供求邊際改善 銅價獲得支撐

王思然　李麗　黃志明

2020年上半年，國際貿(mào)易環(huán)境改善和逆周期調(diào)節(jié)見效有望令銅產(chǎn)業(yè)的供需均獲得修復，精礦供需格局偏緊，但較2018年有所緩和，精銅則處于緊平衡。產(chǎn)業(yè)庫存、建筑用銅和小礦山供給的價格彈性將是對價格有重要影響但容易被忽視的幾個因素?；鶞是樾蜗拢P者預計，2020年國際銅價波動空間在6400-5400美元/噸，國內(nèi)在50000-45000元/噸，價格可能會在一二季度之間見頂，全年呈現(xiàn)前高后低的格局。

需要注意的是，如果國際銅價下跌，往往因中美談判生變觸發(fā)，多半會伴隨人民幣的貶值，國內(nèi)價格跌幅會較小;反之亦然。所以，國內(nèi)銅價波動比LME會小。在另一種假設情景下，如果中國經(jīng)濟改善幅度更大、持續(xù)時間更長，由于庫存極低，伴隨一些供應的不確定性，銅價有向上更強的表現(xiàn)。

中國經(jīng)濟弱反彈

2020年，中國料會采取更積極的財政政策，基建投資增速會繼續(xù)回升。經(jīng)過近幾年供給側(cè)改革，制造業(yè)產(chǎn)能利用率有了明顯提升，即使跟其他國家橫向比較，中國的過剩情況也不突出。一般而言，發(fā)展中國家因為隱含了未來快速發(fā)展的預期，所以通常產(chǎn)能利用率偏低。2019年以來，中國制造業(yè)投資呈斷崖式下跌，明顯低于經(jīng)濟發(fā)展速度，帶來的就是產(chǎn)能利用率的繼續(xù)攀升，那么，2020年制造業(yè)投資大概率也會出現(xiàn)修復性增長。房地產(chǎn)景氣度長熊短穩(wěn)幾乎是共識，2020年投資會震蕩走低。綜上所述，筆者預計，整體固定資產(chǎn)投資較2019年有微弱修復并帶動經(jīng)濟增長的微弱反彈，銅的表現(xiàn)將好于2019年下半年。

2020年，特朗普在選舉壓力下更可能達成階段性協(xié)議，利好全球貿(mào)易，加之中國逆周期調(diào)控政策見效，全球經(jīng)濟或小幅改善。但從2-3年乃至更長周期看，2020年，美國選舉后政策轉(zhuǎn)向會讓中美關系及全球經(jīng)濟承受巨大不確定性;中國中長期調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿仍繼續(xù)，經(jīng)濟中長期面臨明顯下行壓力;歐、美、日發(fā)達經(jīng)濟體面臨高債務和低利率甚至負利率下的低增長困境;印度增長也在遭遇瓶頸。因此，全球地緣政治形勢趨于嚴峻，全球經(jīng)濟增長大概率會持續(xù)震蕩走低。

銅產(chǎn)業(yè)庫存變化不容小覷

銅產(chǎn)業(yè)庫存體現(xiàn)為電銅庫存、銅材庫存（銅桿、銅管、銅板帶箔）及終端成品庫存（線纜、空調(diào)、汽車），在各個庫存分項中，電銅庫存主要是冶煉廠廠庫及銅材加工廠的原料庫存，銅材庫存包括了銅材廠成品庫存及終端企業(yè)的原料庫存。需注意的是，筆者在進行消費增速擬合時，將終端產(chǎn)品產(chǎn)量增速作為自變量，因此，已經(jīng)是包含了終端產(chǎn)品庫存，在評估產(chǎn)業(yè)庫存的時候不應再計算此部分，但在評估下一期消費時仍必須考慮終端庫存對于消費的影響。

銅產(chǎn)業(yè)鏈條較長，下游領域廣泛，產(chǎn)業(yè)庫存是個復雜的統(tǒng)計工作，難以精準核算每個環(huán)節(jié)的庫存量級。筆者先利用各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能、產(chǎn)能集中情況及調(diào)研庫存天數(shù)等數(shù)據(jù)大致預估全球產(chǎn)業(yè)鏈上銅產(chǎn)品庫存量級。以2018年數(shù)據(jù)為例，假設全球有相同的庫存周期，且?guī)齑嬷苻D(zhuǎn)類似，則整體核算來看，庫存可在92萬-211萬噸之間波動，對于全球銅消費增速過去5年2%-3%的均值，產(chǎn)業(yè)庫存波動帶來的影響值得被重視。

產(chǎn)業(yè)極低銅庫存水平下，疊加顯性庫存也處于極低值，庫存波動的彈性短期容易被放大。筆者在2019年三季度初曾預計地產(chǎn)竣工修復預期將形成對銅消費的提振，地產(chǎn)竣工增速回升比筆者預期稍晚一些，預計2019年年末到2020年上半年將繼續(xù)提振銅消費。若其他消費板塊不形成大幅拖累，銅消費的短期企穩(wěn)仍有望帶動一波補庫行為。不過，總體經(jīng)濟提振不明顯，補庫量級不可過分期待。中性假設是回到過去兩年波動中軸，則有望在2020年上半年促進1%的消費。

建筑消費被低估?

建筑開發(fā)過程中銅的消費經(jīng)常被市場低估，這是因為在實際中開發(fā)的時候，銅的直接使用量直觀上并不是十分大。房地產(chǎn)是整個建筑行業(yè)中最大的組成部分，面積占比在60%-70%之間。其實，廣義的建筑用銅還應包括廠房、倉庫等工業(yè)類建筑、教育、商業(yè)等公共建設類建筑，這類建筑同樣帶來可觀的銅消費。此外，市場經(jīng)常關注建筑內(nèi)部的銅消費，而低估建筑帶來的配套用銅。

就房地產(chǎn)自身的銅消費來看，需要關注新開工和竣工面積的波動。新開工和竣工面積走勢在歷史上比較吻合，但是近兩年兩者走勢相反——2018年以來，新開工面積仍然整體保持高速增長，直到2019年開始走弱;而竣工面積同比2018年快速下滑，2019年開始底部有所反彈。從銅的實際消費增速來看， 2018年表現(xiàn)不俗，而2019年比較差，這種實際消費和房地產(chǎn)的新開工面積增速比較吻合，反而和用銅主要發(fā)生的竣工階段的增速存在較大出入。導致這種現(xiàn)象發(fā)生的一個可能性因素就是房地產(chǎn)竣工面積延遲申報，形成了房地產(chǎn)新開工和竣工面積的統(tǒng)計數(shù)據(jù)錯位，而在實際房地產(chǎn)建設之中的新開工和竣工面積并沒有出現(xiàn)如此長期大規(guī)模錯位。這種情況下，很可能2020年統(tǒng)計的竣工面積會有明顯反彈，但房地產(chǎn)的銅消費并不會像數(shù)據(jù)上那么強，因為2020年的不少竣工面積是在2018-2019年已經(jīng)完成了的。此外，2020年建筑銅消費的另一個重要因素是新開工面積。筆者預計，2020年新開工一直維持目前對較高增速的壓力會逐漸增大，如果下滑則可能會抵消部分竣工對銅消費的支撐。

小礦山供給的價格彈性可觀

筆者在做銅礦產(chǎn)量預計的時候考慮幾個因素：一是產(chǎn)量的變化，包含了原有產(chǎn)量和新增產(chǎn)量兩個部分，考慮產(chǎn)量的時候最重要的因素是干擾率;二是價格對產(chǎn)量的影響，這部分銅礦的變化量容易遺漏在表外，主要體現(xiàn)在各個地區(qū)小型礦山的產(chǎn)量變化上，并且這部分量級容易受到銅價的影響，其利用率會伴隨銅價上漲而上升，反之當銅價處于熊市時，其利用率會不斷走低甚至關閉礦山。

筆者用主要產(chǎn)礦國的礦產(chǎn)量數(shù)據(jù)與銅價進行對比，以智利地區(qū)來看，年產(chǎn)量于8萬噸之上的礦山在過去10年間，產(chǎn)量與銅價走勢相關度并不強，而8萬噸以下礦山在過去10年間，產(chǎn)量變化與銅價有著極強的正相關走勢。

通過對比發(fā)現(xiàn)，銅價每變化1000美元，將令這部分銅礦產(chǎn)量同向變動6%。于智利地區(qū)而言，此類礦山年總產(chǎn)量25萬噸，占總產(chǎn)量比重為4%。其他主要產(chǎn)礦國的銅礦產(chǎn)量也可做同樣觀察，筆者注意到，秘魯8萬噸以下礦山與銅價也有著強相關性，該類礦山年產(chǎn)量25萬噸，占秘魯總產(chǎn)量比重為10%，且銅價每波動1000美元，銅礦產(chǎn)量同向變動8%。同樣的情況，澳洲8萬噸以下礦山產(chǎn)量約23萬噸，占澳洲總產(chǎn)量的23%，銅價每波動1000美元，銅礦產(chǎn)量同向變動8.7%。假設全球銅礦中8萬噸年產(chǎn)量以下礦山占總產(chǎn)量的10%，即210萬噸，那么按照較低波動率假設下銅價波動500美元計算，小礦山由于價格帶來的波動在10萬噸左右，如果波動放大則影響更大。

低波動率的尾聲？

截至2019年11月底，滬銅60天波動率已經(jīng)下降至6.6%，為多年以來的新低水平。在如此低波動率反映的是銅價的漲跌幅不明顯。從均值回復的角度上來講，當下如此低的波動率很難繼續(xù)往下走，如果價格繼續(xù)維持在當前水平，也只是可能會將短期的波動率固定在當前水平，反而波動率往上的空間是很大的。全球經(jīng)濟已經(jīng)經(jīng)歷了一年的下行，但是各國的刺激政策已經(jīng)相繼出臺，雖然目前未看到一個明顯的反彈信號，只要終端的信心回升，很可能會帶來波動率的回升。

當下的波動率狀態(tài)與2016年十分相似——2015年以前，銅價都是在趨勢性下跌，但是到了2016年，銅價底部盤整，漲跌均顯乏力，波動率也隨之下降，2016年以后，銅價的波動率迅速回升，超出市場預期。當下銅價這么長時間的低波動已經(jīng)十分少見。

歷史上波動率走低后會出現(xiàn)底部抬升，比如在2010年、2013年和2016年都出現(xiàn)這類情況，2014年有一段時間處于低波動狀態(tài)，但僅持續(xù)半年左右。歷史上波動率底部回升的時候銅價既可以快速上漲，也出現(xiàn)過快速下跌。但是方向基本上都是和低波動率前的運行趨勢相反，比如2011年9月和2016年10月都隨著波動率回升價格向反方向明顯反彈。銅價從2018年以來維持偏弱的狀態(tài)，如果波動率回升，那么價格向上漲的可能性大于下跌。2019年12月波動率快速上升后，未來銅價或仍有階段性的波動率抬升。