證券業(yè)頂層設(shè)計(jì)終落地

方斐

2019年12月28日，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過(guò)了新修訂的證券法，此次新修訂的證券法歷經(jīng)四輪審議四年半的時(shí)間，自2015年起開(kāi)始修訂的證券法將正式于2020年 3月1日施行。此次修訂是證券法頒布實(shí)施21年以來(lái)的第二次全面大修，標(biāo)志著歷時(shí)四年多、經(jīng)歷四次審議的資本市場(chǎng)頂層法案落地。

此次證券法修訂以下幾大亮點(diǎn)：按照全面推行注冊(cè)制的基本定位，增加注冊(cè)制的原則性規(guī)劃，注冊(cè)制實(shí)施指日可待;對(duì)上市公司交易、信披提出明確要求，大幅增加違法成本;重視投資者保護(hù)，代表人訴訟制度開(kāi)啟;拓寬“證券”的定義，將“資產(chǎn)支持證券”和“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”納入范疇。

“全面實(shí)制注冊(cè)制”穩(wěn)步推進(jìn)。與光速設(shè)立科創(chuàng)板和盡快將科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)推廣一脈相承，新證券法頂層設(shè)計(jì)上明確全面推行注冊(cè)制，取消發(fā)審委，由證券交易所審核，將發(fā)行股票應(yīng)具備“持續(xù)盈利能力”修改為具備“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”。同時(shí)考慮到注冊(cè)制的循序漸進(jìn)，授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)制的范圍、實(shí)施步驟進(jìn)行規(guī)定，為相關(guān)板塊和品種分步實(shí)施留出空間。此外，取消公開(kāi)發(fā)行公司債對(duì)凈資產(chǎn)的要求，也符合注冊(cè)制改革的精神;輔以對(duì)信披和中介機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格要求，共同構(gòu)成了推進(jìn)注冊(cè)制的基礎(chǔ)。

大幅提高違法成本。新證券法加大對(duì)違法行為行政處罰力度，在沒(méi)收違法所得的基礎(chǔ)上，給予數(shù)額較大的罰款。比如按照違法所得計(jì)算罰款幅度的，處罰標(biāo)準(zhǔn)由原來(lái)的一至五倍提高到一至十倍;實(shí)行定額罰的，由原來(lái)多數(shù)規(guī)定的30萬(wàn)元至60萬(wàn)元分別提高到最高200萬(wàn)元至2000萬(wàn)元（如欺詐發(fā)行行為），以及100萬(wàn)元至1000萬(wàn)元（如虛假陳述、操縱市場(chǎng)行為）、50萬(wàn)元至500萬(wàn)元（如內(nèi)幕交易行為）等。

重視投資者保護(hù)。新證券法新增“投資者保護(hù)”章節(jié)，繼續(xù)體現(xiàn)“投資者適當(dāng)性”的原則，區(qū)分專業(yè)投資者和普通投資者，并且引進(jìn)代表人訴訟制度。

此次資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)法案落地，嚴(yán)格規(guī)范了中介機(jī)構(gòu)、上市公司股東和高級(jí)管理人員的行為，大幅提高了違法成本，進(jìn)一步保護(hù)投資者，這是中國(guó)資本市場(chǎng)深層次改革的重要保障，為全面推進(jìn)注冊(cè)制，引導(dǎo)優(yōu)秀企業(yè)上市、不良企業(yè)退出打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

新證券法五大看點(diǎn)

新修訂的證券法明確推行全面注冊(cè)制，利好券商投行、投顧業(yè)務(wù)。新證券法適用范圍擴(kuò)大，為統(tǒng)一的功能性監(jiān)管打開(kāi)突破口。上市公司收購(gòu)規(guī)則收緊，加大對(duì)違法行為的懲治力度，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)，助推行業(yè)創(chuàng)新改革不斷推進(jìn)。

具體來(lái)看，新修訂證券法包含五大看點(diǎn)：第一，明確全面推行注冊(cè)制，精簡(jiǎn)股票、債券發(fā)行條件，取消發(fā)行審核委員會(huì)制度; 第二，設(shè)立信息披露、投資者保護(hù)兩個(gè)專章，規(guī)范發(fā)行、交易、退市等環(huán)節(jié)，并明確投資者適當(dāng)性管理;第三，調(diào)整上市公司收購(gòu)規(guī)則，披露方面要求在買入后的3個(gè)月內(nèi)，對(duì)超過(guò)規(guī)定比例部分的股份不得行使表決權(quán);要約收購(gòu)增加四種禁止情形;控制權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊蠊善辈豢赊D(zhuǎn)讓時(shí)間由12個(gè)月提高至18個(gè)月;短線交易規(guī)則擴(kuò)展到新三板公司;第四，罰額躍升，大幅提高證券違法成本;第五，較三審稿擴(kuò)大法案適用范圍，增加了ABS、資管產(chǎn)品發(fā)行及交易的管理辦法。

新版證券法旨在全面推行、分步實(shí)施注冊(cè)制改革，這將提高發(fā)行與退市的市場(chǎng)化水平，有助于直接融資功能的提升，促進(jìn)券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。與此同時(shí)，注冊(cè)制將價(jià)值判斷功能交還給市場(chǎng)，對(duì)投資者的專業(yè)能力提出了更高的要求，將促進(jìn)投資機(jī)構(gòu)化，利好券商投顧業(yè)務(wù)。而“證券”定義的擴(kuò)容，則為統(tǒng)一的功能性監(jiān)管打開(kāi)突破口，對(duì)相似性質(zhì)的證券業(yè)務(wù)施行統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，將有效減少市場(chǎng)上的監(jiān)管套利行為，進(jìn)一步提高監(jiān)管效率。此外，上市公司收購(gòu)規(guī)則總體收緊，旨在規(guī)范上市公司收購(gòu)行為，提高收購(gòu)交易的透明度，加大投資者保護(hù)力度。

值得關(guān)注的是，此次修改對(duì)法律責(zé)任著墨較多，通過(guò)完善綜合懲治手段、加大懲治力度減少違法行為，并強(qiáng)化對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。

此次證券法修訂進(jìn)一步完善了證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，有利于提高資本市場(chǎng)資源配置效率，為證券市場(chǎng)全面深化改革落實(shí)落地提供了法治保障。全面推行注冊(cè)制有望增加上市公司規(guī)模體量，提升直接融資比例，直接利好資本市場(chǎng)主要參與者證券公司。推行注冊(cè)制增加券商投行業(yè)務(wù)量的同時(shí)提出更加多元化的要求，證券公司定價(jià)能力的重要性凸顯，綜合實(shí)力較強(qiáng)、風(fēng)控合規(guī)完善的龍頭券商將直接受益。

在市場(chǎng)向好的環(huán)境下，證券公司股權(quán)融資熱度提升，券商IPO提速，過(guò)去兩個(gè)月，A股市場(chǎng)接連迎來(lái)了中銀國(guó)際和中泰證券首發(fā)過(guò)會(huì)，財(cái)達(dá)證券和渤海證券IPO進(jìn)程也有提速，市場(chǎng)交投回暖、券商業(yè)績(jī)向好為IPO創(chuàng)造了有利條件，2020年或?qū)⒂瓉?lái)券商上市高峰期。2019年，券商再融資計(jì)劃頻出，年內(nèi)14家券商披露或更新再融資方案，其中定增計(jì)劃8家，配股計(jì)劃6家，擬募集資金超過(guò)1300億元。2019年券商板塊業(yè)績(jī)大增，資金業(yè)務(wù)為主要驅(qū)動(dòng)力，各家券商此時(shí)融資補(bǔ)血，有利于擴(kuò)大資金業(yè)務(wù)規(guī)模，進(jìn)一步提振業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

臨近歲末，中信證券收購(gòu)廣州證券再進(jìn)一步，近期拿到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批文，雙方接下來(lái)可正式進(jìn)行股權(quán)交割，預(yù)計(jì)2020年一季度可以完成交割。中信證券收購(gòu)廣州證券將進(jìn)一步擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖，向航母級(jí)頭部券商穩(wěn)步邁進(jìn)，分享粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展紅利。伴隨未來(lái)股權(quán)交割完成，越秀金控將成為中信證券第二大股東，且中信證券華南市場(chǎng)即將打開(kāi)，中信證券將進(jìn)一步增強(qiáng)業(yè)務(wù)實(shí)力和區(qū)域市場(chǎng)覆蓋，并進(jìn)一步強(qiáng)化龍頭地位。隨著資本市場(chǎng)改革政策的不斷推出，未來(lái)以中信證券為代表的龍頭券商將持續(xù)受益生存環(huán)境改善。

全面注冊(cè)制撲面而來(lái)

與第三次審議稿相比，第四次審議稿從證券發(fā)行制度、證券民事賠償訴訟的代表訴訟制度、大幅度提高證券違法成本等方面做出了更詳細(xì)的修訂和完善，全面推進(jìn)實(shí)施注冊(cè)制，重塑資本市場(chǎng)監(jiān)管體系，激發(fā)資本市場(chǎng)活力，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

注冊(cè)制的推進(jìn)是分步到位的，不同的板塊、證券品種需要分步實(shí)施，推行注冊(cè)制不可能一蹴而就;同時(shí)后續(xù)會(huì)相繼出臺(tái)相關(guān)的配套文件，預(yù)計(jì)2020年是創(chuàng)業(yè)板選擇部分領(lǐng)域試點(diǎn)注冊(cè)制改革，這有望成為券商新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，利好業(yè)務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)良的公司。證券法落地將開(kāi)啟行業(yè)發(fā)展新時(shí)代，龍頭券商配置價(jià)值繼續(xù)凸顯。

新修訂證券法主要修訂內(nèi)容如下：

第一，關(guān)于證券發(fā)行制度，將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”;取消發(fā)行審核委員會(huì)制度。證券交易所等可以審核公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)。

第二，關(guān)于信息披露，信息披露專章增加規(guī)定：發(fā)行人保送的證券發(fā)行申請(qǐng)文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

第三，關(guān)于投資者保護(hù)，新設(shè)立投資者保護(hù)專章，探索建立了符合中國(guó)國(guó)情的證券民事訴訟制度，主要內(nèi)容包括：（1）充分發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟;（2）投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可按照“明示退出、默示加入”的規(guī)則，提供便捷制度安排;（3）為證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的受損害的投資者向法院辦理登記。

第四，關(guān)于注冊(cè)制，全面推行注冊(cè)制，不再規(guī)定核準(zhǔn)制。增加規(guī)定：證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國(guó)務(wù)院規(guī)定，為實(shí)踐中注冊(cè)制的分布實(shí)施留出制度空間。

第五，關(guān)于證券發(fā)行交易行為，擴(kuò)大內(nèi)幕交易知情人范圍，強(qiáng)化證券實(shí)名制要求，規(guī)范上市公司停牌復(fù)牌行為。

第六，關(guān)于健全多層次資本市場(chǎng)，明確多層次資本市場(chǎng)包括交易所市場(chǎng)、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的全國(guó)性交易市場(chǎng)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等。

第七，關(guān)于違法行為成本，主要內(nèi)容包括：（1）按照違法所得計(jì)算罰款幅度，處罰標(biāo)準(zhǔn)由一到五倍提高到一至十倍;（2）按照定額處罰的，由原來(lái)規(guī)定的30萬(wàn)元至60萬(wàn)元，分別提高到欺詐發(fā)行200萬(wàn)元至2000萬(wàn)元;（3）虛假陳述、操縱市場(chǎng)行為100萬(wàn)元至 1000萬(wàn)元;（4）內(nèi)幕交易為50萬(wàn)元至200萬(wàn)元。

已發(fā)行證券的，處以非法募資資金金額百分之十以上一倍以下罰款，對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處以100萬(wàn)元以上1000萬(wàn)元以下的罰款。

第八，關(guān)于調(diào)查事件當(dāng)事人證券買賣，限制調(diào)查事件當(dāng)事人證券買賣期權(quán)從15個(gè)交易日延長(zhǎng)至三個(gè)月。

從2015年4月份至今，經(jīng)過(guò)四輪審議，證券法終于修訂完成。此次證券法修訂為實(shí)踐注冊(cè)制分布實(shí)施留出制度空間，增加證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍，修法精簡(jiǎn)優(yōu)化了證券的發(fā)行制度，把判斷更多交給去中心化的市場(chǎng)，調(diào)整優(yōu)化了證券發(fā)行程序，使注冊(cè)制推廣到創(chuàng)業(yè)板等其他板塊具備了法律基礎(chǔ)。

注冊(cè)制的逐步推廣，利好券商投行及資本化業(yè)務(wù)，此前科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，過(guò)會(huì)數(shù)量增長(zhǎng)速度加快，科創(chuàng)板企業(yè)IPO成為券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要推力。根據(jù)廣發(fā)證券的測(cè)算，科創(chuàng)板承銷保薦收入合計(jì)為47.06億元。從單家情況看，中信建投、中信證券、華泰證券、中金公司，國(guó)泰君安等券商均表現(xiàn)強(qiáng)勁。從科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新增的IPO項(xiàng)目承銷保薦收入集中于頭部券商，預(yù)計(jì)隨著新修訂證券法的實(shí)施，2020年創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革將是資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)抓手，創(chuàng)業(yè)板IPO同樣可以成為券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要推力，特別是對(duì)頭部券商做大做強(qiáng)具有強(qiáng)大的提振作用，利好龍頭券商。

相比于第三輪審議工作，第四輪修改工作新設(shè)立投資者保護(hù)專章，探索建立了符合中國(guó)國(guó)情的證券民事訴訟制度，一是充分發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟，二是允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)按照證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人，向人民法院登記訴訟主體。三是建立了“默示加入”“明示退出”的訴說(shuō)機(jī)制，為投資者維護(hù)合法權(quán)益提供方便的制度安排。

證券交易行為則大幅度提高證券交易的違法成本，這兩項(xiàng)全新的修訂都著重突出強(qiáng)調(diào)投資者權(quán)益保護(hù)，全面突出了中小投資者權(quán)益保護(hù)這一主線，著力構(gòu)建更加有力的投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制。訴訟制度的完善以及證券違法成本的上升，有助于提升懲治效果，增強(qiáng)投資者持股信心。

監(jiān)管補(bǔ)足制度短板

2019年12月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資者保護(hù)基金實(shí)施流動(dòng)性支持管理規(guī)定》，在市場(chǎng)出現(xiàn)重大波動(dòng)或者行業(yè)發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，證券公司率先采取自救或市場(chǎng)化方式化解風(fēng)險(xiǎn)后，允許投?；穑ㄗC券投資者保護(hù)基金）擴(kuò)大使用范圍，對(duì)證券公司實(shí)施流動(dòng)性支持，借款利率應(yīng)高于同期市場(chǎng)利率，使用投?；鹌谙薏坏贸^(guò)一年。

《規(guī)定》明確在發(fā)生重大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，且同時(shí)滿足四個(gè)條件的證券公司可以使用投?；?，且借款利率應(yīng)高于同期市場(chǎng)利率：一是可能引發(fā)金融市場(chǎng)重大風(fēng)險(xiǎn);二是具有還本付息能力;三是通過(guò)自救或者其他市場(chǎng)化方式無(wú)法化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn); 四是附屬的其他條件。上述“可能引發(fā)金融市場(chǎng)重大風(fēng)險(xiǎn)”主要包括，嚴(yán)重?fù)p害金融市場(chǎng)交易、清算、交收的連續(xù)性，影響市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行;涉及多家金融機(jī)構(gòu)交易對(duì)手方，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)、 跨行業(yè)、跨市場(chǎng)傳導(dǎo);涉及大量投資者，并可能引發(fā)群體性擠兌風(fēng)險(xiǎn)等。

與境外金融機(jī)構(gòu)以及境內(nèi)銀行、信托機(jī)構(gòu)相比，證券公司長(zhǎng)期以來(lái)缺乏長(zhǎng)效、統(tǒng)一的流動(dòng)性支持儲(chǔ)備工具，一旦發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)且可能外溢時(shí)，以往需要通過(guò)自救、尋求股東支持等市場(chǎng)化方式解決。如今，證監(jiān)會(huì)允許投?；穑ㄗC券投資者保護(hù)基金）擴(kuò)大使用范圍，健全證券行業(yè)流動(dòng)性支持長(zhǎng)效機(jī)制，在市場(chǎng)出現(xiàn)重大波動(dòng)或者行業(yè)發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，對(duì)證券公司實(shí)施流動(dòng)性支持，這將進(jìn)一步豐富證券公司流動(dòng)性儲(chǔ)備手段，提高證券行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，夯實(shí)證券行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，有利于頭部券商做大做強(qiáng)。

證監(jiān)會(huì)發(fā)布券商流動(dòng)性支持新規(guī)，這是監(jiān)管首次以法律形式允許投?；饠U(kuò)大使用范圍，在市場(chǎng)出現(xiàn)重大波動(dòng)或行業(yè)發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)對(duì)券商實(shí)施流動(dòng)性支持。近年來(lái)，中國(guó)證券行業(yè)資本充足，未發(fā)生重大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立流動(dòng)性支持新規(guī)是為了與海外成熟市場(chǎng)接軌，建立流動(dòng)性支持長(zhǎng)效機(jī)制。新規(guī)將大幅提升券商抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，是券商長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型發(fā)展的基礎(chǔ)。

在流動(dòng)性支持新規(guī)出臺(tái)的同時(shí)，新三板細(xì)則也全線松綁，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布7個(gè)規(guī)則，制定、修訂30件業(yè)務(wù)細(xì)則。與11月8日的意見(jiàn)征求稿相比，此次的調(diào)整將有助于提升新三板市場(chǎng)股權(quán)分散度和市場(chǎng)流動(dòng)性，交易活躍度提升，將為券商帶來(lái)做市商業(yè)務(wù)增量，同時(shí)新三板掛牌舉薦業(yè)務(wù)也將為券商帶來(lái)增量收入貢獻(xiàn)。

2019年12月23日，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募投資基金備案須知（2019版）》，對(duì)當(dāng)前部分私募基金偏離“投資”本質(zhì)，從事借（存）貨等“偽私募”業(yè)務(wù)的情形進(jìn)行重新界定和規(guī)范，強(qiáng)調(diào)托管人應(yīng)該在基金法框架中履行托管職責(zé)，明確“募集完畢”的概念，規(guī)定附條件的備案完成后開(kāi)放認(rèn)購(gòu)與贖回情形，提高私募基金期限門檻。

就在同一天，上交所、深交所“滬深300ETF期權(quán)”，中金所“滬深300股指期權(quán)”三大股票股指期權(quán)新品種同步上市。首日三大期權(quán)總體運(yùn)行平穩(wěn)，市場(chǎng)熱情超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。就首日成交量來(lái)看，300ETF期權(quán)兩市總成交60.9萬(wàn)手，總持倉(cāng)34.9萬(wàn)手。滬深300股指期權(quán)成交量2.69萬(wàn)手，持倉(cāng)量1.17萬(wàn)張。滬深300股指期權(quán)名義價(jià)值約為滬深300ETF期權(quán)的10倍，因此，從名義價(jià)值來(lái)看，股指期權(quán)和ETF成交量和持倉(cāng)量差距并不懸殊。

從之后的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，上交所、深交所“滬深300ETF期權(quán)每日成交量基本呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，中金所“滬深300股指期權(quán)”市場(chǎng)熱情較為下滑，但三大期權(quán)均在首周呈現(xiàn)巨額上升態(tài)勢(shì)。三大期權(quán)大放異彩，彰顯市場(chǎng)高漲的衍生品交易熱情，有助于鼓勵(lì)長(zhǎng)線投資的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者分層管理風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)大時(shí)代正式起航。

2019年12月24日，最高人民法院邀請(qǐng)六部委在北京召開(kāi)了審理債券糾紛相關(guān)案件座談會(huì)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)加快完善債券違約處置機(jī)制，推動(dòng)市場(chǎng)出清，會(huì)議同時(shí)表示，央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合起草的《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》將會(huì)很快印發(fā)。明確發(fā)出的債券市場(chǎng)重磅監(jiān)管信號(hào)，有利于維護(hù)債券市場(chǎng)秩序，發(fā)揮債券市場(chǎng)在提高直接融資比重中的作用。

此外，期貨業(yè)也傳遞出重磅監(jiān)管信號(hào)，37家AA、A類期貨公司持倉(cāng)比例上調(diào)至35%。12月24日，上期所發(fā)布《關(guān)于期貨公司會(huì)員限倉(cāng)比例調(diào)整的通知》，自2020年1月1日起，根據(jù)《2019年期貨公司分類評(píng)價(jià)結(jié)果》，37家評(píng)為AA及A類期貨公司的限倉(cāng)比例由25%調(diào)整至35%。

2019年10月14日，中期協(xié)公布了2019年期貨公司分類評(píng)價(jià)結(jié)果，參評(píng)公司共有149家，中信期貨等14家期貨公司獲AA級(jí)，中信建投期貨、招商期貨等23家期貨公司獲A級(jí)，A級(jí)以上共37家。評(píng)價(jià)在A類以上的期貨公司，風(fēng)險(xiǎn)管理能力、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、持續(xù)合規(guī)狀況的綜合評(píng)價(jià)在行業(yè)內(nèi)最高，能夠較好控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

這是交易所首次以期貨公司分類評(píng)價(jià)結(jié)果來(lái)調(diào)整期貨公司的限倉(cāng)比例，釋放出監(jiān)管對(duì)期貨公司的業(yè)務(wù)差異化管理信號(hào)，減少對(duì)期貨公司會(huì)員規(guī)模擴(kuò)大和業(yè)務(wù)發(fā)展限制，提升了頭部期貨公司服務(wù)產(chǎn)業(yè)客戶的能力，便于其開(kāi)發(fā)更多的產(chǎn)業(yè)客戶，有助于頭部期貨公司做大做強(qiáng)。

資本市場(chǎng)改革正持續(xù)推進(jìn)，基本面不斷向好，市場(chǎng)交易量持續(xù)增長(zhǎng)，衍生品進(jìn)一步擴(kuò)容，同時(shí)制度建設(shè)完善支持股權(quán)融資有利于進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力，我們長(zhǎng)期看好創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)與交易量放大所帶來(lái)的證券板塊的投資性機(jī)會(huì)。

改革紅利賦能券商

眾所周知，證券板塊上漲的驅(qū)動(dòng)因素主要包括資本市場(chǎng)改革、盈利能力提升以及A股市場(chǎng)上漲帶動(dòng)的β屬性。

在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，36家上市券商2019年1-11月累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2162億元，同比增長(zhǎng)33%;累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)80億元，同比增長(zhǎng)43%。截至12月27日，滬深兩市12月股票日均成交額為5048.46億元，環(huán)比上月增長(zhǎng)24.88%;兩融余額突破萬(wàn)億元，創(chuàng)下近兩年以來(lái)的新高;股權(quán)融資規(guī)模為15197.55億元，比2018年增長(zhǎng)25.52%，從以上指標(biāo)來(lái)看，2019年券商業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)趨勢(shì)基本確定。

券商板塊目前估值為1.5倍市凈率，處于歷史估值16%分位點(diǎn)，低于歷史估值中位數(shù)。而且，龍頭券商憑借雄厚的資本實(shí)力和風(fēng)控能力，在資本市場(chǎng)深化改革的政策紅利下將最直接受益。

財(cái)富證券認(rèn)為，在資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化、監(jiān)管政策松綁、降準(zhǔn)背景下，市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)寬松是券商板塊2019年跑贏市場(chǎng)的主要原因。

在政策方面，資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，為行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，而監(jiān)管進(jìn)入寬松周期將支撐券商板塊長(zhǎng)期估值水平的提升。在流動(dòng)性方面，預(yù)計(jì)市場(chǎng)流動(dòng)性將繼續(xù)呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)，但后續(xù)市場(chǎng)利率下行空間十分有限。隨著流動(dòng)性寬松邊際影響的逐步遞減，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的下降，券商板塊短期估值水平存在下行壓力。

當(dāng)前證券行業(yè)格局呈現(xiàn)以下四個(gè)特點(diǎn)：一是行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，大型券商憑借政策和資本優(yōu)勢(shì)強(qiáng)者恒強(qiáng)，中小券商面臨特色化、精品化的發(fā)展要求;二是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)保持重資產(chǎn)化趨勢(shì)，未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)性將逐步下降，資本實(shí)力在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的重要性將進(jìn)一步凸顯;三是并購(gòu)整合將成為大勢(shì)所趨，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的背景下，行業(yè)整合或?qū)⒊掷m(xù)提速;四是行業(yè)對(duì)外開(kāi)放速度超出預(yù)期，未來(lái)外資券商將在財(cái)富管理、FICC等優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的藍(lán)海市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)券商展開(kāi)直接競(jìng)爭(zhēng)。

從券商各業(yè)務(wù)板塊的具體情況來(lái)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由于普漲行情或難再現(xiàn)，預(yù)計(jì)股基交易額小幅下滑，傭金率繼續(xù)保持下行趨勢(shì);信用業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)兩融規(guī)模穩(wěn)步提升，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)持續(xù)收縮;投行業(yè)務(wù)受益于政策松綁，再融資、并購(gòu)重組業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大將帶來(lái)明顯業(yè)務(wù)和收入增量;資管業(yè)務(wù)繼續(xù)“去通道化”，主動(dòng)管理規(guī)模及占比有望加速上升;自營(yíng)業(yè)務(wù)權(quán)益類收益將穩(wěn)中趨降，固收類收益增長(zhǎng)幅度有限。

因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，證券行業(yè)的核心關(guān)切點(diǎn)在于以穩(wěn)為主，聚焦資本市場(chǎng)改革。監(jiān)管進(jìn)入邊際放松周期將支撐券商行業(yè)長(zhǎng)期估值水平的提升，但流動(dòng)性寬松邊際影響在逐步減弱，利率下行空間有限將導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際下降，不利于行業(yè)短期估值水平的提升，但中長(zhǎng)期配置價(jià)值值得關(guān)注。