基于商業(yè)模式的企業(yè)價(jià)值評估

張玉靜　孫治娟

摘要：近年來，以“獨(dú)角獸”為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)出來，一些企業(yè)憑借著其全新的價(jià)值觀和獨(dú)特的商業(yè)模式迅猛發(fā)展，在資本市場廣受關(guān)注。但這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)除了具有增長快的特點(diǎn)之外，也存在著經(jīng)營不穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)大、前期虧損嚴(yán)重等情況，這就給企業(yè)價(jià)值評估帶來了挑戰(zhàn)。以美團(tuán)點(diǎn)評為例進(jìn)行研究，通過價(jià)值主張、核心資源、盈利模式、經(jīng)營模式來探討商業(yè)模式對于價(jià)值主張、價(jià)值獲取和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的主要內(nèi)容，以此構(gòu)成商業(yè)模式分析與設(shè)計(jì)的主要框架進(jìn)行描述與使用商業(yè)模式，并且采用可比公司法與用戶數(shù)量法分別對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造商業(yè)模式、企業(yè)價(jià)值的分析。

關(guān)鍵詞：價(jià)值觀 商業(yè)模式 價(jià)值創(chuàng)造

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化、信息技術(shù)全球化的發(fā)展，許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)出來，商業(yè)機(jī)會(huì)增加的同時(shí)，企業(yè)間的競爭也更加激烈，商業(yè)模式的好壞關(guān)系到企業(yè)的生死存亡，因此，企業(yè)要想在激烈的競爭中生存下來，一個(gè)獨(dú)特的商業(yè)模式是至關(guān)重要的。在美團(tuán)點(diǎn)評的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)負(fù)增長、虧損時(shí)，資本市場卻給予其一路高升的市值，這依賴于美團(tuán)點(diǎn)評堅(jiān)持履行“科技將使人們的生活更加美好”的使命，更依賴于在“Food+Platform”戰(zhàn)略下，由高頻帶動(dòng)低頻的商業(yè)模式創(chuàng)新讓美團(tuán)點(diǎn)評一路披荊斬棘，成為推動(dòng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的強(qiáng)勁動(dòng)力。

二、文獻(xiàn)回顧

商業(yè)模式最早產(chǎn)生在20世紀(jì)的中期，是由著名的學(xué)者Bellman和Clark提出，后來商業(yè)模式主要集中于計(jì)算機(jī)領(lǐng)域，21世紀(jì)，商業(yè)模式遍地開花，形成了不同視角下的研究模式，產(chǎn)生了許多的研究結(jié)論[1]。概念定義方面，魏煒（2009）在企業(yè)與商業(yè)模式一文中提出商業(yè)模式的制定源于企業(yè)戰(zhàn)略家對于整體環(huán)境和各項(xiàng)資源的把握[2]。朱武祥（2012）認(rèn)為商業(yè)模式的本質(zhì)特點(diǎn)是利益的驅(qū)使，最終的目標(biāo)是利益最大化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值是最重要的[3]。企業(yè)利用商業(yè)模式進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造可以通過商業(yè)畫布來進(jìn)行描述理解，商業(yè)畫布是一種可視化數(shù)據(jù)，分為客戶細(xì)分、價(jià)值主張、渠道鋪設(shè)、客戶關(guān)系、收入來源、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、合作伙伴以及成本結(jié)構(gòu)的描述來研究商業(yè)模式關(guān)于企業(yè)價(jià)值的分析[4] 。湯莉，杜善重（2018）提出商業(yè)模式定價(jià)體系中，企業(yè)通過定位價(jià)值主張、顧客細(xì)分定位、渠道鋪路、價(jià)值體系等獲取價(jià)值，指出了商業(yè)模式的價(jià)值，同時(shí)企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)中、價(jià)值獲取能力和實(shí)現(xiàn)價(jià)值等方面產(chǎn)生許多影響，從而實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式對企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)[5]。在企業(yè)價(jià)值的評估方面，常用的傳統(tǒng)估值方法有市盈率法、市凈率法、股利貼現(xiàn)模型等，對于新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，具有輕資產(chǎn)、商業(yè)模式多變等特點(diǎn)，傳統(tǒng)方法不再適用，需要一種更加有效的方法。李云霞（2018）認(rèn)為針對輕資產(chǎn)企業(yè)，可以采用可比公司法和收益法相結(jié)合作為企業(yè)價(jià)值評估的標(biāo)準(zhǔn)[6]。嚴(yán)艷萍（2019）認(rèn)為在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)日益增多，評估需求也日益增多的情況下，可以采用用戶價(jià)值模型進(jìn)行估值，用戶會(huì)帶來流量和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是企業(yè)的隱形資產(chǎn)，給企業(yè)帶來的價(jià)值比重會(huì)越來越大[7]。

三、案例介紹

（一）公司概況

美團(tuán)點(diǎn)評的使命是“幫大家吃得更好，生活更好”。致力于成為中國領(lǐng)先的生活服務(wù)電子商務(wù)平臺(tái)，公司擁有美團(tuán)外賣、打車、大眾點(diǎn)評等生活類APP，這些服務(wù)覆蓋了二百多個(gè)品類，遍布全國多個(gè)縣區(qū)市。2018年9月20日，美團(tuán)點(diǎn)評（股票代碼：3690.HK）正式在港交所掛牌上市?，F(xiàn)在，美團(tuán)戰(zhàn)略聚焦于Food+platform，開展以“吃”為核心，建設(shè)生活服務(wù)業(yè)從需求側(cè)到供給側(cè)的多層次科技服務(wù)平臺(tái)。除此之外，美團(tuán)正著力將自己建設(shè)成為一家社會(huì)企業(yè)，希望通過和黨政部門、高校及研究院所、主流媒體、公益組織、生態(tài)伙伴的深入合作，構(gòu)建智慧城市，共創(chuàng)美好生活。

（二）美團(tuán)商業(yè)模式畫布介紹

1.價(jià)值主張。美團(tuán)點(diǎn)評的價(jià)值主張是：用科技幫大家吃得更好，生活得更好。吃得更好是所有消費(fèi)者的需求，美團(tuán)點(diǎn)評不僅在廣度上去涵蓋億萬人吃的需求，也致力于長久地幫大家吃得更美味、更便捷、更健康。消費(fèi)者不僅有吃的需求，還有看電影、旅游、住酒店、理發(fā)等各種各樣的生活服務(wù)需求，美團(tuán)以此為主，為消費(fèi)者創(chuàng)造更多價(jià)值的機(jī)會(huì)，更好的讓企業(yè)增值，在這個(gè)理念之下，形成了18個(gè)字的企業(yè)價(jià)值觀：以客戶為中心、正直誠信，合作共贏、追求卓越。

2.客戶細(xì)分。在以客戶為中心的價(jià)值觀指引下，美團(tuán)點(diǎn)評的商業(yè)活動(dòng)始終把客戶放在首位。美團(tuán)點(diǎn)評的客戶主要分為消費(fèi)者和商家兩類。消費(fèi)者是指通過美團(tuán)點(diǎn)評平臺(tái)購買商品和服務(wù)并進(jìn)行付款的用戶。而商家包括使用美團(tuán)點(diǎn)評提供產(chǎn)品和服務(wù)的客戶、向美團(tuán)點(diǎn)評購買線上營銷服務(wù)的客戶，以及使用美團(tuán)點(diǎn)評的聚合支付系統(tǒng)和 ERP系統(tǒng)的客戶。據(jù)招股書披露，美團(tuán)點(diǎn)評在 2017 年已為全國超過 2，800 個(gè)市縣的3.1 億交易用戶和 440 萬活躍商家提供服務(wù)。

3.客戶關(guān)系。在客戶關(guān)系方面，美團(tuán)點(diǎn)評一直通過提供高質(zhì)量的客戶服務(wù)來提高消費(fèi)者的滿意度。美團(tuán)點(diǎn)評有專職客戶服務(wù)人員團(tuán)隊(duì)通過電話熱線及線上自助服務(wù)系統(tǒng)為消費(fèi)者及商家提供服務(wù)，并通過定期評估客戶的反饋意見，進(jìn)行根本原因分析，從而進(jìn)行服務(wù)改進(jìn)。美團(tuán)點(diǎn)評為客戶服務(wù)人員提供其所需的權(quán)限及靈活性，以便及時(shí)適應(yīng)不同的情況，為客戶提供更好的服務(wù)及體驗(yàn)。

4.主要活動(dòng)。美團(tuán)作為一個(gè)電商平臺(tái)，搭建起了消費(fèi)者和商家之間的紐帶，提供服務(wù)、信息和資金。其連接的方式主要是把商家生產(chǎn)的東西帶給消費(fèi)者和把消費(fèi)者帶到商家去兩種，前者主要體現(xiàn)在餐飲外賣方面，后者主要體現(xiàn)在到店業(yè)務(wù)方面。美團(tuán)點(diǎn)評以消費(fèi)者的外賣需求為支點(diǎn)，通過占領(lǐng)高頻、剛需的業(yè)務(wù)入口，為整個(gè)電商平臺(tái)吸引到了廣泛的流量并由此拓展到酒店及旅游等其他生活服務(wù)需求上，形成一個(gè)綜合性的生活服務(wù)電商平臺(tái)。美團(tuán)點(diǎn)評的主要活動(dòng)是幫助消費(fèi)者獲取到商家信息，通過了解作出消費(fèi)決策;幫助商家建立起在線業(yè)務(wù)，與消費(fèi)者能夠及時(shí)地溝通并提供一系列營銷方案、配送設(shè)施、支付系統(tǒng)等服務(wù)。

5.營銷渠道。美團(tuán)點(diǎn)評的營銷渠道分為線上和線下。線上營銷包括通過導(dǎo)航網(wǎng)站及搜索引擎展示廣告進(jìn)行的付費(fèi)營銷以及與中國主要移動(dòng)設(shè)備品牌合作預(yù)先安裝的應(yīng)用來獲取用戶。線下營銷主要是通過戶外廣告、公關(guān)活動(dòng)等傳統(tǒng)主流媒體進(jìn)行的促銷活動(dòng)和贊助活動(dòng)來提高知名度并推廣品牌。

6.收入來源。美團(tuán)點(diǎn)評的收入主要分為三種類型：傭金收入、在線營銷收入、其他服務(wù)及銷售收入。其中傭金是其收入的主要貢獻(xiàn)者，一般按交易用戶在平臺(tái)上進(jìn)行交易價(jià)值的百分比收取。在線營銷收入指的是美團(tuán)點(diǎn)評通過在平臺(tái)上為商家提供宣傳產(chǎn)生的收入，主要是廣告費(fèi)。其他服務(wù)及銷售收入包括向商家提供云端 ERP 系統(tǒng)、供應(yīng)鏈解決方案、小額貸款業(yè)務(wù)及其他產(chǎn)品及服務(wù)產(chǎn)生的收入。

7.成本結(jié)構(gòu)。據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評招股書披露，美團(tuán)點(diǎn)評的成本主要是外賣騎手成本，其他成本包括網(wǎng)約車司機(jī)成本、支付處理成本和物業(yè)、廠房及設(shè)備折舊成本，以 2019年為例，各成本占總成本比率如圖1所示。截至2019年末，餐飲外賣分部毛利率最低，為17.7%;到店、酒店及旅游分部毛利率最高，為 88.8%;新業(yè)務(wù)及其他分部毛利率為 21.2%。

8.核心資源。美團(tuán)點(diǎn)評的核心資源主要體現(xiàn)在美團(tuán)點(diǎn)評上龐大的客戶群體上，在美團(tuán)點(diǎn)評以客戶為中心的價(jià)值觀指引下，美團(tuán)點(diǎn)評始終把客戶需求放在首位，成功吸引到規(guī)模龐大且持續(xù)增長的用戶群體，并實(shí)時(shí)根據(jù)用戶需求調(diào)整自身戰(zhàn)略，增加用戶黏性和忠誠度，在此基礎(chǔ)上形成了高效的同城實(shí)時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)、廣泛的商家服務(wù)、領(lǐng)先的大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)等一系列核心競爭力。美團(tuán)點(diǎn)評的客戶群體已經(jīng)形成了一定的規(guī)模效應(yīng)，可以降低美團(tuán)點(diǎn)評獲取新客戶的邊際成本，為其帶來超額收益。高效的同城實(shí)時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)在形成美團(tuán)點(diǎn)評隱形資產(chǎn)的同時(shí)也帶來了一定的行業(yè)壁壘，為商家提供廣泛的經(jīng)營方案使美團(tuán)點(diǎn)評的商家數(shù)量不斷增加，而領(lǐng)先的大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)也有助于美團(tuán)點(diǎn)評從消費(fèi)者的消費(fèi)模式和用戶生成內(nèi)容中得到信息，擴(kuò)張新的服務(wù)品類，進(jìn)軍新的地區(qū)性市場。

9.合作伙伴。美團(tuán)在戰(zhàn)略上的合作伙伴主要有騰訊和具有全球領(lǐng)先地位的線上旅游業(yè)，及提供相關(guān)服務(wù)的供應(yīng)商Booking Holdjings 。在美團(tuán)的招股說明書中，到上市時(shí)統(tǒng)計(jì)，騰訊直接或者間接控制美團(tuán)點(diǎn)評已經(jīng)發(fā)行的或者流通的股份總數(shù)有20.1%。美團(tuán)點(diǎn)評和騰訊的聯(lián)合，使美團(tuán)享受到了通訊帶來的大量用戶群。2017年10月，美團(tuán)收到了Booking Holdjings4.5億元投資，并且與Booking Holdjings在亞洲的品牌安可達(dá)建立了商業(yè)關(guān)系，在這個(gè)基礎(chǔ)上，美團(tuán)能夠進(jìn)一步擴(kuò)大酒店和旅游的國際業(yè)務(wù)。

（三）商業(yè)模式創(chuàng)新對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在機(jī)理

美團(tuán)點(diǎn)評的核心價(jià)值觀是以客戶為中心，在這個(gè)價(jià)值觀的指引下形成了獨(dú)特的商業(yè)模式并開展了一系列業(yè)務(wù)活動(dòng)，從而為企業(yè)帶來了收入和增長，這在本質(zhì)上是一個(gè)提出價(jià)值主張、進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)而到價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過程，具體關(guān)系如圖 3 所示。

四、基于商業(yè)模式的企業(yè)價(jià)值評估

全球范圍內(nèi)，主要有四家上市公司與美團(tuán)點(diǎn)評業(yè)務(wù)類型相似，其中Just Eat、GrubHub 和Takeaway 為在線外賣訂購網(wǎng)站，與美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)模式相似;Yelp 為在線點(diǎn)評網(wǎng)站，與大眾點(diǎn)評模式相似。

四家可比上市公司P/S中位數(shù)約3.5，其中，GrubHub、JE和Takeaway近兩年的收入增速都達(dá)到了40%以上，約以3個(gè)百分點(diǎn)逐年遞增，企業(yè)發(fā)展趨于成熟。而美團(tuán)2018年的收入增速達(dá)到92%，2019年為50%，其成長性更強(qiáng)，所以可以選取5.6作為美團(tuán)的P/S，預(yù)測美團(tuán)點(diǎn)評 2020 年?duì)I收為1462.935 億元，則 PS估值法對應(yīng)5500億元人民幣。

以用戶數(shù)量來看美團(tuán)估值也能很好地反映美團(tuán)的價(jià)值情況，美團(tuán)的核心價(jià)值觀就是以客戶為主，在該價(jià)值觀指導(dǎo)下形成的商業(yè)模式為企業(yè)帶來了頗具規(guī)模的用戶群體，并且仍在持續(xù)不斷地增加，美團(tuán)點(diǎn)評用戶數(shù)估值過程如表2所示。

由上表計(jì)算可知，四家可比上市公司市值/用戶數(shù)平均值為 1294.67，而據(jù)招股書披露，截至 2018 年底，美團(tuán)點(diǎn)評交易用戶數(shù)為 4 億，活躍用戶占比近 90%，則通過計(jì)算可得，使用市值/活躍用戶數(shù)估值法對美團(tuán)點(diǎn)評的估值為 5300 億元人民幣。

五、結(jié)論

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，在經(jīng)營過程中很可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長、現(xiàn)金流不足的現(xiàn)象，美團(tuán)在上市三年里都是虧損狀態(tài)，2018年虧損高達(dá)1154億元人民幣，因此傳統(tǒng)的市盈率、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法就不再適用。另外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值不再依靠財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更多的是看待企業(yè)價(jià)值觀、商業(yè)模式、行業(yè)對比、用戶數(shù)量等非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這些無形資產(chǎn)很難衡量，行業(yè)內(nèi)公司發(fā)展情況以及客戶資料就成為了最重要的依據(jù)，因此基于行業(yè)、用戶數(shù)量為基礎(chǔ)的估值方法可比公司法和用戶數(shù)量對于美團(tuán)來說，就會(huì)更加地適用。因此，本篇文章對美團(tuán)商業(yè)模式畫布進(jìn)行分析，并從用戶數(shù)量方面對行業(yè)內(nèi)可對比公司進(jìn)行估值分析，希望能夠給予一定的借鑒意義。

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作者單位：哈爾濱商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院