手續(xù)，并不是指一定要停牌。比如，上市公司正處于重大資產(chǎn)重組的停牌期間，擇日自行發(fā)布更正公告，就不存在停牌的問題。2018 年11 月6 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》（中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2018〕34 號），該意見確立了上市公司停復(fù)牌的基本原則，明確了審慎停牌原則，以不停牌為原則、停牌為例外，最大限度保障交易機(jī)會(huì)。即便是重大事項(xiàng)，也可以不再停牌。《若干規(guī)定》關(guān)于更正日的認(rèn)定，需相應(yīng)調(diào)整?！奥男型Ｅ剖掷m(xù)”，應(yīng)當(dāng)包括履行停牌手續(xù)無需停牌、履行停牌手續(xù)不被批準(zhǔn)停牌、按新規(guī)定無需履行停牌手續(xù)等情形，因此筆者建議刪除 “停牌” 這一要式。

四、證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的識別與認(rèn)定已成為類案裁判的決定因素

《若干規(guī)定》第十九條第（四）項(xiàng)規(guī)定，如果被告舉證證明投資人的損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致的，將認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。據(jù)此，證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，幾乎是所有被告的抗辯理由，甚至是唯一的理由，因此成為了該類型案件的最大爭議焦點(diǎn)。

（一）證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的含義尚需明確界定

目前的證券法律法規(guī)和規(guī)章等，均未對市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)明確定義，這為當(dāng)事人產(chǎn)生爭議留有足夠的空間。近年來，人民法院以案例裁判的形式，使系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的概念逐步清晰。例如，北京市第一中級人民法院在民事判決書（（2017）京01 民初17 號）[7]中認(rèn)為，“所謂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指對證券市場產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險(xiǎn)因素?！?2017 年12 月21 日，最高人民法院在民事裁定書（（2017）最高法民申4532 號）[8]中，認(rèn)為 “所謂證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對所有證券的收益產(chǎn)生影響。司法實(shí)踐中，通常以大盤、行業(yè)板塊等指數(shù)的波動(dòng)情況作為判斷系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素是否存在以及影響大小的參考依據(jù)”。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征，是一種全局性的因素，對所有證券產(chǎn)生直接而重大的影響，且難以人為控制和消除。裁判文書認(rèn)可的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)表達(dá)形式有大盤指數(shù)、行業(yè)板塊指數(shù)。大盤指數(shù)，“它能夠比較準(zhǔn)確地反映股票整體行情的變化和股票市場的整體發(fā)展趨勢”。[9]當(dāng)前，我國股市的主要大盤指數(shù)有，上證綜合指數(shù)（999999）、深圳成分股指數(shù)（399001） 和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）等。證監(jiān)會(huì)按個(gè)股發(fā)行時(shí)的所屬行業(yè)，對所有個(gè)股進(jìn)行歸類，如農(nóng)林牧漁等行業(yè)。但是，交易所并未按證監(jiān)會(huì)行業(yè)板塊發(fā)布對應(yīng)的行業(yè)指數(shù)。證券交易軟件公司，也常根據(jù)專業(yè)和市場需要自行發(fā)布各類指數(shù)，但不具有權(quán)威性。

（二）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的證明及與指數(shù)正常波動(dòng)的區(qū)別

《若干規(guī)定》將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在的證明責(zé)任分配給被告，這當(dāng)然不排除原告也可反證系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不存在。北京市第一中級人民法院在民事判決書（（2017）京01 民初17 號）中認(rèn)為，“對于此種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，首先要由華銳風(fēng)電舉證證明造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的事由存在，其次應(yīng)當(dāng)證明該事由對股票市場產(chǎn)生了重大影響，引起全部股票價(jià)格大幅漲跌，導(dǎo)致了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生”。由此可見，該判決認(rèn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的證明有三個(gè)層次，其一是明確風(fēng)險(xiǎn)事由，其二是市場價(jià)格異常波動(dòng)，其三是兩者存在因果關(guān)系。平心而論，要想遞次證明達(dá)到民事訴訟的證明標(biāo)準(zhǔn)，難度較大，這是否過分加重了被告的舉證負(fù)擔(dān)。2015 年6 月至8 月，中國證券市場經(jīng)過兩輪斷崖式暴跌，被公認(rèn)為 “股災(zāi)”。市場出現(xiàn)了異常波動(dòng)，在極短時(shí)間內(nèi)頻現(xiàn)千股跌停、千股停牌、千股腰斬等現(xiàn)象。中國社會(huì)科學(xué)院研究生院博士研究生王帆認(rèn)為，“股災(zāi)發(fā)生的直接原因是股市被動(dòng)去杠桿而引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)”。[10]即便學(xué)者詳細(xì)闡明了股災(zāi)原因，指出了可能的風(fēng)險(xiǎn)事由，但該事由能否最終被司法確認(rèn)，仍未可知。作為被告的上市公司，其并不以研究金融政策、證券市場規(guī)律為主營業(yè)務(wù)，何以充分證明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的存在。退一步講，即便能證明大盤暴跌，但到底下跌多少點(diǎn)，才被認(rèn)定為構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如何量化系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與正常波動(dòng)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因其全局性和重大影響力，應(yīng)當(dāng)屬于眾所周知的事實(shí)，不宜在個(gè)案中由當(dāng)事人舉證并通過爭議予以定性，而應(yīng)由人民法院根據(jù)證券市場的狀態(tài)，及時(shí)確認(rèn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的事由、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)時(shí)間，統(tǒng)一把握司法裁判中關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)尺度。類似于情勢變更，人民法院如何認(rèn)定情勢變更情形的存在，特別對具有全國性影響的重大事件，應(yīng)當(dāng)及時(shí)提出指導(dǎo)性意見，以保持裁判尺度的統(tǒng)一。比如2003 年的 “非典事件”、2009 年的 “金融危機(jī)” 等，人民法院就將其視為情勢變更，當(dāng)事人以此為由作為抗辯的，應(yīng)予支持。在涉虛假陳述訴訟案中，對于大盤是否發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在各地裁判沒有量化標(biāo)準(zhǔn)，沒有統(tǒng)一尺度，相差甚遠(yuǎn)。筆者建議參照情勢變更的認(rèn)定方式，在中國證券市場發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后，由最高人民法院及時(shí)組織研究，對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的事由、影響程度和持續(xù)時(shí)間形成共識，以便指導(dǎo)全國的審判實(shí)踐。假如虛假陳述實(shí)施日至揭示日正處于人民法院確認(rèn)的證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)期間，則支持被告的抗辯主張。因認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和裁判尺度全國統(tǒng)一，當(dāng)事人也容易服判息訴，減輕了訟累。

確認(rèn)大盤發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是前置條件，其后方繼續(xù)證明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對投資損失的影響，兩者理應(yīng)有先后之序。但在審判實(shí)踐中，不少法院卻直接將同期的大盤指數(shù)與個(gè)股跌幅對比。若兩指數(shù)的下跌幅度基本相當(dāng)，則不管大盤跌多少，即便在10% 以內(nèi)，也認(rèn)定損失全部由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起，被告無需為虛假陳述擔(dān)責(zé)；若大盤指數(shù)緩于個(gè)股跌幅，則直接將個(gè)股跌幅比減去大盤跌幅比，余額比即為被告應(yīng)承擔(dān)的損失比例。美國投資大師本杰明·格雷厄姆被稱為“現(xiàn)代證券之父”，著有《證券分析》和《聰明的投資者》等。他提出了股市波動(dòng)的永恒規(guī)律，在股票市場上，價(jià)格總是在波動(dòng)。大盤在一段時(shí)間出現(xiàn)下跌，并不一定表明發(fā)生了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果直接把個(gè)股跌幅減去大盤跌幅，就是粗暴地把大盤正常的下跌波動(dòng)均當(dāng)成了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這顯然違背客觀事實(shí)和法律規(guī)定。

（三）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的量化標(biāo)準(zhǔn)亟需完善

考察系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度以及與投資損失的因果關(guān)系時(shí)，人民法院通常采用同期對比法。同期，是指虛假陳述揭示日至股票賣出日（或基準(zhǔn)日），取大盤指數(shù)漲跌幅與個(gè)股漲跌幅對比。第一種同期對比結(jié)論為，大盤指數(shù)跌幅與個(gè)股跌幅趨于100% 同步，則視全部投資損失為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致，與虛假陳述不存在因果關(guān)系。2017 年12 月21 日，最高人民法院在(2017) 最高法民申4532 號民事裁定書中認(rèn)為，“從案涉虛假陳述揭露日2015 年6 月6 日（周六）后的第一個(gè)交易日2015 年6 月8 日至基準(zhǔn)日2015 年9 月1 日期間，深證成指和深證A 指跌幅分別為41.77% 和43.11%，而亞太實(shí)業(yè)股價(jià)跌幅為43.14%，跌幅與大盤基本一致?！试瓕徴J(rèn)定劉錦的案涉股票投資全部損失均由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致，并無不當(dāng)”。審判實(shí)務(wù)中，即便存在大盤與個(gè)股跌幅基本一致，也有考慮市場影響因素的多樣性、從保護(hù)投資者權(quán)益原則出發(fā)，仍酌情判決上市公司賠償投資人30% 以上的損失。第二種同期對比結(jié)論為，大盤指數(shù)跌幅明顯小于個(gè)股跌幅，則傾向于認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與投資損失不存在相關(guān)性，或相關(guān)性微弱。此時(shí)個(gè)股跌幅造成投資人的損失，依法應(yīng)予全面賠償。但審判實(shí)務(wù)中，也見將大盤同期的實(shí)際跌幅從個(gè)股跌幅中扣減，或另酌情確定大盤系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的比例，比如20%。

在涉及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的爭議時(shí)，由于相關(guān)規(guī)定的不明確，法官的自由裁量空間較大，既可以對是否為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定性，又能夠?qū)ο到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度大小、扣除比例定量。筆者建議，盡快修改完善《若干規(guī)定》，增加訴訟的確定性，提高裁判的公信力。

五、訴訟代理實(shí)務(wù)處理應(yīng)注重效率原則

（一）類案的爭議焦點(diǎn)比較集中

虛假陳述案件，看似專業(yè)、復(fù)雜，實(shí)際可以簡化。除上述三個(gè)焦點(diǎn)外，其他如損失計(jì)算基準(zhǔn)日、直接損失計(jì)算、利息等，因相關(guān)規(guī)定明確具體、計(jì)算多為簡單運(yùn)算，所以在庭審中僅需核對查實(shí)，以相關(guān)證明材料為準(zhǔn)，無需爭議。當(dāng)事人或代理人在訴前或訴中，著力于爭議焦點(diǎn)，有利于提高舉證質(zhì)證的效率。

（二）構(gòu)建類案的專業(yè)代理流程

根據(jù)《若干規(guī)定》，類案需以行政處罰決定書或刑事裁決書為立案的前置，專業(yè)律師可以關(guān)注中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站或中國裁判文書網(wǎng)，在上市公司虛假陳述行為被處罰或被刑罰之后，配合多家證券公司，宣傳維權(quán)知識?；蛘咄ㄟ^網(wǎng)絡(luò)發(fā)布代理投資人維權(quán)的信息，開拓案源。目前，已出現(xiàn)相關(guān)的律師專業(yè)團(tuán)隊(duì)。不斷加強(qiáng)投資人的維權(quán)力度，會(huì)促使上市公司等信息披露義務(wù)人勤勉盡責(zé)，依法依規(guī)履行信息披露義務(wù)。

（三）促成調(diào)解結(jié)案是當(dāng)事人最優(yōu)選擇

在上市公司虛假陳述案中，調(diào)解具有優(yōu)勢條件。上市公司因虛假陳述已受處罰，過錯(cuò)確定、賠償?shù)目赡苄詷O大。調(diào)解可以節(jié)約訴訟成本，上市公司可以最大限度減輕不利輿論的影響，集中精力經(jīng)營業(yè)務(wù)。原告投資人可以避免繁瑣的上訴、再審，或者執(zhí)行程序，避免多次來回的長途奔波，特別是訴訟標(biāo)的小的投資人，更愿意速戰(zhàn)速?zèng)Q，早日回款。但是，遲疑不決的也是上市公司，一方面隨著民法總則規(guī)定的訴訟時(shí)效的延長，面對的是未來不確定的原告人數(shù)。擔(dān)心在與現(xiàn)有原告調(diào)解后，可能激發(fā)更多的損失投資人提起訴訟，難以達(dá)成通過調(diào)解、盡快盡數(shù)結(jié)案的目的。另一方面，對判決仍抱有較高的期待，或者系國有上市公司，礙于相關(guān)規(guī)定，難以對調(diào)解作出決策。還有可能是，公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，即便調(diào)解，也難以履行，不如以繼續(xù)訴訟變相拖延。最佳的調(diào)解時(shí)間窗口，出現(xiàn)于第一份判決生效后，在生效判決基礎(chǔ)上，雙方期望值基本趨于一致，加之前述的優(yōu)勢條件，以調(diào)解方式批量結(jié)案，應(yīng)該是雙方的最優(yōu)選擇。