P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論之批判

余 濤

(東南大學(xué) 法學(xué)院，江蘇 南京 211189)

一、 問題的提出

P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論是為我國學(xué)術(shù)界所廣泛接受的一種觀點(diǎn)，意指P2P網(wǎng)貸和債權(quán)眾籌是等價(jià)概念，其在2013年左右出現(xiàn)于我國學(xué)界。關(guān)于等同論的常見表述有：債務(wù)型眾籌就是人人貸(P2P)[1],債權(quán)類眾籌在我國體現(xiàn)為P2P等。(1)參見楊東：《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制路徑》，載《中國法學(xué)》2015第3期；林越堅(jiān)、李?。骸禤2P網(wǎng)貸平臺(tái)犯罪及司法治理研究》，載《河北法學(xué)》2016年第10期。我國P2P網(wǎng)貸監(jiān)管深受等同論的影響。比如，有學(xué)者認(rèn)為，美國《JOBS法案》適用于股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌，而P2P網(wǎng)貸又等同于債權(quán)眾籌，所以我國應(yīng)該引入《JOBS法案》的監(jiān)管體制和規(guī)則；又因?yàn)椤禞OBS法案》是美國《1933年證券法》的修正案，所以對(duì)P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管應(yīng)適用證券監(jiān)管體制[2]。沿著這個(gè)邏輯，我國學(xué)者對(duì)P2P網(wǎng)貸的融資屬性、P2P網(wǎng)貸中“標(biāo)”的法律屬性等議題開展了系列研究，主張我國應(yīng)該對(duì)P2P網(wǎng)貸按照直接融資進(jìn)行監(jiān)管，并將“標(biāo)”視為證券，用證券法來監(jiān)管P2P網(wǎng)貸，以緩解我國金融壓抑的局面和促進(jìn)普惠金融的發(fā)展[3]。

不過，基于等同論邏輯而產(chǎn)生的監(jiān)管建議，并沒有實(shí)現(xiàn)學(xué)者們所追求的緩解我國金融壓抑局面和發(fā)展普惠金融的目標(biāo)。比如，據(jù)網(wǎng)貸之家的統(tǒng)計(jì)，我國正常運(yùn)營的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量在2015年達(dá)到了2595家[4]，此后正常運(yùn)營的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量逐年急劇下降，到2019年底僅剩343家[5]。2019年11月，來自中國人民銀行的監(jiān)管者表示，2020年“P2P網(wǎng)貸平臺(tái)整治以出清為目標(biāo)，以退出為主要方向”，要“力爭在2020年上半年基本完成P2P網(wǎng)貸領(lǐng)域存量風(fēng)險(xiǎn)化解”[6]。按照這個(gè)監(jiān)管精神，我國正常運(yùn)營的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量還將進(jìn)一步減少，P2P網(wǎng)貸行業(yè)也將進(jìn)一步萎縮，甚至是消失。在P2P網(wǎng)貸行業(yè)都無法存活的情況下，更侈談通過P2P網(wǎng)貸來緩解我國金融壓抑局面和實(shí)現(xiàn)普惠金融之目標(biāo)了。如此嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)意味著受等同論影響的P2P網(wǎng)貸實(shí)踐及其監(jiān)管是失敗的。這就促使我們不得不對(duì)等同論進(jìn)行反思。圍繞著此議題，后文將按照等同論的邏輯要求、等同論的負(fù)面影響、等同論的邏輯謬誤的順序展開。

需要說明的是，我國的P2P網(wǎng)貸模式先后經(jīng)歷了類資產(chǎn)證券化模式、信用中介模式和信息中介模式。其中，類資產(chǎn)證券化式P2P網(wǎng)貸始于我國對(duì)美國LendingClub交易模式的模仿，但該模式在很短時(shí)間內(nèi)就被被信用中介模式所取代。不過，信用中介式P2P網(wǎng)貸并沒有完全拋棄類資產(chǎn)證券化式P2P網(wǎng)貸的設(shè)計(jì)，而是把其中的“證券化”因素吸收借鑒過來，即比照著LendingClub中的P2P網(wǎng)貸Note，設(shè)計(jì)出P2P網(wǎng)貸“標(biāo)”這一產(chǎn)品。當(dāng)前我國P2P網(wǎng)貸專項(xiàng)整治的對(duì)象是信用中介式的P2P網(wǎng)貸。在整治工作完成后，信息中介式P2P網(wǎng)貸將成為我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)唯一的合法模式。等同論形成于信用中介式P2P網(wǎng)貸的高速發(fā)展階段，所以等同論中的P2P網(wǎng)貸主要是指信用中介式P2P網(wǎng)貸。后文論述中，在沒有特別指明的情況下，P2P網(wǎng)貸就是指信用中介式P2P網(wǎng)貸。

二、 P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論的邏輯要求

(一) 基本邏輯要求P2P網(wǎng)貸監(jiān)管應(yīng)移植《JOBS法案》的相關(guān)規(guī)則

2012年美國出臺(tái)了《JOBS法案》，專門對(duì)股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)制。以該法案的規(guī)定為中心，我國學(xué)術(shù)界對(duì)我國的股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌及其規(guī)制也展開了研究。相較于《JOBS法案》對(duì)股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌進(jìn)行一體界定的做法，(2)在此，我們有必要澄清我國學(xué)界中存在的兩個(gè)誤區(qū)：(1)誤認(rèn)為《JOBS法案》只適用于股權(quán)眾籌的監(jiān)管，而不適用于債權(quán)眾籌的監(jiān)管；(2)誤認(rèn)為《JOBS法案》所規(guī)定的集資門戶是專門為股權(quán)眾籌而設(shè)，而與債權(quán)眾籌無關(guān)。實(shí)際上，《JOBS法案》既適用于股權(quán)眾籌監(jiān)管，也適用于債權(quán)眾籌監(jiān)管；集資門戶既可以經(jīng)營股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，也可以經(jīng)營債權(quán)眾籌業(yè)務(wù)。這一點(diǎn)可以被美國的眾籌實(shí)踐所證明。有實(shí)證研究表明，美國《眾籌條例》在2016年5月16日全面生效后的一個(gè)月里共有5家集資門戶和2家經(jīng)紀(jì)公司成功促成了39家初創(chuàng)企業(yè)的證券發(fā)售活動(dòng)。在這39家發(fā)行人中，38%的公司發(fā)行的是普通股股票；10%的公司發(fā)行的是優(yōu)先股股票；8%的公司發(fā)行的是生息貸款(interest-bearing loans)；8%的公司發(fā)行的是收入分享股票；5%的公司發(fā)行的是可轉(zhuǎn)換債券；31%的公司發(fā)行的是未來股本證券。這一研究中的“普通股股票”“優(yōu)先股股票”“收入分享股票”“可轉(zhuǎn)換債券”和“股本證券”都屬于股權(quán)眾籌的范疇；“生息貸款”則屬于債權(quán)眾籌的范疇。參見Thomas Coke. Why the New Crowdfunding Rules Are Important but Ultimately a Letdown ， J. Bus. & Sec. L.,No.17,2016,p219.我國學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌的界定則采用了不同思路。對(duì)股權(quán)眾籌來說，我國學(xué)術(shù)界以《JOBS法案》的資本市場(chǎng)語境為潛在的界定依據(jù)，比照IPO的過程，將股權(quán)眾籌理解成縮減版的IPO，投融資雙方交易的標(biāo)的是股票。相反，對(duì)債權(quán)眾籌來說，我國學(xué)術(shù)界沒有比照《JOBS法案》所指向的債券融資——學(xué)術(shù)界沒有把債權(quán)眾籌看成是縮減版的債券融資，也沒有把交易標(biāo)的限定為公司債券，而是從投融資雙方交易關(guān)系在總體上體現(xiàn)出來的債權(quán)債務(wù)關(guān)系入手，將那些利用互聯(lián)網(wǎng)向公眾籌集資本的債權(quán)性融資手段看成是債權(quán)眾籌。嚴(yán)格來說，P2P網(wǎng)貸應(yīng)該是債權(quán)眾籌的下位概念，而非等價(jià)概念。然而在我國，各界探討債權(quán)眾籌的語境是互聯(lián)網(wǎng)金融，在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中投融資關(guān)系體現(xiàn)為債權(quán)債務(wù)關(guān)系的只有P2P網(wǎng)貸，于是P2P網(wǎng)貸就從債權(quán)眾籌的下位概念被拔高為債權(quán)眾籌的等價(jià)概念了。

在此基礎(chǔ)上，我國學(xué)者們將中國的投資型眾籌總結(jié)為股權(quán)眾籌和P2P網(wǎng)貸兩種[7]，而美國的投資型眾籌則分為股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌兩種[8]。這就使得我國學(xué)者認(rèn)為中國的P2P網(wǎng)貸和美國《JOBS法案》中的債權(quán)眾籌相等同。根據(jù)我國學(xué)者所習(xí)慣的比較法邏輯來分析，一個(gè)必然的結(jié)論是：中國的股權(quán)眾籌監(jiān)管應(yīng)移植美國的股權(quán)眾籌監(jiān)管法律規(guī)則，中國的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管應(yīng)移植美國的債權(quán)眾籌監(jiān)管法律規(guī)則[9]。因?yàn)槊绹墓蓹?quán)眾籌和債權(quán)眾籌都適用《JOBS法案》的規(guī)定，故而中國的股權(quán)眾籌和P2P網(wǎng)貸也應(yīng)適用類似于《JOBS法案》的法律規(guī)則。這就是等同論的基本邏輯。該邏輯及其結(jié)論對(duì)我國P2P網(wǎng)貸監(jiān)管實(shí)踐產(chǎn)生了立竿見影的影響。比如，我國最重要的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管文件——《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》(以下簡稱“《暫行辦法》”)——第17條第2款規(guī)定的籌資限額制，(3)《暫行辦法》第17條第2款規(guī)定：“同一自然人在同一網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)的借款余額上限不超過人民幣20萬元；同一法人或其他組織在同一網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)的借款余額上限不超過人民幣100萬元；同一自然人在不同網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)借款總余額不超過人民幣100萬元；同一法人或其他組織在不同網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)借款總余額不超過人民幣500萬元?！睅缀跬耆珡?fù)制了《JOBS法案》第302節(jié)第(a)條第(A)項(xiàng)規(guī)定的籌資限額制。(4)《JOBS法案》第302節(jié)第(a)條第(A)項(xiàng)規(guī)定：“發(fā)行人向所有投資者銷售的證券價(jià)值總金額(包括發(fā)行人在此交易發(fā)生日之前的12個(gè)月內(nèi)根據(jù)本部分豁免規(guī)定所銷售的任意數(shù)額)不超過100萬美元?！?/p>

(二) 延伸邏輯要求P2P網(wǎng)貸應(yīng)受證券法監(jiān)管

在等同論基本邏輯的影響下，P2P網(wǎng)貸應(yīng)受證券法監(jiān)管的觀點(diǎn)越來越成為我國學(xué)術(shù)界的潛在共識(shí)。在該共識(shí)的基礎(chǔ)上，我國學(xué)術(shù)界進(jìn)一步從多方面來論證等同論基本邏輯所支撐的P2P網(wǎng)貸之證券法監(jiān)管的合理性。這類研究實(shí)質(zhì)上屬于等同論的延伸邏輯，它們大致包括如下兩方面的內(nèi)容：

第一，論證P2P網(wǎng)貸的直接融資屬性。關(guān)于此點(diǎn)，我國學(xué)術(shù)界大概從如下兩方面開展了研究。第一類觀點(diǎn)從P2P網(wǎng)貸的市場(chǎng)特性入手，認(rèn)為P2P網(wǎng)貸創(chuàng)造出了一個(gè)全新的直接融資(證券發(fā)行)市場(chǎng)。原因是，一方面，P2P網(wǎng)貸中的“標(biāo)”具有標(biāo)準(zhǔn)化特征。這使得“標(biāo)”在功能上特別類似于證券，滿足了二級(jí)市場(chǎng)的流通需要，能夠極大提高P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的流動(dòng)性；另一方面，P2P網(wǎng)貸中的借款人有著明確的融資目的和資金用途[10]，這與資本市場(chǎng)中發(fā)行人的募資要求極為相似，因?yàn)榘l(fā)行人必須在招股說明書等募資文件中詳細(xì)披露籌集資金的目的和用途。第二類觀點(diǎn)從P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的法律屬性入手，認(rèn)為P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的基本性質(zhì)是居間，次要性質(zhì)是金融機(jī)構(gòu)[11]。居間的基本屬性使得P2P網(wǎng)貸平臺(tái)所提供的服務(wù)更多地具有信息中介的特征，這意味著P2P網(wǎng)貸平臺(tái)只是投融資雙方之間的一個(gè)溝通媒介，資金交易直接在投融資雙方之間進(jìn)行。因而P2P網(wǎng)貸屬于直接融資的范疇。這兩類研究的共識(shí)是，我國對(duì)P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管必須遵從P2P網(wǎng)貸的直接融資屬性。

第二，論證P2P網(wǎng)貸“標(biāo)”的證券屬性。在美國，SEC根據(jù)Howey規(guī)則和Reves規(guī)則認(rèn)為美國的P2P網(wǎng)貸Note既屬于美國《1933年證券法》規(guī)定的投資合同，又屬于金融票證；(5)2008年11月24日，SEC向Prosper發(fā)布了停止令，要求Prosper停止P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。因?yàn)镾EC認(rèn)為Prosper的業(yè)務(wù)模式同時(shí)符合了Howey規(guī)則和Reves規(guī)則，故而其銷售的P2P網(wǎng)貸Note屬于證券。而Prosper沒有履行證券發(fā)售注冊(cè)義務(wù)，所以，Prosper必需停止P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。參見SEC.Order Instituting Cease-and-Desist Proceedings Pursuant to Section 8A of the Securities Act of 1933, Making Findings, and Imposing a Cease-and-Desist Order.載http:// www.sec.gov/litigation/admin/2008/33-8984.pdf,2020年1月15日訪問。進(jìn)而，應(yīng)該對(duì)P2P網(wǎng)貸實(shí)施證券法監(jiān)管。受美國P2P網(wǎng)貸監(jiān)管的影響，我國很多學(xué)者也都認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)美國把P2P網(wǎng)貸監(jiān)管的重心置于對(duì)P2P網(wǎng)貸Note的證券屬性之判定上，然后把我國的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管重心放在對(duì)“標(biāo)”的性質(zhì)之判定上，將“標(biāo)”也認(rèn)定為我國《證券法》第2條所規(guī)定的證券。具體的操作方法是，引入美國證券法理論中的Howey標(biāo)準(zhǔn)[12]，對(duì)我國《證券法》第2條規(guī)定的“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”進(jìn)行明晰化，進(jìn)而把我國P2P網(wǎng)貸的“標(biāo)”納入“其他證券法”的范疇中，使我國P2P網(wǎng)貸能夠名正言順地被納入證券法的監(jiān)管體制[13]。

總之，等同論基本邏輯和延伸邏輯對(duì)我國P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管都產(chǎn)生了重大影響。在基本邏輯層面，等同論要求我國將《JOBS法案》中關(guān)于債權(quán)眾籌的重要監(jiān)管規(guī)則移植到我國的P2P網(wǎng)貸領(lǐng)域。在延伸邏輯層面，等同論要求我國P2P網(wǎng)貸監(jiān)管應(yīng)符合其直接融資的屬性，同時(shí)擴(kuò)大我國《證券法》第2條所規(guī)定的證券概念范疇，將P2P網(wǎng)貸的“標(biāo)”解釋為證券，進(jìn)而將P2P網(wǎng)貸納入證券法監(jiān)管體制。

三、 P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論的負(fù)面影響

基于等同論而生的監(jiān)管建議并沒有很好地解決我國P2P網(wǎng)貸所面臨的問題，反而對(duì)我國P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管產(chǎn)生了諸多不良影響。具體內(nèi)容如下：

(一) 籌資限額制與風(fēng)險(xiǎn)防控需求的錯(cuò)位

根據(jù)《暫行辦法》第17條第1款(6)《暫行辦法》第17條第1款規(guī)定：“網(wǎng)絡(luò)借貸金額應(yīng)當(dāng)以小額為主。網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)本機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，控制同一借款人在同一網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)及不同網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)的借款余額上限，防范信貸集中風(fēng)險(xiǎn)。”的規(guī)定來看，我國P2P網(wǎng)貸監(jiān)管引入籌資限額制的主要原因是防范信貸過于集中而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。信貸集中風(fēng)險(xiǎn)是銀行業(yè)所要防范的核心風(fēng)險(xiǎn)之一。由于信用中介式P2P網(wǎng)貸屬于影子銀行，所以信用中介式P2P網(wǎng)貸面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一就是信貸集中風(fēng)險(xiǎn)?？陀^地說，籌資限額制對(duì)解決信用中介式P2P網(wǎng)貸面臨的風(fēng)險(xiǎn)的確能夠起到一定作用。然而，《暫行辦法》所規(guī)制的P2P網(wǎng)貸是信息中介式的P2P網(wǎng)貸，(7)《暫行辦法》第2條第2款規(guī)定：“本辦法所稱網(wǎng)絡(luò)借貸是指?jìng)€(gè)體和個(gè)體之間通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的直接借貸……網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)是指依法設(shè)立，專門從事網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介業(yè)務(wù)活動(dòng)的金融信息中介公司?！边@說明，《暫行辦法》所說的P2P網(wǎng)貸是信息中介式的P2P網(wǎng)貸。其所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，而非信貸集中風(fēng)險(xiǎn)。這意味著針對(duì)信用中介式P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)而生的籌資限額制所面臨的實(shí)踐和風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生變化。如果還堅(jiān)持籌資限額制，那么風(fēng)險(xiǎn)防控制度就無法產(chǎn)生應(yīng)有的激勵(lì)效果，信息中介式P2P網(wǎng)貸所面臨的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)也將不會(huì)得到有效控制。

在信息中介式的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)中，平臺(tái)存在的核心意義就在于利用其網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)解決信息不對(duì)稱問題。只有信息不對(duì)稱問題被很好地解決了，投資者才愿意加入P2P網(wǎng)貸行業(yè)中來，為借款人提供資金支持。但是，籌資限額制根本起不到激勵(lì)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)去大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)以解決信息不對(duì)稱問題的作用，它只會(huì)迫使P2P網(wǎng)貸平臺(tái)機(jī)械地去切割、控制借款人的用款額度。在P2P網(wǎng)貸信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)無法被有效控制的情況下，投資者參與P2P網(wǎng)貸的動(dòng)機(jī)也不會(huì)強(qiáng)。這樣一來，就會(huì)影響P2P網(wǎng)貸的用戶基礎(chǔ)。實(shí)證研究表明，信息中介式的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)如果沒有足夠的用戶基礎(chǔ)，很難實(shí)現(xiàn)盈利[14]。而且，融資限額制不僅直接意味著對(duì)借款人借款額度的限制，還間接意味著對(duì)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)手續(xù)費(fèi)或服務(wù)費(fèi)收入的限制。因?yàn)樵诋?dāng)前P2P網(wǎng)貸的營業(yè)模式中，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的手續(xù)費(fèi)收入主要是在借貸雙方成功達(dá)成交易后，從借款人一方收取。借款人籌資額度越大，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)賺取的手續(xù)費(fèi)收入也越多；反之則越少。此外，受到《暫行辦法》規(guī)定的營業(yè)范圍的限制，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)從其他業(yè)務(wù)中獲得收益的可能性也被堵死[15]。這更是進(jìn)一步限制了P2P網(wǎng)貸的營利能力。在面對(duì)收益渠道有限的情況下，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)唯一辦法就是向借款人收取更高額的手續(xù)費(fèi)，以增加自己的盈利。然而，這種做法勢(shì)必又會(huì)提高借款人的借款成本，促使P2P網(wǎng)貸異化成網(wǎng)上高利貸。這種“殺雞取卵”式的營業(yè)模式是難以持久地健康發(fā)展的。如此一來，P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)將會(huì)變得越來越萎縮乃至完全消失。

(二) 直接融資屬性對(duì)P2P網(wǎng)貸監(jiān)管的誤導(dǎo)性作用

等同論認(rèn)為P2P網(wǎng)貸屬于直接融資的觀點(diǎn)為我國監(jiān)管者理性地選擇P2P網(wǎng)貸監(jiān)管策略帶來了壓力。因?yàn)榈韧摰倪壿嫹狭宋覈鴮?duì)發(fā)展直接融資的迫切需要。我國金融體系長期存在的一個(gè)問題就是過度依賴間接融資，直接融資發(fā)展不足。一般來說，間接融資的門檻比較高，我國大量亟需資金支持的中小企業(yè)根本無法從間接融資渠道中獲得資金支持；而直接融資市場(chǎng)發(fā)展又嚴(yán)重滯后，這又進(jìn)一步惡化了中小企業(yè)的融資處境。所以，中小企業(yè)融資難、融資貴的問題亟需被解決，改變這個(gè)問題的可能方法之一就是大力發(fā)展融資成本相對(duì)較低的直接融資。這一思路幾乎每年都會(huì)出現(xiàn)在我國各類監(jiān)管文件之中。(8)比如，《關(guān)于金融支持服務(wù)業(yè)加快發(fā)展的若干意見》(銀發(fā)〔2008〕90號(hào))強(qiáng)調(diào)，要提高直接融資在整個(gè)融資體系中的比重。《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》(國發(fā)〔2009〕36號(hào))強(qiáng)調(diào)，要進(jìn)一步拓寬中小企業(yè)融資渠道，增加直接融資占比?！蛾P(guān)于進(jìn)一步做好中小企業(yè)金融服務(wù)工作的若干意見》(銀發(fā)〔2010〕193號(hào))規(guī)定：“對(duì)符合國家政策規(guī)定的中小企業(yè)發(fā)行直接債務(wù)融資工具的，鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低收費(fèi)，減輕中小企業(yè)的融資成本負(fù)擔(dān)?！薄秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》(國辦發(fā)〔2013〕87號(hào))呼吁，要大力拓展小微企業(yè)直接融資渠道。類似的監(jiān)管文件和要求還可以列舉很多。監(jiān)管者之所以會(huì)不厭其煩地出臺(tái)此類監(jiān)管規(guī)定，是因?yàn)橥ㄟ^直接融資的方式解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問題始終沒有被解決。在等同論的語境下，P2P網(wǎng)貸恰恰是一種直接融資模式，它為解決中小企業(yè)融資難、融資貴提供了可能性[16]。在這種情況下，如果監(jiān)管者悖逆等同論的邏輯而行事，那么監(jiān)管者將背負(fù)著不當(dāng)壓制直接融資、抬高中小企業(yè)融資門檻和成本的罵名。

受制于等同論所帶來的壓力，監(jiān)管者不得不在對(duì)P2P網(wǎng)貸的異化本質(zhì)本來有著較為清醒認(rèn)識(shí)的情況下向等同論讓步。比如，早在2011年8月23日銀保監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《關(guān)于人人貸有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》(銀監(jiān)辦發(fā)〔2011〕254號(hào))，認(rèn)為P2P網(wǎng)貸“行業(yè)門檻低，且無強(qiáng)有力的外部監(jiān)管，人人貸中介機(jī)構(gòu)有可能突破資金不進(jìn)賬戶的底線，演變?yōu)槲沾婵?、發(fā)放貸款的非法金融機(jī)構(gòu)，甚至變成非法集資”。從事后來看，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)P2P網(wǎng)貸所面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)的總結(jié)是非常準(zhǔn)確的，這也正是當(dāng)下我國P2P網(wǎng)貸清理整頓工作的重心所在。然而，受等同論等其他因素的誤導(dǎo)，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)一個(gè)有著明顯非法集資特征的業(yè)務(wù)模式棄之不顧。監(jiān)管者這種猶疑不決的態(tài)度，進(jìn)一步催生了我國對(duì)P2P網(wǎng)貸監(jiān)管的放任主義。尤其是在2016年《暫行辦法》出臺(tái)之前，我國影子銀行式的P2P網(wǎng)貸行業(yè)幾乎沒有得到過任何實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管，P2P網(wǎng)貸行業(yè)在此期間也得到了野蠻擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。

在P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)野蠻擴(kuò)張的同時(shí)，其所積累的風(fēng)險(xiǎn)也在急劇擴(kuò)張。比如，自2014年后，我國P2P網(wǎng)貸行業(yè)發(fā)生了大面積的“詐騙、跑路”“提現(xiàn)困難”等問題。不斷增長的風(fēng)險(xiǎn)，迫使監(jiān)管者又不得不撿起了此前被其拋棄的監(jiān)管思路。(9)這說明，對(duì)所謂新生事物之監(jiān)管，必須要對(duì)其本質(zhì)有準(zhǔn)確的把握，而不能從其喧囂的創(chuàng)新假象出發(fā)，否則監(jiān)管將變得被動(dòng)且低效。參見趙志華：《區(qū)塊鏈技術(shù)驅(qū)動(dòng)下智能合約犯罪研究》，載《中國刑事法志》2019年第4期。2015年7月18日，央行等部門發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2015〕221號(hào))，明確規(guī)定P2P網(wǎng)貸平臺(tái)屬于信息中介而非信用中介，禁止非法集資。這個(gè)文件的標(biāo)志性意義在于，它意味著監(jiān)管者放棄了等同論所帶來的誤導(dǎo)。在這個(gè)思路基礎(chǔ)上，銀保監(jiān)會(huì)于2016年8月17日發(fā)布了《暫行辦法》，其核心意涵就是通過備案、資金托管、信息披露的方式，把P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的信用中介業(yè)務(wù)逐漸改造為信息中介業(yè)務(wù)。

不過，對(duì)信用中介式P2P網(wǎng)貸的容忍所帶來的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)不止“詐騙、跑路”“提現(xiàn)困難”這么簡單，它已經(jīng)蔓延至整個(gè)金融業(yè)。在P2P網(wǎng)貸行業(yè)最盛的時(shí)候，平臺(tái)一度演變成為“金融超市”，廣泛經(jīng)營著互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌融資、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)染C合業(yè)務(wù)。監(jiān)管者的默許和縱容，使得P2P網(wǎng)貸平臺(tái)成了一個(gè)跨金融行業(yè)的綜合金融機(jī)構(gòu)。面對(duì)著嚴(yán)峻的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國務(wù)院辦公廳于2016年4月12日發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案的通知》(國辦發(fā)〔2016〕21號(hào))，要求監(jiān)管者采取“穿透式”監(jiān)管方法，根據(jù)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)來認(rèn)定業(yè)務(wù)屬性并對(duì)P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)進(jìn)行全面的清理整頓，嚴(yán)禁未取得相關(guān)金融業(yè)務(wù)資質(zhì)的P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)依托互聯(lián)網(wǎng)開展金融業(yè)務(wù)。按照計(jì)劃，整頓工作必須在2017年6月底完成。然而，在整頓期限于2017年6月屆滿時(shí)，監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)涉嫌非法集資或經(jīng)營影子銀行業(yè)務(wù)的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量龐大，放任監(jiān)管所遺留的積弊不可能在這么短的時(shí)間內(nèi)被清理掉。于是，監(jiān)管者就將整頓驗(yàn)收期限往后再推延。實(shí)際上，清理整頓工作從2017年6月底被推遲以來，一直到現(xiàn)在都沒有完全完成。2019年11月，央行等監(jiān)管者表示，要“力爭在今年上半年基本完成網(wǎng)貸領(lǐng)域存量風(fēng)險(xiǎn)化解”[17]。而這里的“存量風(fēng)險(xiǎn)”正是銀保監(jiān)會(huì)在2011年所指出的問題，由于監(jiān)管者受到了等同論等因素的不當(dāng)誤導(dǎo)，舊問題就被拖到了現(xiàn)在。

(三) P2P網(wǎng)貸參加者與證券法主體之間的角色匹配困難

在等同論視野下，需要對(duì)P2P網(wǎng)貸實(shí)施證券法的監(jiān)管。在證券法監(jiān)管體制中，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)在功能上類似于證券公司，借款人為證券發(fā)行人，出借人是證券投資者。但是，這種監(jiān)管構(gòu)想會(huì)引發(fā)如下監(jiān)管難題：

第二，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的法律性質(zhì)界定困難。從P2P網(wǎng)貸平臺(tái)所發(fā)揮的功能來看，平臺(tái)為“標(biāo)”的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓提供了中介服務(wù)和平臺(tái)服務(wù)，這使得P2P網(wǎng)貸平臺(tái)同時(shí)類似于證券公司或證券交易所。如果把P2P網(wǎng)貸平臺(tái)界定為證券公司或證券交易所，那么必須對(duì)《證券法》第七章(證券交易所)、第八章(證券公司)的內(nèi)容進(jìn)行修訂，賦予P2P網(wǎng)貸平臺(tái)以證券公司和證券交易所的性質(zhì)。因?yàn)樽C券交易所和證券公司的身份獲得和業(yè)務(wù)經(jīng)營，在我國實(shí)行的都是特許制，沒有經(jīng)過監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，任何主體都不可能成為這兩類機(jī)構(gòu)，也不能從事這兩類機(jī)構(gòu)所專營的業(yè)務(wù)。不過，即便我國對(duì)《證券法》第七、八章的內(nèi)容進(jìn)行了修訂，解決了P2P網(wǎng)貸公司在證券法意義上的身份難題，那么P2P網(wǎng)貸依然面臨著《商業(yè)銀行法》帶來的障礙。因?yàn)槲覈鳳2P網(wǎng)貸的影子銀行本質(zhì)使它成了信用中介，信用中介的身份獲取和業(yè)務(wù)經(jīng)營依然需要獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。假如說《商業(yè)銀行法》也通過修法的方式，賦予P2P網(wǎng)貸公司信用中介的身份，那么P2P網(wǎng)貸公司就可以繼續(xù)以現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式來開展業(yè)務(wù)。這將使P2P網(wǎng)貸公司變成一個(gè)集證券公司、證券交易所、商業(yè)銀行為一體的超級(jí)金融機(jī)構(gòu)。因?yàn)镻2P網(wǎng)貸借款人的高信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者的低風(fēng)險(xiǎn)承受能力，所以P2P網(wǎng)貸本身就成了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)。如果再使P2P網(wǎng)貸平臺(tái)成為一個(gè)跨證券業(yè)、銀行業(yè)的超級(jí)金融機(jī)構(gòu)，那只會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。所以，通過修改《證券法》和《商業(yè)銀行法》來解決P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的角色難題也不可取。這意味著，我們無法在現(xiàn)有的制度框架下為P2P網(wǎng)貸公司找到恰當(dāng)?shù)慕巧ㄎ弧?/p>

四、 P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論的邏輯謬誤

P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論之所以會(huì)帶來前述負(fù)面影響，主要是因?yàn)榈韧摫旧泶嬖谥鴩?yán)重的邏輯謬誤。具體論述如下：

(一) 基本邏輯混淆了兩種語境下的“債權(quán)眾籌”概念

1. 《JOBS法案》中債權(quán)眾籌的真義?！禞OBS法案》中的債權(quán)眾籌是一個(gè)相對(duì)于股權(quán)眾籌而言的資本市場(chǎng)中的概念[18]。故而，對(duì)于債權(quán)眾籌的理解，我們需要從資本市場(chǎng)語境和股權(quán)眾籌的對(duì)稱這兩個(gè)方面來展開。

第一，債權(quán)眾籌概念形成的語境是眾籌活動(dòng)領(lǐng)域的資本市場(chǎng)化。在2012年美國《JOBS法案》出臺(tái)前，眾籌的概念通常是指藝術(shù)家、企業(yè)家和非營利組織等籌資人利用網(wǎng)絡(luò)大眾的合作力量來資助一項(xiàng)慈善事業(yè)、創(chuàng)新性計(jì)劃和投資機(jī)會(huì)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象[19]。這一概念試圖將眾籌的所有業(yè)態(tài)類型都囊括進(jìn)去。這種界定，不考慮集資人和出資人的主觀目的，也不考慮眾籌所處的市場(chǎng)語境，只要有歸集資金的活動(dòng)是利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的，都叫作眾籌。不過，2012年《JOBS法案》出臺(tái)后，隨著新要件的不斷加入，眾籌所指稱的語境變得越來越精細(xì)。比如，有觀點(diǎn)在眾籌的方式要件中加入了“在不需要履行傳統(tǒng)證券發(fā)售注冊(cè)要求的情況下”這一限定語[20]，使得眾籌的概念逐步被限定在資本市場(chǎng)上，進(jìn)一步凸顯了眾籌的融資功能和投資功能。在融資功能方面，特別強(qiáng)調(diào)眾籌融資對(duì)籌資者經(jīng)營某項(xiàng)營利性事業(yè)有關(guān)；在投資功能方面，強(qiáng)調(diào)了投資者在主觀上對(duì)投資收益的追求。當(dāng)然，眾籌活動(dòng)領(lǐng)域的資本市場(chǎng)化并不是說眾籌活動(dòng)在其他領(lǐng)域(比如慈善領(lǐng)域)越來越弱，而是說當(dāng)學(xué)術(shù)界在提起眾籌的時(shí)候，一個(gè)暗含的語境就是資本市場(chǎng)。如果討論的是其他語境中的眾籌，那么論者通常會(huì)指明該類眾籌所處的語境。比如，如果眾籌融資被運(yùn)用于慈善或者共益領(lǐng)域，論者通常會(huì)在“眾籌”之前加上該特定領(lǐng)域的限定詞[21]。

第二，因?yàn)閭鶛?quán)眾籌是股權(quán)眾籌的對(duì)稱，所以我們可以先從理解股權(quán)眾籌入手，再根據(jù)股權(quán)眾籌的概念來界定債權(quán)眾籌的概念。根據(jù)美國《JOBS法案》之規(guī)定，股權(quán)眾籌是指籌資者面向投資者發(fā)行股票以籌資，投資者根據(jù)股票享有對(duì)發(fā)行人的股權(quán)。股權(quán)眾籌在交易本質(zhì)上跟普通的IPO沒有區(qū)別，股權(quán)眾籌中的股票與IPO中的股票在權(quán)利屬性上也沒有任何區(qū)別。二者的區(qū)別在于：(1)就法律依據(jù)來說，股權(quán)眾籌受《JOBS法案》規(guī)制，IPO受《1933年證券法》規(guī)制。(2)就股票的發(fā)行來說，股權(quán)眾籌的籌資者在發(fā)行股票前，不需要在SEC注冊(cè)；普通IPO的籌資者在發(fā)行股票前，必須在SEC注冊(cè)。(3)就籌資額度來說，股權(quán)眾籌對(duì)融資者實(shí)行融資限額制，即只允許籌資者在一年內(nèi)最多籌集100萬美元；IPO對(duì)籌資者的融資額度沒有限制。(4)就投資額度來說，股權(quán)眾籌實(shí)行投資限額制，(10)投資者投資額度限制，即要求投資者在一年內(nèi)的眾籌投資不能超過一定的額度。投資限額的標(biāo)準(zhǔn)又被分為兩檔：第一檔，如果投資者的年收入或凈資產(chǎn)值少于10萬美元，則投資限額是2000美元或該投資者年度收入或者資產(chǎn)凈值的5%，以大者為準(zhǔn)；第二檔，如果投資者的年度收入或資產(chǎn)凈值等于或大于10萬美元，則投資限額是該投資者年度收入或資產(chǎn)凈值的10%，但最多不超過10萬美元。IPO對(duì)投資者的投資額度沒有限制。基于這四點(diǎn)區(qū)別，我們可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)眾籌中股票的注冊(cè)、發(fā)行門檻比IPO要低，進(jìn)而合規(guī)負(fù)擔(dān)也要輕。它相當(dāng)于在普通的IPO之外，專門為中小企業(yè)做了一種例外規(guī)定，以方便中小企業(yè)通過股權(quán)融資的方式獲得資金。在這個(gè)意義上，股權(quán)眾籌是一種縮減版的IPO。

按照股權(quán)眾籌對(duì)應(yīng)IPO的邏輯來推斷，債權(quán)眾籌應(yīng)該對(duì)應(yīng)于證券法中的公司債券發(fā)行。由于股權(quán)眾籌的邏輯與IPO相同，那么債權(quán)眾籌的邏輯應(yīng)該與公司債券發(fā)行相同，進(jìn)而債權(quán)眾籌是公司債券融資的一種例外規(guī)定，其目的是為了方便中小企業(yè)通過發(fā)行債券的方式來融入資金。又因?yàn)閭鶛?quán)眾籌中的債券和股權(quán)眾籌中的股票，都屬于證券，所以二者都適用于《JOBS法案》的規(guī)定，進(jìn)而股權(quán)眾籌與IPO的四點(diǎn)區(qū)別也是債權(quán)眾籌與公司債券發(fā)行融資的區(qū)別。具體來說：(1)債權(quán)眾籌受《JOBS法案》規(guī)制，公司債券發(fā)行受《1933年證券法》規(guī)制。(2)債權(quán)眾籌的籌資者在發(fā)行債券前，不需要在SEC注冊(cè)；發(fā)行公司債券的籌資者在發(fā)行債券前，必須在SEC注冊(cè)。(3)債權(quán)眾籌對(duì)融資者實(shí)行融資限額制，公司債券項(xiàng)目對(duì)籌資者的融資額度沒有限制。(4)債權(quán)眾籌實(shí)行投資限額制，公司債券發(fā)行項(xiàng)目對(duì)投資者的投資額度沒有限制。

故而，經(jīng)過語境限定和概念對(duì)照后的債權(quán)眾籌是這樣一種債券融資方式：籌資者面向投資者發(fā)行公司債券以籌資，投資者根據(jù)所獲得的債券享有對(duì)發(fā)行人到期還本付息的權(quán)利。由于債權(quán)眾籌與公司債券發(fā)行融資的前述區(qū)別，決定了債權(quán)眾籌在本質(zhì)上就是縮減版的公司債券發(fā)行。

2. 等同論中債權(quán)眾籌的真義。對(duì)等同論語境中債權(quán)眾籌概念的理解，應(yīng)該從如下兩方面進(jìn)行：

雖然每年通過電視、網(wǎng)絡(luò)等媒介和走村進(jìn)戶的形式廣泛宣傳強(qiáng)對(duì)流等災(zāi)害天氣防御的相關(guān)科普知識(shí),并在強(qiáng)對(duì)流天氣來臨前,通過多種方式,及時(shí)、廣泛發(fā)布?xì)庀箢A(yù)警信息,但還是存在部分社會(huì)公眾尤其是偏遠(yuǎn)農(nóng)村地區(qū)的群眾對(duì)強(qiáng)對(duì)流等突發(fā)天氣防范意識(shí)淡薄,缺乏科學(xué)應(yīng)對(duì)技能等現(xiàn)象,往往容易造成人員傷亡。

第一，債權(quán)眾籌是一個(gè)聚合概念。其意指?jìng)鶛?quán)眾籌對(duì)類證券化、信用中介、信息中介等P2P網(wǎng)貸模式中所體現(xiàn)出來的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系的總和。我國學(xué)者之所以一般性地將P2P網(wǎng)貸看成是債權(quán)眾籌，是因?yàn)樗心Ｊ降腜2P網(wǎng)貸都有如下特性：一方面，在P2P網(wǎng)貸中，借貸雙方之間是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這體現(xiàn)了“債權(quán)”特性；另一方面，因?yàn)镻2P網(wǎng)貸平臺(tái)的存在，使得大規(guī)模的借款人和投資者都能參與其中，這體現(xiàn)了“眾籌”特性[22]。將P2P網(wǎng)貸的這兩個(gè)特性結(jié)合起來，就是債權(quán)眾籌。這個(gè)意義上的債權(quán)眾籌是廣義的債權(quán)眾籌，它是一個(gè)聚合性概念，它可以把所有體現(xiàn)債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系的融資行為都囊括其中。甚至是《JOBS法案》所規(guī)定的債權(quán)眾籌，也被涵蓋在這個(gè)聚合性概念之下。

第二，債權(quán)眾籌是一個(gè)具體概念。此時(shí)，債權(quán)眾籌僅僅是對(duì)某個(gè)特定P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)模式所體現(xiàn)出來的具體法律關(guān)系的代稱。對(duì)這一概念的界定，必須根據(jù)具體的語境來進(jìn)行。首先要將債權(quán)眾籌具體識(shí)別為類證券化式的P2P網(wǎng)貸、信用中介式的P2P網(wǎng)貸或者信息中介式的P2P網(wǎng)貸，然后再分析借貸雙方債權(quán)債務(wù)關(guān)系。只不過，在這三種類型的P2P網(wǎng)貸中，類資產(chǎn)證券化式的P2P網(wǎng)貸早已被信用中介式P2P網(wǎng)貸所取代，且后者一直是P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)中的絕對(duì)多數(shù)；在我國P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)大整治的監(jiān)管背景下，信用中介式的P2P網(wǎng)貸將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⒅薪槭降腜2P網(wǎng)貸。所以，如果把債權(quán)眾籌理解成一個(gè)具體概念，那么它就有可能是信用中介式P2P網(wǎng)貸或信息中介式P2P網(wǎng)貸所體現(xiàn)出來的特定債權(quán)債務(wù)關(guān)系，即借貸雙方的借貸關(guān)系。

總之，在等同論語境下，債權(quán)眾籌有兩種含義：其一，債權(quán)眾籌是一個(gè)聚合性概念，它意指所有體現(xiàn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的融資方式。P2P網(wǎng)貸和《JOBS法案》中的債權(quán)眾籌都屬于聚合性債權(quán)眾籌。其二，債權(quán)眾籌是一個(gè)具體性概念，它意指具體P2P網(wǎng)貸模式所體現(xiàn)出來的特定債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系。此時(shí)P2P網(wǎng)貸和《JOBS法案》中的債權(quán)眾籌都有著各自獨(dú)特的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，二者是一對(duì)平行概念。

3. 兩種語境下債權(quán)眾籌的相異性。在債權(quán)眾籌是聚合性概念的情況下，《JOBS法案》所說的債權(quán)眾籌是資本市場(chǎng)意義上的債券融資方式，這是一個(gè)狹義概念；而等同論所說的債權(quán)眾籌是指利用債權(quán)債務(wù)工具進(jìn)行籌資的集資方式總稱，這是一個(gè)廣義概念。在兩個(gè)概念并非同一所指的情況下，不能將其中一個(gè)概念所采用的監(jiān)管邏輯，移植到另一個(gè)概念之上。強(qiáng)行移植，勢(shì)必會(huì)引發(fā)諸多問題[23]。這其實(shí)是我國很多學(xué)者在研究P2P網(wǎng)貸監(jiān)管時(shí)所犯的錯(cuò)誤：誤將《JOBS法案》中狹義債權(quán)眾籌的法律關(guān)系與P2P網(wǎng)貸模式中所體現(xiàn)出來的法律關(guān)系總和相等同，進(jìn)而一般性地主張將《JOBS法案》所代表的監(jiān)管體制和規(guī)則移植到我國的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管中。

在債權(quán)眾籌是具體性概念的情況下，《JOBS法案》所說的債權(quán)眾籌仍然是資本市場(chǎng)意義上的債券融資方式，是一個(gè)狹義概念；而等同論所說的債權(quán)眾籌主要是指信用中介式P2P網(wǎng)貸，這也是一個(gè)狹義概念。然而，信用中介式P2P網(wǎng)貸與《JOBS法案》所規(guī)定的債權(quán)眾籌也不是等價(jià)概念。原因有二，一方面，二者交易標(biāo)的不同。信用中介式P2P網(wǎng)貸交易標(biāo)的是“標(biāo)”，資本市場(chǎng)意義上的債權(quán)眾籌交易標(biāo)的是公司債券。雖然“標(biāo)”和公司債券都表征著債權(quán)債務(wù)關(guān)系，但是“標(biāo)”不是法定證券，而公司債券則是法定證券。當(dāng)然，我們似乎可以擴(kuò)大《證券法》所規(guī)定的證券概念外延，將P2P網(wǎng)貸中的“標(biāo)”認(rèn)定為證券[24]，進(jìn)而對(duì)P2P網(wǎng)貸實(shí)施證券法意義上的監(jiān)管。但是，如后文所述，我國的P2P網(wǎng)貸“標(biāo)”與美國的P2P網(wǎng)貸Note有著本質(zhì)區(qū)別，不能比照P2P網(wǎng)貸Note的證券屬性，將“標(biāo)”也類比認(rèn)定為證券。而且，如果我們把“標(biāo)”界定為證券，那這又會(huì)引發(fā)一系前文所分析過的證券法監(jiān)管難題。另一方面，融資屬性不同。信用中介式P2P網(wǎng)貸經(jīng)營的是影子銀行業(yè)務(wù)，其本質(zhì)上屬于間接融資的范疇，應(yīng)當(dāng)受銀行法監(jiān)管。資本市場(chǎng)意義上的債權(quán)眾籌經(jīng)營的是債券融資業(yè)務(wù)，其本質(zhì)上屬于直接融資的范疇，應(yīng)當(dāng)受證券法監(jiān)管。

總之，等同論中的債權(quán)眾籌與《JOBS法案》中的債權(quán)眾籌含義不同。在比較法邏輯上，我們不能把《JOBS法案》中關(guān)于債權(quán)眾籌的監(jiān)管體制和規(guī)則都移植到等同論中的債權(quán)眾籌之上。

(二) 延伸邏輯誤判了P2P網(wǎng)貸和“標(biāo)”的屬性

1. P2P網(wǎng)貸不屬于直接融資。在等同論的延伸邏輯下，我國學(xué)者認(rèn)為P2P網(wǎng)貸屬于直接融資。然而，這種判斷并不準(zhǔn)確。因?yàn)橹苯尤谫Y是指，資金供需雙方通過股票、債券的發(fā)行和認(rèn)購等方式進(jìn)行的融資交易。它與間接融資(銀行融資)相對(duì)。判斷一個(gè)融資的是否是直接融資的關(guān)鍵在于，投融資雙方直接發(fā)生資金交易關(guān)系，而不需要經(jīng)過信用中介來實(shí)現(xiàn)資金的時(shí)間價(jià)值。P2P網(wǎng)貸之所以不屬于直接融資，是因?yàn)椋阂环矫妫陂g接融資中，借款人的借款數(shù)額或安排也可以體現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)化的特征。比如，某個(gè)借款人向銀行借款時(shí)，可以要求銀行將款項(xiàng)以等額化、標(biāo)準(zhǔn)化的方式劃撥給借款人。另一方面，明確的融資目的和資金用途并非直接融資所獨(dú)有，間接融資中借款人也有著明確的融資目的和資金用途。(11)《商業(yè)銀行法》第37條規(guī)定：“商業(yè)銀行貸款，應(yīng)當(dāng)與借款人訂立書面合同。合同應(yīng)當(dāng)約定貸款種類、借款用途、金額、利率、還款期限、還款方式、違約責(zé)任和雙方認(rèn)為需要約定的其他事項(xiàng)?！彼?，僅僅從資金需求的標(biāo)準(zhǔn)化特征和融資目的兩方面是難以界定某個(gè)融資設(shè)計(jì)是屬于直接融資的。

我國學(xué)術(shù)界將P2P網(wǎng)貸誤認(rèn)為是直接融資的主要原因是對(duì)“金融脫媒”作了錯(cuò)誤的理解。學(xué)術(shù)界往往泛泛地將金融脫媒中的“媒”理解為銀行——如果某個(gè)金融業(yè)態(tài)出現(xiàn)了脫離銀行而進(jìn)行資金融通的現(xiàn)象，那么就會(huì)認(rèn)為該金融業(yè)態(tài)屬于直接融資。這一邏輯在P2P網(wǎng)貸領(lǐng)域中的反映是，借款人和出借人繞開了銀行而進(jìn)行了直接的資金交易，故而P2P網(wǎng)貸屬于直接融資的范疇。然而，這種觀點(diǎn)對(duì)“媒”的理解過于粗糙和狹隘。說其“粗糙”是因?yàn)椋瑢?duì)“媒”的理解不能從物理性的角度出發(fā)，將其界定為銀行的實(shí)體門店、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)等，而是應(yīng)該從功能性的角度出發(fā)，將其界定銀行的信用創(chuàng)造功能[25]。所謂的金融脫媒，其準(zhǔn)確含義應(yīng)當(dāng)是脫離了銀行的信用創(chuàng)造功能，而不是脫離了銀行本身。說其“狹隘”是因?yàn)?，發(fā)揮信用創(chuàng)造功能的主體并不僅僅只包括銀行，影子銀行也能發(fā)揮信用創(chuàng)造功能。真正意義的金融脫媒，不僅包括脫離銀行的金融脫媒，還包括脫離影子銀行的金融脫媒。如果借款人和貸款人雙方脫離了具有信用創(chuàng)造功能的銀行，轉(zhuǎn)而投向于具有信用創(chuàng)造功能的影子銀行，那么這并非是真正的金融脫媒，而是金融換媒。等同論中的P2P網(wǎng)貸屬于典型的影子銀行，它并沒有導(dǎo)致金融脫媒，而是出現(xiàn)了金融換媒。這意味著，我國的P2P網(wǎng)貸不屬于直接融資。

2. P2P網(wǎng)貸的“標(biāo)”和P2P網(wǎng)貸Note有本質(zhì)區(qū)別。如果僅僅從形式上看，我國P2P網(wǎng)貸的“標(biāo)”和美國P2P網(wǎng)貸的Note的確極具相似性。因?yàn)樵赑2P網(wǎng)貸中，投資者和借款人之間所交易的“標(biāo)”在形式上具有均等化的份額，和P2P網(wǎng)貸Note一樣都表征交易雙方之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而且平臺(tái)提供的債權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)又使得P2P網(wǎng)貸平臺(tái)具有了類似于債券交易中的二級(jí)市場(chǎng)的功能。不過僅僅依據(jù)這些相似性就得出我國的P2P網(wǎng)貸與美國的P2P網(wǎng)貸在本質(zhì)上相同，進(jìn)而“標(biāo)”和P2P網(wǎng)貸Note在本質(zhì)上也應(yīng)該被等同對(duì)待的觀點(diǎn)是不恰當(dāng)?shù)?。主要原因如下?/p>

第一，發(fā)行主體和目的不同。發(fā)行“標(biāo)”的主體，既包括自然人，又包括法人，而債權(quán)眾籌發(fā)行人僅包括法人。發(fā)行“標(biāo)”的自然人主要是滿足個(gè)人生活需要，而通過“標(biāo)”來向投資者借錢，其屬于消費(fèi)金融的范疇；發(fā)行“標(biāo)”的法人主要是為了滿足企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營需要，而通過“標(biāo)”來向投資者借錢，這屬于企業(yè)融資的一種形式。在債權(quán)眾籌中，企業(yè)發(fā)行債券的主要目的是從投資者處籌集資金來支持企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，屬于企業(yè)融資的范疇。

第二，“標(biāo)”和Note的意義不同。P2P網(wǎng)貸Note是P2P網(wǎng)貸平臺(tái)將P2P網(wǎng)貸公司已有的定期債權(quán)進(jìn)行等額化拆分的結(jié)果。這一過程中，P2P網(wǎng)貸公司并不對(duì)P2P網(wǎng)貸Note所代表的債權(quán)進(jìn)行期限上的錯(cuò)配，因?yàn)槠谙掊e(cuò)配工作已經(jīng)由WebBank完成了。此時(shí)，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)是一個(gè)從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托機(jī)構(gòu)(SPV)，P2P網(wǎng)貸Note是一種結(jié)構(gòu)化證券。相反，我國的P2P網(wǎng)貸“標(biāo)”是P2P網(wǎng)貸公司對(duì)投融資端資金的時(shí)間價(jià)值進(jìn)行管理的一種方式，它的核心功能是對(duì)投資者的債權(quán)期限和借款人的用款期限進(jìn)行錯(cuò)配。這在本質(zhì)上使P2P網(wǎng)貸平臺(tái)演變成了影子銀行，P2P網(wǎng)貸“標(biāo)”在功能上成為一種從投資者處歸集資金的方式。

P2P網(wǎng)貸的“標(biāo)”和P2P網(wǎng)貸Note的本質(zhì)區(qū)別決定了，我們不能徑行將分析P2P網(wǎng)貸Note的判例法規(guī)則直接運(yùn)用到對(duì)“標(biāo)”的分析上。不能僅僅在形式上對(duì)P2P網(wǎng)貸的“標(biāo)”和P2P網(wǎng)貸Note做對(duì)比，而應(yīng)該深入二者的經(jīng)濟(jì)交易實(shí)質(zhì)來分析二者在特定的交易語境下的真實(shí)含義。等同論的延伸邏輯恰恰忽略了P2P網(wǎng)貸的“標(biāo)”和P2P網(wǎng)貸Note的本質(zhì)區(qū)別，進(jìn)而不恰當(dāng)?shù)刂鲝埼覈鴳?yīng)該引入Howey規(guī)則[26]。

五、 結(jié)語：應(yīng)拋棄P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論

P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論中的“債權(quán)眾籌”有兩側(cè)面，一個(gè)是廣義的債權(quán)眾籌，一個(gè)是具體P2P網(wǎng)貸模式中的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。證券法意義上的債權(quán)眾籌，是一個(gè)與股權(quán)眾籌相對(duì)的資本市場(chǎng)概念，其意指縮減版的債券發(fā)行融資。P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論沒有區(qū)分不同語境下債權(quán)眾籌的具體含義，而徑直將二者等同起來了。這種忽略具體含義和語境的等同處理，要求監(jiān)管者把用監(jiān)管直接融資的體制和規(guī)則來監(jiān)管P2P網(wǎng)貸。邏輯上的錯(cuò)配，不可避免地會(huì)帶來不良的監(jiān)管后果。

時(shí)至今日，P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論仍然為我國學(xué)術(shù)界所堅(jiān)持。(12)2019年12月28日第十三屆全國人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過的《證券法》刪掉了此前第三次審議稿第11條的眾籌發(fā)行規(guī)定。這引發(fā)了我國學(xué)者的大量評(píng)議，其中一個(gè)代表性觀點(diǎn)是，在各國都紛紛修改《證券法》予以豁免的趨勢(shì)下，中國在此次《證券法》修改中卻最終棄眾籌發(fā)行于不顧，也許是考慮到了這些年互聯(lián)網(wǎng)金融，特別是P2P(網(wǎng)貸)的悲慘經(jīng)歷。該觀點(diǎn)隱含的意思之一是，P2P網(wǎng)貸應(yīng)該適用于《證券法》的監(jiān)管。事實(shí)上，如前所述，我國的P2P網(wǎng)貸與《證券法》意義上債權(quán)眾籌并非等價(jià)概念，P2P網(wǎng)貸的悲慘經(jīng)歷與眾籌發(fā)行入法失敗也無任何關(guān)系。學(xué)界之所以還把P2P網(wǎng)貸與《證券法》捆綁在一起，主要原因仍然是堅(jiān)持了P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論。參見彭冰：《〈證券法〉修改的“得與失”》,載https:// www.hugage.com/opinion/101499298.html,2020年2月20日訪問。為了避免P2P網(wǎng)貸與債權(quán)眾籌等同論帶來的邏輯混亂，我們應(yīng)該拋棄該理論，即拋棄P2P網(wǎng)貸就是債權(quán)眾籌或者債權(quán)眾籌就是P2P網(wǎng)貸之類的提法，將P2P網(wǎng)貸和債權(quán)眾籌徹底分開。而且，我們不能泛泛地用債權(quán)眾籌這一概念，而應(yīng)該強(qiáng)調(diào)這個(gè)概念生成的資本市場(chǎng)語境，突出其與股權(quán)眾籌的概念對(duì)應(yīng)性，將債權(quán)眾籌的含義限縮為縮減版的債券融資發(fā)行。這樣做不僅能夠避免等同論所帶來的邏輯混亂，還能為我國在未來將股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌一道納入《證券法》做好理論鋪墊。