上市公司控股股東股權質押融資問題及對策研究

黃菲菲 周運蘭

(中南民族大學 管理學院，湖北 武漢 430074)

0 引言

多年來，我國企業(yè)普遍存在融資難的問題，控股股東股權質押融資手續(xù)簡便、操作簡單，可以幫助企業(yè)快速籌集資金，解決燃眉之急，因此股權質押融資成了企業(yè)融資的一種重要方式。股權質押又名股權質權，是權利質押的一種形式，指出質人把其所擁有的股權作為質押物，與質權人協議約定到期履行債務，若債務人無法按約定進行，債權人可根據股份折價受償，或將該股份出售并優(yōu)先受償的一種擔保方式。一般形式為控股股東通過將股權作為質押物，向銀行申請貸款。對于大股東來說，其擁有的上市公司股權是可用來抵債或質押的優(yōu)質資產，可信賴程度較高，商業(yè)銀行一般也更青睞上市公司股權作為質押標的物。公司進行股權質押，一方面可能意味著公司財務危機的增加；另一方面也可能是因為公司內部關系人看好公司前景，對其發(fā)展有信心。由此可見，控股股東股權質押融資對公司估值既有積極的影響，也有消極的影響；既能解決短期融資問題，又可能要面臨質押后帶來的風險。

1 控股股東股權質押融資可能的弊端

1.1 股權質押對公司績效的負面影響

一方面，股權質押會導致現金流權和控制權的分離，加深代理問題，增加代理成本。當質押部分股權的價值下跌至貸款金額以下時，股東為了利益會選擇放棄股權，表面上控制權雖在，但現金流權股東已決定要放棄，此時掏空上市公司的成本降低，掏空上市公司的動機增加，股東可能會從上市公司轉移資產和利潤，這便會對公司績效產生負面影響；另一方面，大股東股權質押會直接影響公司價值。大股東股權質押后，對股價反應敏感，若股價下跌，控股股東控制權轉移的風險會增加。為了降低風險，股利政策將隨之調整，直接影響公司價值。

1.2 股權質押與利益侵占

控股股東股權質押下利益侵占的方式有3種：關聯交易、關聯擔保、資金占用。資金占用是常用手段，指控股股東違規(guī)占用上市公司的資金，對中小股東的利益造成威脅?！八淼佬保冈诮洕l(fā)展過程中存在人們能很大程度忍耐不平等程度的現象，一般指大股東通過“隧道”等不易察覺的方式侵占小股東權益?？毓晒蓶|持股比例越高，控制權加強，資金占用行為越嚴重，大股東傾向于為了自身利益去侵占中小股東利益。在遇到財務困境時，資金占用行為也越明顯。

1.3 股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈負相關

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的活力源泉，是支撐企業(yè)長期發(fā)展的重要手段，企業(yè)是創(chuàng)新活動的主體，因此企業(yè)的創(chuàng)新投入對企業(yè)有重大影響。創(chuàng)新活動有4個關鍵特征：風險性、長期性、調整成本較高、信息不對稱性高?？毓晒蓶|進行股權質押，是因為其急需資金周轉，自然不會投資高風險、高成本的創(chuàng)新活動。而且若投資者接收到公司投資高風險項目的信息，便可能給投資者造成恐慌，紛紛急于拋售股票，使股價下跌。一旦投資失敗，股價崩盤，控股股東將失去控制權。當控股股東決定要采取股權質押融資時，為了降低控制權轉移風險，所作的決策會變得保守謹慎，也會存在短視行為，更不愿意投資周期長的創(chuàng)新活動。因此，控股股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負相關，股權質押比例越高，創(chuàng)新投入越少。

2 控股股東股權質押融資可能的風險

2.1 監(jiān)管不到位，增加上市公司違規(guī)風險

商業(yè)銀行青睞上市公司股權作為質押物，因其公司實力較強，違約風險較低，對抵押物往往持樂觀估計，由此將對質押股權的股東及企業(yè)的監(jiān)管不夠重視，上市公司違規(guī)風險增加。根據統(tǒng)計，2019年有178只債券發(fā)生違約，涉及金額達1 424.08億元。其中，涉及超過30家上市公司及其大股東。值得注意的是，2019年新增38家違約主體，其違約前評級普遍較高，違約前一個月主體評級情況多集中于AA類，其中A以上的企業(yè)主體評級達到24家，占比在60%左右?？梢?，對信用評級高的企業(yè)也需要監(jiān)管到位，切不可放松警惕，才能更大程度避免上市公司違規(guī)帶來的損失。

2.2 “掏空”上市公司，降低公司經營績效

“掏空”是大股東侵占中小股東利益的形象表述。當控股股東股權質押后，控制權和現金流權便相分離，此時控股股東僅需承擔現金流權部分的成本就可以進行利益侵占，掏空上市公司的成本降低，收益增加，控股股東不斷轉移公司資產和利潤，進而導致公司資金短缺，經營績效不好，降低公司價值。而公司價值的下降，可能會導致股價下跌，甚至低于預警線和平倉線，需要控股股東追加保證金或抵押物，控股股東控制權轉移風險增加，被平倉的風險大大提升。

2.3 增加信息不對稱程度，股價崩盤風險增加

大股東為了獲得更多的利益，規(guī)避控制權轉移風險，可能會干預上市公司的信息披露。質押前，刻意抬高股價獲取更高融資額，并對外隱瞞公司真實信息，信息不對稱程度高，信息質量差。當股價下跌至跌破平倉線時，股東會選擇放棄質押部分的股權，將風險轉移給受質人，一般為銀行。因此，股權質押會提高信息不對稱程度，加劇股價波動性，股價崩盤風險較高，對投資者的利益造成巨大威脅。

3 解決控股股東股權質押融資弊端與風險的措施

3.1 保證監(jiān)管到位，完善相關法律法規(guī)

近年來，隨著股權質押融資活動不斷在我國資本市場上盛行，控股股東掏空上市公司、中小股東利益受到威脅、上市公司違規(guī)的案例便屢見不鮮，也可見我國在股權質押方面的相關法律法規(guī)還存在一定的不足之處并有待完善。在國家現有法律法規(guī)的支撐下，要加強對質押權的審查，嚴格分析公司的管理能力、財務水平等各方面是否符合股權質押的必備條件，以判斷其是否有能力如期歸還貸款。也要加強對出質公司的監(jiān)督，即使是信用評級高的上市公司也不能放松警惕，要防范股權出質的道德風險。在違規(guī)成本方面，國家應制定規(guī)范法規(guī)對罰款數目進行明確規(guī)定，加大懲罰力度，嚴懲違規(guī)行為，在真正意義上保護利益被侵占的當事人的合法權益。

3.2 加強內部控制，遏制非法行為

2019年，整體上股權質押風險有所釋放，但大股東質押風險仍較大，且與年初相比，大股東質押股數占比呈上升趨勢。如果不遏制大股東的非法行為，控制權轉移風險的提高將對眾多公司的持續(xù)經營造成威脅。而內部控制便是遏制大股東非法行為的一種有效措施。

內部控制指的是公司內部的制度安排，內部控制質量的高低對股權質押帶來的風險有重大影響。大股東股權質押融資后傾向于非法占用上市公司資金，通過“隧道效應”侵占中小股東利益，還有非法轉移上市公司資產和利潤。高質量的內部控制要求在公司內部，設置合理均衡的股權結構，減少“一家獨大”的現象，制定嚴格且透明的制度，并保持外部與內部監(jiān)督相結合。在制定重大決策時，需要公司內部層層嚴格審批，并設置監(jiān)事會等監(jiān)督機構，掐滅股東所有非法思想的苗頭。股權激勵、市值管理等也有利于形成良好的內部控制，將員工績效與公司利益掛鉤，使員工與公司目標一致，減少股東與管理層相互勾結的現象。提高內部控制的質量，有利于保護中小股東利益，緩解股權質押造成的代理沖突。

3.3 落實信息披露制度，信息高透明化

大股東在股權質押前可能會干涉信息披露，與管理層相互勾結故意抬高價格，隱瞞公司真實信息，利用信息不對稱來掠奪中小股東利益。因此，信息的高透明至關重要。要做到信息高透明，最關鍵的便是落實信息披露制度。

2019年10月，滬深交易所發(fā)布了新規(guī)：①建立分層次、差異化的股權質押信息披露制度，強化控股股東高比例質押信息披露要求，將質押比例50%和80%作為質押風險分層標準，進行差異化管理；②新增股份凍結的披露要求，要求提示大比例凍結風險，以便投資者掌握控股股東股份凍結情況；③當股東所持5%以上股份出現被平倉或強制過戶風險時，需要增加披露要求，如相關股東的履約能力、追加擔保能力等情況，避免給投資者帶來不必要的恐慌，有利于維護公司治理穩(wěn)定；④當股份強制平倉或過戶風險時，增加其他披露要求，引入“第三方”核查機制，要求公司董事會、監(jiān)事會、處于持續(xù)督導期的保薦機構和財務顧問等就股份強制平倉或過戶風險可能對上市公司產生的影響，進行核查并發(fā)表意見，強化第三方的責任，客觀公正披露信息?？傊畔⑼该骰闶墙o投資者拉響“報警器”，只有將信息披露制度落到實處，才可確保信息公開、透明，降低信息不對稱程度，提高信息質量。

3.4 平衡短期利益和長期利益，實現未來持續(xù)發(fā)展

公司要達到持續(xù)經營的目標，必須有良好的治理能力，平衡好短期利益和長期利益，避免短視行為。股權質押新規(guī)規(guī)定上市公司全部股權質押的比例不得超過總股本的50%，但仍有不少公司沒有達到要求。據東方財富網數據顯示，截至2020年2月7日，有87家上市公司股權質押比例超過50%，其中藏格控股、貴人鳥、三六零等8家上市公司質押比例更是突破70%，說明依舊存在個股質押爆倉風險。2019年紓困基金入場及市場逐步回暖，短期內降低了股權質押風險，但從長期上看，找出自身存在的問題和解決途徑，探尋正確的發(fā)展方向，將各方面規(guī)章制度落到實處，規(guī)范經營，保持持續(xù)發(fā)展才是解決問題的根本。

監(jiān)管層、公司與控股股東都要充分利用股權質押融資的優(yōu)勢，也要通過加強監(jiān)管和內部控制、完善相關法律法規(guī)，將信息披露落到實處，平衡短期利益和長期利益等措施，來盡量降低其可能帶來的弊端與風險。