中國經(jīng)濟增長的底層邏輯正在發(fā)生變化

劉俏

此次疫情對經(jīng)濟的影響，體現(xiàn)出新發(fā)展理念開始影響地方政府的行為模式。這可能是這個事件在倒逼我們公共治理體系和能力提升方面，正在發(fā)生一些比較樂觀積極的變化。既然中國經(jīng)濟增長的底層邏輯在發(fā)生變化，而且未來增長動能會發(fā)生傾斜，這一輪疫情對中國經(jīng)濟會造成一定的影響。

重中之重是幫助中小微企業(yè)渡過難關(guān)

很多學(xué)者討論疫情對經(jīng)濟總量的影響，而且把這次的疫情和2003年的非典（SARS）對經(jīng)濟的影響對比，其實這里面有很多差異性。差異最大的原因在于，過去17年時間里中國增長的邏輯發(fā)生了變化，所以簡單類比本身可能是在回答錯誤的問題。我們需要找到真正正確的問題：這輪疫情對中國經(jīng)濟真正的影響在什么地方？可能討論疫情對總體經(jīng)濟的影響，意義遠不如討論結(jié)構(gòu)性影響的意義大。

為什么這次跟非典不太一樣，到底不一樣在什么地方。首先增長邏輯不一樣，過去是投資拉動，現(xiàn)在開始朝消費驅(qū)動、效率驅(qū)動、高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。其次，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。再次，增長動能也發(fā)生了很大變化，消費——不僅僅是固定資產(chǎn)投資——已經(jīng)變成經(jīng)濟最重要的動能，這是一個很大的變化。

另外，時間點也確實不太一樣，這次是發(fā)生在春節(jié)期間，跟SARS發(fā)生在春節(jié)之后是不太一樣的，它帶來的影響也不太一樣。所以，要真正找到比較好的政策去應(yīng)對疫情對中國經(jīng)濟的影響，需要分析疫情對中國的結(jié)構(gòu)性影響，到底什么樣的領(lǐng)域、什么樣的行業(yè)、什么類別的企業(yè)、什么樣的群體、什么樣的地域位置，受到了疫情的影響。

這次為什么不一樣，比如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不一樣。2019年相較于2003年，整個第三產(chǎn)業(yè)在GDP的占比已經(jīng)到了將近54%，而且貢獻了整個GDP增長的將近60%。換句話講，第三產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)已經(jīng)變成整個中國經(jīng)濟主要的支柱，以及增長動能所在。這次疫情對整個服務(wù)領(lǐng)域的影響是最大最直接的。

這段時間相對農(nóng)林漁牧第一產(chǎn)業(yè)、相對交通運輸、倉儲、郵政，對批發(fā)零售、住宿、餐飲、娛樂、出行這些需要線下進行的服務(wù)項目影響非常大，而這些行業(yè)加在一起對GDP的占比達到了36%。換句話講，需要對它具體怎么影響這些行業(yè)做出具體的分析，同時采取相應(yīng)的經(jīng)濟對策，才可能評估出來這次疫情對中國經(jīng)濟到底是什么樣的影響。

除了服務(wù)業(yè)之外，如果疫情控制不順利，影響到節(jié)后的返工返崗，甚至返學(xué)等，它對制造業(yè)、建筑業(yè)，對第二產(chǎn)業(yè)的影響會逐漸呈現(xiàn)出來，同時可能對進出口方面也會帶來影響。

除了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，再看拉動中國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”——消費、投資、進出口，也發(fā)生了很大的變化。2003年的時候，消費貢獻了35.4%的經(jīng)濟增長，當(dāng)時的增長速度是10%，消費貢獻3.6個百分點;但是到2019年，消費已經(jīng)貢獻了57.8%，接近60%。換句話講，消費現(xiàn)在成為中國經(jīng)濟增長最重要的動能、推動力。

短期看，這次疫情對消費的沖擊比較明顯，需要去分析，采取什么樣的經(jīng)濟政策，能夠緩解沖擊;同時能夠確保在疫情控制住之后，經(jīng)濟能夠有一個比較合理的反彈或者是增長，從而使得整個2020年經(jīng)濟增長的情況不至于因為疫情被干擾。

一個基本的判斷是，疫情對經(jīng)濟的影響本身是一個內(nèi)生變量。這有兩個原因：第一，影響的程度本身取決于疫情的控制情況，盡快控制住疫情本身非常重要。

第二，它其實也取決于我們怎么去應(yīng)對疫情所帶來的影響——如果能夠識別出來它主要在哪些領(lǐng)域影響比較大，采取有針對性的政策舉措，也可能把這個影響降下來。從這個角度講，可能前面的分析，包括對中國經(jīng)濟增長邏輯的變化分析，對這次疫情對經(jīng)濟的影響、它的結(jié)構(gòu)跟過往有什么不一樣，其實都是幫助我們?nèi)ナ崂怼⑺伎嫉降孜覀儸F(xiàn)在的問題是什么，合理的經(jīng)濟政策應(yīng)該怎么去設(shè)計和規(guī)劃。

我想做一個基本的結(jié)論，剛才提到跟2003年非典相比較，我個人判斷，這一輪疫情從目前看來，它的影響更多體現(xiàn)在這兩個方面：一是對中小微企業(yè)的影響，二是對就業(yè)的影響?，F(xiàn)在中國的中小企業(yè)解決了超過80% 的就業(yè)，從這個角度講，這兩個問題是合二為一的。換句話講，現(xiàn)在的重中之重是幫助中小微企業(yè)渡過難關(guān)。

讓企業(yè)活下去是第一要務(wù)

怎么去幫助中小微企業(yè)渡過難關(guān)？特別是在中國經(jīng)濟增長邏輯發(fā)生變化的背景下，在疫情本身帶來很大不確定性的情況下。

根據(jù)銀監(jiān)會2018年的統(tǒng)計，各類人民幣貸款里面，民營中小微企業(yè)貸款余額占的比重只有25.8%。中小微企業(yè)貢獻了80% 以上的就業(yè)、60%的GDP，但是貸款余額、存量比例只有25.8%。從這個角度講，他們的生存挑戰(zhàn)本來就比較嚴峻，他們承擔(dān)的資金成本也比較高一些。

換個角度講，現(xiàn)在大量的中小微企業(yè)所面臨的資金環(huán)境其實要差一些，比同樣的大企業(yè)或者是國有企業(yè)要差。這基本上是討論中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題時一個不爭的事實。

正常情況下，我們的營商環(huán)境還有很大的改善空間，這次疫情本身是一個外部沖擊，它給中小微企業(yè)帶來的挑戰(zhàn)就更大了。

在制定經(jīng)濟政策的時候，應(yīng)該有所傾斜，就是把幫助中小微企業(yè)應(yīng)對挑戰(zhàn)，作為重中之重來加以重視。短期和長期，對策是不一樣的。短期來講，有一個基本原則，雖然我們講疫情是命令、防控是責(zé)任，但是另外一方面也需要在認知上明確，防范經(jīng)濟問題其實也是這輪防控疫情工作很重要的一個組成部分。

地方政府在制定政策的時候，一定要避免采取一些過度干預(yù)、過猶不及的政策，增加企業(yè)的運營成本。我們現(xiàn)在強調(diào)尊重市場規(guī)則，逐漸恢復(fù)市場活動，提升市場應(yīng)對突發(fā)事件的能力和韌性，這本身也是國家綜合治理能力不斷提升的一個重要標(biāo)志。

在具體建議上，對中小微企業(yè)有這樣一些建議：因為現(xiàn)在首要問題是現(xiàn)金流比較短缺，具體采取什么方法，需要回到分析框架里。

現(xiàn)金流不外乎是營業(yè)利潤、投資，從這些角度講，在經(jīng)營層面、財務(wù)層面、資本層面應(yīng)該做一些事情。比如，在經(jīng)營層面，其實也沒有什么特別神奇的妙方，就盡可能地增加營收、增加銷售收入——通過在線銷售或者是其他一些創(chuàng)新的方式，在防控疫情的同時想方設(shè)法增加收入。

同時用極限化的方式降低成本、降低應(yīng)收，合理化投入節(jié)奏，通過這些經(jīng)營層面的舉措，來緩解現(xiàn)金流短缺。在財務(wù)層面，尋求降息、增加貸款，或者把債務(wù)能夠展期、延期，通過這樣一些方式來緩解流動性風(fēng)險，避免企業(yè)倒閉。

另外，因為這次疫情是很大的外部一次性沖擊，相當(dāng)于正常的生產(chǎn)經(jīng)濟活動的秩序被打亂了，其實政府在政策層面有很多空間可以施展，企業(yè)也應(yīng)該積極地去尋求這方面的支持。各地方政府緊鑼密鼓出臺了很多支持中小微企業(yè)的一些政策，企業(yè)可能要密切關(guān)注，這樣也能幫助緩解現(xiàn)金流短缺的情況。

最后，在面臨外部沖擊的情況下，企業(yè)應(yīng)該跟他的利益相關(guān)方——員工、上下游、融資方和出資方，當(dāng)然也包括客戶、顧客、地方政府等等——多方面的全方位的協(xié)調(diào)、溝通，盡量尋求諒解，找到一種共生共利的安排，渡過難關(guān)。企業(yè)能做的，短期看就是活下去，通過經(jīng)營層面、財務(wù)層面、資本層面來活下去。但是這個過程中，政府能做的事情比較多，包括宏觀的貨幣政策、財政政策等。

有兩點特別強調(diào)一下：第一，地方政府一定要在認知上明確雙重目標(biāo)，就是控制疫情跟采取有針對性的政策控制經(jīng)濟大幅下行的風(fēng)險，應(yīng)該是平行的、作為雙重目標(biāo)來追求，一定要避免過度干預(yù)、矯枉過正、過猶不及的一些政策出臺。

另外，這次政府對市場的回應(yīng)還是非常敏銳的，很多地方政府陸續(xù)出臺了大量的政策，而且這些政策的著力點跟怎么去幫助中小微企業(yè)渡過難關(guān)是有關(guān)聯(lián)的。中國經(jīng)濟確實增長邏輯在發(fā)生變化，公共治理體系也在發(fā)生變化。

這次疫情是給我們一個很大的啟示：其實企業(yè)是非常脆弱的，我們的生產(chǎn)模式比較單一、產(chǎn)品比較單一，在創(chuàng)新方面比較不足，同時經(jīng)營理念有很多短板。從這個角度講，未來怎么通過更多的方法去增加研發(fā)、提升研發(fā)在整個銷售收入占的比例，這對企業(yè)的發(fā)展更為重要。

未來十幾年，隨著中國經(jīng)濟增長邏輯的變化，整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟總量、需求端，會發(fā)生很多變化。比如，居民消費率，現(xiàn)在大概是占GDP 的38%、39%，在未來會提升到58%。換句話講，到2035 年這15、16年的時間，有20個點的增加。而且，服務(wù)消費的占比將會從目前的大概40.2%，增加到現(xiàn)在美國、日本的60% 以上。也就是說，未來可能絕大部分消費并不是用在購買商品，而是用在購買服務(wù)。

未來機會蠻多。比如，我們也看到，這次疫情對醫(yī)療大健康行業(yè)帶來很大的發(fā)展機會，現(xiàn)在中國醫(yī)療大健康行業(yè)基本上只占GDP 的6.3%、6.4%;而這個比例在美國是18%，在歐盟平均是10%。這就意味著，在未來很長一段時間，這些領(lǐng)域會有很大的發(fā)展。

中國資本市場逐漸成熟

談一下對疫情期間中國股票市場、資本市場的展望。其實股票市場對中國經(jīng)濟的意義，很大程度上體現(xiàn)在大家的關(guān)注度上，畢竟我們有1.5 億賬戶在積極地或者不積極地交易股票。

股票市場到底能不能在經(jīng)濟生活中扮演很重要的作用，這要看其兩個功能：一是融資功能，二是它能不能實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的功能，引導(dǎo)資源的有效配置。

從融資能力講，我們的股票市場很大程度上是“穿插表演”（SideShow）——不是大戲，只是一個小曲。21世紀之后，2000年-2018年，整個A股市場IPO再融資，包括可轉(zhuǎn)債融資，全部金額加在一起，只有12.36萬億元，而2018年一年的銀行新增信貸就是15.7萬億元。從融資角度講，我們的股票市場起到的作用其實并不是那么大，中國主要還是間接金融為主，靠銀行信貸、靠債務(wù)來驅(qū)動的一種金融體系。

從價格發(fā)現(xiàn)角度講，很長時間這個定價是扭曲的。金融學(xué)有個很重要的概念，市場風(fēng)險溢價，也就是說一個國家、一個市場，股票市場平均的收益率跟國債收益率之間的差異。這個數(shù)字在美國過去一百多年是6%，也意味著股票市場比國債市場風(fēng)險要高很多，因此需要有一個高達6% 的超額回報才能夠說服投資者去購買股票，因為它的風(fēng)險比較大。

而在中國，從2002年-2018年，這個數(shù)字是1.17%。也就意味著中國股票市場風(fēng)險很低。這可能跟常識、跟我們對中國股票市場屬性的理解是完全相悖的，但這可能也從另外一個層面說明，我們這個股票市場并沒有形成給風(fēng)險定價的錨。換句話講，它很難起到價格發(fā)現(xiàn)的作用，很難去引導(dǎo)資源做出更有效的配置。

這背后的原因很多，可能主要原因在于整個上市公司質(zhì)量是偏低的。用投資資本收益率來衡量上市公司的質(zhì)量，1998-2019年的21年時間，平均上市公司投資資本收益率只有3%。換句話講，你給上市公司一塊錢的資本，他去運營、去做產(chǎn)品、做服務(wù)，結(jié)完稅之后回報三分錢，而美國這個數(shù)字在過去38 年是11.6%。在過去一百多年，大概是10%。從這個角度講，我們上市公司的總體質(zhì)量、投資回報、投資效率是比較低的。另外，很長一段時間，我們的上市公司存在著公司治理的問題、信息披露的問題。

最近3年，從2016-2018年，上市公司的凈資產(chǎn)收益率分布情況很奇怪。按道理講，它的分布應(yīng)該是一個正態(tài)分布，應(yīng)該是對稱的。但是我們這個分布顯然不是正態(tài)分布，而是在0這個位置上有一個突然的大比例的企業(yè)回報凈資產(chǎn)收益，在0的右邊，比0高一點，就是它是盈利的，而不是虧損的。這從某種程度上講，大面積的上市公司的盈利數(shù)字其實是做過修飾的，盡量避免回報虧損。這種信息披露的質(zhì)量，這種公司整體情況，再加上上市公司總體質(zhì)量不高，合在一起，整個股市在過去若干年表現(xiàn)乏善可陳，跟實體經(jīng)濟基本是脫鉤的。

最近一段時間，整個資本市場有一系列的供給側(cè)改革的舉措推出，包括注冊制、科創(chuàng)板，對退市制度市場化的執(zhí)行也在加強。最近《證券法》在修訂，用市場化的方式發(fā)展資本市場方面，有很多很好的規(guī)定和嘗試。因為這些舉措的推出，因為大量的改革舉措的推出，中國資本市場也正在走向成熟。長期投資和價值投資的理念在積蓄力量，可能慢慢會形成主流。

回到這次疫情期間中國資本市場的表現(xiàn)：其實2月3日恢復(fù)開市本身，以及股市在當(dāng)天的表現(xiàn)，給我們一些信心，就是這個市場慢慢在成熟。這表現(xiàn)在兩個方面：第一，證監(jiān)會在2月3日果斷地決定恢復(fù)開市，體現(xiàn)出它不會因為這種突發(fā)事件而去中斷正常的市場活動，顯示了對市場規(guī)則的尊重。這種對市場規(guī)則的尊重本身，體現(xiàn)出我們的資本市場在成熟，監(jiān)管者在成熟。另一方面，恢復(fù)開市后的表現(xiàn)，也告訴我們這個市場在逐漸成熟。當(dāng)天大家都覺得股市會大跌，2月3日恢復(fù)開市第一天股價下降大概百分之七點幾、不到8%，第二天、第三天基本上就開始小幅上漲。

這說明我們的股市已經(jīng)開始比較成熟了，它對風(fēng)險的釋放、釋放的程度，跟海外市場的反應(yīng)比較一致。投資者對整個疫情對經(jīng)濟的影響的認知，已經(jīng)形成了一個市場化的判斷。這背后也表現(xiàn)出我們資本市場在逐漸成熟。這可能是我們通過這次這樣一個事件、一個非常不好的事情，發(fā)現(xiàn)的一個很可喜的變化。

當(dāng)然，大家可能會更多關(guān)心是股票市場未來走勢。我自己是做金融的，如果一定要定性，可能是一個價值投資者。企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，就是說影響這個企業(yè)的價值因素，不外乎是未來的現(xiàn)金流，還有折現(xiàn)率，把未來這種現(xiàn)值確定一個折現(xiàn)率，而折現(xiàn)率本身是資金成本，同時要考慮一些市場情緒、投資者情緒的影響。

按照這三個維度來判斷，未來盈利其實是整個實體經(jīng)濟的一個具體體現(xiàn)。它的整個表現(xiàn)情況取決于這次疫情對整個經(jīng)濟的影響。它是一個內(nèi)生變量，取決于疫情防控的順不順利、成不成功，同樣也取決于對策是否合理。如果疫情的影響能夠控制在第一季度，基本上今年整個基本面、市場的長期趨勢并不是特別悲觀。折現(xiàn)率方面，現(xiàn)在整個降息大背景下，流動性相對比較充分，企業(yè)資金成本會下滑，有利于企業(yè)價值的上升，這是有助于提升股市表現(xiàn)的一個利好因素。投資者情緒、市場情緒，負面情緒大部分已經(jīng)出清了。

從這個角度講，未來股市，在疫情期間大部分的負能量已經(jīng)釋放了，市場對疫情對經(jīng)濟的影響、中國企業(yè)的影響，大致上已經(jīng)有一個估值上的評價，而且這個評價比較統(tǒng)一。未來隨著疫情防控形勢的變化，可能還會有一些起伏，但起伏的幅度不會太大。市場的反應(yīng)已經(jīng)表明，投資者對我們這次防控疫情取得最終勝利還是比較有信心，疫情高峰期可能即將結(jié)束。

疫情結(jié)束之后，今年的A股市場表現(xiàn)，甚至更長一段時間的表現(xiàn)，會回歸到企業(yè)的基本面，它跟實體經(jīng)濟未來的長期表現(xiàn)是聯(lián)系在一起的，完全取決于中國經(jīng)濟在未來增長邏輯能否發(fā)生根本的變化，找到推動全要素生產(chǎn)率提升的重要的來源，通過這種方式實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。從長遠角度，這取決于實體經(jīng)濟的發(fā)展。當(dāng)然中短期會有結(jié)構(gòu)的分化。換句話講，未來中國股市會有一些部門、一些行業(yè)、一些企業(yè)有更好的表現(xiàn)。

什么樣的企業(yè)會成為未來的藍籌股、績優(yōu)股，成為大家追捧的資本市場的寵兒？基本上是那些能夠幫助中國經(jīng)濟未來實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的、有強大需求做支撐的、能夠保持很高增長速度的行業(yè)、企業(yè)。而這里面一個簡單的判斷，比如新興工業(yè)——提升全要素生產(chǎn)率需要大國工業(yè)，當(dāng)然我們的高端制造業(yè)、IT 制造業(yè)跟基建、能源相關(guān)的一些新興工業(yè)，會涌現(xiàn)出很多很好的企業(yè)。新消費，線上娛樂、教育，當(dāng)然也包括電動汽車這些消費，也會成為推動力量。

最后，雖然討論的是短期的經(jīng)濟變化，但是整個中國上市的企業(yè)，包括在海外上市的企業(yè)，在過去20年的變化：到2017年，TOP10市值企業(yè)里面出現(xiàn)了2家民營企業(yè)、也是2家互聯(lián)網(wǎng)公司，騰訊和阿里巴巴。

在2027年，也就是在未來的七八年時間，中國市值前十的企業(yè)會出現(xiàn)什么企業(yè)的名字？相信伴隨中國經(jīng)濟增長邏輯的變化，伴隨中國產(chǎn)業(yè)的變革，那些銳意進取，敢于用研發(fā)來推動增長、滿足市場不斷崛起的新需求的一些企業(yè)，可能會出現(xiàn)在2027年這個榜單上。包括一些醫(yī)療公司、消費公司，也可能包括很多高科技企業(yè)。

未來總是值得預(yù)期的。