央行“調(diào)權(quán)與降準(zhǔn)”的全局邏輯

程實(shí)

人民幣走向國(guó)際“貨幣錨”的進(jìn)程有望提速。與之相匹配，內(nèi)部貨幣政策的空間料將得到持續(xù)改善。

2020年1月1日，CFETS人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子的權(quán)重調(diào)整剛剛落地，其中美元權(quán)重從22.4%降至21.59%，新一輪全面降準(zhǔn)即告推出。

權(quán)重的調(diào)整本質(zhì)上反映了政策偏好的再平衡。根據(jù)我們的實(shí)證研究，在央行眼中，維護(hù)人民幣兌美元匯率和人民幣有效匯率的穩(wěn)定這兩個(gè)政策目標(biāo)之間的重要性之比，恰恰等于CFETS貨幣籃子中的美元權(quán)重。隨著本次美元權(quán)重的下降，政策關(guān)切的重心將轉(zhuǎn)移至如何維護(hù)有效匯率的整體穩(wěn)定。

從“8.11匯改”后的歷史經(jīng)驗(yàn)看，匯率風(fēng)險(xiǎn)與人民幣國(guó)際化存在“蹺蹺板”效應(yīng)。當(dāng)前，隨著中美貿(mào)易摩擦有所舒緩、美元指數(shù)回落，人民幣匯率重返穩(wěn)定軌道，人民幣國(guó)際化的新機(jī)遇期漸次顯現(xiàn)。基于這一機(jī)遇，適時(shí)調(diào)降美元權(quán)重，有助于進(jìn)一步剪斷人民幣與美元的隱性紐帶，促使人民幣獨(dú)立履行計(jì)價(jià)結(jié)算、儲(chǔ)備貨幣等功能，加快其躋身國(guó)際“貨幣錨”的行列。近年來(lái)，人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際份額穩(wěn)步上升，“石油人民幣”體系也漸行漸近。本次調(diào)整也是順勢(shì)而為，為下一階段的突破奠定機(jī)制基礎(chǔ)。

上述兩點(diǎn)長(zhǎng)期影響作用于近期，則兌現(xiàn)為對(duì)貨幣政策空間的拓展。據(jù)我們測(cè)算，截止2019年三季度，人民幣有效匯率較均衡匯率出現(xiàn)明顯低估，程度已是2014年二季度以來(lái)最大，未來(lái)人民幣匯率的逐步企穩(wěn)將是大勢(shì)所趨，降低對(duì)貨幣政策的約束。從必要性來(lái)看，國(guó)際“貨幣錨”的根本支柱，是立足于經(jīng)濟(jì)基本面的國(guó)家信用。通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，將是2020年加速推動(dòng)人民幣國(guó)際化、贏得高質(zhì)量發(fā)展外部空間的重要保障。

2019年年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)穩(wěn)健貨幣政策加入了“靈活適度”的新要求?；谕獠俊罢{(diào)權(quán)”所打開(kāi)的內(nèi)部空間，2020年1月1日同一天，央行推出新一輪全面降準(zhǔn)，正是對(duì)這一新要求的體現(xiàn)和詮釋。

從靈活性來(lái)看，在春節(jié)效應(yīng)、繳稅、地方債集中發(fā)行等因素的共振之下，市場(chǎng)普遍預(yù)期，1月或?qū)⒊霈F(xiàn)約3萬(wàn)億元的流動(dòng)性缺口。面對(duì)這一挑戰(zhàn)，緊隨外部“調(diào)權(quán)”之后，搶在春節(jié)通脹壓力兌現(xiàn)之前，以全面降準(zhǔn)的形式補(bǔ)充流動(dòng)性，正是靈活把握政策機(jī)遇的舉措。從穩(wěn)健性來(lái)看，本次降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約8000億元，在規(guī)模上既低于2019年1月的水平，亦略弱于市場(chǎng)預(yù)期，表明逆周期調(diào)節(jié)的力度仍保持適中。此外，由于本次降準(zhǔn)規(guī)模并未完全補(bǔ)足流動(dòng)性缺口，因此，未來(lái)逆回購(gòu)、MLF加碼續(xù)作的概率大幅上升。

不過(guò)，在1月份通脹沖頂壓力下，疊加央行對(duì)“并非大水漫灌”的再度強(qiáng)調(diào)，近期MLF利率下調(diào)的可能性較低。另一方面，LPR加點(diǎn)下調(diào)的空間亦非常有限。LPR加點(diǎn)下調(diào)的隱性約束在于金融機(jī)構(gòu)的期限利差。據(jù)我們測(cè)算，2019年9月、2020年1月的兩次全面降準(zhǔn)僅能對(duì)銀行凈利息收益率帶來(lái)不超過(guò)1.5個(gè)基點(diǎn)的改善，難以對(duì)沖LPR報(bào)價(jià)下調(diào)已累計(jì)造成的逾5.1個(gè)基點(diǎn)的凈利息收益率損失。因此，除非未來(lái)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)改革方式降低FTP利率取得顯著進(jìn)展，LPR加點(diǎn)的下行步伐仍將緩慢。

從本次“調(diào)權(quán)+降準(zhǔn)”可知，內(nèi)外政策協(xié)同、穩(wěn)健兼具靈活，將是2020年央行政策搭配的全局邏輯。2020年，匯改重心不在于大框架的調(diào)整，而在于對(duì)現(xiàn)有機(jī)制進(jìn)行精細(xì)化改善。人民幣匯率的定價(jià)效率有望提升，更加高效地發(fā)揮調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的功能，并進(jìn)一步減輕內(nèi)部貨幣政策的壓力。當(dāng)前至2020年年中，中國(guó)貨幣政策的總量性工具將保持穩(wěn)健，定向降準(zhǔn)、MLF加碼續(xù)作等結(jié)構(gòu)性工具將躋身政策菜單的前列。而在2020年下半年，通脹預(yù)計(jì)將較快回落，MLF降息空間隨之?dāng)U張，全年LPR的下行空間最高或?qū)⑦_(dá)到50BP。