崩盤預(yù)期、真實盈余管理與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

顧小龍，王 彬，張霖琳，李東輝

（1.廣東財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，廣東 廣州 510320；2.北京交通大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100044；3.深圳大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，廣東 深圳 518060）

一、引 言

已有資本結(jié)構(gòu)理論認為，為實現(xiàn)價值最大化，公司會權(quán)衡不同條件下的財務(wù)調(diào)整成本與收益，動態(tài)持續(xù)地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)［1］。而當(dāng)公司存在“累積壞消息”時［2-3］，公司外部人包括投資者或債權(quán)人，會根據(jù)風(fēng)險公司特有財務(wù)特征及股價運動態(tài)勢，判斷潛在暴跌風(fēng)險［4］，調(diào)整風(fēng)險溢價并提高融資門檻，以規(guī)避資金風(fēng)險。從而，進一步影響融資公司的資金調(diào)整成本及資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。本文以公司股價崩盤風(fēng)險特征為研究視角，考慮融資公司真實業(yè)務(wù)操縱等行為，測算公司“累積壞消息”風(fēng)險敞口，實證檢驗其對公司資本結(jié)構(gòu)實際調(diào)整策略的影響。進一步給出中國資本市場情境下，外部資金融出方與融資公司，關(guān)于信息風(fēng)險和融資行為所發(fā)生的經(jīng)濟博弈與效率變化的經(jīng)驗證據(jù)。研究結(jié)果表明：①公司未來股價暴跌可能性越大，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢；②在市場化程度較發(fā)達地區(qū)，真實盈余管理顯著緩解了公司股價暴跌風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負向關(guān)系。上述結(jié)論，揭示了當(dāng)前中國資本市場發(fā)展過程中，資金融通過程中的信息傳遞與信息識別問題。

研究結(jié)論兼具文獻與政策啟示：首先，本文立足行為金融學(xué)理論，拓展了股價暴跌風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究框架，將暴跌風(fēng)險視作外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理人之間信息不對稱的動態(tài)博弈過程，將以往靜態(tài)研究暴跌風(fēng)險影響因素的文獻，向后延展至經(jīng)濟后果上，亦從微觀層面檢驗了公司特定風(fēng)險向外部傳導(dǎo)的機制與條件。其次，本文為真實盈余管理的信號作用提供了進一步證據(jù)，進一步指出真實盈余管理弱化了投資者的風(fēng)險預(yù)期，加快了風(fēng)險公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，有可能扭曲金融資源配置。更為重要的是，本文有關(guān)暴跌風(fēng)險識別與公司財務(wù)政策行為的關(guān)系研究，刻畫了公司個體風(fēng)險向資金融出方轉(zhuǎn)移的具體路徑，表明中國經(jīng)濟在市場化推進過程中，信息甄別能力的重要性。這與陳雨露等（2010）從信息視角解讀美國次貸危機的邏輯是一致的［5］。因此本文的政策意義在于，在推進市場化的過程中，提高金融市場的信息甄別能力，有助于真正落實金融資源的優(yōu)化配置，防范金融風(fēng)險。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻回顧與研究假設(shè)，第三部分為本文研究設(shè)計，第四部分為實證結(jié)果解析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗；最后是本文的結(jié)語。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一 ）股價崩盤風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

中國作為全球最大新興市場，歷經(jīng)三十多年的改革開放和經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌之后，銀行體系與多層次資本市場逐步完善，市場規(guī)則與信息機制在企業(yè)融資行為中逐步發(fā)揮作用。一方面，外部人會根據(jù)公有或私有信息評判融資公司的資金風(fēng)險，調(diào)整融資供給或提高融資成本。例如，關(guān)聯(lián)方在識別公司未來存在較大股價暴跌風(fēng)險的條件下，會拒絕公司的融資要求或者提高其融資成本，增加其融資難度。Gu等（2019）使用中國上市公司的銀行貸款數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，貸款銀行發(fā)放貸款時會預(yù)先評估上市公司信息風(fēng)險，調(diào)整上市公司貸款利率［6］。Dang等（2018）認為，短期貸款人會監(jiān)督經(jīng)理人隱藏壞消息的行為［7］。另一方面，根據(jù)動態(tài)權(quán)衡理論，融資公司亦會根據(jù)面臨融資成本的大小，在次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整成本之間進行權(quán)衡，改變資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度［1，8-11］。Drobetz等（2015）通過比較不同國家公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為發(fā)現(xiàn)，受宏觀微觀資金供給約束影響，公司會根據(jù)調(diào)整成本對公司資本結(jié)構(gòu)作出不同的調(diào)整［12］。因此，提出假設(shè)H1。

H1：保持其他條件不變，在中國資本市場上，公司股價暴跌風(fēng)險可能性越大，則公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。

（二 ）真實盈余管理的信號作用

Trueman and Titman（1988）認為平滑收益有助于緩解外界對公司盈余估計的波動，進而降低公司借貸成本［13］。事實上，上市公司的會計盈余具有信息價值，內(nèi)部人可以通過應(yīng)計或真實盈余管理，影響外部會計信息使用者對公司經(jīng)營業(yè)績的理解，調(diào)整其對公司未來經(jīng)營的預(yù)期。Graham等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司存在較大信息風(fēng)險并偏離盈余基準(zhǔn)點時，公司管理層會通過真實盈余管理活動調(diào)整盈余水平，向外部投資者傳遞公司未來成長良好的信號，提升公司在資本市場的信譽以及管理團隊的外部聲譽［14］，增強利益相關(guān)者對公司的信心，減少股票的信息風(fēng)險并降低融資成本［15-16］。在股權(quán)融資方面，Mizik and Jacobson（2007），Cohen and Zarowin（2010）均發(fā)現(xiàn)公司在股票增發(fā)時也會通過多種方式進行盈余管理［17-18］。Commerford等（2019）也發(fā)現(xiàn)，公司在發(fā)放股利時，存在使用真實盈余管理行為進行業(yè)績操縱，進一步釋放公司未來業(yè)績一致成長的信號［19］。

當(dāng)公司存在較大股價暴跌風(fēng)險時，公司經(jīng)營難度和融資成本會上升。出于自利動機，公司會通過信息操縱向外部傳遞公司經(jīng)營良好信號，以利自身經(jīng)營，從而增加資本市場的風(fēng)險識別難度，使得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整相對變?nèi)菀?。而我國?006年新會計準(zhǔn)則與審計準(zhǔn)則實施后，監(jiān)管力量和外部審計不斷加強，相較于應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理隱蔽且難以監(jiān)管。因此，當(dāng)公司存在較大信息風(fēng)險時，相較于應(yīng)計操縱，管理層更傾向通過真實盈余管理向外部傳遞公司經(jīng)營良好的信號，特別是那些在法律和監(jiān)管框架下但缺乏實際經(jīng)濟效益的業(yè)績包裝，將更具有迷惑性。Abad等（2016）也發(fā)現(xiàn)，由于不透明度及難于理解的特性，公司更傾向于采用真實盈余管理策略，以增加權(quán)益市場的信息不對稱［20］。因此提出假設(shè)H2。

H2：保持其他條件不變，真實盈余管理會削弱股價暴跌風(fēng)險識別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負向關(guān)系。

（三 ）市場化問題探討

前文探討了公司暴跌風(fēng)險預(yù)期的下財務(wù)調(diào)整行為，考慮國情，我們進一步從市場化進程角度加以闡述。由于地理位置或者政策差異等原因，不同地區(qū)市場化發(fā)育程度仍存在較大不平衡（樊綱，2011）［21］，并進一步影響微觀層面的企業(yè)行為特征。市場化程度高的地區(qū)，行政干預(yù)力量更少，要素市場發(fā)育更加成熟，信息機制在資本市場交易中發(fā)揮更重要作用［22-23］，市場參與人更有可能利用信息機制實現(xiàn)交易目的，反之，市場化進程落后地區(qū)，更有可能依賴于行政力量或者社會資本實現(xiàn)資源配置目的。因此，如果信息機制發(fā)揮作用的條件充分，則企業(yè)更有可能通過信息操控實現(xiàn)融資目的。因此，提出假設(shè)H3。

H3：在市場化程度較高的地區(qū)，真實盈余管理的信號作用更有可能削弱股價暴跌風(fēng)險識別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負向關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)、樣本與研究設(shè)計

本文公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫，市場化進程數(shù)據(jù)來源于樊綱和王小魯《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》和王小魯?shù)取吨袊袌龌四赀M程報告》。全部樣本數(shù)據(jù)涵蓋中國滬深兩市2 390家A股上市公司，樣本期間為2006-2018年（1）。

（一 ）股價暴跌風(fēng)險預(yù)期

參考Hutton等（2009），Jin and Myers（2006）以及Chen等（2001）相關(guān)資料，本文設(shè)定三個股價暴跌風(fēng)險（CR）代理變量［2-3，24］：Ncskewi，t，Duvoli，t，Crashi，t。參考An等（2015）相關(guān)資料，本文將公司未來發(fā)生股價暴跌的可能性（風(fēng)險敞口）作為公司暴跌的風(fēng)險識別度［8］，計算如下：

34例患者中有29例首次應(yīng)用唑來膦酸后未再次使用，2例患者在預(yù)防性靜脈輸注地塞米松及潑尼松龍滴眼液后，再次使用唑來膦酸治療未出現(xiàn)眼部不適[5]。1項回顧性臨床調(diào)查[20]中，8例急性葡萄膜炎患者中有3例在發(fā)生唑來膦酸相關(guān)性急性葡萄膜炎18個月后，在未給予任何預(yù)處理的情況下再次應(yīng)用唑來膦酸治療，未再出現(xiàn)眼部癥狀及體征[22]。

其中，α為常數(shù)項，CR∈{Ncskew，Duvol，Crash}；Zi，t-1代表公司層面的滯后一期變量，包括負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskewi，t-1），去趨勢換手率（Dtni，t-1），市賬比（Mtb_ei，t-1），長期借款比率（LDi，t-1），公司特質(zhì)周收益率的均值（Rwi，t-1）和標(biāo)準(zhǔn)差（Sig wi，t-1），公司權(quán)益規(guī)模（Size_ei，t-1），資產(chǎn)收益率（Roai，t-1），公司盈余透明度（Opaquei，t-1）；IND_DUMMY 和 YEAR_DUMMY是為了控制行業(yè)固定效應(yīng)和年度效應(yīng)。

在具體估計的過程中，本文使用線性模型對Ncskew，Duvol進行擬合，使用Logit模型對Crash進行擬合，本文將上述變量的擬合值作為公司未來發(fā)生股價暴跌的可能性，也即資本市場對公司暴跌的風(fēng)險識別。

（二 ）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

參考An等（2015），盛明泉等（2012）相關(guān)資料，本文將公司賬面杠桿率（BL）對一系列決定因素進行回歸［8，25］：

其中α為常數(shù)項，Xi，t代表一系列滯后一期的公司和行業(yè)變量，包括公司規(guī)模（Size_ai，t-1），有形資產(chǎn)比率（Tangi，t-1），市賬比（Mtb_ai，t-1），盈利能力（Profi，t-1），折舊率（Depi，t-1），研發(fā)費用（R&Di，t-1），研發(fā)費用是否公布的虛擬變量（R&D dumi，t-1），行業(yè)杠桿率的中位數(shù)（BL_ind_medi，t-1或者 PBL_ind_medi，t-1）。本文同時控制了行業(yè)（IND_DUMMY）和年度（YEAR_DUMMY）的固定效應(yīng)。式（2）的回歸擬合值（BLi,t）為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

（三 ）資本結(jié)構(gòu)的偏調(diào)整模型

根據(jù)式（2）得到的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，本文采用如下資本結(jié)構(gòu)偏調(diào)整模型：

其中，fi代表公司的個體效應(yīng)，λi，t-1為公司i在t-1年向資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

根據(jù)假說，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度λi，t-1受到資本市場對公司暴跌風(fēng)險識別的影響，其模型為：

綜合式（3）和式（4），CRi,t代表t-1期公司i對未來t期的股價暴跌風(fēng)險預(yù)期，反映出資本市場在t-1期根據(jù)公司的各種情況，對其未來發(fā)生股價暴跌的風(fēng)險識別程度。Xi，t-1與式（2）相同，代表滯后一期公司層面的控制變量。根據(jù)H1，系數(shù)θ應(yīng)該顯著為負。

其中Di，t-1是公司i在t-1期末的賬面?zhèn)鶆?wù)；Ai，t-1是公司i在t-1期末的賬面總資產(chǎn)；NIi，t是公司i在t期的凈利潤。此時用 PBLi，t-1代替 BLi，t-1以反映出公司資本結(jié)構(gòu)主動調(diào)整的部分。出于穩(wěn)健性考慮本文在主檢驗中將會分別使用BL和PBL兩種賬面杠桿比率分別進行檢驗。

根據(jù)H2，將真︵實盈余管理與暴跌風(fēng)險擬合值的交乘項（REM×CR）代入式（4）：

如果H2正確，式（6）中的系數(shù)κ應(yīng)該為正。其中真實盈余管理指標(biāo)參考Zang（2012），將異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費用支出整合為真實盈余管理變量 REM_1i，t。

（四 ）市場化程度的差異

為檢驗H3，本文按照年度對市場化指數(shù)分為高低組，分別對式（4）和（6）進行檢驗。

四、實證分析

（一 ）暴跌風(fēng)險識別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

表1報告了資本市場對公司股價暴跌風(fēng)險識別度對公司賬面資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（（1）（2）（3）列）以及主動調(diào)整速度（（4）（5）（6）列）的影響，所有結(jié)果均在1%的顯著性水平上顯示股價崩盤風(fēng)險削弱了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，表明資本市場對公司未來發(fā)生股價暴跌風(fēng)險識別度越大，則資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。假說H1得以證實，說明在中國資本市場上，市場規(guī)則和信息機制逐步發(fā)揮作用，面臨高股價暴跌風(fēng)險的公司更有可能面臨較高到的融資成本，從而使得他們資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度趨緩。

表1 暴跌風(fēng)險識別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

（二 ）真實盈余管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表2報告了真實盈余管理（REM_1）所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，本文可以看到無論對于BL還是PBL，真實盈余管理都能夠削弱股價暴跌風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負向關(guān)系。這一結(jié)果與本文的預(yù)期相符（H2），也進一步驗證了真實盈余管理對于那些暴跌風(fēng)險識別度較大的企業(yè)，能夠發(fā)揮一定的信號作用，有助于緩解其融資困境。這說明真實盈余管理具有一定的“包裝”效果，在一定程度上掩蓋了企業(yè)潛在的風(fēng)險，驗證了本文假說H2。

表2 真實盈余管理（REM_1）的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（三 ）不同市場化程度下真實盈余管理的信號效應(yīng)

前述分析表明真實盈余管理具有信號作用，即真實盈余管理所釋放出的“好消息”似乎弱化了外部人對公司的風(fēng)險判斷，使得那些風(fēng)險公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快了。進一步地，考慮到中國不同省份之間的不平衡性，本文有必要考慮不同區(qū)域之間上市公司財務(wù)行為及其效果可能存在的差異，即在哪些區(qū)域這種“信號”作用更被市場接受。

表3報告了真實盈余管理（REM_1）在不同市場化水平下對股價暴跌風(fēng)險敞口和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文可以看到，處于市場化進程比較高的地區(qū)的上市公司至少在5%的顯著性水平上削弱股價暴跌風(fēng)險敞口與賬面資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負向關(guān)系（表3（1）（2）（3）列）；即使本文考慮了被動調(diào)整的部分，從主動調(diào)整的角度來看（表3（4）（5）（6）列），也至少在5%的顯著性水平上支持了本文的結(jié)論；而在市場化水平較低的地區(qū)，真實盈余管理似乎并沒有發(fā)揮信號效應(yīng)。

這一結(jié)果支持了本文的假說H3，也進一步說明市場化程度越高，市場機制和信息規(guī)則越能發(fā)揮作用，也從另一個角度增強了表2的結(jié)論。但是值得解釋的是，為什么在市場化較低的地區(qū)本文并沒有觀測到這一現(xiàn)象。首先，本文可以看到從樣本量來看，低市場化程度地區(qū)樣本公司數(shù)和樣本觀測值遠低于市場化程度較高的地區(qū)，說明在市場化程度較高的地區(qū)有更多的公司上市，因此公司財務(wù)行為特征能夠得到更明顯的體現(xiàn)；其二，在市場化程度較低地區(qū)的上市公司往往是地方的龍頭企業(yè)，他們也更可能得到各種社會資源的資助，市場規(guī)則和信息機制對他們來說可能并不重要；而在市場化程度高的地區(qū)，大量企業(yè)在市場規(guī)則和信息機制下競爭，為了獲取更多的資源，能夠規(guī)避監(jiān)管的真實業(yè)績操縱更可能被其所采用。

表3 不同市場化水平下真實盈余管理（REM_1）的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（四 ）實證結(jié)果的深層解讀

上述實證結(jié)果為假說H1，H2和H3提供了經(jīng)驗證據(jù)，揭示出市場化進程中可能存在的潛在問題：股價暴跌風(fēng)險識別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負向關(guān)系是資本市場在進行資源配置下的自發(fā)行為，也是金融資源優(yōu)化配置的外在表現(xiàn)，而真實盈余管理通過扭曲的信號效應(yīng)弱化了資本市場的資源配置效率，并將個體公司潛在的暴跌風(fēng)險傳導(dǎo)至資金融出方。這種情況在市場化程度較高的地區(qū)更為明顯，凸顯了當(dāng)前中國經(jīng)濟市場化進程的復(fù)雜性，一方面作為全球最大的新興經(jīng)濟體，中國社會主義市場經(jīng)濟建設(shè)取得了舉世矚目的成就，市場化進程對經(jīng)濟的巨大推動有目共睹；另一方面，自2008年美國次貸危機爆發(fā)之后，新自由主義學(xué)說（Neo-liberalism）倍受質(zhì)疑，人們不禁會問為何這場嚴重的經(jīng)濟災(zāi)難會在經(jīng)濟高度自由化的美國爆發(fā)？這是否意味著自由市場也不可避免存在先天缺陷。而中國當(dāng)前問題的復(fù)雜性則在于，我們正處于市場化進程之中，三十多年改革開放成果已經(jīng)充分證明市場化進程對經(jīng)濟的巨大促進作用，而美國次貸危機所帶來的巨大破壞力又讓人們對市場化進程的推進充滿了未知的恐慌。因此，如何精準(zhǔn)地應(yīng)對市場化進程可能存在的潛在問題，是擺在實務(wù)界和學(xué)術(shù)界面前的一個現(xiàn)實問題。

五、穩(wěn)健性檢驗

此外，我們還進行了交叉分組檢驗；并根據(jù)Maddala（1983），設(shè)計了處置效應(yīng)模型（Treatment effect），考察發(fā)生暴跌的公司（Crash=1）其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是否降低；對于真實盈余管理，我們進一步綜合考慮到現(xiàn)金流因素后，將異常生產(chǎn)成本、異常酌量性費用和異?，F(xiàn)金流整合為替代性的真實盈余管理指標(biāo)REM_2i，t，檢驗結(jié)果均與主檢驗保持一致。最后，考慮真實盈余管理和應(yīng)計盈余管理之間的替代性［18，27-28］，本文對應(yīng)計盈余管理也予以控制，對結(jié)果無實質(zhì)影響；同時考慮公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計方法［29-30］，使用最小二乘虛擬變量法（Least Squares Dummy Variable Correction）估計，結(jié)果基本不變。

六、結(jié)論與啟示

本文考察了中國資本市場中，投資者與債權(quán)人對上市公司股價暴跌風(fēng)險識別程度，對與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響。特別地，本文考察了企業(yè)真實盈余管理活動，對暴跌風(fēng)險識別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。最后，結(jié)合中國資本市場“轉(zhuǎn)軌+新興”發(fā)展階段的特殊性，考察了不同市場化水平下上述現(xiàn)象的差異化表現(xiàn)。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)公司股價暴跌風(fēng)險較大時，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會顯著降低，這說明中國資本市場中，市場規(guī)則和信息機制能夠發(fā)揮作用，資本市場的參與者能夠根據(jù)公司個體情況調(diào)整其資金融出行為，保持“風(fēng)險—收益”的均衡。第二，真實盈余管理能夠顯著削弱暴跌風(fēng)險識別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負向關(guān)系。這在一定程度上表明，真實盈余管理作為一種盈余調(diào)節(jié)手段，向外部投資者傳遞公司成長良好的信號，可以緩解潛在暴跌風(fēng)險公司的融資困難，促進其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。最后，在市場化水平較高的地區(qū)，真實盈余管理能夠更顯著地削弱暴跌風(fēng)險識別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負向關(guān)系，而在市場化水平較低的地區(qū)未觀測到這一現(xiàn)象。

本文研究具有重要的文獻與政策啟發(fā)。理論上擴展了股價崩盤風(fēng)險的研究框架，承接股價崩盤風(fēng)險影響因素的文獻脈絡(luò)，本文將研究視角向后延伸至經(jīng)濟后果層面，對后續(xù)研究具有較好的啟發(fā)。同時，真實盈余管理緩解了高暴跌風(fēng)險公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，這種通過扭曲實體經(jīng)營現(xiàn)狀完成金融資源配置的做法，有可能將個體公司的風(fēng)險向資本市場傳遞，隱藏著一定風(fēng)險。對于監(jiān)管當(dāng)局和金融機構(gòu)而言，為防范資本市場參與者利用市場規(guī)則與信息機制實現(xiàn)其特定目的，造成金融市場信息處理失真，在強調(diào)信息質(zhì)量、信息傳遞有效性的同時，亦需要重視信息甄別能力的提升，防止信息機制被市場參與者扭曲使用而導(dǎo)致市場低效。

注 釋：

（1）截至完稿時止，市場化指數(shù)發(fā)布到2016年，所以相應(yīng)數(shù)據(jù)僅更新到2016年；如果自行擴充后續(xù)年度數(shù)據(jù)值，對本文的結(jié)論無實質(zhì)性影響。