中美證券市場“看門人”機(jī)制對比及其啟示

孫楊俊

摘要：2020年3月1日新修訂的《證券法》正式施行，標(biāo)志著中國證券市場進(jìn)一步沿著市場化方向邁進(jìn)。在證監(jiān)會進(jìn)一步放權(quán)與IPO注冊制下，信息披露的必要性凸顯出“看門人”的重要性。通過對比中美證券市場“看門人”機(jī)制，能夠充分認(rèn)識到美國“看門人”機(jī)制對于“看門人”的角色產(chǎn)生、身份認(rèn)同、獨(dú)立忠實(shí)履職所起到的良好作用。為此在借鑒美國制度的基礎(chǔ)上積極完善我國的“看門人”機(jī)制，進(jìn)一步創(chuàng)建自由競爭的市場環(huán)境，通過完善市場結(jié)構(gòu)促使“看門人”角色理性歸位，為保障其獨(dú)立性重構(gòu)委托代理關(guān)系，建立市場化聲譽(yù)機(jī)制且向公眾有效傳遞，并通過完善法律責(zé)任機(jī)制等措施實(shí)現(xiàn)“看門人”機(jī)制的有效性。

關(guān)鍵詞：中美證券市場;“看門人”機(jī)制;對比;啟示

中圖分類號：F830.91? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號：1001-862X（2020）06-0079-007

證券市場“看門人”是“以聲譽(yù)資本對發(fā)行人/上市公司信息披露質(zhì)量或發(fā)行證券品質(zhì)向投資者提供擔(dān)保的中介機(jī)構(gòu)”[1]，“能夠通過不合作或不同意的方式阻斷市場不當(dāng)行為”[2]。證券市場信息不對稱的特性決定了信息披露及其監(jiān)管的重要性，以信息披露與投資者保護(hù)為導(dǎo)向直接推動了“看門人”的產(chǎn)生與發(fā)展。于2020年3月1日起施行的《證券法》與舊法相比修改完善了證券發(fā)行制度、大幅提高違法成本、設(shè)立專章保護(hù)投資者利益等[3]，堅(jiān)定展示出以市場為導(dǎo)向去行政化的中國證券市場改革方向，IPO注冊制的推進(jìn)掀去了上市公司政府背書的“遮羞布”，“看門人”的作用與責(zé)任凸顯。本文以新《證券法》為視角，對中美證券市場“看門人”機(jī)制差異進(jìn)行對比，在借鑒美國先進(jìn)制度的基礎(chǔ)上對完善我國“看門人”機(jī)制提出建議。

一、中國新興證券市場“看門人”機(jī)制存在的問題

盡管法律法規(guī)為證券市場的正常運(yùn)行與“看門人”的履職設(shè)置了嚴(yán)格的規(guī)則，但從銀廣廈、萬福生科、綠大地、欣泰電氣、振龍?zhí)禺a(chǎn)到康美藥業(yè)等上市公司財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象仍屢禁不止，中國“看門人” 機(jī)制不可否認(rèn)存在失靈的現(xiàn)象，究其原因，中國證券市場“看門人”機(jī)制在如下方面存在問題。

（一）“看門人”未經(jīng)市場洗禮而由立法直接催生

自上而下的創(chuàng)建路徑?jīng)Q定了我國證券市場帶有濃厚的行政主導(dǎo)色彩，“看門人”是立法直接催生的結(jié)果。1987年5月23日由上海市政府發(fā)布的《上海市股票管理暫行辦法》，第九條與第十條均規(guī)定了財(cái)務(wù)報(bào)告由會計(jì)師事務(wù)所或社會審計(jì)組織的核驗(yàn)是股票首次發(fā)行與再次發(fā)行的必要條件，是我國關(guān)于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)擔(dān)任“看門人”的最早規(guī)定。此后《上海市證券交易管理辦法》《深圳市股票交易發(fā)行與交易管理暫行辦法》《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等行政性法規(guī)陸續(xù)對“看門人”進(jìn)行規(guī)定。

立法催生“看門人”與我國證券市場發(fā)展軌跡相符，中國作為新興證券市場在從無到有的建立過程中，市場主體缺失、運(yùn)行規(guī)則一窮二白，直接引入國外先進(jìn)制度不失為迅速創(chuàng)建的快捷方式。IPO嚴(yán)格審核制帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，新股發(fā)行由國家統(tǒng)一計(jì)劃來確定指標(biāo)限額，擬上市企業(yè)需首先申請上市指標(biāo)，獲得指標(biāo)后向證券監(jiān)管部門提交有關(guān)企業(yè)質(zhì)量與發(fā)展前景的材料進(jìn)行復(fù)審，復(fù)審獲批后需要嚴(yán)格依據(jù)確定的時(shí)間、價(jià)格與數(shù)量發(fā)行股票。審核制下，企業(yè)信息披露質(zhì)量與股票價(jià)值完全由政府背書，并不需要“看門人”對信息質(zhì)量進(jìn)行認(rèn)證與把關(guān)，缺乏孕育“看門人”的市場環(huán)境。由立法直接催生的“看門人”由于缺乏市場的洗禮而具有先天的不足，一方面在創(chuàng)設(shè)之初并無市場需求，另一方面在創(chuàng)設(shè)之后也無法立即適應(yīng)市場需要。

（二）證券市場中介機(jī)構(gòu)“看門人”身份認(rèn)同度不高

短短三十年間中國證券市場歷經(jīng)了從無到有、從初創(chuàng)走向新興的過程。在這一歷程中，證券市場的組織結(jié)構(gòu)持續(xù)發(fā)展與演變，不可或缺的強(qiáng)大政府力量代替了原本屬于“看門人”的職能，使證券市場中介機(jī)構(gòu)“看門人”身份長期存在認(rèn)同度不高的現(xiàn)象。

就籌投資者而言，一方面，IPO審核制與核準(zhǔn)制將絕大部分企業(yè)隔離于證券市場大門外，上市公司異化為身份象征，代表政府已對公司良好經(jīng)營狀況及未來盈利能力進(jìn)行認(rèn)證。另一方面，對于俗稱為“散戶”的缺少投資經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)意識的中小投資者，使其對證券價(jià)值產(chǎn)生信任的是政府背書行為，而非以所謂聲譽(yù)資本進(jìn)行擔(dān)保的中介機(jī)構(gòu)。在投資者眼中，真正的“看門人”是政府，而非中介機(jī)構(gòu)。

中介機(jī)構(gòu)長期以來似乎也并不認(rèn)同自己的“看門人”身份，究其原因在于：第一，一窮二白的證券市場暫未催生出足夠多專業(yè)化分工的服務(wù)人員與機(jī)構(gòu)，以監(jiān)管機(jī)構(gòu)為代表的政府與以國有資本為背景的證券公司只能包攬大部分職能。第二，早期的中介機(jī)構(gòu)屬于體制內(nèi)單位，在資格認(rèn)證、運(yùn)行機(jī)制、服務(wù)意識等方面均無法馬上適應(yīng)市場化需求。第三，在上市公司是一種稀缺資源、上市公司的數(shù)量代表地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的背景下，公司上市的背后都有地方政府積極推動的因素，中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)不到位時(shí)，政府先行出面包辦。

（三）審計(jì)委員會制度難以阻止“看門人”身份異化

受困于如何選任“看門人”以確保其獨(dú)立性，我國證監(jiān)會于2002年1月7日發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》，首次對審計(jì)委員會進(jìn)行規(guī)定，但審計(jì)委會員的獨(dú)立性保障嚴(yán)重不足，無法阻止“看門人”身份異化，

審計(jì)委員會獨(dú)立性不足表現(xiàn)為：首先，設(shè)立審計(jì)委員會為非強(qiáng)制性要求，此規(guī)定不利于在公司治理模式中推行審計(jì)委員會制度。其次，審計(jì)委員會獨(dú)立性要求過低，僅規(guī)定審計(jì)委會員中獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)占多數(shù)并擔(dān)任召集人。再次，審計(jì)委員會成員專業(yè)性要求不強(qiáng)，僅規(guī)定審計(jì)委員會的召集人為會計(jì)專業(yè)人士，對其他成員無相關(guān)知識儲備要求。最后，審計(jì)委員會地位職權(quán)設(shè)置不高，規(guī)定審計(jì)委員會“提議”聘請或者更換外部審計(jì)機(jī)構(gòu)，但未賦予其選任及向外部審計(jì)機(jī)構(gòu)支付報(bào)酬的職權(quán)。

證監(jiān)會對準(zhǔn)則進(jìn)行修訂以期改變審計(jì)委員會的弱勢規(guī)定。根據(jù)新準(zhǔn)則第38條規(guī)定，上市公司董事會應(yīng)當(dāng)設(shè)立審計(jì)委員會，將原來的選擇性變更為強(qiáng)制性要求，但對于審計(jì)委員會獨(dú)立性差、成員專業(yè)性要求不高、審計(jì)委員會地位職權(quán)配置不高的規(guī)定并未修改。股東大會雖名義上為上市公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，但在公司治理機(jī)制不健全、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、中小投資者眾多的現(xiàn)狀下，股東大會難以較好地行使權(quán)力，由股東大會選任外部審計(jì)人員的權(quán)力，仍不可避免地異化為公司管理層的行為，無法解決委托代理關(guān)系中的悖論。

（四）“看門人”獨(dú)立性規(guī)定流于形式

我國對于“看門人”獨(dú)立性的規(guī)定多流于形式，就注冊會計(jì)師獨(dú)立性而言，《注冊會計(jì)師法》第6條的規(guī)定中雖帶有“獨(dú)立性”字樣，但結(jié)合上下文來看，立法者之意圖在于保護(hù)注冊會計(jì)師與事務(wù)所執(zhí)業(yè)時(shí)不受他人非法干擾，并未著眼于如何防止注冊會計(jì)師喪失獨(dú)立性淪為造假者的幫兇。第15條僅規(guī)定了注冊會計(jì)師的執(zhí)業(yè)范圍，并不強(qiáng)調(diào)注冊會計(jì)師的審計(jì)與咨詢服務(wù)的分拆以保持其審計(jì)獨(dú)立性。第18條僅是關(guān)于注冊會計(jì)師回避的規(guī)定，并無事務(wù)所的回避要求。財(cái)政部制定的系列《注冊會計(jì)師獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則》屬于技術(shù)性規(guī)范與標(biāo)準(zhǔn)，不涉及法律意義上的“獨(dú)立性”。

就律師而言，《律師法》第30、31條規(guī)定律師應(yīng)當(dāng)維護(hù)委托人的合法權(quán)益，第38條對律師的保密義務(wù)進(jìn)行規(guī)定。據(jù)此引申出一個(gè)問題，當(dāng)證券律師在受托出具法律意見書時(shí)，發(fā)現(xiàn)委托人涉嫌財(cái)務(wù)舞弊或其他違法違規(guī)行為，但涉嫌的違法違規(guī)行為不屬于《律師法》第38條保密例外的情形，證券律師應(yīng)當(dāng)何去何從。證券律師可能需要經(jīng)過激烈的思想斗爭，在律師費(fèi)與聲譽(yù)資本、法律責(zé)任之間作出艱難選擇，繼續(xù)接受委托或者選擇離開，現(xiàn)實(shí)中無法看到結(jié)論為“不合法”的法律意見書，因?yàn)榉穸ㄐ再|(zhì)的法律意見書永遠(yuǎn)不可能由發(fā)行人/上市公司提交?；凇堵蓭煼ā窞槁蓭熢O(shè)定的保密義務(wù)，當(dāng)證券律師不愿意同流合污時(shí)，友好解除委托關(guān)系或許是最好方式，因此當(dāng)發(fā)行人/上市公司更換中介機(jī)構(gòu)時(shí)，釋放出一個(gè)需要關(guān)注的信號。

（五）聲譽(yù)資本與法律責(zé)任模式無法嚴(yán)格約束“看門人”

盡管根據(jù)聲譽(yù)資本理論，“看門人”不會為了從單個(gè)客戶那里獲取最大化利益而拿自己數(shù)十年建立起來的信譽(yù)冒險(xiǎn)[4]，但“看門人”聲譽(yù)資本在市場化程度不高的中國新興證券市場積累不足且影響有限，因?yàn)殚L期以來對中介機(jī)構(gòu)實(shí)行嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入制，導(dǎo)致能夠從事證券業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，依靠壟斷而非競爭在市場上生存。認(rèn)識到準(zhǔn)入機(jī)制的不足，證監(jiān)會聯(lián)合司法部于2002年率先做出取消從事證券法律業(yè)務(wù)律師及律師事務(wù)所的資格確認(rèn)，但其他中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入制度仍然長期保留直至新證券法出臺。

新證券法刪除了舊法第169條關(guān)于投資咨詢機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)、資信評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和有關(guān)部門批準(zhǔn)的規(guī)定，修改為從事證券投資咨詢服務(wù)業(yè)需要核準(zhǔn)，其他業(yè)務(wù)只需要備案。為與新證券法銜接，證監(jiān)會于2020年6月12日發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》取消了保薦代表人事前資格準(zhǔn)入要求，強(qiáng)化事中與事后監(jiān)管，監(jiān)管方式從“暫停、撤銷保薦代表人資格”變革為“認(rèn)定為不適當(dāng)人選”。

新證券法改變了對中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任約束不嚴(yán)的做法，大幅強(qiáng)化了其作為“看門人”的責(zé)任，但令人遺憾的是，新證券法主要只涉及“看門人”的行政責(zé)任部分，對于“看門人”的民事責(zé)任仍然適用原虛假陳述連帶責(zé)任及最高人民法院2003年《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，作為民事領(lǐng)域基本法的《民法典》雖有關(guān)于侵權(quán)責(zé)任的規(guī)定但并無針對證券市場專門內(nèi)容。在刑事責(zé)任方面，我國實(shí)踐中追究證券中介機(jī)構(gòu)刑事責(zé)任的案例亦極為少見。[5]

二、美國成熟證券市場“看門人”機(jī)制的相關(guān)內(nèi)容

美國成熟證券市場歷經(jīng)兩百多年歷史發(fā)展形成極具特色的“看門人”機(jī)制，與中國新興證券市場“看門人”機(jī)制相比，在“看門人”的產(chǎn)生、身份認(rèn)同、“看門人”選任、獨(dú)立性保障、責(zé)任約束等方面存在較大差異。

（一）“看門人”系市場自然孕育與自發(fā)選擇的結(jié)果

萌芽于獨(dú)立戰(zhàn)爭時(shí)期的美國證券市場歷史悠久，在奉行市場化的理念下長期自由發(fā)展。Adolf Berle 與Gardiner Means認(rèn)為，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的公司治理理念中，通過職業(yè)代理人的擔(dān)保使人數(shù)眾多且分散的股東們信任公司財(cái)務(wù)信息是真實(shí)與準(zhǔn)確的，所有者與控制者的利益才能在公司治理低成本運(yùn)行中趨向一致。這種給予分散股東足夠信心的“職業(yè)代理人”即是“看門人”的雛形。

從美國“看門人”的職業(yè)發(fā)展來看，美國會計(jì)職業(yè)從簿記員向?qū)徲?jì)人員的演變始于19世紀(jì)中期，私人公司為證明財(cái)務(wù)資料的可靠性而自發(fā)聘請會計(jì)師作為“看門人”。為鐵路部門發(fā)行債券融資的行為背書，促使證券律師分化出來為除了其直接客戶之外的第三人擔(dān)任“看門人”。1909年穆迪公司受邀對鐵路債券進(jìn)行信用評級，首創(chuàng)資信評級業(yè)務(wù)。為使投資人更利于理解與接受自己發(fā)行的股票，發(fā)行人在20世紀(jì)20年代開始聘請證券分析師服務(wù)。從上述“看門人”角色產(chǎn)生過程來看，審計(jì)人員、證券律師、評級機(jī)構(gòu)人員及證券分析師等作為“看門人”在證券市場尚未被政府監(jiān)管之前便基于市場需求應(yīng)運(yùn)而生。[6]

（二）證券市場中介機(jī)構(gòu)的“看門人”身份獲得高度認(rèn)同

美國政府受自由放任思想影響，長期以“守夜人”身份自居，盡可能減少對證券市場的干預(yù)，然而1929—1933年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)促使參議院在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)舞弊、內(nèi)幕交易和操縱市場行為大量充斥證券市場是股市崩盤的根本原因。調(diào)查結(jié)果使美國政府意識到只有強(qiáng)有力的監(jiān)管才能挽救證券市場，以1933年《證券法》與1934年《證券交易法》為開端，標(biāo)志著美國證券市場進(jìn)入了一個(gè)全新的監(jiān)管時(shí)期。

美國證券市場在長期的發(fā)展中已經(jīng)形成了相對完備的組織結(jié)構(gòu)體系。龐大的籌投資群體是證券市場主角，美國除個(gè)人投資者外還存在眾多機(jī)構(gòu)投資者，后者積極參與公司治理并取得顯著成果，對證券市場的規(guī)范化運(yùn)行形成有力監(jiān)督。中介機(jī)構(gòu)由證券公司、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等構(gòu)成，為證券市場信息提供認(rèn)證與核驗(yàn)服務(wù)。市場組織機(jī)構(gòu)是指證券交易所、證券業(yè)協(xié)會和美國金融業(yè)管理局（FINRA），作為自律性機(jī)構(gòu)既是交易規(guī)則制定者又是交易服務(wù)者。最后是以美國證券交易委員會（SEC）為主的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，SEC是對全美證券發(fā)行活動與交易行為進(jìn)行統(tǒng)一管理的最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

美國證券市場長期遵循強(qiáng)制信息披露下“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的慣例，市場行為由法律規(guī)范，不存在利用行政權(quán)力或國家信譽(yù)為證券品質(zhì)背書的情形。盡管美國證券市場的監(jiān)管體制歷經(jīng)長期的發(fā)展完善已形成以SEC為主的政府監(jiān)管、以NYSE為代表的自律組織監(jiān)管、以強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資人與第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)等組成的投資人監(jiān)管的模式[7]，但擁有準(zhǔn)立法權(quán)、準(zhǔn)司法權(quán)及獨(dú)立執(zhí)法權(quán)的SEC一直奉行著“最小程度地干預(yù)、最大限度地保護(hù)”原則，在行使職能過程中始終與市場保持著必要距離，證券市場“看門人”身份從未改變且獲得廣泛認(rèn)同。

（二）完善市場結(jié)構(gòu)，促使“看門人”角色理性歸位

從美國證券市場結(jié)構(gòu)來看，其證券市場中的籌投資者、中介機(jī)構(gòu)、市場組織機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者等四類主體，各主體按照角色設(shè)計(jì)既有合作又相互制衡，“看門人”作為證券服務(wù)機(jī)構(gòu)是當(dāng)前資本市場的參與者與聯(lián)結(jié)者[10]，在良好的市場結(jié)構(gòu)中，基于“市場信用”與“政府信用”的差異，“看門人”能夠獨(dú)立代表市場信用，其身份方能獲得客觀認(rèn)同，只有在完善市場結(jié)構(gòu)中構(gòu)建“市場信用”，才能促使“看門人”角色理性歸位。

從投資者角度而言，新《證券法》已經(jīng)認(rèn)識到投資者的重要性并以投資者保護(hù)作為立法導(dǎo)向。新法第六章設(shè)專章詳盡規(guī)定了對投資者的保護(hù)，通過注重培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識、嚴(yán)格規(guī)范發(fā)行人/上市公司的信息披露、凈化證券市場環(huán)境來實(shí)現(xiàn)。我國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不多且力量有限，應(yīng)充分認(rèn)識到機(jī)構(gòu)投資者在推動公司治理模式轉(zhuǎn)變、監(jiān)督上市公司運(yùn)作、理性確定個(gè)股價(jià)格等方面的重要作用，注重對機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)，增加機(jī)構(gòu)投資者的比重、規(guī)范其行為，使個(gè)人投資者信任機(jī)構(gòu)投資者。通過壯大投資者群體，使其具備審視“看門人”市場信用并據(jù)此作出投資選擇的能力。

從監(jiān)管者角度而言，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)借鑒SEC的監(jiān)管模式進(jìn)一步放權(quán)并轉(zhuǎn)換監(jiān)督方式。在監(jiān)督方式上從事前監(jiān)督轉(zhuǎn)為事中與事后監(jiān)督;在重點(diǎn)監(jiān)督對象上從發(fā)行人/上市公司轉(zhuǎn)為證交所、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會;在監(jiān)督內(nèi)容上從股票發(fā)行的具體審核轉(zhuǎn)入發(fā)行規(guī)則、信息披露制度的審核。證監(jiān)會對首次公開發(fā)行的注冊，不代表對股票投資價(jià)值與預(yù)期盈利能力作出認(rèn)可，不代表對信息披露的真實(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性進(jìn)行保證，相關(guān)責(zé)任由發(fā)行人/上市公司“賣者有責(zé)”，投資者依靠“看門人”提供的“市場信用”做出判斷后“買者自負(fù)”，中介機(jī)構(gòu)作為“市場信用”的“看門人”，其角色實(shí)現(xiàn)理性歸位。

（三）重構(gòu)委托代理關(guān)系確?！翱撮T人”為投資者服務(wù)

我國借鑒美國上市公司設(shè)立審計(jì)委員會，客觀而言，審計(jì)委員會的設(shè)立對于提高上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與加強(qiáng)內(nèi)部控制大有裨益，但這種借鑒并不徹底，尤其是獨(dú)立董事的津貼從上市公司領(lǐng)取的做法致使其本身的“獨(dú)立性”帶有硬傷，針對獨(dú)立董事的獨(dú)立性問題，媒體曾尖銳指出“‘獨(dú)董不獨(dú)成‘毒董”。[11]因此除進(jìn)一步借鑒美國審計(jì)委會員制度完善公司內(nèi)部控制之外，還應(yīng)當(dāng)通過重構(gòu)委托代理關(guān)系來確?！翱撮T人”為投資者服務(wù)。

關(guān)于由誰擔(dān)任委托人更為適合，學(xué)者們提出過不同的主張，如提出由證券交易所擔(dān)任委托人[12]，或由證監(jiān)會擔(dān)任委托人，[13]或者借鑒保險(xiǎn)理論，建立財(cái)務(wù)報(bào)告保險(xiǎn)制度，由保險(xiǎn)公司聘請審計(jì)人員。[14]證券交易所作為證券市場一線組織者帶有公共監(jiān)督者的特點(diǎn)，但因向發(fā)行人/上市公司收取費(fèi)用作為收入來源而無法突破利益關(guān)系的桎梏;證監(jiān)會作為全國證券期貨的主管部門，具有高度的權(quán)威性，但其側(cè)重于宏觀監(jiān)管并不適宜具體而微觀的工作;財(cái)務(wù)報(bào)告保險(xiǎn)制度純粹建立在經(jīng)濟(jì)利益之上，無法阻卻保險(xiǎn)公司通過與發(fā)行人/上市公司合謀的方式來彌補(bǔ)保險(xiǎn)損失。

通過對比與分析，筆者認(rèn)為中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡稱投服中心）作為委托人更為適合，首先，從獨(dú)立性來看，投服中心的股東包括深交所、上交所、中結(jié)算、中期所與上期所等五名股東，與發(fā)行人/上市公司無直接利害關(guān)系;其次，就專業(yè)性而言，投服中心的經(jīng)營范圍涵蓋了投資者保護(hù)的多項(xiàng)權(quán)能;再次，在監(jiān)督動力方面，投服中心是證監(jiān)會批準(zhǔn)專門為保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的機(jī)構(gòu)，為投資者利益行使監(jiān)督權(quán)責(zé)無旁貸;最后，從以往運(yùn)營來看，投服中心自設(shè)立以來運(yùn)營已相對成熟，多次協(xié)助投資者行權(quán)，取得良好的效果。

（四）建立市場化聲譽(yù)資本機(jī)制

聲譽(yù)資本機(jī)制在對“看門人”的行為約束中發(fā)揮著積極作用且日益受到重視。聲譽(yù)資本雄厚“看門人”所發(fā)表的肯定性意見代表發(fā)行人/上市公司信息披露值得信賴，“看門人”也能從中獲得高額傭金，實(shí)現(xiàn)雙贏局面;喪失了聲譽(yù)資本的“看門人”意味著失去公信力，即使其發(fā)表肯定性意見也會受到人們的質(zhì)疑，從而對聘請其提供服務(wù)的發(fā)行人/上市公司帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。[15]

應(yīng)當(dāng)充分利用新《證券法》的施行加快建立市場化聲譽(yù)資本機(jī)制。首先，中介機(jī)構(gòu)在IPO注冊制背景下業(yè)務(wù)量增加，可通過勤勉盡責(zé)的服務(wù)積累聲譽(yù)資本;其次，中介機(jī)構(gòu)無障礙進(jìn)入證券市場有利于進(jìn)一步打破壟斷，在充分的市場競爭中凸顯聲譽(yù)資本;再次，建立行業(yè)自律監(jiān)管系統(tǒng)，行業(yè)協(xié)會從對政府部門的依附中進(jìn)一步脫離，充分發(fā)揮行業(yè)自治力量，打造全行業(yè)對聲譽(yù)資本的尊重與推崇。最后，建立與完善國家或行業(yè)的中介機(jī)構(gòu)信用體系，對外公示以方便投資人查詢。

國家雖然提出建立信用系統(tǒng)要求多年，但進(jìn)展不甚理想，筆者對“看門人”的聲譽(yù)資本信息通過互聯(lián)網(wǎng)查詢進(jìn)行測試發(fā)現(xiàn)，除行政處罰信息能順利通過證監(jiān)會網(wǎng)站查詢之外，其他信息的查詢均不順利。其中律師信息并無對公眾開放的全國統(tǒng)一查詢系統(tǒng)，即使通過各地律師協(xié)會的查詢，信息也并不完整。中介機(jī)構(gòu)誠信系統(tǒng)查詢的缺失，無法將聲譽(yù)資本信息向公眾有效傳達(dá)，極大削弱了市場信用的力量，因此建立與完善國家或行業(yè)的中介機(jī)構(gòu)信用體系迫在眉睫。

（五）完善“看門人”法律責(zé)任機(jī)制

完善的法律責(zé)任機(jī)制是懸在“看門人”頭上的達(dá)摩克里斯之劍，時(shí)刻約束著“看門人”勤勉盡責(zé)、恪盡職守，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮法律責(zé)任對“看門人”的約束力量，并注重制度的配套適用。

與美國強(qiáng)大的民事責(zé)任模式相比，中國投資人追究包括“看門人”在內(nèi)的虛假陳述行為人的民事責(zé)任須以行政處罰或刑事裁判為前置程序;賠償?shù)姆秶鷩?yán)格以實(shí)際損失為限，包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅及相應(yīng)利息，相關(guān)律師費(fèi)用自負(fù);并且訴訟期限漫長。民事訴訟的高成本與低收益性，嚴(yán)重制約了投資人維權(quán)的積極性，抹殺了投資者主動監(jiān)督證券市場的力量，與成熟證券市場的要求相去甚遠(yuǎn)。

完善我國“看門人”法律責(zé)任機(jī)制的具體途徑包括。首先，歸還訴訟權(quán)利、縮短訴訟時(shí)限，隨著法院證券訴訟審判經(jīng)驗(yàn)積累，逐步取消前置程序障礙;其次，擴(kuò)大包括律師費(fèi)在內(nèi)必要維權(quán)成本的賠償范圍，并適當(dāng)增加懲罰性賠償措施;再次，細(xì)化以調(diào)解方式化解糾紛的規(guī)則，賦予投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)調(diào)解書強(qiáng)制執(zhí)行力，做好投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)調(diào)解、法院訴前調(diào)解與訴訟程序的銜接，提高糾紛解決效率;第四，積極推進(jìn)類似于美國集團(tuán)訴訟模式的代表人訴訟制度的適用，加快將《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》的立法規(guī)定付諸實(shí)踐;最后，擴(kuò)大證監(jiān)會行政處罰自由裁量權(quán)，賦予證監(jiān)會SEC行政處罰和解權(quán)，允許證監(jiān)會把沒收的違法所得與罰款在受損的投資者中分配，以直接補(bǔ)償方式減少投資者損失，進(jìn)一步調(diào)動民間監(jiān)督力量的積極性。[16]

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（責(zé)任編輯 張亨明）