企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險研究

羅石軍

一、前言

我國企業(yè)并購經(jīng)過多年發(fā)展，現(xiàn)如今已經(jīng)達(dá)到了很大的規(guī)模，甚至發(fā)展為國際型并購，而且成功的案例不在少數(shù)，更有一些經(jīng)典的成功的海外企業(yè)并購案例供業(yè)內(nèi)借鑒和學(xué)者學(xué)習(xí)。我國的并購事業(yè)發(fā)展的如此之快，很大程度上是因為經(jīng)濟體系的不斷健全，但換個角度來說，其中也有很多問題在發(fā)生。一般情況下，外部政治制度、文化差異等等都會導(dǎo)致并購的失敗。在企業(yè)并購過程中，財務(wù)會存在于其中的每個步驟。有很多的因素都會影響到企業(yè)并購，比如制度差異、區(qū)域文化等等。在并購期間，做好對于風(fēng)險的甄別從而控制，對于是否成功并購是很重要的，對于并購財務(wù)風(fēng)險的研究可以為其他財務(wù)活動提供借鑒，完善我國財務(wù)風(fēng)險控制體系。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）關(guān)于并購財務(wù)風(fēng)險的定義

PhilipMirvis(1992)的觀點是并購財務(wù)風(fēng)險的概念是當(dāng)企業(yè)進(jìn)行并購時，因為種種原因?qū)е率?，企業(yè)估值受損、運營費用提高，進(jìn)行并購后價值降低等等。包括幾個方面：前期準(zhǔn)備被浪費，入不敷出；并購不成功，兩個企業(yè)不能達(dá)到兼容，反而加大運營負(fù)擔(dān)。

Jeffrey.C.Hooke(2000)則認(rèn)為，其概念是在企業(yè)融資過程中，由于不合理的預(yù)估導(dǎo)致財務(wù)危機，最終企業(yè)欠下債務(wù)的總額記為風(fēng)險程度。

高紅梅(2006)則并購財務(wù)風(fēng)險主要有定價、支付、融資等方面，相輔相成，存在與并購整個進(jìn)程中。

（二）并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因

秦米媛（2002）通過對于案例的分析，將風(fēng)險成因歸納為控制型和非控制型，控制性包括估值、高層利益等，非控制型包括市場環(huán)境、中間市場和規(guī)則制度。

羅敏（2015）通過分析失敗案例，總結(jié)兩大原因：一是并購雙方無法達(dá)到文化協(xié)同，在企業(yè)文化、公司制度上差異很大，無法進(jìn)行合并；二是在合并后，公司高層沒有達(dá)成一致，做好后期的規(guī)劃，導(dǎo)致失敗。

Philip.H.Mirvis(1992)的觀點是失敗在于雙方在經(jīng)營理念上無法重合，以及在運營中沒有盡到合理的注意義務(wù)，沒有預(yù)防風(fēng)險的準(zhǔn)備。他認(rèn)為并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因，首先是被并購企業(yè)與企業(yè)本身戰(zhàn)略不符，其次是，過少的重視并購中的財務(wù)風(fēng)險，特別是定價于融資方面產(chǎn)生的風(fēng)險，缺乏風(fēng)險防控措施。

MarkL.Sirower(2001)則將企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因側(cè)重在對被并購方的價值沒有準(zhǔn)確的評估從而使得支付的價格過高，導(dǎo)致后續(xù)的并購財務(wù)風(fēng)險。

JohnA.Douka(2009)在文章中指出，錯誤估價、交易方法的選擇、后期不利的整合這三個原因引發(fā)了并購的財務(wù)風(fēng)險，具體細(xì)分多個角度。

（三）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的控制

王會恒(2007)的觀點是做好四大方向的風(fēng)險控制，企業(yè)在合并后可以達(dá)成一致，共同完成風(fēng)控。

李洪亮(2011)認(rèn)為有幾個角度可以避免并購問題：首先，在前期做好準(zhǔn)備，對于信息進(jìn)行全面的了解；其次對于后期規(guī)劃有合理的安排；最后，通過分析，了解目標(biāo)企業(yè)的各項指標(biāo)，在各方面做好準(zhǔn)備。

郭漫（2013）認(rèn)為，關(guān)鍵點在于企業(yè)的高層需要做好并購后的財務(wù)安排，具備風(fēng)險控制意識，通過會議決定后期進(jìn)行控制風(fēng)險的措施和企業(yè)資本的預(yù)備，為并購做好準(zhǔn)備。

沈志蓉（2015）的觀點是對于國家制度和法律調(diào)整、企業(yè)文化沖突以及雙方的商業(yè)資源的關(guān)注是處理風(fēng)險的要點。

三、并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因分析

企業(yè)并購對于我國經(jīng)濟發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。在2018 年發(fā)生的并購共4568 起，細(xì)分到具體領(lǐng)域，其中占比最大就是制造業(yè)，在并購案例中中占42%，如圖1 所示。

在整個企業(yè)并購過程中，企業(yè)始終面臨著定價、融資、支付以及整合上的風(fēng)險，在不同階段不同程度地影響最終結(jié)果。在原有的學(xué)院理論上，經(jīng)常把不確定的結(jié)果作為風(fēng)險的誘因，而實際上在合并過程中，不同的階段統(tǒng)一會造成不同的風(fēng)險。如果作為整體性來看，并購有三大內(nèi)容：第一，在并購開始前，將目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值；第二，并購過程中會發(fā)生難以融資與不知如何支付的問題；第三，合并結(jié)束后，雙方的財務(wù)、制度、文化能以融合的問題。這些問題分階段出現(xiàn)，但又貫穿始終，很大程度上影響合并結(jié)果。

圖1 2018并購交易數(shù)量行業(yè)統(tǒng)計圖

（一）企業(yè)并購定價風(fēng)險

對于并購雙方來說，如何準(zhǔn)確合理的預(yù)算目標(biāo)企業(yè)，為之定價是并購開始前最重要的問題。這一定價的判斷依據(jù)在于目標(biāo)企業(yè)的資金情況和長期的財務(wù)狀態(tài)。對于收購方來說，不能做好定價調(diào)查，導(dǎo)致估價的失敗。風(fēng)險來源是很多企業(yè)高質(zhì)量的財務(wù)報表，目前國內(nèi)財務(wù)審計方面亂象叢生，大多數(shù)情況下不能提供真實有效的財務(wù)信息。導(dǎo)致收購方以過高的費用進(jìn)行并購，最終導(dǎo)致運行中債務(wù)過高從而導(dǎo)致失敗。

1.目標(biāo)企業(yè)估值與評價的主要財務(wù)風(fēng)險

在企業(yè)并購中至關(guān)重要的一點是確定并購的價格，這就要求對于企業(yè)財務(wù)情況有比較清晰的認(rèn)知，從而進(jìn)行準(zhǔn)確估值。但是在實際情況下，很多時候信息不公開、評估不科學(xué)?？梢詮囊韵聨讉€角度來看：

（1）增加并購成本

沒有做好準(zhǔn)確的財務(wù)評估，會增加并購的成本，從而導(dǎo)致收益率的降低。同時，在財務(wù)評估上沒有做好，很大可能會造成對于企業(yè)盈利的錯誤預(yù)估，造成風(fēng)險。

（2）影響企業(yè)融資

對于企業(yè)的合理預(yù)估的重要性在于，如果沒有做好合理預(yù)估，可能會導(dǎo)致企業(yè)運行過程中的財務(wù)危機，在后期的融資與償債過程中，很承擔(dān)更大的風(fēng)險，甚至影響企業(yè)運行。

（3）失去并購機會

在實際的并購活動中，不僅僅只有對目標(biāo)企業(yè)的高估價情況，也會有在不合理分析的情況下低估的情況，當(dāng)收購方采用一個較低價格時，很難讓目標(biāo)企業(yè)滿意，最終失去機會。

（4）后期難以整合

對于收購方來說，其主要目的是擴大生產(chǎn)、增長影響力，然而由于錯誤定價得出的錯誤判斷，會導(dǎo)致企業(yè)做出錯誤的長期規(guī)劃，在后期與目前企業(yè)的整合中，很因為這一點產(chǎn)生極大風(fēng)險。

2.目標(biāo)企業(yè)估值與評價的財務(wù)風(fēng)險的根源分析

這些風(fēng)險的來源可以從以下方面來看：

（1）估價目的偏差

在目前大多數(shù)情況下，并購企業(yè)螞蟻一個清晰的估值目的，將估值簡單理解為資產(chǎn)確認(rèn)。估值不僅僅是確認(rèn)資產(chǎn)，重點在于對于雙方價值的判斷，很多企業(yè)采取錯誤的估值方法，自然會得出錯誤的估值結(jié)論，形成風(fēng)險。

（2）獲取錯誤信息

對于評估的結(jié)果來說，信息的質(zhì)量是并購中最為關(guān)鍵的一點，但在實際情況下，目標(biāo)企業(yè)占據(jù)了優(yōu)勢地位，會根據(jù)自己需求提供財務(wù)報告，這對于收購方式非常不利的。目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)信息主要是提供財務(wù)報告，但財務(wù)報告存在以下缺陷：

第一，財務(wù)報告是對過去財務(wù)狀況的記錄，不能反映企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r，而且對于一些法律問題、文化制度等等沒有嚴(yán)格的透露，很大程度上會因為目標(biāo)企業(yè)的需求而調(diào)整。

第二，目標(biāo)企業(yè)在知道進(jìn)行并購的情況下，面對運行過程中遇到的融資問題，往往會選擇在報表之外做賬，則會導(dǎo)致報表上沒有問題，而實際上造成大量債務(wù)。

第三，相對應(yīng)的，目標(biāo)企業(yè)中另外的一些方面，也不能在報表中顯示出來，比如公司文化、區(qū)位優(yōu)勢等等，這些需要調(diào)查才能了解的內(nèi)容，對于兩家企業(yè)能否最終整合非常重要。

3.中介機構(gòu)發(fā)展滯后

中介機構(gòu)包括了并購過程中的各個環(huán)節(jié)，可以嚴(yán)格的監(jiān)管對應(yīng)步驟，很好地保障了并購過程。在我國中介機構(gòu)沒有得到嚴(yán)格監(jiān)管，總體素養(yǎng)偏低，往往會在企業(yè)的誘導(dǎo)下，協(xié)助提供假報告，時間一長就失去了市場的信心，這就導(dǎo)致了需要并購的企業(yè)無法得到支持，采用其他方法估價最終造成風(fēng)險。

4.估值方法落后

現(xiàn)有的估值方法中具有一定合理性的報括現(xiàn)金流量方法和收益方法，可以較大程度的貼近真實，優(yōu)于資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法。但國內(nèi)目前主流的估值方法就是資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法。將企業(yè)估值簡單定義為資產(chǎn)核查，沒有從中體現(xiàn)價值的評估，造成極大風(fēng)險。同時，由于在估計方法上比較落后，即使采用更優(yōu)勢的方法，也會因為經(jīng)驗的缺少，導(dǎo)致評估的不準(zhǔn)確。這很大程度上是因為理論范圍內(nèi)沒有深入研究，倒推到實務(wù)中就更加漏洞百出，很大程度影響到并購水平。

（二）其他企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的生成因素

1.企業(yè)并購融資風(fēng)險的生成因素

（1）單一渠道

在并購的實務(wù)中，為了更好的融資進(jìn)行合并，主要有現(xiàn)金、股票等融資方式，但過高的融資比例很大程度上會提升企業(yè)后期的運營難度。利用股票進(jìn)行融資，由于審核制度，會造成時間的無限延后，最終失去并購機會。這樣單一的融資渠道對并購會造成極大限制，因此需要增加融資方式。

（2）結(jié)構(gòu)缺失

通過調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完成融資也是一種常見的方法，但在現(xiàn)實情況下，由于制度限制會造成時間上的不及時。很多收購方最終選擇以現(xiàn)金進(jìn)行收購，最終結(jié)果是一旦企業(yè)運營出現(xiàn)變動時，由于現(xiàn)金流的缺失，無法對市場情況進(jìn)行反饋，導(dǎo)致企業(yè)運營出現(xiàn)問題，最終導(dǎo)致財務(wù)上的風(fēng)險。

2.企業(yè)并購支付風(fēng)險的生成因素

（1）現(xiàn)金流缺失

在支付過程中，大多數(shù)企業(yè)愿意采取通過現(xiàn)金流進(jìn)行支付，原因是比較容易操作，不太會發(fā)生公司結(jié)構(gòu)上的變故。但缺點在于，由于企業(yè)并購的復(fù)雜性，僅僅使用現(xiàn)金進(jìn)行支付的話，會極大地減少企業(yè)現(xiàn)金流。同樣，對于目標(biāo)企業(yè)方來說，并購不僅會導(dǎo)致其失去控制權(quán)，還會因此增加稅務(wù)支出，雙方都會出現(xiàn)較大的運營風(fēng)險。

（2）股權(quán)稀釋

現(xiàn)金流支付存在巨大風(fēng)險，那么與之相應(yīng)的股權(quán)支付不會造成資金緊缺的問題。但同時，如果沒有指定有效的股權(quán)支付方案，會直接導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的稀釋，原有實際控股股東的占股比例減少，很可能失去對企業(yè)的實際控制權(quán)，造成企業(yè)價值的降低，后期承擔(dān)更大的財務(wù)風(fēng)險。

（3）提升整合難度

以上兩種方法都有其缺陷，那么混合支付相對來說是對兩種方式的整合，一定程度上減少其各自的弊端，當(dāng)然，由于大環(huán)境和理論的發(fā)展較慢，如何協(xié)調(diào)多種支付方式成為一個重要的問題。如果沒有達(dá)到相輔相成的效果，錯誤的多種方式并行反而導(dǎo)致風(fēng)險增加。

（4）償債風(fēng)險

最大風(fēng)險的融資方式是杠桿融資，這種方法需要企業(yè)后期有極強的盈利能力，尤其是企業(yè)運行出現(xiàn)問題時，由于前期的杠桿融資，財務(wù)的整合就會更加困難，最終往往會因為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化、無法償還債務(wù)而倒閉。

3.企業(yè)并購整合風(fēng)險的生成因素

（1）部門難以協(xié)調(diào)

并購?fù)瓿珊?，如果雙方企業(yè)不能較好的協(xié)商安排，雙方的各部門反而會造成混亂，不能做好合并后企業(yè)財務(wù)的管理，發(fā)生部門重合、工作被限制等多種情況，導(dǎo)致企業(yè)運營難度增加。

（2）財務(wù)制度混亂

企業(yè)的財務(wù)制度直接反應(yīng)了企業(yè)關(guān)于利潤、經(jīng)營等各方面的內(nèi)容，在合并后，由于雙方制度的差異，必然造成混亂，如果沒有一個統(tǒng)一的財務(wù)制度，那就無從談起對于企業(yè)的管理與經(jīng)營。

（3）企業(yè)文化不合

對不同企業(yè)來說，各自不同的企業(yè)文化才是保障其發(fā)展的要義，但經(jīng)過并購，原有的兩家企業(yè)可能文化價值觀完全不同，一旦合并會造成這個企業(yè)運營中基本精神的脫節(jié)，對于后期運營造成很大風(fēng)險。

四、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險防范

企業(yè)并購一定會產(chǎn)生很多分析，企業(yè)需要提前做好協(xié)商，對于風(fēng)險需要要準(zhǔn)備與應(yīng)對措施，在并購過程中謹(jǐn)慎應(yīng)對，使財務(wù)風(fēng)險降到最低，從而取得最好的收益。

（一）目標(biāo)企業(yè)定價風(fēng)險的防范

1.目標(biāo)企業(yè)價值評估目的的重新明確

在現(xiàn)實的并購情況中，大量企業(yè)并不能認(rèn)識到企業(yè)估值的重要性，也沒有明確把握住其關(guān)鍵點、目的所在。對于目標(biāo)企業(yè)的估值不是簡單的確認(rèn)其財務(wù)狀況，而是應(yīng)該從多方面進(jìn)行審核和了解，包括目標(biāo)企業(yè)的文化精神、企業(yè)運營能力、企業(yè)價值水平等等，以這一標(biāo)準(zhǔn)為目的進(jìn)行評估，可以更好的降低風(fēng)險。

2.提高估價所依據(jù)的信息的質(zhì)量

企業(yè)并購的關(guān)鍵在于得到有效的評估信息，可以從以下方面提升信息質(zhì)量。

（1）全面了解目標(biāo)企業(yè)

對于目標(biāo)企業(yè)，收購方需要對其進(jìn)行全面的了解，這其中包括了各種渠道，不僅要獲知其財務(wù)狀態(tài)，也有去了解分析高層的能力、大環(huán)境趨勢、經(jīng)營水平等等，這些不算財務(wù)信息，但都是并購中非常重要的內(nèi)容。

（2）分析財務(wù)報表

然后對于目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行分析，首先需要依據(jù)其財務(wù)報表并利用它控制風(fēng)險。企業(yè)估值的重心在于對于目標(biāo)企業(yè)整體價值取向的了解，所以需要對于財務(wù)報表中一些細(xì)節(jié)進(jìn)行反復(fù)查證了解，比如報表中沒有準(zhǔn)確介紹的企業(yè)負(fù)債情況，以及企業(yè)的無形資產(chǎn)，這些都需要去一一考證。

（3）利用其它資源

財務(wù)報表之外的其他資源也是進(jìn)行估值的重要信息，其中包括了一些報表沒有反映的債務(wù)與風(fēng)險。比如企業(yè)融資情況、債務(wù)水平、人員調(diào)動等等，通過對于多種資源的考核，做出準(zhǔn)確估值。

3.采用適當(dāng)?shù)脑u估方法

對于企業(yè)的定價來說，沒有孰好孰壞的評估方法，只是要根據(jù)具體情況具體事務(wù)來確認(rèn)具體方案。對于企業(yè)價值的評估，其目的是預(yù)測企業(yè)的發(fā)展價值，不可能完全做到抵御所有風(fēng)險，只能經(jīng)過準(zhǔn)備盡量減少風(fēng)險的存在。

（二）其他企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施

1.企業(yè)并購融資風(fēng)險的防范

（1）選擇方式

對于大多數(shù)并購企業(yè)來說，選擇不同的融資方式就會造成不同的風(fēng)險。在股權(quán)融資的情況下，利用股票融資很大程度上會稀釋股權(quán)，可能會造成控制權(quán)的變化，最終導(dǎo)致公司付出更多資金，因此需要權(quán)衡兩者間的利弊，在并購擴大生產(chǎn)與其帶來的風(fēng)險間權(quán)衡。

（2）拓展渠道

在現(xiàn)有狀況下，融資手段包括現(xiàn)金流、股票等等，也可以進(jìn)行貸款。但總體來說渠道較少且不完善，財政部門應(yīng)該依據(jù)市場的具體情況，不斷的為企業(yè)提供完善的融資方式，在國家政策上給予鼓勵，激活我國經(jīng)濟。

（3）調(diào)整結(jié)構(gòu)

在融資進(jìn)行并購的情況下，收購方必須要清晰自身定位與償債能力，在融資時考慮到各類情況，價格風(fēng)險控制在最小，保留一定現(xiàn)金流，確保在大多數(shù)情況下可以償還債務(wù)。在股權(quán)融資情況下，要考慮到其對于公司結(jié)構(gòu)的沖擊，提前做好準(zhǔn)備。

（4）建立分析體系和預(yù)警系統(tǒng)

做好企業(yè)融資前的準(zhǔn)備，針對現(xiàn)實情況建議一套行之有效的財務(wù)管理機制，在償債、運營等方面做好計劃，通過在合并前期做的準(zhǔn)備，結(jié)合合并后的具體情況，開發(fā)出針對性的預(yù)警機制最大程度地減小風(fēng)險。

2.企業(yè)并購支付風(fēng)險的防范

（1）混合支付

在企業(yè)并購中，應(yīng)該放眼長遠(yuǎn)，在充分了解自身經(jīng)營能力的情況下，根據(jù)雙方合并的需要，將多種方式進(jìn)行結(jié)合，控制各種支付方式的比例，達(dá)到最好的支付效果。比如為了權(quán)衡現(xiàn)金流債務(wù)與企業(yè)控制權(quán)，可以在并購采取一定比例現(xiàn)金支付和一定比例的股權(quán)支付。

（2）推遲支付

推遲支付也是一種解決方法，雙方企業(yè)可以協(xié)商推遲支付時間，不用對企業(yè)現(xiàn)金流造成巨大壓力，而是協(xié)議如何支付，每年的份額、利率等等，在實際運營之后通過企業(yè)盈利來結(jié)算。同時，也可以采取債務(wù)轉(zhuǎn)移的方式，通過協(xié)商決議將目標(biāo)企業(yè)一部分債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而減少支付投入，同時一步步取得目標(biāo)企業(yè)的實際控制。

3.企業(yè)并購整合風(fēng)險的防范

（1）整合財務(wù)體系

在大多數(shù)情況下，財務(wù)體系的整合成功與否，直接影響到最終并購的結(jié)果，財務(wù)體系對于企業(yè)來說意義重大，不僅僅主導(dǎo)了企業(yè)的經(jīng)營模式，甚至影響到企業(yè)的文化氛圍乃至。整合財務(wù)體系后，目標(biāo)企業(yè)的原因制度得以控制，公司高層可以通過完善的財務(wù)體系來下達(dá)決策，在體系內(nèi)運轉(zhuǎn)，實現(xiàn)成功并購。

（2）做好整合計劃

對于并購企業(yè)來說，前期需要按照實際問題來協(xié)商整合計劃，在并購過程中，雙方財務(wù)人員不斷了解，不斷提出新問題加以調(diào)整，通過各方面的整合確定計劃，在前期工作完成后，企業(yè)在整合過程中出現(xiàn)不適應(yīng)的情況就會很少。同時提前做好計劃的意義在于，在計劃制定過程中，了解到雙方企業(yè)文化等差異，合理分析了整合難度與利弊后，可以盡早止損。

五、企業(yè)合并中的財務(wù)風(fēng)險案例分析

（一）企業(yè)情況簡介

Y 電子股份有限公司（以下簡稱“Y 電子”）作為一家民營高新企業(yè)，主要經(jīng)營范圍是液晶屏的生產(chǎn)、設(shè)計與銷售，成立于2004 年，2009 年在深圳掛牌上市。公司的運用優(yōu)勢在于多年的行業(yè)浸泡使其具備敏銳的市場觀察力和領(lǐng)先的生產(chǎn)能力，銷售渠道廣闊。針對2012 年左右電子觸摸屏的市場火熱，Y 電子成立子公司從事觸摸屏方向研究，跟隨市場風(fēng)向。

S 科技有限公司（以下簡稱“S 科技”）主要運營方向為電子通信，在意見生產(chǎn)上以液晶屏幕與觸摸屏為主，與2004 年成立，在多地具有研發(fā)場地，在國內(nèi)同領(lǐng)域內(nèi)屬于入行早、實力強的領(lǐng)頭企業(yè)。

（二）發(fā)生并購的原因

2013 年，Y 電子經(jīng)營中出現(xiàn)全面虧損，企業(yè)方面的答復(fù)為其在2012 年與康訊公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，經(jīng)協(xié)議確定，全面滿足康訊公司的產(chǎn)品需求，在這樣的模式下，公司運營情況主義依托與康訊公司的訂單。在前期Y 電子針對客戶訂單進(jìn)行了長達(dá)半年的生產(chǎn)研發(fā)，企業(yè)運行中研發(fā)能力弱和市場規(guī)模的缺陷暴露出來。

Y 電子在深圳掛牌上市后，實現(xiàn)多個領(lǐng)域的進(jìn)步發(fā)展，不僅維持原有的液晶屏生產(chǎn)模式，還增加了關(guān)于觸控的技術(shù)研發(fā)，然而在公司經(jīng)營實力不夠的情況下，各方面都沒有取得應(yīng)有的成效。面對市場的激烈競爭，公司要想跟進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)局，進(jìn)行企業(yè)并購是比如選擇。Y 電子在觸摸屏領(lǐng)域技術(shù)實力較弱，需要如果橫向并購來彌補技術(shù)上的缺失，同時擴大業(yè)務(wù)的范圍。2013 年8 月，Y 電子并購S 科技，通過S 科技的技術(shù)研發(fā)實力，來增加自身市場競爭力，提高市場占有率。

（三）并購過程

并購準(zhǔn)備開始與2013 年3 月，Y 電子高層決議將S科技全部股份收購，決議中提出兩種收購模式：第一種為現(xiàn)金支付，一次性支付現(xiàn)金12 億元；第二種為混合支付，通過支付4800 萬股權(quán)，每股價格20.5 元，再加上4.7 億人民幣進(jìn)行收購。為了順利收購，公司還通過股份發(fā)行進(jìn)行募資。

S 科技高層經(jīng)決議同意了第二方案，接受混合支付收購。同時，S 科技的自身運營模式保留。市場得知這一消息后給予回饋，Y 電子當(dāng)然股票上漲約10%。7 月，雙方企業(yè)高層決議通過，12 月混合支付完成，Y 電子完成收購，開啟后期的并購整合。

（四）財務(wù)風(fēng)險分析

1.并購定價風(fēng)險分析

由于S 科技沒有掛牌上市，很多消息并不清晰，Y 電子只能通過報表了解其財務(wù)情況。單單從報表來顯示，S科技經(jīng)過盈利情況良好，利潤率穩(wěn)步上升，但其2012 年收入僅有11.2 億，利潤為6230 萬元，相對于同年份Y 電子近7.2 億的利潤來說，占比比較少。

表2 S科技2013至2016年營業(yè)利潤率情況表

S 科技的問題在于負(fù)債和市場占有率低：首先是負(fù)債，S 科技財務(wù)報表顯示，2013 年其負(fù)債率達(dá)到67%。如果將存貨不納入計算體系，則體現(xiàn)為0.63 的速動比率，在同行業(yè)內(nèi)屬于降低水平。S 科技利潤水平如表所示，利潤增長速度不斷減緩，2013、2014、2015、2016 年的增長同比為33.2%、42.2%、20%、20%，可以明顯看出其變化。另外，經(jīng)營結(jié)構(gòu)不合理，以2014 年的財務(wù)報表來看，最大兩家客戶的訂單占到了總收入的77%左右，也就是說一旦中止合作，公司運營會直接奔潰。同時，兩家大客戶并非行業(yè)領(lǐng)先，對于訂單需求十分有限，維持現(xiàn)有訂單情況下不太可能再有提高。

在并購過程中，Y 電子也發(fā)生了一些錯誤，沒有協(xié)商完成就使信息被公布，S 科技具有高新企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，其他企業(yè)得知信息后甚至提前與S 科技開啟協(xié)商。在本次并購中，Y 電子選擇了DH 會計師事務(wù)所來估值，DH 所的報告顯示S 科技具有很大發(fā)展?jié)摿?，但企業(yè)收購?fù)瓿珊?，S 科技的盈利不斷下滑，最終使Y 電子產(chǎn)生虧損，其中的問題不僅僅是并購后的整合問題，很大可能是DH所在利益勾結(jié)的情況下，美化了S 科技的財務(wù)情況，或是未能分析出潛在的風(fēng)險，造成了嚴(yán)重的估值問題，直接導(dǎo)致了Y 電子投入了過多資金收購。

2.并購融資支付風(fēng)險分析

從Y 電子內(nèi)部的資產(chǎn)分布來看，負(fù)債率是比較高的近60%，屬于不健康的資產(chǎn)分布，盡管后期緩慢下降，但也有突然升到80%的情況，負(fù)債情況問題很大，如表3 所示。

從融資模式角度出發(fā)。在融資過程中最重要的是合理安排融資模式，盡量降低融資風(fēng)險，減少負(fù)債，同時保障控制權(quán)。這樣的情況下，最優(yōu)選擇是內(nèi)源融資，在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行融資具有信息安全性，且風(fēng)險比其他模式小得多，但缺陷在于資金量不足。因此需要在外部尋求融資，一般情況下首選融資方式是債券模式，股票模式則會相對差一些，這是因為股票模式成本略高。在Y 電子收購案例中，近70%采取股票募集，優(yōu)勢是風(fēng)險不高。

（五）財務(wù)風(fēng)險的控制對策

1.防范定價風(fēng)險所采取的的控制對策

要想達(dá)到準(zhǔn)確估值的目的，首先要找出次原因，那就是雙方在信息結(jié)構(gòu)上的不對稱，不能獲取準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。企業(yè)在并購前需要建立減少模糊信息對于最終結(jié)果的影響。一方面企業(yè)需要增加獲取信息渠道，從多個信息源了解目標(biāo)企業(yè)的各項基本情況，從中篩選并加以分析。另一方面，企業(yè)可以培訓(xùn)專業(yè)團隊，對于有效數(shù)據(jù)反復(fù)核查確認(rèn)，經(jīng)歷降低分析，更加全面的了解信息。

表3 Y電子2013-2016年資產(chǎn)負(fù)債分析表

2.防范融資支付風(fēng)險所采取的的控制對策

定價完成后，需要融資以完成交易，然后選擇融資方式是其中最關(guān)鍵的一點。在本案例中，Y 電子高層決議采取現(xiàn)金流加股權(quán)的方式進(jìn)行支付，沒有考慮到自身的高負(fù)債率，最終導(dǎo)致企業(yè)后期運行乏力，反而減緩了發(fā)展。企業(yè)在融資和支付的過程中，應(yīng)當(dāng)對于市場環(huán)境進(jìn)行調(diào)研分析，盡可能的確保低風(fēng)險的多方式融資，多種支付方式進(jìn)行支付，減少債務(wù)風(fēng)險。在本次案例中，Y 電子決議現(xiàn)金支付，沒有從外部獲取融資，最終導(dǎo)致了后期經(jīng)營中的虧損，如果前期充分準(zhǔn)備，就能盡可能降低風(fēng)險。

結(jié)論

企業(yè)并購的優(yōu)勢在于增強企業(yè)的影響力、擴大生產(chǎn)和整合行業(yè)資源等等，是一種收益比較大的投資方式，但同時風(fēng)險也極大。對于企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的研究，有利于經(jīng)營者了解企業(yè)并購的風(fēng)險點所在以及如何防范，對于經(jīng)濟大環(huán)境能起到促進(jìn)的作用，對于經(jīng)營者能起到借鑒的參考。

本研究簡單介紹了并購財務(wù)風(fēng)險相關(guān)理論，其中不同風(fēng)險是如何形成，又如何去防范，最后對于Y 電子案例進(jìn)行分析，分析其并購過程中出現(xiàn)的問題比如估值、融資等等，最后通過其失敗的并購，得出以下啟示，希望可以對于我國的財務(wù)風(fēng)險理論起到一點參考。