我國(guó)零售行業(yè)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 張攀

我國(guó)零售行業(yè)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 張攀

本文通過利用事件研究法對(duì)我國(guó)零售行業(yè)20家上市子公司在并購(gòu)公告公布日前后的非正常收益率進(jìn)行分析，證明：(1)并購(gòu)公告公布日之前有相關(guān)知情人提前購(gòu)買股票以減少自身損失從而加劇了股票價(jià)格的上漲的現(xiàn)象；(2)市場(chǎng)對(duì)于零售行業(yè)的并購(gòu)消息持樂觀估計(jì)狀態(tài)。

事件研究法 非正常收益 市場(chǎng)模型

并購(gòu)作為資產(chǎn)重組的一種形式，能夠幫助公司更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及優(yōu)化資源配置。同時(shí)，并購(gòu)重組也被看做是公司提高行業(yè)影響力和綜合業(yè)績(jī)的有效方式。但是目前采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法進(jìn)行的實(shí)證研究所得出的結(jié)果分歧很大，結(jié)論主要分為三種：

(1)并購(gòu)后企業(yè)業(yè)績(jī)得到明顯提高。但是具體是持續(xù)的提高還是短暫的提高，國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究存在分歧。在美國(guó)，Healy，Palepu& Ruback (1992)基于1979～1984期間50家最大的并購(gòu)案例，運(yùn)用多種財(cái)務(wù)比率綜合評(píng)估企業(yè)業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在被兼并后業(yè)績(jī)指標(biāo)均大為提高。但是在中國(guó)市場(chǎng)上，馮根福、吳林江(2001)的研究發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象并不持久——企業(yè)會(huì)在并購(gòu)第一年經(jīng)歷業(yè)績(jī)的提高，但是企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)在隨后幾年內(nèi)下滑。

(2)并購(gòu)后企業(yè)業(yè)績(jī)未發(fā)生顯著變化。Clark & Ofek (1994)改變?cè)u(píng)估公司業(yè)績(jī)的方式，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，很多公司的數(shù)據(jù)并沒有表現(xiàn)出并購(gòu)后業(yè)績(jī)上升或者下滑的跡象。

(3)并購(gòu)后企業(yè)業(yè)績(jī)惡化。Agrawal的研究擴(kuò)大了樣本量，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)企業(yè)的股東在并購(gòu)?fù)瓿珊蟛]有實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)，反而在5年時(shí)間內(nèi)損失了近10%的財(cái)富。但是國(guó)內(nèi)的研究目前尚未得到業(yè)績(jī)惡化的實(shí)證證明。

運(yùn)用會(huì)計(jì)指標(biāo)法，實(shí)證結(jié)果不一致的問題主要由于衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)難以做到客觀化、程序化和公式化。相較而言運(yùn)用事件研究法，通過股價(jià)變動(dòng)能較合理地驗(yàn)證公司價(jià)值的變動(dòng)。其理由是：如果假設(shè)市場(chǎng)有效，股票價(jià)格具有足夠的相關(guān)性和信息含量，因而能夠充分反映公司的價(jià)值。所以在市場(chǎng)有效的假設(shè)前提下，通過股票價(jià)格評(píng)估公司價(jià)值在并購(gòu)前后的變動(dòng)以及市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的反應(yīng)，能夠準(zhǔn)確地檢驗(yàn)并購(gòu)重組的效應(yīng)。本研究聚焦我國(guó)零售行業(yè)的并購(gòu)重組，運(yùn)用股價(jià)變動(dòng)計(jì)算的累計(jì)超額收益檢驗(yàn)并購(gòu)重組公告的信息含量，并揭示并購(gòu)重組對(duì)公司價(jià)值的影響。

1 實(shí)證檢驗(yàn)

1.1 樣本選擇、數(shù)據(jù)篩選與窗口處理

本文在研究中選用2010年發(fā)生了資產(chǎn)重組事件的零售行業(yè)上市公司作為研究樣本。上市據(jù)公司數(shù)據(jù)選自CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本選自《中國(guó)證券報(bào)》上刊登的《2010年上市公重組事項(xiàng)總覽》。本文把2010年零售行業(yè)上市公司的重組活動(dòng)納入研究范圍，經(jīng)過以下條件的剔除和篩選，本文選取20家資產(chǎn)重組企業(yè)作為研究的對(duì)象。

在樣本的選擇中考慮以下情況進(jìn)行篩選：

(1)重組公告日(記為0)前后，各有10個(gè)連續(xù)的交易日；

(2)重組公告日前后10個(gè)交易日內(nèi),沒有其他可能影響股價(jià)變動(dòng)的重大事件(如公布年報(bào)、配股、分紅、送股)發(fā)生；

(3)同一公司連續(xù)發(fā)生重組活動(dòng)的,時(shí)間間隔必須大于10個(gè)連續(xù)交易日；

(4)一次公告中，只有一種重組形式。

本文將并購(gòu)公告日作為事件日，即第0天。將公告發(fā)布前130個(gè)交易日(-130天)和前10個(gè)交易日(-10天)分別作為估計(jì)期的起始日和結(jié)束日，同樣的，把事件日前10天(-10天)至后10天(+10天)分別作為時(shí)間窗口期的起始日和結(jié)束日，共計(jì)21天。用估計(jì)期120天的數(shù)據(jù)回歸股票期望收益的計(jì)算模型，在通過事件窗口期的相關(guān)收益率來模擬不發(fā)生并購(gòu)重組時(shí)的股票期望報(bào)酬率。最后通過期望收益率和實(shí)際收益率的對(duì)比，計(jì)算超額收益率。

1.2 正常收益的計(jì)算模型

1.2.1 回歸模擬市場(chǎng)模型

2 實(shí)證結(jié)果及分析和假設(shè)檢驗(yàn)

基于對(duì)數(shù)據(jù)的定義和模型的選擇來對(duì)20家上市公司進(jìn)行數(shù)據(jù)處理分析，檢驗(yàn)CAR——若CAR顯著為正，則存在超額收益并且市場(chǎng)能夠反映出該公告的影響。

表1 CAR T檢驗(yàn)

結(jié)合CAR趨勢(shì)圖，我們可以看到自并購(gòu)公告公布日前6天開始，即第-6天開始，累計(jì)超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)為正,但是結(jié)合表一中的T檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)該值并不顯著。指導(dǎo)并購(gòu)公布日前第三天，即第-3天開始，累計(jì)超額收益率在5%的置信度內(nèi)具有顯著性。這說明在并購(gòu)公告正式發(fā)布之前，已有小道消息流出,并且投資者對(duì)于內(nèi)幕消息進(jìn)行了正向反饋。還有部分投資者根據(jù)自己的預(yù)測(cè)來進(jìn)行投機(jī)套利活動(dòng)。

接著我們針對(duì)并購(gòu)公布日后，即第0天以后的累計(jì)超額收益進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。設(shè)，檢驗(yàn)結(jié)果為的置信區(qū)間內(nèi)拒絕原假設(shè)，支持備擇假設(shè)。即，在并購(gòu)公告公布之后，零售行業(yè)股票的超額收益率水平顯著不等于0，企業(yè)并購(gòu)對(duì)股票價(jià)格起到一個(gè)正效應(yīng)，投資者可以通過公開信息獲取超額收益。

綜上，檢驗(yàn)的結(jié)果有兩個(gè)方面：

(1)市場(chǎng)并不是在并購(gòu)公告發(fā)布日立即做出反應(yīng)，而是提前到(-3天)，故零售行業(yè)的并購(gòu)環(huán)節(jié)，存在相關(guān)知情人提前購(gòu)買股票以減少自身損失從而加劇了股票價(jià)格上漲的現(xiàn)象。

(2)并購(gòu)公布日后CAR顯著大于0，說明市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)起到一個(gè)正效應(yīng)，此時(shí)并購(gòu)對(duì)于投資者而言是一個(gè)利好消息(Good News)。

3 結(jié)論和啟示

本文通過異常收益法的檢驗(yàn)可以看出市場(chǎng)對(duì)于零售企業(yè)的并購(gòu)重組產(chǎn)生積極效應(yīng)，在市場(chǎng)有效的假設(shè)前提下，這表明并購(gòu)重組能夠有助于零售行業(yè)上市公司提高業(yè)績(jī)水平，而且實(shí)際效應(yīng)表明，并購(gòu)產(chǎn)生的總體績(jī)較為顯著。但是對(duì)于“市場(chǎng)在并購(gòu)公告公布日之前作出正向反映”的現(xiàn)象，并不是一種市場(chǎng)有效性的標(biāo)點(diǎn)。基于此，從我國(guó)資本市場(chǎng)制度背景和零售行業(yè)上市公司現(xiàn)實(shí)狀況來分析，有以下三個(gè)方面的解釋：

(1)相關(guān)法律制度不健全。一方面，隨著我國(guó)的法律制度逐步完善，針對(duì)上市公司并購(gòu)重組，已經(jīng)有多部門的法律加以規(guī)范；另一方面，我國(guó)法律缺乏專門針對(duì)上市公司并購(gòu)重組的法律法規(guī)，很多違法的重組活動(dòng)難以被監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)并加以監(jiān)督和制約。

(2)信息披露不規(guī)范。在零售行業(yè)，由于信息披露不規(guī)范，企業(yè)外部人員很難了解到重組交易的真實(shí)狀態(tài)和實(shí)質(zhì)內(nèi)容，仍存在著通過內(nèi)幕信息來進(jìn)行投機(jī)套利行為，并且，對(duì)于小道消息的反應(yīng)過度樂觀，反映過度，影響了市場(chǎng)的穩(wěn)定性和有效性。

(3)為保殼而進(jìn)行的資產(chǎn)重組現(xiàn)象存在。為保殼而進(jìn)行的報(bào)表式重組僅僅只能減輕上市公司的復(fù)旦，并不能幫助公司實(shí)現(xiàn)真正的盈利，長(zhǎng)期而言會(huì)損害財(cái)務(wù)報(bào)表的有用性，不利于市場(chǎng)有效性的建設(shè)。同時(shí)對(duì)公司而言，這種表象的、并不實(shí)質(zhì)的并購(gòu)重組并不有利于整個(gè)零售行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，反而會(huì)導(dǎo)致“大而不興”的困境。

[1] 蔡春,譚洪濤.會(huì)計(jì)實(shí)證模型與方法研究[M].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2008.

[2] 馮根福,吳林江.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001.

F272

A

1005-5800(2012)08(a)-082-02

張攀，女，成都人,西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，主要從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究。