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    定向增發(fā)食利者:驅(qū)逐,還是遷就?

    2020-01-06 02:09:06黃建中
    證券市場(chǎng)周刊 2020年1期
    關(guān)鍵詞:折扣率再融資定向

    黃建中

    2019年11月8日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于就修改 《上市公司證券發(fā)行管理辦法》及《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等再融資規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知,征求意見(jiàn)稿中對(duì)定向增發(fā)的相關(guān)規(guī)則改動(dòng)較大,由此帶來(lái)的影響也將非常巨大——從三年前的例證看,2017年2月,證監(jiān)會(huì)修改有關(guān)規(guī)則、壓縮定增折扣率后,A股定增融資規(guī)模迅速由2016年畸高的1.69萬(wàn)億元降至2018年的0.75萬(wàn)億元, 2019年定增融資規(guī)模比2018年略降,總量較2016年下降了1萬(wàn)億左右。

    由此簡(jiǎn)單推算,若本次規(guī)則修改真的施行,定增規(guī)模恢復(fù)到2016年水平(未考慮近三年A股上市公司數(shù)量及整體市值都有了較大增長(zhǎng)),則本次定增市場(chǎng)的“改革紅利”(定增規(guī)模年增量)將在1萬(wàn)億左右,少則也在幾千億。

    因此,筆者以為,對(duì)定增規(guī)則的修改事關(guān)重大,應(yīng)當(dāng)慎重,相關(guān)問(wèn)題也值得探討。

    本次再融資規(guī)則調(diào)整的總體思路是放松限制,旨在擴(kuò)大以定增為代表的再融資規(guī)模。其中對(duì)定增規(guī)則的主要修改包括將定增股份的鎖定期減半、將發(fā)行定價(jià)約束由原來(lái)的九折降至八折、將發(fā)行對(duì)象數(shù)由10名以內(nèi)增至35名以內(nèi)等。

    據(jù)專家解讀,放松定增融資限制,主要是“由于鎖定期較長(zhǎng),且發(fā)行折扣被限制在市價(jià)九折范圍內(nèi),投資者認(rèn)購(gòu)定增的積極性銳減。上市公司及其大股東為獲得融資,更多地訴諸為定增出具保底承諾,股票質(zhì)押融資等方式” 。

    但是,上述改規(guī)則的理由值得商榷。

    眾所周知,定增是再融資市場(chǎng)的“灰色地帶”,容易滋生低價(jià)發(fā)行利益輸送等問(wèn)題。這種融資方式募股效率較低,并不太適合中國(guó)國(guó)情,是應(yīng)限制而不是鼓勵(lì)發(fā)展的再融資品種,對(duì)于要求保底的定增市場(chǎng)食利者應(yīng)該驅(qū)逐,而不是遷就。

    定增是對(duì)少數(shù)特定對(duì)象“開(kāi)小灶”,而將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式,其“天然”容易滋生利用融資決定權(quán)尋租及向特定對(duì)象低于公允價(jià)格發(fā)行股票輸送利益等問(wèn)題。如果發(fā)行定價(jià)明顯偏低,就會(huì)讓特定增發(fā)對(duì)象獲得低風(fēng)險(xiǎn)暴利機(jī)會(huì),直接導(dǎo)致上市公司募股募集資金流失或募股股份沒(méi)必要的增加,使公司每股權(quán)益減少,造成對(duì)原有股東利益的侵害。

    因此,在定向增發(fā)環(huán)節(jié)中,證券監(jiān)管的核心歷來(lái)都是防止低價(jià)增發(fā)、保護(hù)上市公司和中小投資者利益。而本次修改稿大幅降低了定增發(fā)行低價(jià)約束折扣率、縮短了鎖定期,這有利于定增發(fā)行認(rèn)購(gòu)及擴(kuò)大融資規(guī)模,但會(huì)增加低價(jià)發(fā)行、利益輸送等隱患,不利于保護(hù)中小股東利益。

    改革的本質(zhì)是利益再分配,從征求意見(jiàn)稿發(fā)布后的市場(chǎng)各方表現(xiàn)看,定增基金、投資銀行等定增市場(chǎng)食利者在奔走相告,而中小股東卻在用腳投票。

    應(yīng)堅(jiān)持定增的市場(chǎng)化改革方向

    2017年2月,證監(jiān)會(huì)規(guī)范定增定價(jià)基準(zhǔn)日、推動(dòng)市場(chǎng)化定價(jià)后,定增融資規(guī)模大幅減少,這本來(lái)是件好事。因?yàn)檫^(guò)去定增融資一枝獨(dú)秀,被九成以上公司選擇(2014年5月至2019年10月五年的時(shí)間竟無(wú)一家公司做公開(kāi)增發(fā)),一年融資一兩萬(wàn)億元的情形,才是不正常的,近兩年,A股再融資結(jié)構(gòu)明顯改善,定增公司數(shù)大幅減少但仍占半數(shù)以上,與此同時(shí),優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等品種的融資規(guī)模大幅提升,再融資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)得到明顯優(yōu)化、改善,這是好事,應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持而不應(yīng)走回頭路。

    據(jù)媒體報(bào)道,截至11月11日,2019年以來(lái),滬深兩市再融資規(guī)模為1.07萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)24.31%。其中,年內(nèi)增發(fā)募集資金規(guī)模為5681.71億元,同比下降15.95%,配股募集資金規(guī)模為133.88億元,同比下降29.08%,可轉(zhuǎn)債募集資金規(guī)模為2249.25億元,同比提升293.74%,優(yōu)先股募集資金2650億元,同比增長(zhǎng)140.96%。

    從2019年上市公司再融資額同比大增24.31%,金額超過(guò)萬(wàn)億元之巨(數(shù)倍于IPO),定增占比仍超過(guò)半數(shù)以上等情況看,A股再融資市場(chǎng)可謂如火如荼,似乎并不存在所謂的上市公司融資難問(wèn)題。

    A股上市公司存在股權(quán)融資偏好,資產(chǎn)負(fù)債率整體遠(yuǎn)低于非上市公司,眾多上市公司資金面較寬松,斥巨資買(mǎi)股票、買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的事司空見(jiàn)慣,但很多本不差錢(qián)的公司卻還在巨額定增(比如被媒體質(zhì)疑的三六零公司百億元定增)。

    大力發(fā)展直接融資是中國(guó)金融業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略,但A股市場(chǎng)較脆弱,需要把有限的資金用在“刀刃”上。從證券市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率講,把錢(qián)用在IPO上而不是再融資上,可能效果會(huì)更好些——同樣的錢(qián),對(duì)于擬(非)上市公司而言可能是雪中送炭,而對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)可能只是錦上添花,更何況很多上市公司并不差錢(qián)。A股市場(chǎng)一個(gè)令人匪夷所思的“市場(chǎng)錯(cuò)覺(jué)”是:市場(chǎng)對(duì)IPO擴(kuò)容較敏感(年規(guī)模為一兩千億元),但對(duì)每年1萬(wàn)多億元的再融資抽血較麻木。這種市場(chǎng)錯(cuò)覺(jué)若能得以糾正,將有利于A股市場(chǎng)融資效率的提高。在市場(chǎng)承受力有限的情況下,竊以為政策層面應(yīng)適當(dāng)抑制而不是鼓勵(lì)再融資,以給IPO多一點(diǎn)份額。

    綜上所述,筆者以為,再融資市場(chǎng)仍然如火如荼,且品種結(jié)構(gòu)明顯改善的情況下,沒(méi)必要修改規(guī)則對(duì)再融資放松、放水,而定增是再融資中募股效率較低的品種,更沒(méi)有必要修改規(guī)則擴(kuò)大其規(guī)模。

    對(duì)定向增發(fā)寄生蟲(chóng)應(yīng)該驅(qū)逐而不是遷就

    至于有些人說(shuō)的個(gè)別公司定增過(guò)程中出現(xiàn)的發(fā)行難問(wèn)題,這本是非常正常的現(xiàn)象,在成熟市場(chǎng)屬“平常事”。

    A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)“是股票都能發(fā)出去”是很不正常的現(xiàn)象,一個(gè)走向成熟的市場(chǎng)應(yīng)該要有10%-20%的公司股票發(fā)不出去,才能發(fā)揮證券市場(chǎng)獎(jiǎng)優(yōu)罰劣、優(yōu)化資源配置的功能,也才能培養(yǎng)市場(chǎng)機(jī)制和讓投資銀行、機(jī)構(gòu)投資者等市場(chǎng)參與者走向成熟。近兩年,定增發(fā)行定價(jià)約束加強(qiáng)后,那些股票發(fā)行難的公司,完全可以另外選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)再發(fā)股票,或者改配股、公開(kāi)增發(fā)等無(wú)鎖定期的股權(quán)融資方式,也可以發(fā)可轉(zhuǎn)債等,由此可進(jìn)一步促進(jìn)再融資市場(chǎng)百花齊放,而不是畸形的定增一枝獨(dú)秀。

    至于某些公司在定向增發(fā)過(guò)程中要承諾保底才能發(fā)出去,那是違規(guī)和反市場(chǎng)化的做法。眾所周知,金融市場(chǎng)遵從風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等原則,股票屬于風(fēng)險(xiǎn)投資品種,進(jìn)入股市就意味著要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),且投資者只有敢冒險(xiǎn)才能獲得高收益,不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的或者風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,應(yīng)該遠(yuǎn)離股市,去投資低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債等。那些要求定增保底才買(mǎi)的機(jī)構(gòu),并不是真正的股市投資者,而是一級(jí)市場(chǎng)的“寄生蟲(chóng)”,應(yīng)該被市場(chǎng)驅(qū)逐,而不應(yīng)該修改規(guī)則去遷就他們。定增市場(chǎng)中的承諾保底行為,屬于違法違規(guī)操作,應(yīng)該扼殺、懲戒(而不是縱容),并查處其中可能存在的利益輸送等問(wèn)題。

    2017年定價(jià)市場(chǎng)化改革前,定增市場(chǎng)欠規(guī)范,存在著較普遍的低價(jià)發(fā)行、損害上市公司利益等問(wèn)題,其間,定增市場(chǎng)的參與者賺得盆滿缽滿,與虧多盈少的中小股民形成強(qiáng)烈反差,也把一些人“慣壞了”。

    據(jù)統(tǒng)計(jì),從2006年至2015年十年間,定增持有到期平均絕對(duì)收益勝率高達(dá)72.2%,相對(duì)收益勝率平均達(dá)76.99%。Wind數(shù)據(jù)顯示,2013年至2015年間,定增的平均折扣率為24.80%,其中2013年有243家公司進(jìn)行了定增,折扣率15.63%;2014年有379家公司進(jìn)行了定增,平均折扣率22.73%;2015年有603家公司進(jìn)行了定增,平均折扣率高達(dá)36.03%。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì),截至2016年7月8日,包括私募自主發(fā)行、券商資管、基金專戶、期貨專戶、信托計(jì)劃在內(nèi)的多個(gè)渠道共有933只定增產(chǎn)品。其中,私募上半年合計(jì)自主發(fā)行327只產(chǎn)品。

    前幾年,定增基金發(fā)行火爆異常,成為A股市場(chǎng)獨(dú)有的一道風(fēng)景線,由此折射出以增發(fā)價(jià)普遍偏低,數(shù)額巨大的本該屬于上市公司的募股資金被定增市場(chǎng)食利者拿走。2017年2月規(guī)范定增定價(jià)機(jī)制后,定增折扣率被限制在九折以內(nèi),動(dòng)了很多人的“奶酪”,于是很多習(xí)慣了過(guò)去定增高收益低風(fēng)險(xiǎn)的人,便提出保底之類(lèi)的既不合理又違規(guī)的要求。

    不應(yīng)鼓勵(lì)定向增發(fā)

    如前所述,定向增發(fā)是利益輸送的重災(zāi)區(qū),而A股市場(chǎng)因?yàn)楸姸嗌鲜泄尽耙还瑟?dú)大”、中小投資者為主體等特點(diǎn),大股東控制的上市公司更容易借定增進(jìn)行利益輸送,因此,A股市場(chǎng)對(duì)定增更應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管,嚴(yán)防低價(jià)增發(fā)、尋租腐敗等問(wèn)題。

    定向增發(fā)股份有鎖定期,客觀上要求中長(zhǎng)線投資者來(lái)參與,而目前A股市場(chǎng)做中長(zhǎng)線投資的價(jià)值投資者較少,值得長(zhǎng)期投資的公司也不多。因此,筆者以為定增并不太適合中國(guó)國(guó)情,也非A股應(yīng)大力發(fā)展的再融資品種,而如果絕大多數(shù)上市公司都選擇定增方式融資的話,就必然會(huì)面臨“供多求少”的發(fā)行難的問(wèn)題。此外,企業(yè)從募股效率(以較少的股份募集到所需資金)講,定增發(fā)行價(jià)折扣率遠(yuǎn)超公開(kāi)增發(fā),是一種效率較低的再融資品種,而如果真的要擴(kuò)大股權(quán)再融資規(guī)模支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的話,也應(yīng)該優(yōu)先考慮鼓勵(lì)上市公司選擇募股效率較高的公開(kāi)增發(fā)方式——近幾年A股上市公司公開(kāi)增發(fā)的公司寥寥無(wú)幾,是再融資的“短板”。

    綜上所述,筆者以為用修改規(guī)則壓低發(fā)行價(jià)折扣率等方式尋求定增市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的做法并不合適,現(xiàn)在應(yīng)該做的是堅(jiān)持定增的市場(chǎng)化改革方向,以引導(dǎo)(或倒逼)投行、上市公司去選擇定向增發(fā)以外的融資方式,以優(yōu)化A股再融資結(jié)構(gòu)(正常情況下,應(yīng)該是配股、增發(fā)或轉(zhuǎn)債等百花齊放才對(duì),畸形的定增一枝獨(dú)放應(yīng)該被糾偏),而不是去修改定向增發(fā)規(guī)則,以壓低定增折扣、犧牲上市公司和中小股東利益的方式,去追求定增這種不合國(guó)情的再融資形式在A股市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模、繼續(xù)一枝獨(dú)秀。

    定增折扣率過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)

    相對(duì)于從二級(jí)市場(chǎng)上市價(jià)買(mǎi)入中長(zhǎng)線持有的投資者而言,定增認(rèn)購(gòu)者購(gòu)買(mǎi)的打折股票確實(shí)是“得了便宜”,之所以有折扣是因?yàn)槎ㄔ龉煞荽嬖阪i定期,需要給有關(guān)投資者以流動(dòng)性補(bǔ)償。但到底應(yīng)該給多少折扣為合適?這需要通過(guò)充分的市場(chǎng)競(jìng)價(jià)來(lái)確定,也是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。

    目前A股市場(chǎng)的定增認(rèn)購(gòu)環(huán)節(jié),很多公司由于參與人數(shù)不多,競(jìng)價(jià)并不是很充分,常出現(xiàn)“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題。但即便是存在鎖定期的情況下,一年期定增折扣也不應(yīng)該低于九折(更不能低于八折),否則就存在制度套利問(wèn)題:目前一年期的融券成本為7%-8%,如果一年期的定增折扣超過(guò)了10%,半年前定增折扣超過(guò)5%,就可以通過(guò)融券操作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利保賺不賠了。因此,不應(yīng)該降低定向增發(fā)底價(jià)約束到八折,而應(yīng)維持現(xiàn)行的九折規(guī)則。

    此外,目前定增規(guī)則中只有對(duì)認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)函發(fā)出至少家數(shù)的規(guī)定,但沒(méi)有像IPO那樣如果有效認(rèn)購(gòu)家數(shù)低于20家即要發(fā)行中止的規(guī)定,因此,筆者建議應(yīng)當(dāng)補(bǔ)充規(guī)定:如果定增有效認(rèn)購(gòu)者家數(shù)低于20家,應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行,上市公司需另外選擇時(shí)機(jī)再發(fā)行,以確保較充分競(jìng)價(jià),防止低價(jià)定增等問(wèn)題。

    本次定增規(guī)則修改擬將發(fā)行對(duì)象數(shù)由10名以內(nèi)增至35家以內(nèi),而如果將發(fā)行對(duì)象人數(shù)限制改為不超過(guò)35家,會(huì)降低定增發(fā)行環(huán)節(jié)競(jìng)價(jià)的市場(chǎng)化程度(目前很多定增的有效認(rèn)購(gòu)家數(shù)可能都低于35家),增加了低價(jià)發(fā)行的隱患,也會(huì)增加關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送或融券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的便利性,故建議維持不超過(guò)10名的現(xiàn)行規(guī)則。

    圖:2019年A股市場(chǎng)IPO和再融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)

    注:數(shù)據(jù)截止2019-11-10。數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

    建議“兩次發(fā)行、公私募結(jié)合”

    對(duì)本次規(guī)則修改中,將定向增發(fā)的鎖定期縮短,筆者表示部分贊成,但對(duì)于涉及重大重組的定增股份還應(yīng)該鎖定三年,否則會(huì)增加利用定增短線炒重組、“割韭菜”等問(wèn)題,而且如果連三年都不愿意持有,那還叫什么戰(zhàn)略投資者?而巴菲特說(shuō),“如果你不愿意持有一個(gè)公司十年,也就不要持有它一天?!?/p>

    對(duì)于不涉及并購(gòu)重組的純財(cái)務(wù)型定增融資而言,股份鎖定其實(shí)是一種“損人不利己”的做法:一方面鎖定期的存在,增加了股票認(rèn)購(gòu)者的風(fēng)險(xiǎn),需要給其流動(dòng)性補(bǔ)償,進(jìn)而會(huì)壓低發(fā)行價(jià);另一方面,發(fā)行價(jià)的降低會(huì)降低上市公司募股效率,給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失,而股份鎖定期的存在不會(huì)給上市公司帶來(lái)什么好處。因此,可以考慮完全豁免對(duì)基金等機(jī)構(gòu)投資者的定增股份的鎖定期,以提高企業(yè)募股效率。

    對(duì)重組+財(cái)務(wù)融資的混合型定增,可以考慮采取“兩次發(fā)行、公私募結(jié)合”的創(chuàng)新辦法,即對(duì)重組者進(jìn)行的定增鎖定三年單獨(dú)定價(jià),對(duì)不涉及重組或戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)的后一次競(jìng)價(jià)發(fā)行,也就是主要面向證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的定增,給予豁免其鎖定期(目前定向增發(fā)股份的鎖定期,直接增加了機(jī)構(gòu)的認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行價(jià)折扣偏大),但發(fā)行折價(jià)規(guī)則須等同于公募增發(fā)(即市價(jià)或20日均價(jià)零折扣),由此通過(guò)完全的市場(chǎng)化競(jìng)價(jià),以便爭(zhēng)取增發(fā)折價(jià)的最小化,提高募股效率,實(shí)現(xiàn)上市公司融資額最大化,并解除基金持股的流動(dòng)性隱患,實(shí)現(xiàn)上市公司與機(jī)構(gòu)的“雙贏”。

    本研究獲教育部人文社科規(guī)劃基金項(xiàng)目16YJAZH020,上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目2016BGL010資助

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