企業(yè)社會(huì)責(zé)任及其缺失對(duì)債券融資成本的影響

徐莉萍，劉雅潔，張淑霞

（1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410006；2.湖南科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411201）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步上升，市場(chǎng)制度逐步完善，債券存量已位居世界前列，根據(jù)《2017年債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》顯示，中國(guó)債券市場(chǎng)主要債券存量規(guī)模達(dá)到74.14萬(wàn)億元，規(guī)模還在繼續(xù)擴(kuò)大。相比中國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)容速度，中國(guó)債券市場(chǎng)特別是公司債券市場(chǎng)仍然有很大發(fā)展空間。證監(jiān)會(huì)2018年1月發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，對(duì)原《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》（2007）的內(nèi)容和形式進(jìn)行全面升級(jí)，為配合政策的實(shí)施，滬深交易所也都對(duì)《公司債券上市規(guī)則》（2015年修訂）進(jìn)行了相應(yīng)修訂，并出臺(tái)了《公司債券上市預(yù)審核工作流程》（2018），對(duì)公司債券的公開(kāi)發(fā)行及上市等相關(guān)工作進(jìn)行規(guī)范。同時(shí)，債券市場(chǎng)發(fā)展也離不開(kāi)企業(yè)、投資人、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、主承銷商等各個(gè)主體對(duì)各自職能的充分發(fā)揮。但是，隨著信息化時(shí)代的到來(lái)，環(huán)境污染、高管違規(guī)、產(chǎn)品質(zhì)量不合格等企業(yè)負(fù)面問(wèn)題頻發(fā)并訊速傳播，這成為發(fā)債企業(yè)的困擾之一（倪娟，2016［1］；竇煒，2018［2］），企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告中報(bào)喜不報(bào)憂的問(wèn)題也普遍存在，這些社會(huì)責(zé)任缺失（Corporate Social Irresponsibility，以下簡(jiǎn)稱CSI）行為是否會(huì)影響到企業(yè)的債券融資成本，如何對(duì)其補(bǔ)救并有效降低債券融資成本是準(zhǔn)備發(fā)債企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題。

自1997年社會(huì)責(zé)任國(guó)際組織（SAI）發(fā)布SA8000社會(huì)責(zé)任國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)以來(lái)，得到了許多國(guó)家的迅速響應(yīng)。Richardson（1999）［3］以信息不對(duì)稱理論從利益相關(guān)者角度出發(fā)建模，研究美國(guó)資本市場(chǎng)上利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate Social Responsibility，以下簡(jiǎn)稱CSR）行為和CSR信息披露的反映，認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為和社會(huì)責(zé)任信息披露能夠降低投資者的信息不對(duì)稱，從而降低投資者估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，且能滿足投資者的社會(huì)責(zé)任偏好。進(jìn)一步，Bauer和Hann（2010）［4］基于聲譽(yù)理論，主要從CSR內(nèi)環(huán)境維度出發(fā)，使用美國(guó)1995至2006年間582家上市公司樣本，發(fā)現(xiàn)CSR與較低的債券融資成本和較高的信用評(píng)級(jí)相關(guān)。Oikonomou（2014）［5］主要基于利益相關(guān)者理論，使用1999到2008年美國(guó)17個(gè)行業(yè)的企業(yè)債券樣本，研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任內(nèi)不同方面對(duì)債券融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的支持、更高水平的市場(chǎng)產(chǎn)品安全和質(zhì)量特征，以及避免對(duì)公司員工的爭(zhēng)議，實(shí)質(zhì)上減少了與公司債券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低公司債券融資成本。中國(guó)學(xué)者李姝等（2013）［6］使用滬深A(yù)股上市公司2007至2010年數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告有助于降低企業(yè)權(quán)益資本成本，并且社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響存在“首次披露”效應(yīng)。周宏等（2016）［7］使用2010至2013年滬深兩市發(fā)債上市公司數(shù)據(jù)，企業(yè)融資成本的衡量指標(biāo)采用債券信用利差，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱來(lái)減少債券信用利差。Gong（2018）［8］也基于中國(guó)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露質(zhì)量越高，債券融資成本越低。

隨著對(duì)CSR的深入研究，國(guó)外學(xué)者較早發(fā)現(xiàn)了僅從企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，即“做好事”的角度出發(fā)進(jìn)行研究，會(huì)掩蓋社會(huì)責(zé)任缺失行為（CSI）帶來(lái)的不良后果，因此展開(kāi)了對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失的計(jì)量與經(jīng)濟(jì)后果等理論與實(shí)證的研究，且已經(jīng)相對(duì)成熟。已有的研究發(fā)現(xiàn)CSI會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效、減少企業(yè)價(jià)值（Walker，2016［9］）以及提高資本成本（Bauer，2010［4］）等。Ge和 Liu（2015）［10］使用美國(guó)1992至2009年公司債券市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)的數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）、企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失（CSI）與債券融資成本的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任“優(yōu)勢(shì)”，即對(duì)利益相關(guān)者有利的方面能夠顯著降低債券融資成本；企業(yè)社會(huì)責(zé)任“關(guān)注”，即對(duì)利益相關(guān)者不利的方面則會(huì)提升債券融資成本。同樣中國(guó)學(xué)者萬(wàn)壽義（2015）［11］也對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失進(jìn)行了定量研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失情況越嚴(yán)重，財(cái)務(wù)績(jī)效越低，權(quán)益資本成本越高。

從中國(guó)許多企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告來(lái)看，其履行情況良好甚至優(yōu)秀，但是卻仍然存在著對(duì)社會(huì)不負(fù)責(zé)任的社會(huì)責(zé)任缺失行為。且國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)機(jī)制多以企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告為基礎(chǔ)，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）主要從企業(yè)負(fù)責(zé)任，即“做好事”的程度進(jìn)行評(píng)價(jià)，而忽略了企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失（CSI），即“做壞事”造成的影響（彭韶兵，2013［12］）。因此將企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失分離加以計(jì)量是大勢(shì)所趨，不分離可能會(huì)掩蓋企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失行為。且中外公司債研究已主要驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任能降低債券融資成本這一結(jié)論，如果這樣，公司債一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行前通過(guò)提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任來(lái)降低債券融資成本是否有效，并精準(zhǔn)找出發(fā)行公司債中可能采取的有效措施與可能爭(zhēng)取的外援資源，這是一個(gè)值得檢驗(yàn)的課題。因此，基于Ge和 Liu（2015）［10］學(xué)者的貢獻(xiàn)與中國(guó)現(xiàn)實(shí)狀況，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）定義為企業(yè)社會(huì)負(fù)責(zé)任的行為，即“做好事”；將企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失（CSI）定義為企業(yè)社會(huì)不負(fù)責(zé)任行為，即“做壞事”。檢驗(yàn)探討中國(guó)CSR與CSI對(duì)公司債一級(jí)市場(chǎng)債券融資成本的影響，同時(shí)從債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和主承銷商，這兩個(gè)債券發(fā)行過(guò)程中最主要的中介機(jī)構(gòu)角度出發(fā)，對(duì)CSR和CSI影響債券融資成本的路徑差異加以比較，是一個(gè)非常有意義的事情。本文預(yù)期貢獻(xiàn)在于：①采用公司債一級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，增加企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失維度，豐富了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債券融資成本經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證結(jié)論。②發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司債時(shí)使用社會(huì)責(zé)任進(jìn)行危機(jī)管理行為會(huì)影響其帶來(lái)的“正面效應(yīng)”這一現(xiàn)象。③從債券市場(chǎng)兩個(gè)重要的參與機(jī)構(gòu)，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和主承銷商的效率角度出發(fā)，考察了兩者對(duì)CSR、CSI與債券融資成本的中介和調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

早期關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的研究成果多從“做好事”的角度出發(fā)，即企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效，提升企業(yè)價(jià)值。從企業(yè)戰(zhàn)略的視角和利益相關(guān)者理論出發(fā)，企業(yè)利用內(nèi)部財(cái)務(wù)資源戰(zhàn)略性地投資于企業(yè)社會(huì)責(zé)任，滿足利益相關(guān)者的期望，可以改善與主要利益相關(guān)者群體的關(guān)系，還可以提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和聲譽(yù)（Waddock，1997［13］），從而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向的影響（Preston，1997［14］）?；诼曌u(yù)理論，已有研究認(rèn)為企業(yè)積極從事對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)的活動(dòng)，將提高顧客的忠誠(chéng)度、增強(qiáng)企業(yè)的吸引力、獲得更多政府的稅收優(yōu)惠，能夠一定程度提升企業(yè)的形象（Shanley，1990［15］），因此企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，即CSR能夠通過(guò)提高聲譽(yù)來(lái)增加財(cái)務(wù)績(jī)效以及企業(yè)價(jià)值（Lai，2010［16］）。國(guó)內(nèi)學(xué)者也基于利益相關(guān)者角度，研究認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，提高企業(yè)績(jī)效（楊熠，2008［17］；楊自業(yè)，2009［18］）。

關(guān)于CSR與資本成本的關(guān)系，利益相關(guān)者理論認(rèn)為CSR能夠改善與主要利益相關(guān)者群體的關(guān)系，包括提高客戶忠誠(chéng)度（Turban，1997［19］），提高吸引和留住高素質(zhì)員工的能力等（Greening，2000［20］）。這對(duì)公司的長(zhǎng)期可持續(xù)性發(fā)展至關(guān)重要，而公司的可持續(xù)性能夠降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此達(dá)到降低債券融資成本的作用。此外，CSR還可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度起到降低債券融資成本的作用，Verrecchia（2001）［21］基于利益相關(guān)者理論，從信息不對(duì)稱的角度分析了社會(huì)責(zé)任能夠降低資本成本，因?yàn)镃SR反映了企業(yè)對(duì)于利益相關(guān)者各方面的負(fù)責(zé)任水平，一定程度上能夠減輕企業(yè)和利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱。國(guó)內(nèi)周宏等（2014）［22］研究發(fā)現(xiàn)投資者在信息不對(duì)稱的情況下，會(huì)對(duì)債券要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此企業(yè)的融資成本也會(huì)更高。CSR還可以通過(guò)滿足利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任偏好、建立良好的聲譽(yù)來(lái)降低債券融資成本，Mackey（2007）［23］等從利益相關(guān)者角度出發(fā)構(gòu)建理論框架分析得出，CSR能滿足利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任偏好，利益相關(guān)者更愿意投資社會(huì)責(zé)任履行情況較好的企業(yè)，即CSR對(duì)降低權(quán)益資本成本有一定的促進(jìn)作用。Ghoul（2011）［24］基于利益相關(guān)者理論以及聲譽(yù)理論研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)美國(guó)公司股權(quán)融資的影響，發(fā)現(xiàn)在改善員工關(guān)系、環(huán)境政策和產(chǎn)品戰(zhàn)略的投資方面有助于降低公司的股權(quán)融資成本。從代理成本的角度，由于債券持有人和股東之間存在代理沖突，因此會(huì)提高對(duì)債券收益率的要求（Collins，2006［25］）。Cheng B（2014）［26］發(fā)現(xiàn) CSR 能夠通過(guò)提高利益相關(guān)者的參與程度從而降低代理成本來(lái)緩解融資約束。因此提出假設(shè)H1。

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）與債券融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

早對(duì)社會(huì)責(zé)任缺失（CSI）進(jìn)行比較明確的定義的是1977年Amstrong在《商業(yè)研究雜志》（Journal of Business Research）中發(fā)表了“social irresponsibility in management”一文，認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失是決策者在有其他備選方案的情況下選擇了對(duì)自己有益卻以犧牲社會(huì)總體利益為代價(jià)的決策。Jones、Bowd和Tench（2009）［27］對(duì)CSR和CSI兩者的關(guān)系進(jìn)行了深入的研究，認(rèn)為CSR和CSI應(yīng)該被認(rèn)為是不同的概念，是一個(gè)連續(xù)的兩端，且個(gè)人、團(tuán)體和組織不是一成不變的，而是在兩個(gè)極端之間移動(dòng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者姜麗群（2014）［28］對(duì)國(guó)外有關(guān)CSI的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，總結(jié)CSI發(fā)生的原因大多是從企業(yè)自身利益出發(fā)，從而導(dǎo)致了企業(yè)的行為阻礙了社會(huì)總體利益的發(fā)展且造成了負(fù)面影響。

就CSI的經(jīng)濟(jì)后果，Hong和Kacperczyk（2009）［29］基于社會(huì)規(guī)范理論，認(rèn)為社會(huì)規(guī)范對(duì)于經(jīng)濟(jì)后果的影響是非常重要的，甚至可能超越利潤(rùn)動(dòng)機(jī)，其研究發(fā)現(xiàn)：處于爭(zhēng)議行業(yè)的企業(yè)可能面臨更多的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。而在高訴訟風(fēng)險(xiǎn)下企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定性增加，并且會(huì)降低企業(yè)的利息支付能力，增加債券違約風(fēng)險(xiǎn)。Saurabh（2013）［30］基于利益相關(guān)者理論和資源基礎(chǔ)理論，認(rèn)為CSI會(huì)影響與主要利益相關(guān)者的關(guān)系，這種關(guān)系會(huì)反映在企業(yè)特定的資源中，從而影響企業(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。Lioui（2012）［31］等學(xué)者從利益相關(guān)者角度出發(fā)，基于聲譽(yù)理論研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境方面的CSI活動(dòng)會(huì)影響企業(yè)聲譽(yù)并對(duì)企業(yè)績(jī)效造成直接的負(fù)面影響。Groening C和Kanuri V K（2013）［32］通過(guò)使用事件研究法對(duì)美國(guó)1 000多個(gè)有關(guān)CSR和CSI的事件對(duì)股票異常收益率的影響進(jìn)行研究，從利益相關(guān)者的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)比較低的公司，投資者更可能認(rèn)為CSI會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，因此要求較高的收益率，而在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)比較高的公司，CSI的影響作用較弱。Leonidou（2013）［33］研究發(fā)現(xiàn) CSI會(huì)使利益相關(guān)者認(rèn)為自己的權(quán)益受到了侵害，進(jìn)而對(duì)企業(yè)進(jìn)行制裁，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。Julian（2017）［34］等學(xué)者的研究認(rèn)為媒體對(duì)CSI事件的報(bào)道增加了利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)進(jìn)行制裁的可能性，因此投資者對(duì)公司要求更高的收益率。竇煒（2018）［2］研究發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)并受到監(jiān)管部門處罰后，會(huì)受到直接的經(jīng)濟(jì)懲罰，即債權(quán)人提高其債務(wù)成本，但對(duì)債務(wù)的期限并沒(méi)有影響。Gong（2017）［35］基于中國(guó)背景研究認(rèn)為企業(yè)違規(guī)會(huì)增加信用風(fēng)險(xiǎn)，減少公司財(cái)務(wù)信息的可靠度，損害發(fā)行人聲譽(yù)，進(jìn)而對(duì)債券融資成本造成影響。綜上，基于利益相關(guān)者理論與社會(huì)規(guī)范理論，企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失行為從道德層面來(lái)講會(huì)對(duì)企業(yè)造成負(fù)面影響，降低企業(yè)的聲譽(yù)，增加企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)；其次會(huì)損害利益相關(guān)者的利益，引發(fā)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)進(jìn)行“懲罰”，導(dǎo)致更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此提出假設(shè)H2。

H2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失（CSI）與債券融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。

CSR與CSI并不是單一存在的，往往它們會(huì)同時(shí)發(fā)生在一家企業(yè)身上，一家企業(yè)可能擁有著良好的CSR表現(xiàn)，但同時(shí)也可能會(huì)進(jìn)行著一些CSI活動(dòng)。當(dāng)兩者同時(shí)存在的情況下會(huì)對(duì)企業(yè)造成什么樣影響也引起了眾多學(xué)者的關(guān)心。Sarre R（2001）［36］等學(xué)者通過(guò)舉例研究（例如，公司犯罪，對(duì)員工的身體傷害，財(cái)務(wù)危機(jī)，環(huán)境災(zāi)難等）提出企業(yè)將CSR作為一種戰(zhàn)略責(zé)任融入企業(yè)治理中，可以減少CSI帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，確保其長(zhǎng)期可持續(xù)性發(fā)展。Klein和Dawar（2004）［37］為CSR作為CSI保險(xiǎn)機(jī)制的觀點(diǎn)提供了實(shí)證支持，其研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠減弱消費(fèi)者在產(chǎn)品損害危機(jī)情況下的負(fù)面反應(yīng)。Flammer（2011）［38］也研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在環(huán)境層面的 CSR水平越高，股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的生態(tài)有害事件的負(fù)面反應(yīng)越小。因此已有研究表明，在危機(jī)時(shí)期，公司的良好聲譽(yù)可以作為一種無(wú)形資產(chǎn)，并減弱投資者對(duì)壞消息的負(fù)面反應(yīng)（Jones，2000［39］，而CSR有助于在公司的利益相關(guān)者之間建立一個(gè)商譽(yù)庫(kù)，從而為公司提供作為保障。此外Walker K（2016）［9］等學(xué)者也提出了“天使效應(yīng)”，其研究認(rèn)為企業(yè)通常會(huì)向外界強(qiáng)調(diào)CSR，即企業(yè)社會(huì)負(fù)責(zé)任的方面，但是會(huì)淡化、隱瞞、粉飾CSI，即不負(fù)責(zé)任的方面，在外界建立良好的形象，使得CSR對(duì)企業(yè)占據(jù)主要的影響，而CSI對(duì)企業(yè)影響微弱。因此提出假設(shè)H3。

H3：相比于高水平企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR），低水平企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的企業(yè)其企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失（CSI）對(duì)債券融資成本的影響更加顯著。

鑒于企業(yè)社會(huì)責(zé)任所帶來(lái)的社會(huì)影響，過(guò)去幾十年來(lái)，CSR已經(jīng)成為企業(yè)整體戰(zhàn)略的重要組成部分，且大量研究也證明了CSR能夠給企業(yè)帶來(lái)積極影響，因此在債券發(fā)行前，提高CSR往往很容易成為一種降低債券融資成本的“手段”，這種動(dòng)機(jī)也叫工具性動(dòng)機(jī)，即管理者參與企業(yè)社會(huì)責(zé)任是為了創(chuàng)造良好的商業(yè)效益，最終實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化，這種經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)往往側(cè)重于短期價(jià)值創(chuàng)造（Dare，2016）［40］。已有文獻(xiàn)對(duì)提高CSR的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了探索，主要存在以下兩種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)，CSR的增加會(huì)向投資者傳達(dá)出積極的消息。Branzei（2016）［41］研究發(fā)現(xiàn)CSR的上升或下滑能夠影響投資者對(duì)CSR的反應(yīng)，投資者認(rèn)為CSR的上升能夠反映企業(yè)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的下降，因此投資者會(huì)要求較低的收益率。Walker K（2016）［9］通過(guò)研究發(fā)現(xiàn) CSR 的增加可以一定程度抵消企業(yè)的負(fù)面影響，從而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效造成積極影響。第二種觀點(diǎn)，危機(jī)事件或特殊事件前提高CSR反而會(huì)引起投資者的關(guān)注，懷疑其履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的目的只是出于利己。Kim（2015）［42］在虛構(gòu)的健康飲料公司的背景下進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，從社會(huì)責(zé)任動(dòng)機(jī)的角度發(fā)現(xiàn)，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為危機(jī)管理的手段在危機(jī)前增加企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)引起消費(fèi)者的高度懷疑。國(guó)內(nèi)學(xué)者孟曉俊等（2010）［43］基于信息不對(duì)稱，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而降低企業(yè)的資本成本，但是其披露動(dòng)機(jī)和水平也會(huì)受到資本成本的影響，這兩者之間是一種互動(dòng)的U型關(guān)系。因此提出假設(shè)H4。

H4a：債券發(fā)行前，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的增加會(huì)增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）與債券融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H4b：債券發(fā)行前，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的增加會(huì)削弱企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）與債券融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一 ）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

本文以2010—2017年在滬深證券交易所公開(kāi)發(fā)行的公司債券為研究樣本，樣本起點(diǎn)的選擇是基于和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的數(shù)據(jù)，2010年才開(kāi)始披露。數(shù)據(jù)來(lái)自以下三個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，債券相關(guān)數(shù)據(jù)出自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)出自和訊網(wǎng)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失數(shù)據(jù)為手工搜集。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：①剔除ST類上市公司；②剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司；③剔除所選變量存在缺失值的樣本；④隨機(jī)刪除同一年度發(fā)行多只債券的公司，只保留一只債券。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終獲得了2010—2017年A股上市公司所發(fā)行的482只公司債券數(shù)據(jù)。為降低極端值對(duì)回歸結(jié)果的干擾，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%百分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。

（二 ）變量設(shè)計(jì)

1.債券信用利差（Spread）

在以往的研究中，債券的融資成本一般是采用債券信用利差來(lái)衡量（趙靜，2011［44］），參照之前學(xué)者的做法，使用公司債券發(fā)行時(shí)的票面利率與同期發(fā)行的同期限國(guó)債收益率之差來(lái)衡量信用利差。這里用信用利差的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示公司債券融資成本。

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）

本文借鑒了劉柏（2018）［45］的做法，使用和訊網(wǎng)公布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任，原因是相比于其他采用社會(huì)責(zé)任報(bào)告方式進(jìn)行衡量的方法，和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源包括社會(huì)責(zé)任報(bào)告以及年報(bào)，且從利益相關(guān)者角度出發(fā)分為股東、員工、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益、環(huán)境和社會(huì)責(zé)任五個(gè)維度，并根據(jù)不同的行業(yè)側(cè)重不同賦予了不同的權(quán)重。即使上市公司沒(méi)有披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，仍能通過(guò)年報(bào)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行打分。因此，使用和訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)更加合理、全面。

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失（CSI）

鑒于我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任尚未存在獨(dú)立、系統(tǒng)的評(píng)價(jià)體系，本文借鑒美國(guó)KLD公司指數(shù)（MSCI ESG 400 Social Index）的指標(biāo)體系，將社會(huì)責(zé)任缺失分為3個(gè)一級(jí)層面，包括環(huán)境層面、社區(qū)層面、治理層面，一級(jí)層面下劃分24個(gè)二級(jí)層面。具體情況見(jiàn)表1所列。

表1 CSI定義

關(guān)于CSI的數(shù)據(jù)本文使用手工進(jìn)行收集，為了保證數(shù)據(jù)的客觀性與完整性，本文盡量覆蓋了一切違規(guī)數(shù)據(jù)可能披露的平臺(tái)。數(shù)據(jù)來(lái)源包括：國(guó)泰安的違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫(kù)、百度新聞、新浪財(cái)經(jīng)企業(yè)違規(guī)以及訴訟數(shù)據(jù)、中國(guó)知網(wǎng)報(bào)紙專欄、公眾環(huán)境研究中心（IPE）。賦值方法為只要企業(yè)當(dāng)年出現(xiàn)了三級(jí)指標(biāo)所涵蓋的違規(guī)行為即賦值為1，否則為0。最后根據(jù)各個(gè)指標(biāo)的賦值情況進(jìn)行加總，求出社會(huì)責(zé)任缺失的總分來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失水平。

4.債券信用評(píng)級(jí)（Credit）

研究樣本中所有公司債券的評(píng)級(jí)包括AA-、AA、AA+、AAA級(jí)。借鑒國(guó)際通用做法，對(duì)債券信用評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值：AA-=1，AA=2，AA+=3，AAA=4；數(shù)值越高代表評(píng)級(jí)越好。

5.主承銷商聲譽(yù)（Toptier）

目前國(guó)外學(xué)者主要釆取如下兩種方式對(duì)承銷商的聲譽(yù)進(jìn)行量化：由Carter與Manaster提出的C-M法和由Meggineson與Weiss提出的M-W法。由于我國(guó)并沒(méi)有墓碑公告，所以主要借鑒了M-W法，具體的計(jì)算方式為：根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的每年度承銷商業(yè)績(jī)排名，分別計(jì)算各承銷商承銷金額及銷支數(shù)占比，并賦予這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)相同的權(quán)重，加權(quán)計(jì)算出一個(gè)市場(chǎng)份額，并以此度量承銷商聲譽(yù)的高低。

6.控制變量

控制變量包括兩個(gè)部分，一部分是債券層面，一部分是公司層面，其中公司規(guī)模（Size）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z_score）用作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體變量定義見(jiàn)表2所列。

表2 變量定義

（三 ）模型設(shè)計(jì)

首先，為了檢驗(yàn)假設(shè)1以及假設(shè)2，本文構(gòu)建了基本模型（1）和基本模型（2），其中CSR與CSI以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為滯后一期數(shù)據(jù)。

其次，為了檢驗(yàn)債券信用評(píng)級(jí)的中介作用，本文參照 Baron&Kenny（1986）［46］的因果逐步回歸構(gòu)建中介效應(yīng)模型方程組（3）：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一 ）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表3提供了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，CSR的均值為32.74，最小值為4.39，最大值為74.43，這說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況差別比較大，不同企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的重視程度不同。CSI的均值為1.359，最小值為0，最大值為6，這說(shuō)明上市公司或多或少均有一定程度的社會(huì)責(zé)任缺失行為。Creditd的均值為2.457，基本在AA+及以上，這也與我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)整體偏高情況一致。其他變量與企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況基本一致。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表3

（二 ）回歸結(jié)果與分析

表4中列（1）與列（2）報(bào)告了假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果：在列（1）中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證，這說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行越好，則能夠傳達(dá)出積極的信號(hào)或者建立良好的聲譽(yù)，使得投資者更看好該公司的債券，并要求較低的信用利差。在列（2）中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失（CSI）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。這說(shuō)明投資者認(rèn)為存在企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失的企業(yè)未來(lái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高，其債券的違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大，因此對(duì)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失的企業(yè)進(jìn)行“懲罰”，要求更高的債券信用利差。

列（3）與列（4）報(bào)告了假設(shè)3的回歸結(jié)果：在低CSR水平的分組中，CSI與債券融資成本的正相關(guān)關(guān)系在5%水平上顯著，而在高CSR水平組，CSI對(duì)債券融資成本沒(méi)有顯著影響，以上結(jié)果說(shuō)明企業(yè)承擔(dān)的CSR越高，能給企業(yè)建立一定的聲譽(yù)作為保障，同時(shí)給投資者留下良好的印象，因此當(dāng)企業(yè)發(fā)生CSI行為時(shí)，能夠幫助企業(yè)盡量減輕其所帶來(lái)的損失，假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。

列（5）報(bào)告了假設(shè)4的回歸結(jié)果：可以發(fā)現(xiàn)在當(dāng)CSR增加時(shí)（ΔCSR＞0），ΔCSRXCSR 交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H4b得到了驗(yàn)證。以上結(jié)果說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的增加會(huì)顯著削弱企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債券融資成本的降低作用，即在債券發(fā)行前通過(guò)提高社會(huì)責(zé)任來(lái)降低債券融資成本并不有效，可能原因是債券發(fā)行前社會(huì)責(zé)任的增加值越高，反而會(huì)讓投資者懷疑其進(jìn)行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的目的性，帶來(lái)適得其反的效果。

表4 多元回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

（一 ）債券信用評(píng)級(jí)的中介作用

信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量準(zhǔn)繩，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為債券市場(chǎng)的重要組成部分之一，債券信用評(píng)級(jí)制度也對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展有著重大的而影響。但是業(yè)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)眾多，且沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，債券信用評(píng)級(jí)虛高的問(wèn)題一直以來(lái)飽受質(zhì)疑，信用評(píng)級(jí)是否具有甄別的能力一直得不到認(rèn)可（馬榕，2016［47］）。陳益云等（2017）［48］學(xué)者通過(guò)研究上市公司的公司債數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任履行越多，企業(yè)發(fā)債的信用評(píng)級(jí)也就越高。因此本文試圖通過(guò)考察債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否一定程度考量企業(yè)社會(huì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任缺失方面的問(wèn)題來(lái)發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)是否會(huì)有傾向性，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)債券信用評(píng)級(jí)虛高可能的原因?；诖耍疚氖褂脗庞迷u(píng)級(jí)作為中介變量，同時(shí)使用式（3）來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。

表5的（1）至（3）列報(bào)告了債券信用評(píng)級(jí)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)債券融資成本影響中的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，主要包括三個(gè)步驟：列（1）回歸結(jié)果顯示企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；列（2）回歸結(jié)果顯示企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正；列（3）回歸結(jié)果顯示在控制債券信用評(píng)級(jí)后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）對(duì)債券融資成本的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明債券信用評(píng)級(jí)存在部分中介作用，即其企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠通過(guò)提高債券評(píng)級(jí)達(dá)到降低融資成本的作用，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)的過(guò)程中會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行考察。

表5的（4）至（6）列報(bào)告了債券信用評(píng)級(jí)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失對(duì)債券融資成本影響中的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，從列（5）回歸結(jié)果顯示企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失并不會(huì)影響債券信用評(píng)級(jí)，即債券信用評(píng)級(jí)的中介作用在企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失對(duì)債券融資成本影響中并不存在。以上結(jié)果說(shuō)明債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在具有一定的偏向性，它們會(huì)考量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況，并對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分高的企業(yè)給予“獎(jiǎng)勵(lì)”，即提高債券評(píng)級(jí)；但卻忽略了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任缺失行為，并沒(méi)有對(duì)企業(yè)進(jìn)行“懲罰”，這也一定程度反映了我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)虛高的原因。

表5 企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債券融資成本

（二 ）主承銷聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用

由于信息不對(duì)稱，發(fā)行主體的融資成本會(huì)受到信息披露質(zhì)量的影響。在我國(guó)公司債券現(xiàn)行發(fā)行體制下，主承銷商作為僨券發(fā)行過(guò)程中最為重要的信息披露中介機(jī)構(gòu)，起到整合各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)意見(jiàn)，向市場(chǎng)傳遞發(fā)行人價(jià)值信息的重要作用。過(guò)往的研究成果表明，在公司IPO的過(guò)程中，高聲譽(yù)的主承銷商出于維護(hù)自己形象的目的能夠?qū)ζ髽I(yè)IPO的抑價(jià)程度產(chǎn)生較為顯著的影響（Dong，2011）［49］。企業(yè)社會(huì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任缺失作為重要的非財(cái)務(wù)信息，本文進(jìn)一步考察主承銷商工作的質(zhì)量以及規(guī)范性，基于此，本文將主承銷商聲譽(yù)分為高低組，探討其在降低非財(cái)務(wù)信息在投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱是否存在差異。

表6報(bào)告了主承銷聲譽(yù)高低分組對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與社會(huì)責(zé)任缺失對(duì)債券融資成本的影響。列（1）和列（2）列結(jié)果顯示，在高聲譽(yù)主承銷商組中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）和企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失（CSI）對(duì)債券融資成本的影響在1%和5%水平上顯著，但列（3）和列（4）結(jié)果顯示，在低聲譽(yù)主承銷商組中，以上均不顯著。這說(shuō)明高聲譽(yù)的主承銷商有利于減少投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，通過(guò)對(duì)企業(yè)的盡職調(diào)查，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任與社會(huì)責(zé)任缺失方面的信息準(zhǔn)確地反映給投資者，幫助投資者降低風(fēng)險(xiǎn)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一 ）遺漏變量與內(nèi)生性檢驗(yàn)

在回歸中，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模與債券發(fā)行規(guī)模高度相關(guān)，因此沒(méi)有加入公司規(guī)模作為控制變量?？紤]到遺漏變量的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中加入了公司規(guī)模（Size）作為控制變量，其次還加入了公司成長(zhǎng)性（Growth）和公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z_score）變量，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7的列（1）與列（2），結(jié)果顯示主回歸依然顯著。其次，本文還使用了工具變量進(jìn)行內(nèi)生性處理，工具變量借鑒Ghoul（2011）［24］的方法，使用同行業(yè)同年度CSR和CSI的均值A(chǔ)VCSR和AVCSI作為工具變量，并采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行檢驗(yàn)。從列（4）和列（6）的二階段回歸結(jié)果顯示CSR和CSI與債券融資成本之間的關(guān)系依然顯著，說(shuō)明本文的結(jié)果不受內(nèi)生性問(wèn)題影響。

表6 主承銷商的調(diào)節(jié)作用

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表7

（二 ）使用bootstrap方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)

本文參照以往的研究使用三步法模型對(duì)債券評(píng)級(jí)中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，但是近年來(lái)也有學(xué)者對(duì)該方法的合理性和有效性提出質(zhì)疑，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文使用國(guó)際上今年來(lái)提出的最新中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序bootstrap方法再次檢驗(yàn)債券評(píng)級(jí)的中介效應(yīng)，從表8結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)間接效應(yīng)的結(jié)果在95%置信區(qū)間下不包括0，說(shuō)明債券信用評(píng)級(jí)在CSR對(duì)債券融資成本的影響中存在中介作用。相反，表9結(jié)果在95%置信區(qū)間下包括0，說(shuō)明債券信用評(píng)級(jí)在CSI對(duì)債券融資成本的影響中不存在中介作用。

表8 企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債券融資成本

表9 企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失與債券融資成本

七、結(jié)論與政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與社會(huì)責(zé)任缺失均能對(duì)債券融資成本造成顯著的影響，其中CSR能起到降低作用，而CSI則會(huì)增加債券融資成本，且高CSR能對(duì)CSI起到保險(xiǎn)作用。但同時(shí)本文也發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任并不是越高越好，債券發(fā)行前增加企業(yè)社會(huì)責(zé)任可能會(huì)使投資者懷疑其企業(yè)社會(huì)責(zé)任的目的性。此外，本文還發(fā)現(xiàn)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中只會(huì)考慮企業(yè)社會(huì)責(zé)任部分，而忽略社會(huì)責(zé)任缺失部分；也只有高聲譽(yù)的主承銷商發(fā)揮了減輕投資者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱程度的作用。

基于以上結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

（1）企業(yè)端正履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的目的往往并不一致，但是如果出于利己的動(dòng)機(jī)，僅僅把企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為危機(jī)管理的工具并不會(huì)為企業(yè)帶來(lái)正面的效應(yīng)。因此企業(yè)首先應(yīng)該認(rèn)識(shí)到社會(huì)責(zé)任缺失行為對(duì)企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響，在避免社會(huì)責(zé)任缺失行為的基礎(chǔ)上，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為一個(gè)長(zhǎng)期目標(biāo)保持下去。這樣才能有效降低債券融資成本。

（2）第三方機(jī)構(gòu)分離企業(yè)社會(huì)責(zé)任與社會(huì)責(zé)任缺失評(píng)分。雖然現(xiàn)在有關(guān)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的制度越來(lái)越成熟，但并沒(méi)有相關(guān)制度明確規(guī)定對(duì)社會(huì)責(zé)任缺失信息的披露。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)在進(jìn)一步完善企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露制度的同時(shí)，必須建立系統(tǒng)的社會(huì)責(zé)任缺失信息的披露制度。同時(shí)第三方社會(huì)責(zé)任評(píng)分機(jī)構(gòu)，也應(yīng)該建立社會(huì)責(zé)任缺失獨(dú)立的評(píng)分系統(tǒng)，既分析企業(yè)好的方面，也要分析企業(yè)不好的方面。通過(guò)以上做法能夠大大減少投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，降低市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)。

（3）監(jiān)管部門加強(qiáng)債券信用評(píng)級(jí)統(tǒng)一管理?；诎l(fā)行人付費(fèi)模式下，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力一直有待檢驗(yàn)。原因在于各大債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有統(tǒng)一，這就導(dǎo)致了債券評(píng)級(jí)存在一定的偏好。因此今后加強(qiáng)對(duì)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理的同時(shí)也應(yīng)該將非財(cái)務(wù)信息納入評(píng)級(jí)系統(tǒng)，解決目前評(píng)級(jí)虛高、公信力不足的現(xiàn)狀。

（4）監(jiān)管部門細(xì)化主承銷商職責(zé)、建立主承銷商評(píng)估系統(tǒng)。在債券違約率上升的情況下，主承銷商作為債券發(fā)行過(guò)程中非常重要的中介機(jī)構(gòu)，能夠直接影響到投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)與債券的融資成本。監(jiān)管部門需要加強(qiáng)對(duì)主承銷商的盡職調(diào)查等系列工作流程的規(guī)定，并且細(xì)化和明確規(guī)定主承銷商的職責(zé)、嚴(yán)格對(duì)主承銷商資格門檻的審查，同時(shí)通過(guò)建立主承銷商評(píng)估系統(tǒng)，對(duì)主承銷商工作質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)。既能促進(jìn)主承銷商之間的良性競(jìng)爭(zhēng)，也能幫助企業(yè)通過(guò)選擇高聲譽(yù)主承銷商對(duì)投資者釋放積極的信號(hào)達(dá)到降低融資成本的作用。