信用風(fēng)險(xiǎn)將如何驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)？

魏楓凌

回顧2019年，在政策利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率整體下行的趨勢(shì)當(dāng)中，信用債市場(chǎng)也走出了牛市行情。根據(jù)中債財(cái)富指數(shù)，整體來(lái)看各等級(jí)信用債表現(xiàn)均優(yōu)于國(guó)開(kāi)債，中低等級(jí)中長(zhǎng)久期信用債則存在明顯的超額收益。

然而，信用債牛市的另一個(gè)側(cè)面則是“冰火兩重天”。2019年，中國(guó)信用債違約頻發(fā)，違約率超過(guò)1%。在違約的案例當(dāng)中，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人依然是違約的主要群體，但同時(shí)，城投公司的非標(biāo)和私募已經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露，甚至部分市場(chǎng)人士擔(dān)憂(yōu)，在2020年公募城投債券也將不再絕對(duì)安全。

中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾2019年12月24日在多部委關(guān)于審理債券糾紛案件座談會(huì)上預(yù)測(cè)，2020年債券市場(chǎng)形勢(shì)可能會(huì)更加嚴(yán)峻?！翱傮w上中國(guó)債券市場(chǎng)整體違約率并不算高。2020年個(gè)體違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)暴露，下半年違約風(fēng)險(xiǎn)要高于上半年，低資質(zhì)民營(yíng)企業(yè)、高度依賴(lài)非正規(guī)渠道融資的房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺(tái)都是值得重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。”

2019年年末至2020年年初，宏觀的貨幣流動(dòng)性繼續(xù)改善，資金利率低位運(yùn)行。但是在資金整體寬松的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)正在成為金融市場(chǎng)投資發(fā)生的一個(gè)深刻的結(jié)構(gòu)性變化，融資困難和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升會(huì)在未來(lái)持續(xù)影響機(jī)構(gòu)投資者的配置策略，并驅(qū)動(dòng)資金流呈現(xiàn)不同于以往的流向。

違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散

2019年，地方債的大幅擴(kuò)容首先令政府債券和城投債之間的界限進(jìn)一步分明。其次，在信用債一級(jí)市場(chǎng)方面，從凈融資額來(lái)看，城投債和產(chǎn)業(yè)債，尤其是中低等級(jí)之間出現(xiàn)了較大的不同，表現(xiàn)為城投公司通過(guò)債市融資形成良性循環(huán)，而中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)企業(yè)尤其是民企逐漸被擠出債券市場(chǎng)。

2019年產(chǎn)業(yè)債發(fā)行增長(zhǎng)較快，其中AAA級(jí)發(fā)行占比持續(xù)升高，AA級(jí)發(fā)行主體占比很小;除房地產(chǎn)等少數(shù)行業(yè)企業(yè)發(fā)債放緩?fù)?，大部分行業(yè)債券發(fā)行均明顯增長(zhǎng)。

非金融企業(yè)信用債總體同比較快增長(zhǎng)，其中以城投債及中高等級(jí)債券發(fā)行為主，中低等級(jí)民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行繼續(xù)萎縮。東方金誠(chéng)評(píng)級(jí)總監(jiān)剛猛預(yù)計(jì)，2020年AA產(chǎn)業(yè)債和房地產(chǎn)發(fā)行將會(huì)出現(xiàn)改善。

據(jù)剛猛統(tǒng)計(jì)，存續(xù)債券中，非國(guó)有企業(yè)數(shù)量仍然較多，民營(yíng)企業(yè)主要分布于行業(yè)集中度較低的行業(yè)，如輕工、服紡、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、化工、信息技術(shù)等。

2019年共有177只債券發(fā)生違約，違約債券的總金額為1435.28億元，無(wú)論是違約只數(shù)還是金額均超過(guò)了2018年。在違約的發(fā)行主體當(dāng)中，新增公募違約主體有26個(gè)，其中國(guó)企4家，非國(guó)企為22家，發(fā)行時(shí)級(jí)別AA級(jí)及以下為18家。近幾年來(lái)，民營(yíng)企業(yè)AAA級(jí)和AA以上級(jí)的家數(shù)在擴(kuò)大，同樣說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)的兩極分化。在剛猛看來(lái)，部分民營(yíng)企業(yè)盲目多元化，治理結(jié)構(gòu)不完善，容易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也是違約增加的原因之一。

如何看待目前的債市違約情況？一方面，相比于銀行貸款的不良率，債券違約率在1%左右明顯是偏低的。但也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此指出，2019年新增公募債AA以上的違約率26家，但要注意到這一部分對(duì)應(yīng)的是相當(dāng)于國(guó)外BBB以上的投資級(jí)債券，甚至是“投資級(jí)中的投資級(jí)”，這部分的違約率相對(duì)所處的層級(jí)來(lái)說(shuō)已經(jīng)算很高了。

展望未來(lái)，市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，2020年違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所增加，但是向國(guó)有企業(yè)和高等級(jí)信用債大面積蔓延的可能性不大，但不排除點(diǎn)狀風(fēng)險(xiǎn)增加?？傮w看，對(duì)工商企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)繼續(xù)惡化，但城投公司的信用風(fēng)險(xiǎn)在加大。

再議“城投信仰”

城投債在2019年受到了投資者的追捧，但部分違約案例也令投資者膽戰(zhàn)心驚，并且打破了一些對(duì)城投債長(zhǎng)期以來(lái)形成的觀念。

2019年年末，地方政府債務(wù)大約為21萬(wàn)億元，上升14.1%，同比上升2.8個(gè)百分點(diǎn)。自從嚴(yán)控地方債務(wù)以來(lái)，城投公司有息債務(wù)的增速放緩，但是規(guī)模依然較大，接近30萬(wàn)億元。截至2019年上半年末，短期債務(wù)7萬(wàn)億元，占全部的24%，青海、吉林、江蘇占比較高，2020年正常到期的還本城投1.45萬(wàn)億元，面臨回售的0.58萬(wàn)億元。城投債擴(kuò)容主要體現(xiàn)在公司債品種，與2018年相比，2019年地級(jí)市城投占比上升，省級(jí)城投占比下降超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)。從地域分布看，云貴蒙非標(biāo)違約占總非標(biāo)違約的比例超過(guò)60%。

值得注意的是，2019年新發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債當(dāng)中AA評(píng)級(jí)以下的已經(jīng)很少，反而是城投企業(yè)的AA及以下等級(jí)債券的數(shù)量增多。這對(duì)于依然只認(rèn)城投公司招牌不看財(cái)務(wù)實(shí)力的投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)值得警惕的信號(hào)。

近兩年來(lái)，地方政府對(duì)城投公司的資產(chǎn)注入支持還在增強(qiáng)，但是企業(yè)的盈利能力依然看不到改善，并且貨幣資金的增幅也遠(yuǎn)低于應(yīng)收款和存貨的增幅，顯示部分發(fā)行人的流動(dòng)性在變差。此外，部分發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升。從發(fā)行人的業(yè)務(wù)層面看，近年來(lái)，城投公司的政府投融資平臺(tái)功能逐漸在弱化，但是即便是轉(zhuǎn)型，主要也還是投向基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)等領(lǐng)域。

部分公司的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)業(yè)務(wù)占比低，政府支持存在較大的不確定性，如一些工業(yè)和旅游投資公司。至于金融控股公司，各地金融優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大都沒(méi)有整合進(jìn)去，主要是擔(dān)保公司、小貸公司、融資租賃等高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。2019年城投公司級(jí)別上調(diào)多、下調(diào)少，但隨著非標(biāo)和私募產(chǎn)品的違約在繼續(xù)增多，公募債偶發(fā)違約的可能性在繼續(xù)增大。

城投違約后，令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題不僅在于違約的發(fā)行人自身，而且可能會(huì)出現(xiàn)投資者恐慌情緒以“蛛網(wǎng)狀”擴(kuò)散的方式在違約發(fā)行人周邊蔓延，引起市場(chǎng)對(duì)當(dāng)?shù)仄渌l(fā)行人債券的拋售或是棄購(gòu)。一名公募基金信用評(píng)級(jí)主管指出，目前城投債投資已經(jīng)在靠財(cái)務(wù)實(shí)力，僅僅憑償債意愿的作用已經(jīng)越來(lái)越弱，2019年年底呼經(jīng)開(kāi)的技術(shù)違約實(shí)際上意味著違約從非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向私募債，未來(lái)?yè)?dān)憂(yōu)城投公司違約向公募債蔓延。

據(jù)該買(mǎi)方信評(píng)人士透露，目前業(yè)內(nèi)對(duì)于私下達(dá)成不回售以避免發(fā)行人出現(xiàn)流動(dòng)性壓力導(dǎo)致實(shí)質(zhì)違約的協(xié)議也是有的，這反映出發(fā)行人的償付能力不足，因此業(yè)內(nèi)所謂的“城投信仰”實(shí)際上已經(jīng)沒(méi)有了。非標(biāo)逾期嚴(yán)重的地區(qū)要謹(jǐn)慎，而點(diǎn)狀的違約實(shí)際上也沒(méi)有必要恐慌。

在上述買(mǎi)方人士看來(lái)，到目前為止，政府之所以還在保城投不發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，有幾方面的原因：第一是在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，各地政府依然要靠城投公司托住基建;第二是避免發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn);第三是政府自己負(fù)有一定的道義上的責(zé)任。

然而，這三點(diǎn)支撐的因素在未來(lái)都會(huì)出現(xiàn)變化。首先是隨著政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行容忍度的降低和人口集中往城市群流動(dòng)，部分人口流出區(qū)域的基建投資必要性降低;其次，城投公司隨著資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和業(yè)務(wù)商業(yè)化轉(zhuǎn)型，其自身的公益性下降，導(dǎo)致違約帶來(lái)的沖擊弱化，其對(duì)區(qū)域性金融穩(wěn)定的重要性和政府因此負(fù)有的道義也就隨之降低。在這樣的背景下，發(fā)行人違約如果沒(méi)有相應(yīng)的懲罰機(jī)制和措施出臺(tái)的話(huà)，償債意愿有可能會(huì)急劇下降。

光大證券首席固定收益分析師張旭認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于“城投信仰”的理解可能存在偏差。“城投貸款不良率低和城投債不容易違約的邏輯不是城投的招牌，而是各方朝著有利于自己利益的方向共同行動(dòng)的一種機(jī)制?！?/p>

張旭進(jìn)一步指出，一只城投債違約不違約，最關(guān)鍵的因素不在于行政級(jí)別，因?yàn)橛猩蠄?bào)救助機(jī)制;也不在于公布的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因?yàn)檫€有隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)投資者是看不到的;政府一般預(yù)算收入的支持作用也很弱，因?yàn)橐话泐A(yù)算本來(lái)就不是用來(lái)還債的?！袄绮糠忠郧案叩燃?jí)的城投公司因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型出現(xiàn)問(wèn)題，也會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)違約，地方政府會(huì)認(rèn)為，城投公司轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)公司以后自己沒(méi)有通過(guò)使用募集資金受益，于是也就會(huì)認(rèn)為沒(méi)有必要管了。反而是一些看起來(lái)可能會(huì)違約的區(qū)縣級(jí)城投公司最終能實(shí)現(xiàn)按時(shí)兌付?！?/p>

在張旭看來(lái)，政府協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)的能力在償還當(dāng)中起到?jīng)Q定性作用，當(dāng)然，這本質(zhì)上是當(dāng)?shù)劂y行等金融機(jī)構(gòu)和債券市場(chǎng)投資人之間的利益平衡。

關(guān)注信用市場(chǎng)資金流向

孫彬彬表示，2019年全年，高等級(jí)信用債的收益主要來(lái)源于拉長(zhǎng)久期，而低等級(jí)信用債的收益主要來(lái)源于信用下沉?！耙訟AA評(píng)級(jí)3-5年信用債為例，2019年的收益率4.81%，可以將其理解為：第一步，對(duì)1年以下國(guó)開(kāi)債信用下沉至1年以下AAA評(píng)級(jí)信用債，帶來(lái)收益0.80%;第二步，對(duì)1年以下AAA評(píng)級(jí)信用債拉長(zhǎng)久期至3-5年，拉長(zhǎng)久期帶來(lái)收益1.19%?！?/p>

2019-2020年交替的歲末年初之際，官方發(fā)布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出有利于企業(yè)基本面的跡象。這對(duì)于當(dāng)前難度加大的信用債投資來(lái)說(shuō)是雪中送炭。然而，當(dāng)前除短融持續(xù)下行外，其余類(lèi)型信用債的票息近期均有所回調(diào)，但仍主要位于20%以下的歷史低位。在這樣的環(huán)境下，市場(chǎng)觀點(diǎn)總體上認(rèn)為，信用下沉策略和城投策略的風(fēng)險(xiǎn)在加大，但各行業(yè)的“優(yōu)等生”可能會(huì)在2020年存在投資機(jī)會(huì)。

在中觀產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)層面，12月31日公布的中采制造業(yè)PMI為50.2，市場(chǎng)預(yù)期為49.9，前值為50.2。招商銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師萬(wàn)釗指出，12月份PMI環(huán)比11月持平，高于預(yù)期，強(qiáng)于季節(jié)性，從分項(xiàng)來(lái)看，12月PMI環(huán)比上行，主要是受到生產(chǎn)分項(xiàng)的拉動(dòng)。

萬(wàn)釗在報(bào)告中分析認(rèn)為，對(duì)PMI進(jìn)行季節(jié)性再調(diào)整之后，新出口訂單早在2019年8月份就出現(xiàn)了觸底企穩(wěn)，可能與海外市場(chǎng)開(kāi)啟了5G換機(jī)周期有關(guān)。由于新出口訂單是重要的先行指標(biāo)，預(yù)示著2020年二季度開(kāi)始，出口有望觸底企穩(wěn)。此外，從2019年11月開(kāi)始，PMI的新訂單分項(xiàng)、生產(chǎn)分項(xiàng)也同步企穩(wěn)，這意味著經(jīng)濟(jì)短周期到了底部區(qū)域。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2019年11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比回升5.4%，單月盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，累計(jì)增速降幅也收窄至-2.1%。在制造業(yè)層面，前十大利潤(rùn)的行業(yè)當(dāng)中，大多出現(xiàn)環(huán)比改善，其中醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)環(huán)比增速走弱，但均處于正增長(zhǎng)。分所有制看，國(guó)企的1-11月利潤(rùn)增速同比下降11.2%（前值-12.1%），股份制企業(yè)利潤(rùn)增速下滑1.6%（前值-2.4%），而私營(yíng)企業(yè)同比增長(zhǎng)6.5%（前值5.3%），均有不同程度回升。

但在存貨和應(yīng)收款項(xiàng)層面，產(chǎn)成品存貨增速0.3%，較前值下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，去庫(kù)存行為仍在延續(xù);產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)17.3天，環(huán)比持平;應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)4.6%，回升1.1個(gè)百分點(diǎn)，高于收入增速;應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款平均回收期為55.7天，環(huán)比上升0.3天。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳指出，11月工業(yè)企業(yè)收入的回升及工業(yè)品價(jià)格的環(huán)比改善對(duì)當(dāng)月利潤(rùn)的回升形成了支撐，但從企業(yè)微觀經(jīng)營(yíng)來(lái)看，主動(dòng)去庫(kù)存仍在繼續(xù)，應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)等角度顯示短期企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍面臨一定壓力。

剛猛表示，目前傳統(tǒng)“產(chǎn)能過(guò)剩”行業(yè)的信用狀況仍處于近幾年的較好水平，預(yù)計(jì)2020年傳統(tǒng)的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)盈利繼續(xù)小幅下滑，負(fù)債水平保持基本穩(wěn)定。在各個(gè)產(chǎn)業(yè)的具體情況，乘用車(chē)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)升高，建筑業(yè)企穩(wěn)，房地產(chǎn)以及醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。2018年以來(lái)，建筑、汽車(chē)零部件、家具行業(yè)盈利開(kāi)始下滑，農(nóng)業(yè)改善明顯。此外，從2015-2019年的長(zhǎng)周期來(lái)看，食品飲料行業(yè)的盈利水平是在持續(xù)上升的。

對(duì)于2019年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增多的現(xiàn)象，天風(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬表示，一方面表現(xiàn)在“違約”券種更加豐富，另一方面表現(xiàn)在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)逐漸適應(yīng)。

在金融供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)下行壓力并無(wú)實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)的信用環(huán)境下，企業(yè)自身現(xiàn)金償債能力依然不足;局部性社會(huì)信用收縮導(dǎo)致再融資狀況繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好難以實(shí)際性提升，信用狀態(tài)大概率分化。

孫彬彬在報(bào)告中指出，當(dāng)前金融監(jiān)管對(duì)債券市場(chǎng)資金流向起到了很大的影響，并且很有可能會(huì)延續(xù)，這是投資者需要注意的現(xiàn)象?！耙酝鶄袌?chǎng)的信用傳導(dǎo)鏈條為央行向銀行間投放流動(dòng)性，銀行購(gòu)買(mǎi)非銀資管產(chǎn)品，非銀資管產(chǎn)品配置高收益?zhèn)?。但在去通道、?yán)監(jiān)管之下，舊有鏈條被斬?cái)啵y行面臨整體縮表壓力，風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性下降。”

在資管新規(guī)繼續(xù)推進(jìn)落地和銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型的大背景下，非銀資管作為信用債的重要配置力量，面臨負(fù)債收縮和準(zhǔn)入受限的困境。作為重要交易對(duì)手的中小銀行負(fù)債端充裕度下滑，外溢向非銀資管的流動(dòng)性減少。包商銀行事件助推金融機(jī)構(gòu)紛紛提高交易對(duì)手的門(mén)檻和質(zhì)押券的要求。這就導(dǎo)致雖然當(dāng)前資金面看似十分寬松，但非銀資管利用中低評(píng)級(jí)信用債質(zhì)押融資的難度上升，債市杠桿水平出現(xiàn)被動(dòng)壓降。

中信證券首席固定收益分析師明明表示，當(dāng)前現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)?shù)耐瞥?，一方面降低了?lèi)貨基的風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)類(lèi)貨基向高等級(jí)和短久期調(diào)倉(cāng)，利空低等級(jí)和中長(zhǎng)期信用債的需求，使其在一級(jí)市場(chǎng)也面臨一定壓力;另一方面，對(duì)于銀行二級(jí)資本債的擠出也會(huì)抑制銀行補(bǔ)充資本、擴(kuò)大信貸投放能力。 “監(jiān)管政策收緊和2020年經(jīng)濟(jì)本身的下行壓力更需要寬松的貨幣條件予以對(duì)沖。因此，2020年更可能是緊信用與寬貨幣的宏觀環(huán)境組合，疊加類(lèi)貨基收縮帶來(lái)的資金回表，或?qū)⒃黾拥惋L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置需求?！?/p>

東方金誠(chéng)首席債券分析師蘇莉認(rèn)為，在信用債市場(chǎng)，2020年高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會(huì)主要存在于三個(gè)領(lǐng)域。“第一是發(fā)行人的周期反轉(zhuǎn)，主要是部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。其次是來(lái)自于部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)待城投公司和民營(yíng)房地產(chǎn)公司的一刀切式風(fēng)控，導(dǎo)致投資經(jīng)理不得不被迫砍倉(cāng)，此時(shí)折價(jià)買(mǎi)入就可能存在收益的機(jī)會(huì);第三是企業(yè)增長(zhǎng)，尤其是部分弱勢(shì)行業(yè)的頭部企業(yè)，可能會(huì)受益于行業(yè)的份額提升而獲得信用狀況的改善。”