美聯(lián)儲與歐央行按兵不動 意味著什么？

柳瑾

爭端的壓力下紛紛跟隨降息步伐，包括人民銀行在內(nèi)的央行貨幣政策不同程度受到影響，利率匯率水平的明確變化驅(qū)動大類資產(chǎn)產(chǎn)生趨勢性行情，而2019年12月的美聯(lián)儲和歐央行利率決議作為年終最后一次利率決議，是在過去三次連續(xù)降息后的年度最后一次貨幣政策轉(zhuǎn)變的機會，也是對未來一年甚至幾年利率路徑的預期，對美元、人民幣匯率及大類資產(chǎn)的方向至關(guān)重要。我們將分別通過分析全球兩大央行的年終決議來推演利率匯率主線的資產(chǎn)邏輯。

一、美聯(lián)儲利率決議

市場預期：早在會議召開之前很久，以高盛為首的各大投行就普遍預測本次利率決議不會降息，也不會有其他公開市場操作的動作，聯(lián)邦基金利率期貨推導計算出利率水平不變的概率為97%以上，可以說本次結(jié)果已經(jīng)充分被市場Price In了，但市場唯一不確定的是美聯(lián)儲講話及新點陣圖對未來政策路徑的預期是什么？

會議結(jié)果：利率沒有變化，超額準備金率、聯(lián)邦基金目標利率都未變化;FOMC聲明顯示：“利率處于能夠支持經(jīng)濟與就業(yè)的合適水平、刪除前景圍繞著“不確定性”的措辭;點陣圖顯示到2020年底將按兵不動”，同時下調(diào)了今明后三年失業(yè)率以及聯(lián)邦基金利率預期。

市場邏輯解析：當前市場主要交易的矛盾在于對中美貿(mào)易爭端帶來的經(jīng)濟下行預期與美聯(lián)儲降息的“預防性對沖”之間的博弈。美聯(lián)儲不會降息的目的主要在于：

第一，觀察降息結(jié)果，尤其在中美貿(mào)易爭端第一階段有望簽署的背景下更是如此，2019年7月第一次降息以來，美聯(lián)儲需要等待更多的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場反應(yīng)才能更好地評估結(jié)果，以便做出下一步選擇。

第二，降息空間畢竟有限，美聯(lián)儲絕不希望進入歐洲央行或日本央行負利率的被動狀態(tài)下（后期會有專文討論負利率的問題）。自2019年7月加息以來，美聯(lián)儲連續(xù)三次降息，美債10年期債券收益率從1.9%降至最低1.4%的水平，而2016年1月美聯(lián)儲第一次加息時美債水平是1.3%，也就是說，如果降息低于1.3%的水平，則相當于整個上一輪加息周期的結(jié)果都將被清零！

美德利差中長期下行、預示美元基本面面臨更強的下行動力;利率決議后美債利率和德債利率同步上行，預示對風險偏好的明顯上升

這意味著背后對美國整體經(jīng)濟和就業(yè)通脹水平的悲觀程度要遠低于2015年的程度，現(xiàn)在整體的數(shù)據(jù)和預期并未達到這樣的程度，過分降息就將使得美聯(lián)儲喪失貨幣政策操縱的空間，因此，我們判斷除非發(fā)生極端情況，否則美債長期的收益率底部區(qū)間就將在1.3%-1.5%區(qū)間水平。因此，市場在確認利率水平不變后（其實在預期出現(xiàn)時就開始），美債的收益率逐步上漲。

市場反應(yīng)：雖然并未降息，講話也顯示了加息預期的略微延后，但美債收益率和德債收益率都在下降，美股、歐股都在上漲，這顯示似乎市場風險偏好較為矛盾，是美聯(lián)儲對經(jīng)濟基礎(chǔ)企穩(wěn)的階段確認;而美元下跌則反映的是市場避險情緒減退的信號。而真正決定美元匯率的基礎(chǔ)還是美德利差的水平，隨后的歐洲央行利率決議結(jié)果就反映了歐洲的變化。

二、歐洲央行利率決議

歐洲央行的利率決議當晚進行，是同樣決定匯率和利率走勢的關(guān)鍵決議。這也是德拉基卸任后，新行長拉加德首次在關(guān)鍵時刻做出利率決定。由于新任行長的手法市場尚不能確定，且歐洲央行內(nèi)部一直以來的明顯分歧，導致長期貨幣政策的預期非常不明朗。

美債長債收益率水平的底部——即上一輪加息周期的起點1.3%—1.5%的水平，在預期不會繼續(xù)降息后債券收益率開始上漲

市場預期：此前市場已經(jīng)較為一致預期歐洲央行不會有所動作，根據(jù)歐洲隔夜利率掉期OIS的計算，歐央行不會有任何動作的概率在91%以上，長期的利率路徑以寬松為主。新聞發(fā)布會市場關(guān)注的焦點為歐洲央行即將進行的對貨幣政策的戰(zhàn)略評估。

會議結(jié)果：歐央行三大利率指標均未變動;在隨后決議聲明中指出：“經(jīng)濟增速面臨下行風險。在長時間內(nèi)需要寬松的立場，需要充分的刺激政策來提振通脹。”“在未來數(shù)月，整體通脹將小幅提升?！薄皩⒃?020年1月份進行政策評估，并將在2020年年底完成，這將是2003年以來的首次政策評估?！?/p>

市場邏輯：歐洲央行面臨矛盾糾結(jié)的局面。

第一，歐洲央行在面臨中美貿(mào)易爭端、美歐貿(mào)易爭端、難民等多重打擊下增長壓力不斷增大，使得歐央行有較大動力繼續(xù)寬松，但內(nèi)部擔憂通脹力量始終強大;

第二，長期負利率使得央行貨幣政策有效性越來越被質(zhì)疑，甚至產(chǎn)生了相反的效果，進一步降息或公開市場操作，效果難料。

而最重要的是美聯(lián)儲與歐洲央行之間貨幣政策的差——美德利差才是更重要的美元基本面。其本質(zhì)反映的是美聯(lián)儲在經(jīng)歷加息周期后再降息，遠比一直在負利率區(qū)間的歐洲央行有更大的降息空間。因此，美債收益率要比德債收益率有更多的下降空間和速率，因此，美德利差總趨勢是趨于收窄，利空美元。

市場反應(yīng)：在利率決議后，美國歐洲同時開盤時段后，美債和德債收益率一起上漲，美股歐股紛紛上漲，美股甚至突破新高。明顯反應(yīng)為風險偏好上升。短期內(nèi)預期會帶動股市和商品一波風險資產(chǎn)的反彈。

三、人民幣匯率影響

在美聯(lián)儲利率決議第二天，人民幣匯率開盤就開始上漲（主要是由于前文提到的美元下跌造成），美元中期下行軌道開啟，這也是我們在之前匯率和利率的策略報告中提出的階段看多人民幣匯率至7以內(nèi)，甚至6.8的邏輯所在。當然，這還需要中美貿(mào)易爭端緩和帶來的變量配合才能實現(xiàn)，如果以第一階段中美談判達成的預期來看，短期內(nèi)匯率的升值可期。

最后，美歐央行貨幣政策或許對于人民銀行來說是一個難得的契機，獲得了貨幣政策自由調(diào)整的時間和空間，這要比美聯(lián)儲和歐央行降息帶給人民幣銀行的壓力小很多。預期后面除了應(yīng)對年底流動性緊張而進行公開市場操作外，預期人民銀行會與FOMC及ECB一樣保持不動，以保證自己貨幣政策寬松節(jié)奏的自主權(quán)。而當全球央行進入了靜默觀察期，尤其是美聯(lián)儲的風險確認信號，市場風險偏好或有所上升，風險資產(chǎn)偏向上漲。