我國四次“去杠桿”政策比較研究

張冰倩 萬 月（、中國社會科學(xué)院研究生院 北京 0488 、華夏銀行博士后工作站 北京 00005）

我國歷次“去杠桿”政策回顧

（一）以國有企業(yè)改革為核心的“去杠桿”—1999年前后“去杠桿”

“去杠桿”政策背景。1997年所爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)使我國的經(jīng)濟(jì)受到了極大的影響，政府通過宏觀調(diào)控，從貨幣與財(cái)政政策兩方面著手，最終在1998年使我國經(jīng)濟(jì)得到回升。但1999年經(jīng)濟(jì)增長速度又再次呈現(xiàn)出嚴(yán)重下跌的趨勢，更在1999年底達(dá)到了歷史最低值。經(jīng)濟(jì)增長速度問題的發(fā)生，不但使得我國各大企業(yè)的發(fā)展受到極大的阻礙，更易于引起高杠桿的金融風(fēng)險，各類潛在風(fēng)險在此環(huán)境下開始滋生。例如，國有企業(yè)大面積虧損，產(chǎn)能過剩，陷入通縮-債務(wù)的惡性循環(huán)之中，國有企業(yè)杠桿率極度攀升，導(dǎo)致銀行不良率過高，金融風(fēng)險升高。

根據(jù)中國社科院統(tǒng)計(jì)口徑顯示，我國在1999年達(dá)到了階段性杠桿率峰值。其中，非金融部門杠桿率從1995年的80.95%增加到1999年的97.21%，居民部門杠桿率從1995年的8.24%增加到1999年的12.42%，政府部門杠桿率從1995年的8.66%增加到1999年的18.76%。從此數(shù)據(jù)可以分析得出，非金融部門上升了百分點(diǎn)17個，占據(jù)杠桿率的最高位置。因此，從1999年開始，我國開啟了以國有企業(yè)改革為核心的“去杠桿”，具體如圖1所示。

圖1 1999年前后我國各部門杠桿率形勢變化

“去杠桿”政策措施。我國1999年前后“去杠桿”過程，其明顯特征是國有企業(yè)改革，圍繞著國有企業(yè)改革逐步推進(jìn)“去杠桿”。此措施的應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)大背景下，與國有企業(yè)效率低下息息相關(guān)，由于其積累了大量的呆賬與壞賬，故而不得不面臨高杠桿的運(yùn)營，來保證企業(yè)的存活。包括以下幾個方面政策內(nèi)容：

第一，國有企業(yè)市場化改革政策。1998年第一季度末尾，我國總理朱镕基正式針對國企改革提出要求：大多數(shù)大中型國有企業(yè)應(yīng)在三年左右時間范圍內(nèi)建立起現(xiàn)代化的企業(yè)運(yùn)行模式與制度，擺脫當(dāng)下企業(yè)虧損的困境，也就是從此開始正式確立了我國以國有企業(yè)改革為核心的“去杠桿”。并逐步開始了有針對性的去杠桿措施施行，石油、冶金等企業(yè)最終通過增資減債等方式來降低了其負(fù)債率高的難題。在壞債核銷準(zhǔn)備上，我國做了充分的工作，其中1997年為300億元，1998年更準(zhǔn)備了400億元，這些資金大約每年幫助一千三到一千四百家國有企業(yè)度過了難關(guān)，最終降低了2%的國有企業(yè)負(fù)債率。

第二，為四大國有銀行“去杠桿”，成立了四大資產(chǎn)管理公司。要對工農(nóng)中建幾家銀行的不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離成立了四家金融資產(chǎn)（長城、信達(dá)、華融、東方）。這部分企業(yè)的建立以管理、收購以及處置原有銀行不良資產(chǎn)為目標(biāo)，并幫助其降低金融風(fēng)險，保全銀行資產(chǎn)。

第三，積極的財(cái)政政策全面托底各項(xiàng)有效需求。增發(fā)國債。1999年，發(fā)放長期國債約1100億元用以加大國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時推進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及重點(diǎn)行業(yè)，此時中央財(cái)政赤字相應(yīng)增加了300億元。同年7月伊始我國開始正式調(diào)整稅收，提升了出口退稅率，幫助出口的提升。同年11月份，我國在個人所得稅的征收上進(jìn)行了恢復(fù)，最終民生支出金額上升到了540億元人民幣。

第四，穩(wěn)健偏擴(kuò)張貨幣政策刺激消費(fèi)需求。增加貨幣供給數(shù)量。1999年的11月份中國銀行將出口準(zhǔn)備金率進(jìn)行了下調(diào)，從原來的8%調(diào)整到了6%，同時放松了對小企業(yè)的貸款。1999年三月份，中國銀行啟用150億元資金用于支持農(nóng)村信貸，從而幫助中小企業(yè)的發(fā)展，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營，并在當(dāng)年的十一月份發(fā)布了要求其他銀行針對小企業(yè)合理貸款需求應(yīng)進(jìn)行滿足的通知，以此來提升信貸消費(fèi)。也從此開始，中國銀行在貸款品種、規(guī)模以及信貸范圍等領(lǐng)域進(jìn)行了放款，更引入了免息還款期等概念來促進(jìn)消費(fèi)。1999年九月份，中國銀行為支持居民購房，對個人住房貸款的利率給予了十分優(yōu)惠的低利率價格。

圖2 2004年前后我國各部門杠桿率形勢變化

圖3 2011年前后我國各部門杠桿率形勢變化

“去杠桿”政策效果。有效需求回升擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)增速回升。本輪以國企改革為核心的去杠桿，使得杠桿率得到了有效的控制，“去杠桿”效果顯著，消費(fèi)需求擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)回升。

（二）經(jīng)濟(jì)過熱背景下的“去杠桿”——2004年前后“去杠桿”

“去杠桿”政策背景。2004年前后我國在固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域有了急速的發(fā)展，依照2004年的GDP數(shù)據(jù)顯示，第一季度GDP增長9.7%，而其中固定資產(chǎn)投資所形成的增長率即高達(dá)43%，而在第一季度前兩月更是達(dá)到了53%，此增長速率相較于1994年來說，刷新了記錄。這表明當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展生產(chǎn)供應(yīng)能力無法跟上日益增長的總需求，總需求擴(kuò)大受運(yùn)輸、材料以及能源等條件不足的束縛，導(dǎo)致價格大幅上漲，宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)表現(xiàn)出過熱現(xiàn)象。這使得與固定資產(chǎn)投資行業(yè)有關(guān)的工業(yè)部分得到了超常發(fā)展。

貨幣供給增速不斷加快。1998-2001年間，貨幣供給量M2和M1平均增速大約在14%，而進(jìn)入到2002年之后，增速明顯加快，2002年M2和M1增速同時達(dá)到16.8%，2003年則又增快了速度。2003年，M2增加速度達(dá)到了全年19.6%，而M1增速則達(dá)到了18.7%，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣供應(yīng)趨于活躍。

而在這一經(jīng)濟(jì)過熱的宏觀環(huán)境背景下，我國的各部門的宏觀杠桿率再次呈現(xiàn)上升趨勢。根據(jù)中國社科院統(tǒng)計(jì)口徑顯示，非金融企業(yè)部門杠桿率從2001年的92.92%增加到2004年的105.90%，居民部門杠桿率從2001年的13.17%上升到2004年的17.41%，政府部門杠桿率從2001年的22.66%增加到2004年的27.57%。結(jié)合上述結(jié)果可知，非金融部門的杠桿率在此階段上升的范圍較大，增加了將近13%。這深刻反映了當(dāng)時我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱的背景。因此，從2004年第2季度前后，我國開啟了新一輪“去杠桿”。

“去杠桿”政策措施。針對這一輪經(jīng)濟(jì)過熱引起的高杠桿，我國于2004年第2季度前后開啟了以緩解經(jīng)濟(jì)過熱為目的“去杠桿”，采取了一系列政策，如圖2所示。

首先，保證貨幣政策穩(wěn)定有序。通過利率杠桿的積極影響，能夠?qū)π刨J總量的過快增長進(jìn)行有效抑制。2004年，中國銀行對再貸款利率及再貼現(xiàn)利率進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整的幅度分別為0.63%和0.27%。同年4月，中國銀行上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率幅度0.5%，半年后上調(diào)對短期貸款利率幅度0.27%，其他檔期的基準(zhǔn)利率也進(jìn)行了調(diào)整。通過對貸款利率的市場化改革措施，能夠有效建立全面的市場金融體系。

其次，積極的財(cái)政政策。為了能夠?qū)崿F(xiàn)有效“去杠桿”，國家財(cái)政支出傾向于增加民生服務(wù)范圍，尤其增加“三農(nóng)”專項(xiàng)經(jīng)費(fèi)支出、人民就業(yè)以及科教文衛(wèi)等關(guān)系民生的財(cái)力保障。同時，對影響人民衣食住行的電力、公路、城建等多個方面進(jìn)行改革。

再次，調(diào)整進(jìn)出口關(guān)稅，擴(kuò)大改革開放力度和范圍。自從2004年開始，我國的出口退稅率降至12.11%，并通過完善地方、中央共擔(dān)機(jī)制。此外，《中華人民共和國進(jìn)出口關(guān)稅條例》對進(jìn)出口商品的關(guān)稅進(jìn)行了明確征收要求，有效踐行了加入WTO的各項(xiàng)承諾，不僅有效加大了改革開放的力度，而且有效拉動了內(nèi)需。

最后，新一輪稅改拉動內(nèi)需。2004年7月，我國增值稅改革率先在中部及東北部分省份展開，在改革區(qū)域全面實(shí)施消費(fèi)型增值稅。同年，在對非農(nóng)業(yè)計(jì)稅土地征收的農(nóng)業(yè)特產(chǎn)稅進(jìn)行改革（此次改革不包括煙草行業(yè)）。

“去杠桿”政策效果。需求結(jié)構(gòu)得到了合理的改善。經(jīng)過本輪“去杠桿”，杠桿率得到了有效下降，同時，也改善了需求結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)過熱趨勢得到了緩解。GDP不變價同比增速也從2004年第4季度低值8.8%增加到2006年第2季度的13.7%；居民最終消費(fèi)支出名義同比增速，從2003年低點(diǎn)7.35%增加到2005年的13.88%，居民消費(fèi)需求得到了有效滿足與持續(xù)擴(kuò)大。貨幣增速得到了大幅度控制。2004年，M1和M2的增長率都大幅下滑，其中M1降至13.6%，相比于上年下降的幅度為5.1%；M2降至14.7%，相比于上年下降的幅度為4.9%。在所有金融機(jī)構(gòu)中，人民幣貸款的增加額度達(dá)到比2002年增加4173億元的2.26萬億元。隨著貨幣增速的降低，宏觀經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了降溫的現(xiàn)象。杠桿率得到了有效控制和下降。非金融部門杠桿率從2004年的105.9%下降到2008年的95.2%，政府部門杠桿率從2004年27.57%增加到2007年的30.09%，居民部門杠桿率從2004年的17.41%增加到2007年的18.75%。從上述變化趨勢來看，我國的宏觀杠桿率得到了有效控制。

（三）通貨膨脹背景下的“去杠桿”—2011年前后“去杠桿”

“去杠桿”政策背景。通脹上升加快。CPI在我國出現(xiàn)了大幅上揚(yáng)的現(xiàn)象，從2010年的1月至2011年7月增幅高達(dá)4.95個百分點(diǎn)。食品CPI當(dāng)月同比從2010年1月3.7%達(dá)到2011年7月份峰值14.8%，而非食品CPI當(dāng)月同比也從2010年1月的0.5%達(dá)到2011年6月份峰值3%。上述結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)通脹壓力已經(jīng)在我國各行各業(yè)中開始加大。

杠桿率在2011年前后達(dá)到峰值。如圖3所示，其中，根據(jù)中國社科院統(tǒng)計(jì)口徑顯示，非金融部門杠桿率從2008年的95.20%增加到2010年的120.34%。政府部門杠桿率從2008年的28.06%增加到2010年的32.84%。居民部門杠桿率從2008年的17.87%增加到2010年的27.26%。非金融部門的杠桿率在短短3年時間上升了將近25%，居民部門杠桿率也上升了將近10%。這說明這一輪杠桿率上升全面廣泛，也反映了通脹率背景下的高杠桿率特色。我國在2011年前后開始著力進(jìn)行“去杠桿”。

“去杠桿”政策措施。貨幣政策由前期的適度寬松慢慢向穩(wěn)健偏緊發(fā)展。2008年金融危機(jī)后，我國出臺了降息降準(zhǔn)等一系列適度寬松的非常規(guī)貨幣政策。之后我國國民經(jīng)濟(jì)率先走出危機(jī)，貨幣政策向正常化進(jìn)行轉(zhuǎn)變。2011年針對存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率進(jìn)行了6次上調(diào)，以增加貨幣的回流。同時，在2、4、7月分別不同程度的調(diào)整了存貸款基準(zhǔn)利率。經(jīng)過2011年一系列貨幣政策收緊措施，我國M2和國內(nèi)信貸同比大幅度下降。其中，2011年，M2的增速從年初的17.2%最終下滑到13.6%，國內(nèi)信貸的增速則從2011年年初的18.03%最終下滑至17.14%的比例。

增加財(cái)政政策，保障民生支出費(fèi)用。2011年，我國財(cái)政機(jī)構(gòu)為建設(shè)公租房、廉租房以及棚戶區(qū)，抽調(diào)出了180億元作為此類型項(xiàng)目的財(cái)政支持，另外，財(cái)政部門抽調(diào)出了123億元，來支持新農(nóng)保試點(diǎn)，提升新農(nóng)保的覆蓋范圍，覆蓋率從40%上升到了60%。

圖4 2014年12月以來各資管子行業(yè)規(guī)模

圖5 2016年前后我國各部門杠桿率形勢變化

嚴(yán)厲施行房地產(chǎn)調(diào)控政策。2011年1月，國務(wù)院正式頒發(fā)有關(guān)做好房地產(chǎn)市場調(diào)控的通知，標(biāo)志著歷時持久的房地產(chǎn)調(diào)控政策正式拉開帷幕，通知提出了限購升級等一系類管控措施，同年3月份更提出了商品房價格應(yīng)按照明碼標(biāo)價的規(guī)定，5月正式施行。

“去杠桿”政策效果。高企通脹快速下降。2011年一系列財(cái)政政策與貨幣政策的有效實(shí)施，通脹也得到了有效地控制。我國CPI當(dāng)月同比從2011年7月峰值的6.45%降低到2012年12月的2.5%，食品CPI當(dāng)月同比從2011年7月峰值14.8%下降到2012年12月的4.2%，非食品CPI當(dāng)月同比也從2011年6月峰值的3%下降到2012年12月的1.7%。杠桿率得到了有效地控制。按照中國社科院統(tǒng)計(jì)口徑顯示，我國非金融部門杠桿率從2011年的120.34%下降到2012年的117.79%，下降了大約3個百分點(diǎn)；政府部門杠桿率從2010年的32.84%下降到2011年的31.56%，下降了大約1個百分點(diǎn)。居民部門杠桿率從2010年的27.26%略微上升到2011年的27.81%，略微上升了0.6個百分點(diǎn)。本輪以抑制通脹為目標(biāo)的“去杠桿”使得各部門的杠桿率增長速度得到了有效控制，我國的非金融部門的杠桿率開始降低。同時，居民用戶及政府的杠桿率基本維持不變。

（四）防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險背景下的“去杠桿”—2016年前后“去杠桿”

“去杠桿”政策背景。分業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致機(jī)構(gòu)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一蘊(yùn)藏監(jiān)管套利空間。我國從2003年4月銀監(jiān)會成立后，到2018年3月，形成了“一行三會”格局。由于金融行業(yè)的不斷進(jìn)步與繁榮，該格局下的分業(yè)監(jiān)管出現(xiàn)了監(jiān)管套利現(xiàn)象。2006年《國務(wù)院關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》正式實(shí)施，險資出現(xiàn)了持續(xù)擴(kuò)大的趨勢并涉及到股票等多種資產(chǎn)。不過，由于險資范圍和數(shù)量的增加，按機(jī)構(gòu)分業(yè)監(jiān)管下存在監(jiān)管漏洞，業(yè)內(nèi)的亂象逐漸凸顯。尤其是2017年前后，由于金融創(chuàng)新的過度表外化和融資業(yè)務(wù)的過度同業(yè)化，金融業(yè)的交叉風(fēng)險一步步加劇，資管通道業(yè)務(wù)急增、資金過度運(yùn)用杠桿，導(dǎo)致金融行業(yè)的風(fēng)險系數(shù)大幅度增加。在影子銀行的發(fā)展及作用下，金融高杠桿的現(xiàn)象越來越普遍，受此影響的結(jié)果也越來越嚴(yán)重。2010-2016年影子銀行規(guī)?？焖贁U(kuò)張，根據(jù)中國銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，我國影子銀行規(guī)模從 2004年的1.16萬億元持續(xù)擴(kuò)張到2017年的26.94萬億元。隨著影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大和速度的加快，資金上行、下行的壓力均有所加大。同時，影子銀行在進(jìn)一步擴(kuò)大影響范圍的過程中，持續(xù)向地方融資平臺、產(chǎn)能過剩國企輸血，導(dǎo)致杠桿上升、風(fēng)險堆積，整個金融行業(yè)面臨巨大的威脅與挑戰(zhàn)。同時，系統(tǒng)性風(fēng)險隨著資管業(yè)務(wù)的發(fā)展而持續(xù)增加。2012年，國家證券會進(jìn)一步加大對資產(chǎn)管理的力度并頒布了相關(guān)管理辦法。受此影響，大批次的公募機(jī)構(gòu)申請并獲得成立子公司的審批。接著，通過與成立子公司的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，券商資管融資需求的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。伴隨著資管業(yè)務(wù)的順利開展，使得金融機(jī)構(gòu)的融資出現(xiàn)了過?，F(xiàn)象，并存在剛性兌付等多種風(fēng)險。同時，不同的風(fēng)險點(diǎn)之間還存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。如圖4所示，各資管子行業(yè)規(guī)模從2014年第4季度后快速增長，其峰值都基本集中在2017年第1季度前后。其中，基金子公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模在2016年第3季度達(dá)到峰值11.15萬億元，基金公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模在2017年第1季度達(dá)到峰值6.44萬億元，證券公司于2017年1-3月實(shí)現(xiàn)18.77萬億元的最好業(yè)績。

在這一系統(tǒng)性金融風(fēng)險不斷上升的背景下，使得我國的宏觀杠桿率不斷攀升。其中，非金融部門杠桿率從2013年的135.56%增加到2017年的158.19%，居民部門杠桿率從2013年的33.36%增加到2017年的49.36%，政府部門杠桿率從2013年的35.65%增加到2017年的36.44%。通過上述的數(shù)據(jù)分析可知：杠桿率在一些非金融機(jī)構(gòu)中的比例持續(xù)擴(kuò)大，上升幅度達(dá)到將近23%，居民部門杠桿率上升了近16%。這說明本輪系統(tǒng)性金融危險主要集中在非金融部門和居民部門。因此，在這一背景下，我國從2016年開始，著力進(jìn)行以防范系統(tǒng)性金融危險為主要目的的“去杠桿”，具體如圖5所示。

“去杠桿”政策措施。一方面，頒布并實(shí)施有效應(yīng)對地方債務(wù)風(fēng)險的政策措施?！蛾P(guān)于對地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》中提到，地方政府的債務(wù)風(fēng)險具有控制的合理范圍內(nèi)，并通過限額管理的方式實(shí)施專項(xiàng)及一般債務(wù)限額管理。在限額管理方面，地方政府受限于國家經(jīng)濟(jì)形勢的變化以及國務(wù)院據(jù)此作出的形勢判斷。國務(wù)院有關(guān)地方政府債務(wù)限額的決定需要經(jīng)過人大的同意后方可實(shí)施，形成有助于地方政府債務(wù)分類管理的相關(guān)政策，并被納入到預(yù)算管理的范疇?！兜胤秸畟鶆?wù)性風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》中也明確指出了：地方政府在有效處置債務(wù)性風(fēng)險時應(yīng)當(dāng)遵從總體部署及實(shí)施方案，并要求地方政府需要在規(guī)定的限額內(nèi)發(fā)行債務(wù)，也就是設(shè)置了地方政府發(fā)行債務(wù)的上限?！蛾P(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》中指出，地方政府需要建立健全債務(wù)風(fēng)險的預(yù)警及防范機(jī)制，并能夠及時、有效地化解各類風(fēng)險。同時，《通知》中也進(jìn)一步明確了地方政府發(fā)行債務(wù)的上限。對于違規(guī)違法從事?lián)Ｈ谫Y的個人和組織給予嚴(yán)厲打擊。2016年，國家財(cái)政部通過各地專員對地方政府發(fā)行債券行為進(jìn)行逐一排查，對于發(fā)現(xiàn)存在違規(guī)從事?lián)Ｈ谫Y的單位進(jìn)行批評，并督促其在規(guī)定的時間內(nèi)整改完畢。

另一方面，全面防范系統(tǒng)性風(fēng)險為主基調(diào)的金融監(jiān)管政策。中共中央在召開2015年度經(jīng)濟(jì)工作會議時明確指出去杠桿為2016年五大改革任務(wù)之一，去杠桿表示的是通過金融風(fēng)險專治措施和手段，對于非法集資的行為予以堅(jiān)決打擊，確保區(qū)域性地方政府債務(wù)風(fēng)險處于可控、在控的狀態(tài)?？紤]到金融業(yè)務(wù)中由于管理不到位而普遍存在的無序擴(kuò)張等前期發(fā)展帶來的潛在風(fēng)險問題，密集出臺監(jiān)管政策文件，涉及信托風(fēng)險、銀行理財(cái)、證券投資基金子公司管理等多個領(lǐng)域。2017年金融監(jiān)管向縱深推進(jìn)，陸續(xù)出臺監(jiān)管文件超過20個，監(jiān)管部門已經(jīng)跨越原有的一行三會部委，財(cái)政部、發(fā)改委、司法部等其他部委也積極配合金融監(jiān)管政策的實(shí)施落地。黨中央和政府對于“去杠桿，防風(fēng)險”予以高度重視并進(jìn)行了科學(xué)部署，比如2017年度召開的國家金融會議上就指出：采取積極有效措施避免系統(tǒng)性風(fēng)險的產(chǎn)生，加強(qiáng)宏觀審慎責(zé)任的落實(shí)。在組織結(jié)構(gòu)上，還專門成立了國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員對全國的金融業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)督與管理。2018年，中國銀保監(jiān)會成立，這標(biāo)志著我國從國家層面開始重視金融產(chǎn)業(yè)的健康、有序發(fā)展。同年，《關(guān)于完善系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》闡述了特別處置機(jī)制的重要性和必要性，并提出相應(yīng)機(jī)構(gòu)需要建立健全監(jiān)管及處置機(jī)制。

“去杠桿”政策效果。2016年以來的以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為主基調(diào)的“去杠桿”，隨著2016和2017年密集出臺的金融監(jiān)管政策文件的規(guī)范，前期積累下的潛在風(fēng)險得到了有效防范控制，不規(guī)范的無序的金融擴(kuò)張得到了遏制。為了能夠使“杠桿率”控制在合理的范圍之內(nèi)，需要采取積極、有效的措施防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

信貸增速和銀行資產(chǎn)增速快速下降。其中，國內(nèi)的信貸增速開始放緩，由2016年1月的25.67%下降到2017年12月份的11.26%；M2也出現(xiàn)增速放緩的趨勢，至2017年僅為8.1%，相較于2016年的14%下降5.9%。同時，主要商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模增速也在快速下降，尤其是在經(jīng)歷2017年歷史最嚴(yán)監(jiān)管年之后，下降幅度加快。股份制商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速從2016年2月份的18%下降到2016年12月的17.2%，2017年12月份增速下降到3.1%。而其他城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、大型商業(yè)銀行業(yè)是保持同樣的下降趨勢。

杠桿率得到了有效下降。根據(jù)中國社科院統(tǒng)計(jì)口徑顯示，我國非金融部門杠桿率從2016年的158.48%下降到2018年的153.55%，政府部門的杠桿率從2016年的36.71%增加到2018年的36.95%，居民部門杠桿率從2016年的44.96%增加到2018年的53.2%。從上述變化趨勢可以看出，廣大居民與政府的杠桿率能夠被控制在有效的范圍之內(nèi)，并出現(xiàn)下降的趨勢。另外，根據(jù)《上海證券報》央行副行長陳雨露披露，2016年以來，我國“去杠桿”政策取得了初步的成效。2016年-2018年，宏觀杠桿率每年平均上升5.8百分點(diǎn)，2018年宏觀杠桿率下降了1.5個百分點(diǎn)，相比于前些年宏觀杠桿率每年平均上升10多個百分點(diǎn)，穩(wěn)杠桿的目標(biāo)初步實(shí)現(xiàn)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險得到了有效控制。因此，綜合來看，本輪以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為目的的“去杠桿”初見成效，金融風(fēng)險得到了有效控制。

“去杠桿”政策啟示

本文通過梳理前后四次“去杠桿”政策，發(fā)現(xiàn)一些共同特征，也得到一些啟發(fā)：第一，托底有效需求前提“去杠桿”。不管何種原因背景下引發(fā)的高杠桿及后面的“去杠桿”，我國從來沒有采取全面“緊縮性”政策去杠桿?！叭ジ軛U”同時，始終兼顧著有效需求的穩(wěn)定與擴(kuò)大。其中，財(cái)政政策一直都是積極的，扮演著托底有效需求角色。第二，實(shí)質(zhì)性配套改革落地推進(jìn)。先后四次“去杠桿”，我國都抓住了“去杠桿”的契機(jī)，有效地推進(jìn)了財(cái)稅或者貨幣政策或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)領(lǐng)域的改革，這能夠激活制度活力，從而帶來市場主體活力，從而應(yīng)對“去杠桿”帶來的陣痛。例如，1999年“去杠桿”，我國企業(yè)開始實(shí)施現(xiàn)代企業(yè)制度。2004年“去杠桿”試點(diǎn)“增值稅”稅制改革。2011年“去杠桿”試點(diǎn)房產(chǎn)稅。2016年，國家建立了專門負(fù)責(zé)“去杠桿”工作的國家金融穩(wěn)定委員會，負(fù)責(zé)落實(shí)一行三會，以及銀保監(jiān)會機(jī)構(gòu)合并。第三，“杠桿率”一旦過高勢必會引起系統(tǒng)性風(fēng)險擔(dān)憂。2016年“去杠桿”以來力度決心超過以往三次，因?yàn)楦軛U率越積越高，雖然前幾次短時間化解了，但長期給整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。