經(jīng)濟(jì)政策不確定性與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新
——融資約束的中介效應(yīng)研究

趙 萌，葉 莉，范紅輝

（1.河北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，天津 300401；2.唐山學(xué)院 會(huì)計(jì)系，河北 唐山 063000）

一、引 言

制造業(yè)是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，對(duì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、國家安全和人民福祉具有重要意義。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，“實(shí)業(yè)興國”的發(fā)展理念回歸（傅元海等，2014）［1］。諸多國家與地區(qū)均出臺(tái)制造業(yè)發(fā)展規(guī)劃，制造業(yè)在創(chuàng)新、生產(chǎn)力和創(chuàng)造就業(yè)等方面的作用得以凸顯。企業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀主體與中觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本組織，要實(shí)現(xiàn)我國制造大國向制造強(qiáng)國轉(zhuǎn)型，必須充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮微觀企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中的主體作用。Porter（1992）［2］指出，企業(yè)創(chuàng)新決定了企業(yè)生存、企業(yè)優(yōu)勢與企業(yè)價(jià)值等一系列關(guān)鍵問題。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，制造業(yè)企業(yè)原本成本優(yōu)勢逐漸削弱，而創(chuàng)新績效尚未得到有效提升。如何有效激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力與提升企業(yè)的創(chuàng)新績效，既是企業(yè)管理者關(guān)注的企業(yè)發(fā)展關(guān)鍵問題，更是振興制造業(yè)產(chǎn)業(yè)必須解決的重要問題。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性，是指由于經(jīng)濟(jì)主體無法確切預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策而帶來的不確定性（李鳳羽和楊墨竹，2015）［3］。宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生變化，通常會(huì)使企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境發(fā)生改變（饒品貴等，2017）［4］，并最終影響一個(gè)國家的創(chuàng)新進(jìn)程（Bhattacharya et al.，2017）［5］。例如，在世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)全球的創(chuàng)新指數(shù)中，考慮宏觀政策對(duì)創(chuàng)新的影響，政治穩(wěn)定與政府效率均被作為衡量經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)新水平的重要指標(biāo)（陳德球等，2016）［6］。在我國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的新常態(tài)時(shí)期后，為有效調(diào)控經(jīng)濟(jì)，政策部門不斷調(diào)整貨幣政策、財(cái)政政策與產(chǎn)業(yè)政策，在有效刺激經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，不可避免地提升了經(jīng)濟(jì)政策不確定性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生更加顯著的影響（顧夏銘等，2018）［7］。在此背景下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響也成為學(xué)術(shù)界與政策部門普遍關(guān)注的焦點(diǎn)問題。

縱觀既有文獻(xiàn)，學(xué)界針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響研究，結(jié)論存在較大爭議。Myers（1977）［8］提出實(shí)物期權(quán)理論（也稱“等待觀望理論”），關(guān)注公司所有者在不確定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下如何執(zhí)行實(shí)物資產(chǎn)處置權(quán)，是研究不確定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)投資決策的重要理論（Gulen and Ion，2013［9］；譚小芬和張文婧，2017［10］），也成為諸多學(xué)者研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新行為關(guān)系的關(guān)鍵理論依據(jù)（譚小芬和張文婧，2017［10］；劉志存等，2017［11］）。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，早期研究者多將創(chuàng)新投資視為一般性資本投資，提出經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過“等待觀望效應(yīng)”降低企業(yè)投資動(dòng)力的結(jié)論（饒品貴等，2017）［4］；而近年來越來越多學(xué)者指出，盡管經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)的實(shí)物資本投資，但由于創(chuàng)新活動(dòng)在企業(yè)獲得與保持競爭實(shí)力中的關(guān)鍵作用（Aghion et al.，2005）［12］，經(jīng)濟(jì)政策不確定性反而會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生正向影響（Vo and Le，2017［13］；Ross et al.，2017［14］），企業(yè)可能會(huì)降低原本的實(shí)物投資計(jì)劃，并將資金轉(zhuǎn)移到創(chuàng)新投資中（李鳳羽和楊墨竹，2015）［3］。由此可見，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，是需要立足在具體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下深入探討的實(shí)踐問題。

針對(duì)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，學(xué)術(shù)界相關(guān)研究甚多，結(jié)論一致認(rèn)為融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在顯著抑制作用（王宛秋和邢悅，2017）［15］；同時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定會(huì)加劇企業(yè)融資約束，也被越來越多理論分析和實(shí)證研究所證實(shí)（如Baker et al.，2016［16］；段梅和李志強(qiáng)，2019［17］）。然而，盡管融資約束與企業(yè)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系均被驗(yàn)證十分顯著，對(duì)于融資約束是否在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新中間發(fā)揮渠道作用，仍是有待探究的理論問題。

基于此，本文基于實(shí)物期權(quán)理論，以融資約束為中介變量，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系開展研究，主要貢獻(xiàn)包括：一方面，拓展經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系研究。基于實(shí)物期權(quán)理論，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)激勵(lì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新行為還是抑制創(chuàng)新行為問題進(jìn)行理論分析與合理解釋；另一方面，拓寬經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制研究。本文構(gòu)建融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新間的中介效應(yīng)模型，提出“經(jīng)濟(jì)政策不確定性—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新”的作用路徑，具有一定理論創(chuàng)新性。上述問題的研究，對(duì)更加有針對(duì)性地激勵(lì)我國制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)與提升企業(yè)創(chuàng)新績效具有重要理論意義與實(shí)踐價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一 ）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系研究

根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，企業(yè)所有者需要執(zhí)行企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)的處置決策權(quán)，包括投資決策、融資決策和破產(chǎn)決策等（劉紅忠和毛杰，2018）［18］。因此針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資做出選擇：一些投資者可能更偏好低風(fēng)險(xiǎn)和短期收益，而另一些投資者可能追求高風(fēng)險(xiǎn)和長期目標(biāo)（Mazzucato，2013）［19］。

因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，學(xué)界存在截然相反的兩個(gè)觀點(diǎn)。觀點(diǎn)一是經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。根據(jù)Bloom等（2007）［20］提出的實(shí)物期權(quán)理論，在投資不可逆性與不確定性的交互作用下，研發(fā)投資所形成的資產(chǎn)價(jià)值具有高度的不確定性，并且會(huì)隨著新技術(shù)的出現(xiàn)而貶值，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)可能會(huì)出于保存實(shí)力與機(jī)會(huì)的目的，選擇延遲創(chuàng)新活動(dòng)（顧群和翟淑萍，2014）［21］。Koetse等（2009）［22］通過文獻(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資活動(dòng)與不確定性間存在顯著負(fù)向作用。黃群慧和賀俊（2015）［23］指出，宏觀環(huán)境波動(dòng)是阻礙中國制造業(yè)發(fā)展的主要沖擊之一。Krasteva和 Yildirim（2016）［24］通過分析經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)對(duì)美國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響后認(rèn)為：在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引發(fā)信息不對(duì)稱提升時(shí)期，企業(yè)會(huì)選擇推遲投資決策。Bhattacharya等（2017）［5］發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)改變企業(yè)的投資偏好，增加決策風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力。Morris等（2018）［25］構(gòu)建一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升，會(huì)使得企業(yè)選擇規(guī)避投資綠色技術(shù)。歸納而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)創(chuàng)新的具體機(jī)制包括：①加大要素市場與產(chǎn)品市場波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)要素及產(chǎn)品的價(jià)格形成機(jī)制產(chǎn)生影響，決策者難以應(yīng)對(duì)復(fù)雜的市場變化，只得選擇延遲投資的方式保留可能的未來投資機(jī)會(huì)。②提升企業(yè)創(chuàng)新信號(hào)分析難度。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)，企業(yè)作為被動(dòng)接受者，甄別政策信號(hào)的難度增加，只得做出延遲創(chuàng)新決策的消極戰(zhàn)略（李香菊和祝丹楓，2018）［26］。③由于創(chuàng)新項(xiàng)目通常需要長期的資金投入，企業(yè)通常更傾向于發(fā)行長期債務(wù)為創(chuàng)新融資。然而，相較于短期債務(wù)，長期債務(wù)不僅風(fēng)險(xiǎn)更大，也需支付更高的定期利息，企業(yè)如果將希望長期債務(wù)調(diào)整為短期債務(wù)，還會(huì)增加企業(yè)的短期債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和長期債務(wù)代理成本（Alfaro et al.，2018）［27］，因此從長期債務(wù)成本出發(fā)，企業(yè)也會(huì)選擇延遲創(chuàng)新活動(dòng)。基于此，本文提出研究假設(shè)1a。

假設(shè)H1a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有顯著負(fù)向影響。

近年來，越來越多學(xué)者提出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，企業(yè)在面臨投資時(shí)有兩種選擇，分別為延期期權(quán)和成長期權(quán)，二者均為不確定性的增長函數(shù)（O'Brien，2004）［28］。延期期權(quán)是指企業(yè)面臨不確定時(shí)，企業(yè)出于安全考慮延遲投資；成長型期權(quán)是指通過當(dāng)前投資創(chuàng)造未來機(jī)會(huì)的期權(quán)，企業(yè)可以通過推遲投資來持有延期期權(quán)，也可以通過執(zhí)行投資來持有成長期權(quán)。因此，不確定性對(duì)企業(yè)投資決策的影響是通過比較增長型期權(quán)（通過投資獲得的回報(bào)）和延遲型期權(quán)（通過投資損失的成本）的價(jià)值來確定的。創(chuàng)新投資對(duì)企業(yè)具有重要的戰(zhàn)略意義，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來先發(fā)優(yōu)勢（Trigeorgis and Reuer，2016）［29］，實(shí)現(xiàn)技術(shù)領(lǐng)先和樹立品牌意識(shí)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，市場發(fā)生顛覆性變革的可能性越大，企業(yè)獲得未來競爭優(yōu)勢的機(jī)會(huì)越大，企業(yè)通過早期創(chuàng)新投資獲得未來增長機(jī)會(huì)的可能性越大，因此創(chuàng)新投資實(shí)際上應(yīng)是經(jīng)濟(jì)政策不確定性的一個(gè)遞增函數(shù)，即企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)不確定性提升時(shí)會(huì)偏向選擇創(chuàng)新投資的成長性期權(quán)。Vo和Le（2017）［13］發(fā)現(xiàn)，由于研發(fā)投資與企業(yè)競爭力提升的顯著正相關(guān)關(guān)系，為了保持持續(xù)競爭力，公司會(huì)增加研發(fā)投資以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響。Ross等（2017）［14］的研究也表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加刺激了研發(fā)投資。顧夏銘等（2018）［7］的研究結(jié)果也表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)正向影響企業(yè)研發(fā)投入和專利申請(qǐng)。基于此，本文提出研究假設(shè)1b。

假設(shè)H1b：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有顯著正向影響。

（二 ）經(jīng)濟(jì)政策不確定與融資約束的關(guān)系研究

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升會(huì)加大企業(yè)融資約束程度。一方面，經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)會(huì)增加企業(yè)債權(quán)融資難度。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)，出于安全考慮，信貸機(jī)構(gòu)更愿意向財(cái)務(wù)穩(wěn)健的企業(yè)提供資金，致使融資約束程度高的企業(yè)債權(quán)融資難度進(jìn)一步加大。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)會(huì)增加企業(yè)股權(quán)融資難度。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)期，資本市場風(fēng)險(xiǎn)水平提升，投資者會(huì)選擇更加謹(jǐn)慎的投資方式，使得企業(yè)的股權(quán)融資難度加大（Bernanke，1989）［30］。Baker 等（2016）［16］就通過研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)引發(fā)更加劇烈的股票市場波動(dòng)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升也會(huì)增加企業(yè)從其他渠道獲得資金的難度。Gulen和Ion（2013）［9］發(fā)現(xiàn)，在政府更替時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性有所提升，引起FDI下降，增加企業(yè)獲得外部資金的難度?；诖?，本文提出研究假設(shè)2。

假設(shè)H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)加劇企業(yè)的融資約束程度。

（三 ）融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新間的中介作用研究

實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)，企業(yè)會(huì)做出關(guān)于創(chuàng)新行為的權(quán)衡選擇，或者延遲，或者提速。而企業(yè)會(huì)做出何種選擇，則受內(nèi)外部諸多因素的影響，其中一個(gè)重要的影響因素即為融資約束，即經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期，企業(yè)難以滿足研發(fā)活動(dòng)需求的資金，因而被迫放棄有前景的投資機(jī)會(huì)（顧群和翟淑萍，2014）［21］。根據(jù)目前學(xué)術(shù)界關(guān)于融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響的研究，融資約束制約企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的原因主要包括如下三點(diǎn)：首先，創(chuàng)新活動(dòng)的成果主要是無形資產(chǎn)，難以成為信貸機(jī)構(gòu)人家認(rèn)可的抵押品（顧群和翟淑萍，2014）［21］；其次，我國目前并未強(qiáng)制性的要求企業(yè)匯報(bào)創(chuàng)新狀況，很多企業(yè)出于商業(yè)秘密保護(hù)目的，并不會(huì)主動(dòng)匯報(bào)關(guān)于創(chuàng)新活動(dòng)的相關(guān)信息，加劇了債權(quán)人和投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，造成企業(yè)外源融資成本提高（Czarnitzkiand Hottenrott，2011）［31］；第三，創(chuàng)新活動(dòng)需要企業(yè)持續(xù)性的投入資金，如果采用外源融資方式，還需要支付大量的利息與股息成本（Hall et al.，2016）［32］。Alexopoulos等（2015）［33］發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性形成企業(yè)外部沖擊，進(jìn)而對(duì)制造業(yè)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇時(shí)期，融資約束強(qiáng)的企業(yè)，更加難以從外部獲得資金，更傾向于以預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金和金融資產(chǎn)，減少創(chuàng)新投資。融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越敏感（彭俞超等，2018）［34］。因此，本文提出“經(jīng)濟(jì)政策不確定性—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新”是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的重要路徑，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升，加劇企業(yè)融資約束程度，進(jìn)而作用企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。然而，融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新間發(fā)揮何種中介作用，則取決于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系：如果企業(yè)選擇延期期權(quán)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性本身就對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有負(fù)向影響，融資約束為消減創(chuàng)新投資提供了額外的動(dòng)力，成為經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)一步制約企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的中介橋梁；如果企業(yè)選擇成長期權(quán)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性本身對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有正向影響，然而融資約束會(huì)制約企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，因此融資約束會(huì)成為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資發(fā)揮激勵(lì)作用的阻礙?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)3。

假設(shè)H3：融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新行為間起中介效應(yīng)，中介效應(yīng)方向取決于經(jīng)濟(jì)政策不確定與企業(yè)創(chuàng)新之間為正向關(guān)系抑或負(fù)向關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新行為間的邏輯關(guān)系如圖1所示。

圖1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新邏輯關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一 ）變量選取

1.被解釋變量

Innovationi,t為被解釋變量，代表企業(yè)i在第t年的創(chuàng)新活動(dòng)。本文首先采用創(chuàng)新投入強(qiáng)度（RD），即企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入與營業(yè)總收入之比來衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。由于研發(fā)投入數(shù)據(jù)由企業(yè)自愿披露，未披露研發(fā)投入的企業(yè)并不一定沒有參與創(chuàng)新活動(dòng)，僅采用研發(fā)投入數(shù)據(jù)可能難以準(zhǔn)確衡量企業(yè)研發(fā)活動(dòng)（虞義華等，2018）［35］。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期，專利申請(qǐng)更能幫助企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢與競爭機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生直接影響（顧夏銘，2018）［7］。因此本文參考黎文靖與鄭曼妮（2016）［36］和郭玥（2018）［37］的研究，選取企業(yè)發(fā)明專利年申請(qǐng)數(shù)（Patent）作為衡量創(chuàng)新活動(dòng)指標(biāo)，并對(duì)其采用加1取對(duì)數(shù)處理。

2.解釋變量

核心解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性。Baker等（2013）［38］為測量與經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)的不確定性，構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)政策不確定性測度指標(biāo)。由于Baker等（2016）［16］主要通過對(duì)英文報(bào)紙《南華早報(bào)》中有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性文章的規(guī)?；l率計(jì)數(shù)來確定中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指標(biāo)，并不能完全反映中國經(jīng)濟(jì)政策不確定狀況，因此本文對(duì)中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建。借鑒朱軍等（2018）［39］的方法，按照如下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)確定中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)：第一，選擇包括財(cái)政政策、貨幣政策與經(jīng)濟(jì)政策共22個(gè)重要詞語的詞頻作為統(tǒng)計(jì)中國“經(jīng)濟(jì)政策”的依據(jù)；第二，參考Brogaard和Detzel（2012）［40］與王紅建等（2014）［41］的方法，納入模糊、含糊、推測、不清楚與變化等詞匯作為“不確定性”的判定標(biāo)準(zhǔn)。選取數(shù)據(jù)來自“中國知網(wǎng)”《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》報(bào)刊數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2008年1月1日至2017年12月31日。

Brogaard和Detzel（2012）［40］通過在世界各國報(bào)刊數(shù)據(jù)庫（Access World News）搜索與整理每月涉及某國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章來確定該國經(jīng)濟(jì)政策不確定性。其中，確定經(jīng)濟(jì)政策不確定性的標(biāo)準(zhǔn)為在該數(shù)據(jù)庫中，提及該國家、經(jīng)濟(jì)政策和不確定性的報(bào)刊文獻(xiàn)。進(jìn)而利用如下公式計(jì)算該國經(jīng)濟(jì)政策不確定性：

其中，EPUi代表第i個(gè)月的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，n表示當(dāng)月經(jīng)濟(jì)政策不確定相關(guān)新聞出現(xiàn)的詞頻，N代表當(dāng)月該刊主題涉及經(jīng)濟(jì)的總文章數(shù)。借鑒上述方法或相關(guān)數(shù)據(jù)，國內(nèi)外諸多學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性問題進(jìn)行研究（如靳光輝等，2016［42］；張玉鵬和王茜，2016［43］；Detzel，2017［44］；Gonulet al.，2017［45］）。因此，本文也采用該指標(biāo)測度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性。由于本文運(yùn)用年度數(shù)據(jù)，而根據(jù)公式（1）計(jì)算的經(jīng)濟(jì)政策不確定數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，故采用平均法，獲得年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)選取及年平均頻次見表1所列。

表1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)選取及年平均頻次

3.中介變量

根據(jù)學(xué)者研究，KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)均為測度企業(yè)融資約束的重要指標(biāo)。其中，KZ指數(shù)由Lamont和 Christopher（2001）［46］在 Kaplan 和 Zingales（1997）［47］測度方法基礎(chǔ)上，綜合經(jīng)營現(xiàn)金流量、托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率與現(xiàn)金持有量等指標(biāo)的線性組合構(gòu)建。WW指數(shù)由Whited和Wu（2006）［48］提出，是包括現(xiàn)金流比總資產(chǎn)、銷售收入增長率、長期債務(wù)比總資產(chǎn)、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、企業(yè)分紅政策以及企業(yè)所在行業(yè)銷售收入增長率的線性組合。SA指數(shù)由Hadlock和Pierce（2010）［49］提出，主要包含企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)和企業(yè)年限數(shù)據(jù)。相較于KZ指數(shù)和WW指數(shù)，SA指數(shù)的主要優(yōu)點(diǎn)是不包含企業(yè)內(nèi)生性金融變量，可以避免測度偏差（吳秋生和黃賢環(huán)，2017）［50］，因而成為近年來普遍采用的融資約束測度指標(biāo)（如鞠曉生，2013［51］；劉莉亞等，2015［52］）。本文也采用SA指數(shù)衡量制造業(yè)企業(yè)融資約束程度。由于SA指數(shù)為負(fù)數(shù)，因此通常采用SA指數(shù)絕對(duì)值，測算公式為 | -0.737Size+0.043Size2-0.04Age|，其中Size為以企業(yè)賬面資產(chǎn)代表的企業(yè)規(guī)模，Age代表企業(yè)上市年限。SA指數(shù)絕對(duì)值越大，表明企業(yè)融資約束越嚴(yán)重（鞠曉生，2013）［51］。

4.控制變量

Firm_control代表企業(yè)層面的一系列控制變量。參考虞義華（2018）［30］等，采用如下企業(yè)層面控制變量：企業(yè)總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（Size）作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA）控制企業(yè)收益狀況對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（Fixedassets）作為企業(yè)資本密度代理變量，托賓Q（Tobin_q）作為企業(yè)成長機(jī)會(huì)代理變量，企業(yè)杠桿率（Leverage）控制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新的影響，營業(yè)收入增長率（Sales）作為衡量企業(yè)銷售狀況代理變量，同時(shí)納入現(xiàn)金資產(chǎn)比率（Cash）以控制企業(yè)現(xiàn)金持有情況的影響。

為避免解釋變量與被解釋變量間可能存在的雙向因果關(guān)系，本文對(duì)解釋變量、中介變量和控制變量均采用滯后一期處理，同時(shí)對(duì)行業(yè)效應(yīng)，時(shí)間效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)進(jìn)行控制。

（二 ）模型設(shè)定

參考溫忠麟和葉寶娟（2014）［53］的方法，本文構(gòu)建上述遞歸模型對(duì)融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與創(chuàng)新投入/創(chuàng)新產(chǎn)出間的中介效應(yīng)繼續(xù)檢驗(yàn)：第一步，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)融資約束對(duì)創(chuàng)新投入/創(chuàng)新產(chǎn)出的效應(yīng)β1是否顯著；第二步，利用模型（2）檢驗(yàn)中介變量與解釋變量的關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否對(duì)融資約束有顯著影響λ；第三步，利用模型（3），以融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性為解釋變量，以創(chuàng)新投入/創(chuàng)新產(chǎn)出作為被解釋變量。在同時(shí)引入融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為解釋變量后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)創(chuàng)新投入/創(chuàng)新產(chǎn)出的影響系數(shù)成β2，融資約束對(duì)創(chuàng)新投入/創(chuàng)新產(chǎn)出的影響為ω。β1為總效應(yīng)，β2是控制中介變量影響后的直接效應(yīng)，系數(shù)乘積λω是中介效應(yīng)。如果λω和β2同號(hào)，說明融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與創(chuàng)新投入/創(chuàng)新產(chǎn)出之間起到的是正向中介作用；如果λω和β2為異號(hào)，則說明融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與創(chuàng)新投入/創(chuàng)新產(chǎn)出之間起到的是負(fù)向中介作用。

（三 ）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文選擇中國深滬兩市A股上市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，考察年度2008-2017年，剔除2017年當(dāng)年上市制造業(yè)企業(yè)和缺失嚴(yán)重的企業(yè)數(shù)據(jù)。本文研究的數(shù)據(jù)來源包括：企業(yè)創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)通過中國知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站查詢獲得。本文對(duì)所有變量在99%和1%分位處進(jìn)行縮尾（Winzorize）處理。匯總的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2所列。

表2 主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述

四、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證分析——以融資約束為中介變量

（一 ）以創(chuàng)新投入為被解釋變量的實(shí)證分析

表3列示的為以研發(fā)投入強(qiáng)度為被解釋變量的多元回歸分析結(jié)果。第一步，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)創(chuàng)新投入的影響是否顯著。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)制造業(yè)上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度有顯著影響，β1為0.042 09（p＜0.01）。說明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定水平提升時(shí)，制造業(yè)上市公司會(huì)通過加大創(chuàng)新投入的方式保存企業(yè)機(jī)會(huì)，以提升企業(yè)競爭力，說明中國制造業(yè)企業(yè)整體而言在積極應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)，符合研究假設(shè)H1b。第二步，利用模型（2）檢驗(yàn)中介變量與解釋變量的關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否對(duì)融資約束有顯著影響。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)融資約束的影響系數(shù)λ為0.053 32（p＜0.01），說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)融資約束有顯著正向影響，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平越高，企業(yè)融資約束程度越高，外源融資難度越大，符合研究假設(shè)H2。第三步，利用模型（3），以融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性為解釋變量，研發(fā)投入強(qiáng)度為被解釋變量。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)創(chuàng)新投入的影響系數(shù)β2為0.046 05（p＜0.01），β2反映了控制中介變量后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的直接效應(yīng)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響仍然十分顯著。融資約束對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響ω為-0.005 85（p＜0.1），說明融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度有顯著負(fù)向影響，融資約束的確會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，與研究假設(shè)相符。系數(shù)乘積λω是中介效應(yīng)，為-0.000 32，與β2異號(hào)，說明融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與研發(fā)投入強(qiáng)度之間起著負(fù)向中介作用，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)的融資約束抑制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響，與研究假設(shè)H3相符。

表3 以研發(fā)投入強(qiáng)度為被解釋變量的多元回歸分析結(jié)果

續(xù)表3

（二 ）以創(chuàng)新產(chǎn)出為被解釋變量的實(shí)證分析

表4列示了以制造業(yè)上市公司發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)為被解釋變量的多元回歸分析結(jié)果。

表4 以創(chuàng)新產(chǎn)出為被解釋變量的多元回歸分析結(jié)果

第一步，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的效應(yīng)是否顯著。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)制造業(yè)上市公司的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)沒有顯著影響，β1為0.263 39（p＞0.1）。β1為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)制造業(yè)企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)影響的總效應(yīng)，β1不顯著，不能確定是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)的確沒有顯著影響，還是融資約束的中介效應(yīng)抑制了上述影響。因此，需要進(jìn)一步進(jìn)行分析。第二步，利用模型（2），檢驗(yàn)中介變量與解釋變量的關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否對(duì)融資約束有顯著影響。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)融資約束的影響系數(shù)λ為0.053 32（p＜0.01），說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)融資約束有顯著正向影響，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平越高，企業(yè)融資約束程度越高，外源融資難度越大，符合研究假設(shè)H2。第三步，利用模型（3），同時(shí)以融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性為解釋變量，發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)為被解釋變量。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響系數(shù)β2為0.428 15（p＜0.05），β2反映了控制中介變量后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的直接效應(yīng)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向直接效應(yīng)十分顯著，經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升時(shí)，企業(yè)會(huì)通過申請(qǐng)專利等方式維系企業(yè)的競爭優(yōu)勢與競爭機(jī)會(huì)。融資約束對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響ω為-1.729 2（p＜0.01），說明融資約束對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著負(fù)向影響，融資約束的確會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，與研究假設(shè)H2相符。系數(shù)乘積λω是中介效應(yīng)，為-0.092 2，與β2異號(hào)，說明融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與創(chuàng)新產(chǎn)出之間起負(fù)向中介作用，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)的融資約束抑制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響，與研究假設(shè)H3相符。上述中介效應(yīng)較為顯著，亦解釋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的總效應(yīng)不顯著的原因。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文中采用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)是在選取中國經(jīng)濟(jì)類期刊的經(jīng)濟(jì)政策關(guān)鍵詞基礎(chǔ)上，借鑒Brogaard和Detzel（2012）［35］方法構(gòu)建而成，上述指標(biāo)能否準(zhǔn)確反映中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響，需要進(jìn)一步驗(yàn)證。因此，本文采用Baker等（2016）［16］的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的替代變量，并重復(fù)上文的實(shí)證研究過程，結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新間的相關(guān)關(guān)系與上文一致；為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文重新定義和衡量關(guān)鍵變量，包括借鑒顧夏銘（2018）［7］，采用［現(xiàn)金持有量+存貨+（應(yīng)收賬款－應(yīng)付賬款）］與總資產(chǎn)比率衡量企業(yè)的融資約束程度，采用研發(fā)費(fèi)用/總資產(chǎn)方式作為創(chuàng)新投入代理變量，采用國泰安數(shù)據(jù)庫發(fā)明專利授權(quán)數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出代理變量，重復(fù)上文的實(shí)證研究過程，結(jié)論與上文一致，證明本文結(jié)論穩(wěn)健而可靠。

六、結(jié)論與啟示

本文通過構(gòu)建中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新行為進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：①在剔除了融資約束中介效應(yīng)后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)制造業(yè)上市公司創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出均有顯著正向影響。②經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)制造業(yè)企業(yè)的融資約束有顯著正向影響，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)，制造業(yè)企業(yè)會(huì)承受更加嚴(yán)重的融資約束。③融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中起顯著負(fù)向中介作用，經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的融資約束會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的正向影響。

本文研究結(jié)論對(duì)加強(qiáng)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)政策的針對(duì)性與操作性具有較強(qiáng)的政策意義：首先，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)期，制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出均有顯著增長，說明中國近年來相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，整體有助于提升制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新水平。因此，可深入探析哪些政策在企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮了更加積極的作用，并進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的融資約束程度上升，對(duì)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生顯著抑制作用，削弱了經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的引導(dǎo)作用。說明今后相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整過程中，應(yīng)當(dāng)有針對(duì)性地推出緩解企業(yè)創(chuàng)新融資約束的相關(guān)政策，例如針對(duì)制造業(yè)的具體創(chuàng)新活動(dòng)，提供相應(yīng)的財(cái)政補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠等。同時(shí)，盡管經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的直接促進(jìn)效應(yīng)顯著，然而其引發(fā)的融資約束程度提升也會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。因此，政策部門應(yīng)加強(qiáng)政策調(diào)整過程中與企業(yè)的溝通，一方面有助于企業(yè)把握經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整帶來的創(chuàng)新機(jī)會(huì)；另一方面，有助于企業(yè)制定必要的資金計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整引發(fā)的融資約束程度提高。