證券機(jī)構(gòu)虛假陳述的信用規(guī)制研究

錢玉文，周曉杰

在美國證券業(yè)發(fā)生的一例有關(guān)IPO注冊文件虛假記載與重大遺漏案件即“德馬里亞訴安德森案”[1]中，原告將ILife公司及其簽署注冊文件的5位董事、高管列為被告，同時(shí)也將IPO的兩個(gè)主承銷商列為被告，提起證券集團(tuán)訴訟并主張：第一，被告向證監(jiān)會(huì)提交的IPO電子版招股說明書與向公眾提供的紙質(zhì)版存在差異，電子版錯(cuò)誤總結(jié)了印在紙質(zhì)版招股說明書上的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，注冊無效。第二，注冊申請文件未披露第一季度中期財(cái)務(wù)信息。以上兩點(diǎn)原因致使自己購買的股價(jià)出現(xiàn)暴跌，該虛假陳述行為損害了投資人利益并違反了《1933年證券法》第十一條、第十二條，請求損害賠償。地區(qū)法院基于“股票注冊瑕疵不存在可訴性”“注冊申請文件不存在重大虛假或誤導(dǎo)，遺漏的內(nèi)容實(shí)際上已經(jīng)得到充分披露”理由駁回了原告請求，上訴法院維持了原判。

中國法律規(guī)定，投資者必須先證實(shí)存有證監(jiān)會(huì)或其派出機(jī)構(gòu)的行政處罰決定或人民法院制作的刑事裁判文書，人民法院才可受理該類案件，即法律對證券投資者的民事救濟(jì)設(shè)置了前置程序。例如“白志敏等28位投資人訴興業(yè)證券股份有限公司”集體訴訟案件中，法院以證監(jiān)會(huì)針對“興業(yè)證券股份有限公司虛假陳述行為”開出的罰單內(nèi)容為依據(jù)，對后續(xù)虛假陳述的揭露日、更正日和因果關(guān)系爭議進(jìn)行審判，最終判決原告敗訴。

以上中美兩例虛假陳述敗訴案件，引發(fā)了我們對于證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為之定性以及后續(xù)如何進(jìn)行救濟(jì)的思考：一方面，虛假陳述具有延續(xù)性、廣泛性以及因果關(guān)系復(fù)雜性，判定虛假陳述是專業(yè)性、技術(shù)性難題，例如以上列舉的美國證券案件中對瑕疵披露與虛假陳述進(jìn)行了嚴(yán)格的區(qū)分；另一方面，當(dāng)以行政處罰決定對虛假陳述行為做出定性后，民事侵權(quán)私法救濟(jì)也未必能成為遏制證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為的有效手段，從以上列舉的集體訴訟案件判決中可見一斑。

金融具有天然的信息屬性，而信息的可遷移性意味著在一定的成本條件下，可以實(shí)現(xiàn)信息的分享、知識的普及和傳遞。信用手段的阻遏功能將是更加實(shí)質(zhì)性的，因?yàn)樵诮鹑谙M(fèi)領(lǐng)域，信用授受是其微觀行為的本質(zhì)，一旦信用授受的能力受到可預(yù)期的負(fù)面影響，理性的市場參與者必然會(huì)傾向于自律。規(guī)制法以公共秩序?yàn)橐?guī)制導(dǎo)向。社會(huì)性危害行為致使私人秩序成為泡影，對社會(huì)危害行為的規(guī)制旨在保護(hù)整體利益，私人秩序中的個(gè)人利益是規(guī)制的反射利益。因此，從信用規(guī)制角度重新審視現(xiàn)有監(jiān)管方式或許是一條可行的規(guī)制路徑。

一、信息披露與商事信用下的信用規(guī)制立法檢討

(一)信息披露與商事信用

私法上的契約歸根到底是對人類商事交易的一種制度安排，是為了消除人們之間的信用風(fēng)險(xiǎn)而存在的。事實(shí)上,契約與商事信用二者之間在實(shí)踐中往往呈現(xiàn)出相隨、互動(dòng)的緊密關(guān)系。美國《1933年證券法》首次確立了信息披露制度，之后修訂的美國《1934年證券交易法》第10b-5號規(guī)則規(guī)定：在購買、銷售等任何與證券有關(guān)的活動(dòng)中基于欺詐故意使用操縱或者欺騙方法，就某項(xiàng)重大事實(shí)做出任何不實(shí)陳述，或者忽略陳述某項(xiàng)不具誤導(dǎo)性的重大事實(shí)，即為非法。在證券市場發(fā)行IPO制度改革的背景下，我國施行的“科創(chuàng)板+注冊制”也對證券信息披露做出了準(zhǔn)確、透明要求。

信用的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵包括信守合約、誠實(shí)交易與摒棄機(jī)會(huì)主義行為。商事信用既包括財(cái)產(chǎn)信用,也包括人格信用。前者反映商事主體的綜合經(jīng)濟(jì)狀況,包括商事主體的注冊資本額、授信額度、業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營能力等；后者反映商事主體的商業(yè)道德和商業(yè)作風(fēng)。證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為破壞了信息披露規(guī)則，也違背了商事信用與契約精神。一般而言,由于公共機(jī)構(gòu)執(zhí)法信息公開制度的實(shí)施可以有效地、大范圍地貶低市場主體的聲譽(yù),在罰款等傳統(tǒng)法律責(zé)任失效之處,正是這種制度發(fā)揮功能之處。信用規(guī)制措施就是以信息制衡手段治理證券機(jī)構(gòu)，通過披露證券機(jī)構(gòu)劣跡，公示處罰內(nèi)容并對其進(jìn)行失信懲戒，達(dá)到震懾與遏制的目的。

(二)信用規(guī)制措施的國內(nèi)外立法與法律比較

一個(gè)國家或地區(qū)的誠信度，取決于法律制裁和社會(huì)約束。社會(huì)約束是對失信者的社會(huì)懲罰機(jī)制，也是對法律懲罰機(jī)制的有力補(bǔ)充。在規(guī)制證券虛假陳述行為時(shí)，社會(huì)約束與法律制裁分別對應(yīng)信用公示與失信懲戒。信用公示制度發(fā)揮著聲譽(yù)機(jī)制作用，屬于聲譽(yù)罰，又稱申誡罰。失信懲戒是對失信主體施加的懲罰措施，包括市場禁入、從業(yè)禁止、業(yè)務(wù)限制等內(nèi)容，屬于行為罰。聲譽(yù)機(jī)制是信用和聲譽(yù)的結(jié)合體：信用是內(nèi)在的基礎(chǔ)；聲譽(yù)是外在的表現(xiàn)，往往更強(qiáng)調(diào)多主體參與評價(jià)，是商事信用外部化的體現(xiàn)；采取守信與失信雙向公示制度，又兼具隱形激勵(lì)與震懾作用。

聲譽(yù)罰本是作為純粹的軟法規(guī)制，但是當(dāng)存在強(qiáng)有力的法律責(zé)任作為保障時(shí)，即聲譽(yù)罰與行為罰相結(jié)合(譬如發(fā)生證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為而限制其承銷、保薦、投資咨詢等業(yè)務(wù))時(shí)，聲譽(yù)罰的軟法特性便轉(zhuǎn)化為威懾式的強(qiáng)制性特征，即成為信用規(guī)制。信用規(guī)制是懲處公司背信行為的衍生監(jiān)管措施，也是長效懲戒手段，將信用(劣跡與處罰)公示與失信懲戒兩者并用則是對證券機(jī)構(gòu)虛假陳述信用規(guī)制的基本思路。信用規(guī)制是聲譽(yù)罰和行為罰的綜合體，缺一不可，通過對失信主體進(jìn)行揭露和懲處，實(shí)現(xiàn)了預(yù)警功能、震懾功能以及懲處功能的統(tǒng)一。

國內(nèi)外立法對證券規(guī)制虛假陳述行為預(yù)設(shè)了信用規(guī)制措施。表1展示并比較了國內(nèi)外有關(guān)信用公示與懲戒的法律規(guī)定。

表1 “證券機(jī)構(gòu)虛假陳述的信用公示與懲戒”國內(nèi)外法律規(guī)定比較

通過對比以上列舉的法律條文，發(fā)現(xiàn)我國對虛假陳述的信用規(guī)制措施具體表現(xiàn)在公示與懲戒，其中，企業(yè)失信行為實(shí)行一般公示，證券機(jī)構(gòu)行政處罰實(shí)行專項(xiàng)公示。評級系統(tǒng)(行政評級與市場信用評級)與征信系統(tǒng)(金融征信與民營第三方企業(yè)征信)是聲譽(yù)罰；市場禁入、業(yè)務(wù)限制、上調(diào)投資者保護(hù)基金繳納比例以及企業(yè)失信懲戒則是行為罰。這些法規(guī)不僅涉及金融市場的公示與懲戒措施，還涉及對企業(yè)一般行業(yè)的信用規(guī)制。通過對國外法律的解讀，發(fā)現(xiàn)其他國家在制定一般硬性規(guī)制措施后新增了“申斥”與“譴責(zé)”行政監(jiān)管手段，具體表現(xiàn)為以網(wǎng)頁公示或者發(fā)布監(jiān)督處理公告等最便于公眾了解的方式公示虛假陳述行為，即在公開嚴(yán)厲譴責(zé)虛假陳述行為的外表下，發(fā)揮著信用公示的實(shí)質(zhì)性作用。

二、金融屬性下虛假陳述信用規(guī)制的現(xiàn)實(shí)考察

無論在債市還是股市，證券機(jī)構(gòu)職能及履約能力日益受到市場和監(jiān)管層的關(guān)注。實(shí)務(wù)中對虛假陳述行為實(shí)施的信用專項(xiàng)規(guī)制分為金融征信、市場信用評級、行政處罰公告、市場禁入以及證券公司分類監(jiān)管，政府和市場對證券機(jī)構(gòu)的資本信用進(jìn)行分工監(jiān)管。這些發(fā)布的公示與處罰數(shù)據(jù)，存在政務(wù)領(lǐng)域與商務(wù)領(lǐng)域、公共信用信息與市場信用信息之分。

(一)信用領(lǐng)域與信息類別

按照信息制作主體區(qū)分，可分為公共信用信息和市場信用信息，原則上分別對應(yīng)政務(wù)領(lǐng)域和商務(wù)領(lǐng)域。在政務(wù)領(lǐng)域，由證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)對虛假陳述行為做出的行政處罰以及對證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行行政評級得到的數(shù)據(jù)屬于公共信用信息。在商務(wù)領(lǐng)域，證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為受到的記入誠信檔案并公示的處罰，即納入證券期貨市場失信記錄數(shù)據(jù)庫與金融信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，屬于金融征信；這些數(shù)據(jù)庫收集采集得到的數(shù)據(jù)屬于市場信用信息。同樣，證券市場信用評級機(jī)構(gòu)的信用評級數(shù)據(jù)也屬于市場信用信息。

公共信用信息制作者和發(fā)布者可以不同，同樣的，市場信用信息制作者和發(fā)布者之間的相互關(guān)系也是如此，信用信息可以交叉發(fā)布。因此商務(wù)領(lǐng)域能公布政務(wù)信息(公共信用信息)，例如商務(wù)誠信公共服務(wù)平臺(tái)可以公布證監(jiān)會(huì)行政處罰信息；政務(wù)領(lǐng)域也能公布商務(wù)信息(市場信用信息)，例如信用中國網(wǎng)站公布金融業(yè)失信行為。兩個(gè)領(lǐng)域相互滲透，彼此關(guān)聯(lián)。由于證券機(jī)構(gòu)同時(shí)擁有金融屬性和企業(yè)屬性的復(fù)雜特征，因此當(dāng)產(chǎn)生證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為時(shí)，實(shí)務(wù)中從商務(wù)領(lǐng)域和政務(wù)領(lǐng)域兩個(gè)角度實(shí)施聲譽(yù)罰和行為罰遵循以下準(zhǔn)則：商務(wù)領(lǐng)域，以公示市場信用信息為主，公共信用信息次之；政務(wù)領(lǐng)域，以公示公共信用信息為主，市場信用信息次之。

(二)商務(wù)領(lǐng)域的市場信用信息規(guī)制

金融征信方面，中國人民銀行在商務(wù)領(lǐng)域開展金融征信系統(tǒng)建設(shè)，建設(shè)了金融信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫金融征信系統(tǒng)，主要采集市場信用信息；證監(jiān)會(huì)則在商務(wù)領(lǐng)域建立了證券期貨市場失信記錄查詢平臺(tái)，同屬金融征信系統(tǒng)。后一平臺(tái)在違法違規(guī)失信者處罰處理時(shí)間與文件板塊，主要采集并記錄市場參與主體的基本信息、正面和負(fù)面信息。作為單一性金融數(shù)據(jù)公布系統(tǒng)，將證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為記入誠信檔案并對外公示顯示了金融征信的獨(dú)立性，屬于行政監(jiān)管的方式之一。但通過金融征信系統(tǒng)查詢卻并不能看到證券機(jī)構(gòu)虛假陳述的失信記錄。

當(dāng)然，目前也存在著證券主體信用評級的輔助監(jiān)管方式。監(jiān)管是一種政府行為，而信用評級體現(xiàn)了市場的力量。根據(jù)穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的觀點(diǎn)，評級是公司對發(fā)行人債務(wù)擔(dān)?；蜇?cái)務(wù)的信用質(zhì)量或一般信用價(jià)值的看法，評級不是機(jī)構(gòu)關(guān)于是否投資于某個(gè)公司或證券的建議。證券公司的業(yè)務(wù)主要集中在資本市場上，對它們的信用評級體系包括經(jīng)營環(huán)境、競爭力、管理能力、風(fēng)險(xiǎn)控制、盈利能力等幾個(gè)方面的內(nèi)容。證券市場信用評級機(jī)構(gòu)出具評級報(bào)告應(yīng)當(dāng)進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示并且要及時(shí)公告行政處罰，實(shí)務(wù)中信用風(fēng)險(xiǎn)主要涉及融資融券業(yè)務(wù)中的客戶違約風(fēng)險(xiǎn)和固定收益類業(yè)務(wù)中的發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)和交易對手風(fēng)險(xiǎn)，卻并不包括證券機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)。證券信用評級機(jī)構(gòu)大多采用“發(fā)行方付費(fèi)模式”，重信息保密，輕信息披露，僅公布評級結(jié)果并隱藏了證券機(jī)構(gòu)自身的信用信息，實(shí)質(zhì)為外部評級。發(fā)行人僅僅為了達(dá)到特定的監(jiān)管待遇而依賴信用評級，評級給予發(fā)行人的核心利益不是評級本身，而是政府提供給具有該評級的產(chǎn)品的優(yōu)惠待遇。

(三)政務(wù)領(lǐng)域的公共信用信息規(guī)制

證監(jiān)會(huì)行政處罰委員會(huì)負(fù)責(zé)專項(xiàng)公示針對虛假陳述的行政處罰決定。表2展示的是證監(jiān)會(huì)近3年對虛假陳述進(jìn)行監(jiān)管的數(shù)據(jù)匯總。

表2 中國證監(jiān)會(huì)對“證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為”處罰與評級匯總(2016.6-2019.6)

注：由于證監(jiān)會(huì)每年7月份左右公布證券公司分類結(jié)果，故評級數(shù)據(jù)周期以“從上一年公布結(jié)果起到本年度公布結(jié)果止整個(gè)時(shí)間段”為標(biāo)準(zhǔn)。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，行政處罰措施主要是罰款，且大多與沒收違法所得一起實(shí)施。公布的罰單中，市場禁入4人，其中證監(jiān)會(huì)對欣泰電氣IPO申請的保薦代表人蘭翔、伍文祥給予10年市場禁入的嚴(yán)厲處罰。證監(jiān)會(huì)公布的年度券商分類結(jié)果屬于行政評級。根據(jù)規(guī)定，綜合性評價(jià)從A到E分為五大類11個(gè)級別。A、B、C三大類中各級別公司均為正常經(jīng)營公司，評級B以上的為優(yōu)質(zhì)券商。監(jiān)管部門將B類券商比例確定為50%左右，每年動(dòng)態(tài)調(diào)整A類和C類券商的比重，根據(jù)6個(gè)指標(biāo)去看行業(yè)變化，證券公司發(fā)生的重大事故、行政處罰、業(yè)務(wù)糾紛、客戶投訴等管理不善行為都將被扣分。嚴(yán)格意義上來說，證券公司分類結(jié)果僅僅只是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，并不是對證券主體的信用評級。但分類結(jié)果會(huì)對股價(jià)造成一定影響，尤其是在風(fēng)向經(jīng)常搖擺不定的股市：評級結(jié)果發(fā)布后的首個(gè)交易日，評級調(diào)低的上市券商股價(jià)全線飄綠；無論上市券商的再融資還是非上市券商的增資擴(kuò)股，差評使得券商自身融資受挫，甚至還會(huì)增加券商發(fā)債融資成本。

信用分類監(jiān)管是一種事中監(jiān)督，但當(dāng)前我國缺少對除證券公司以外的證券機(jī)構(gòu)的評級。從2016年至2019年，絕大部分證券公司因受行政處罰影響而被降級，降幅范圍從1個(gè)級別到6個(gè)級別不等，例如西南證券公司因在一個(gè)評分周期內(nèi)受到兩次行政處罰而被降六級。但仍然存在評分保持不變的券商，例如興業(yè)證券公司和國信證券公司，行政評級絲毫不受虛假陳述行為影響。在沒收業(yè)務(wù)收入并處共計(jì)2 100萬元罰款的情況下，國信證券依然屬于A類優(yōu)質(zhì)券商，屹立不倒。更令人感到詫異的是，在最新一輪發(fā)布的評級報(bào)告中，中原證券公司與新時(shí)代證券公司評分不降反升，攜手“晉級”，由此可見處罰強(qiáng)度與評分存在嚴(yán)重的不對稱。當(dāng)然，行政評級與市場禁入處罰不對等也是目前信用規(guī)制的實(shí)務(wù)問題之一。在遵循“實(shí)事求是，一事一評”原則下，評分降幅最大的西南證券公司卻無市場禁入處罰，評級保持不變的興業(yè)證券公司保薦人代表卻被處以10年市場禁入。

三、企業(yè)屬性下虛假陳述信用規(guī)制的現(xiàn)實(shí)圖景

社會(huì)信用是公共信用與市場信用的總和，必須從單一商務(wù)領(lǐng)域信用建設(shè)向社會(huì)信用機(jī)制建設(shè)轉(zhuǎn)變，由金融屬性下的專項(xiàng)規(guī)制逐漸擴(kuò)展至企業(yè)屬性下的一般規(guī)制。這是信用規(guī)制的發(fā)展趨勢，也符合社會(huì)責(zé)任本位要求。

(一)政府主導(dǎo)下的企業(yè)信用公示

按照企業(yè)信用公示制度要求，行政機(jī)關(guān)具體職責(zé)分工如下：國家發(fā)改委推動(dòng)行政處罰信息及時(shí)公開、聯(lián)合懲戒信息公示和全流程信用信息共享；國家市場監(jiān)督管理總局開展以企業(yè)信息公示為基礎(chǔ)的信用監(jiān)管，建立部門間企業(yè)信用信息共享機(jī)制；商務(wù)部以大數(shù)據(jù)運(yùn)用為基礎(chǔ)，推動(dòng)信用監(jiān)督、行政監(jiān)督和智能監(jiān)督聯(lián)動(dòng)，提倡商務(wù)誠信。這些單一性、綜合性信息發(fā)布平臺(tái)既可公示市場信用信息，也可公示公共信用信息，但實(shí)務(wù)中信息公示側(cè)重點(diǎn)不同。通過平臺(tái)或系統(tǒng)的公示/征信板塊均未查詢到證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為失信公示與失信懲戒數(shù)據(jù)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)某些系統(tǒng)內(nèi)收集的企業(yè)基本信息存在遺漏情況，例如信用中國網(wǎng)站和國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)就遺漏了“浙江思考投資管理股份有限公司”基本信息，政府主導(dǎo)下的企業(yè)信用一般公示目前存在很大漏洞。

(二)市場主導(dǎo)下的民營第三方機(jī)構(gòu)征信

企查查、啟信寶以及天眼查是民營第三方征信的代表。民營第三方機(jī)構(gòu)征信的數(shù)據(jù)主要有四方面來源：金融和零售等機(jī)構(gòu)免費(fèi)提供；公共部門的數(shù)據(jù)；征信公司之間進(jìn)行信息共享，并收取費(fèi)用；主動(dòng)到相關(guān)企業(yè)調(diào)查收集，自身承擔(dān)相應(yīng)費(fèi)用。以表2列舉的行政處罰數(shù)據(jù)為依據(jù)，在民營第三方征信機(jī)構(gòu)官網(wǎng)上對相關(guān)企業(yè)的信用公示記錄進(jìn)行檢索后發(fā)現(xiàn)，第三方征信行業(yè)發(fā)展水平參差不齊，平臺(tái)公布信息量存在差異且信息公示并不全面，也存在信息遺漏現(xiàn)象?？傮w來說，第三方征信行業(yè)發(fā)展勢頭不如證券市場信用評級機(jī)構(gòu)，未能實(shí)現(xiàn)與政務(wù)信用平臺(tái)信息共享，也未能將證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為與處罰向社會(huì)進(jìn)行系統(tǒng)性、全方位公示。

(三)企業(yè)屬性下的失信懲戒機(jī)制

在企業(yè)信用一般規(guī)制領(lǐng)域，將虛假陳述的證券機(jī)構(gòu)列入嚴(yán)重違法失信企業(yè)名單所導(dǎo)致的后果即信用懲戒，包括對企業(yè)信貸、商業(yè)交易、經(jīng)營業(yè)務(wù)全方位制約，以及限制相關(guān)任職資格、限制獲得相關(guān)榮譽(yù)稱號等措施，最終影響證券機(jī)構(gòu)的潛在財(cái)產(chǎn)利益。但是在實(shí)務(wù)中，執(zhí)行懲戒措施之前另有前置程序，行政處罰未滿一定次數(shù)的證券機(jī)構(gòu)并不會(huì)被認(rèn)定為嚴(yán)重違法失信企業(yè)。

由于完整的法律程序應(yīng)包含懲罰與救濟(jì)，在此含義下證券機(jī)構(gòu)主體依然享有更正或移除失信信息的權(quán)利。事實(shí)上，部分立法中已經(jīng)確立了信用異議與修復(fù)機(jī)制，如中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合七家中央單位近期發(fā)布的《關(guān)于在科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)中對相關(guān)市場主體加強(qiáng)監(jiān)管信息共享 完善失信聯(lián)合懲戒機(jī)制的意見》(以下簡稱《意見》)，《意見》對欺詐發(fā)行、信息披露違法重點(diǎn)責(zé)任人群預(yù)設(shè)了“加強(qiáng)失信信息推送”“實(shí)施十一項(xiàng)失信聯(lián)合懲戒措施”等失信責(zé)任，同時(shí)也規(guī)定了“失信信息更正與移除程序”“行政復(fù)議與訴訟救濟(jì)”“實(shí)施或解除聯(lián)合懲戒行動(dòng)的五年最長時(shí)效”內(nèi)容，賦予了失信主體信用異議權(quán)、信用修復(fù)權(quán)，明確了失信懲戒措施的限度與邊界。但作為首個(gè)專門聚焦特定金融領(lǐng)域信息共享與失信聯(lián)合懲戒的信用監(jiān)管文件，以上列舉的措施也僅僅是對證券機(jī)構(gòu)主體的信用異議權(quán)與修復(fù)權(quán)的原則性宣示。

四、證券機(jī)構(gòu)虛假陳述的社會(huì)信用法律規(guī)制體系建構(gòu)

建立信用公示以及嚴(yán)重失信行為懲戒制度，遏制證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為是我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷深化的重要標(biāo)志之一。合理運(yùn)用信用規(guī)制工具，凸顯聲譽(yù)罰以及行為罰效能，必須立足于證券機(jī)構(gòu)的金融和企業(yè)屬性，統(tǒng)籌政務(wù)和商務(wù)兩個(gè)領(lǐng)域，完善懲戒標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)社會(huì)力量參與，建成規(guī)制證券機(jī)構(gòu)虛假陳述的社會(huì)信用法律體系。

(一)政務(wù)領(lǐng)域直接規(guī)制：信息共享、行政評級與強(qiáng)制披露

政府層面。應(yīng)從單一征信向聯(lián)合征信轉(zhuǎn)變，打破信息孤島，施行聯(lián)合懲戒。對內(nèi)整合企業(yè)信用信息一般公示與金融屬性下的專項(xiàng)公示，真正實(shí)現(xiàn)政務(wù)部門多平臺(tái)、多級別的聯(lián)合信息公示；對外注重公共信用信息和市場信息信用之間的共享，鼓勵(lì)行業(yè)協(xié)會(huì)、征信機(jī)構(gòu)、信用服務(wù)機(jī)構(gòu)以及企業(yè)將其掌握的證券機(jī)構(gòu)信用信息與政府部門實(shí)現(xiàn)共享。行政評級作為衡量證券市場風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管工具，必須發(fā)揮行政職能的積極性與主動(dòng)性，由單一性行政監(jiān)管向行政指導(dǎo)與行政服務(wù)多樣化角色延伸，因?yàn)榛貞?yīng)性監(jiān)管并不能起到有效規(guī)制證券機(jī)構(gòu)虛假陳述的作用。同時(shí)，考慮到政府失靈現(xiàn)象的普遍存在，經(jīng)濟(jì)法要求公共規(guī)制機(jī)構(gòu)行使權(quán)力時(shí)必須遵循比例原則和“權(quán)力清單”“負(fù)面清單”“責(zé)任清單”規(guī)則，即嚴(yán)格實(shí)行依法調(diào)控、合法規(guī)制。評級結(jié)果應(yīng)與監(jiān)管實(shí)際相適應(yīng)，應(yīng)引入第三方機(jī)構(gòu)對行政評級過程進(jìn)行監(jiān)督，有效避免“規(guī)制俘獲”效應(yīng)，做到評級過程透明、評級結(jié)果公正，體現(xiàn)政府公信力。此外，直接規(guī)制還涉及強(qiáng)制信息披露手段，簡單而有效的方式即為強(qiáng)制要求在招股說明書中披露中介機(jī)構(gòu)及其相關(guān)從業(yè)人員的誠信信息，使得投資者能夠通過招股說明書便捷地知悉中介機(jī)構(gòu)的信用狀況。舍棄劣跡披露作為任意記載事項(xiàng)規(guī)定，強(qiáng)制將不良虛假陳述處罰記錄作為證券機(jī)構(gòu)IPO上市保薦、承銷證券等信息披露的法定記載事項(xiàng)，能起到提醒與警示作用。

(二)商務(wù)領(lǐng)域間接規(guī)制：整頓信用評級以及征信行業(yè)

市場方面。遏制證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為的間接手段是扭轉(zhuǎn)市場信用評級機(jī)構(gòu)不公開不透明、缺乏獨(dú)立評級的局面，要求市場信用評級機(jī)構(gòu)披露的信用信息必須包括證券機(jī)構(gòu)履約能力、商業(yè)信譽(yù)、違規(guī)記錄等方面的數(shù)據(jù)和資料，強(qiáng)制披露證券機(jī)構(gòu)的自身信用狀況以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)狀況，公開并強(qiáng)化對虛假陳述證券機(jī)構(gòu)的信用規(guī)制。信用評級機(jī)構(gòu)首先力求保留在政府統(tǒng)計(jì)評級機(jī)關(guān)注冊名單內(nèi)，其次是通過促進(jìn)發(fā)行人監(jiān)管合規(guī)以維護(hù)其在發(fā)行人中的聲譽(yù)，最后通過保證評級準(zhǔn)確性以維護(hù)其在投資者中的聲譽(yù)，因此競爭、問責(zé)制和透明度是提高評級準(zhǔn)確性的三大要素。

一是要鼓勵(lì)信用評級機(jī)構(gòu)的市場競爭，由市場和投資者對其進(jìn)行篩選，促使其提升評級質(zhì)量，力求做到對證券機(jī)構(gòu)獨(dú)立、準(zhǔn)確、公正評級。當(dāng)一個(gè)行業(yè)(如信用評級行業(yè))由品牌效應(yīng)主導(dǎo)時(shí)，行業(yè)中的競爭實(shí)體可能無法通過披露績效信息來有效地表明其評級的質(zhì)量。二是對強(qiáng)盈利模式下的信用評級機(jī)構(gòu)引入績效制裁，對違反評級規(guī)則的信用評級機(jī)構(gòu)施加加重罰金責(zé)任并設(shè)立財(cái)產(chǎn)擔(dān)保機(jī)制，震懾信用評級機(jī)構(gòu)并逆向規(guī)制作虛假陳述的證券機(jī)構(gòu)。三是要增強(qiáng)評級透明度。公開評級標(biāo)準(zhǔn)、評級依據(jù)以及對證券主體的內(nèi)部評級，對證券機(jī)構(gòu)虛假陳述劣跡也應(yīng)做到及時(shí)公布。

對于金融征信，必須按照立法規(guī)定要求對證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為進(jìn)行建檔并予以公開。此外，行政規(guī)制需要改變傳統(tǒng)的命令-控制模式，更多地引入“軟法”思想，促使利害關(guān)系人、專家、普通民眾和行政機(jī)關(guān)在公共規(guī)制過程中良性互動(dòng)，并充分利用私人信息和專家理性，在降低行政規(guī)制成本的同時(shí)，增強(qiáng)行政規(guī)制的實(shí)施效果，即集權(quán)主義的命令-控制模式與契約自由模式的結(jié)合。

(三)信用規(guī)制失信懲戒：重置標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范應(yīng)用

失信懲戒，既包括拒不執(zhí)行公示命令違法懲戒，也包括業(yè)務(wù)限制與市場禁入。申請人提出的行政許可將被審慎審查，業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)也將被暫緩或者不予安排。應(yīng)重置懲戒標(biāo)準(zhǔn)，排除懲罰前置程序；規(guī)范運(yùn)用市場禁入監(jiān)管措施，使之與行政評級和罰款強(qiáng)度相適應(yīng)。應(yīng)邁向一元多樣的軟硬法混合治理，即由單純的依靠國家強(qiáng)制力的硬性手段轉(zhuǎn)而向全方位的動(dòng)用各種強(qiáng)制與非強(qiáng)制手段的機(jī)制，柔性治理手段不斷增多。為保障失信證券機(jī)構(gòu)的信用異議權(quán)與信用修復(fù)權(quán)，后續(xù)救濟(jì)措施應(yīng)考慮如下適用路徑。首先，就證券機(jī)構(gòu)的信用異議權(quán)而言，相關(guān)制度應(yīng)當(dāng)圍繞“異議申請與異議處理”兩方面展開：第一，異議申請；第二，異議處理。證券機(jī)構(gòu)還可以通過行政復(fù)議與訴訟程序主張自己的合法權(quán)益。其次，就證券機(jī)構(gòu)的信用修復(fù)權(quán)而言，借鑒《“信用中國”網(wǎng)站行政處罰信息信用修復(fù)指南》規(guī)則，失信人應(yīng)準(zhǔn)備主要登記證照、信用修復(fù)承諾書，已履行行政處罰相關(guān)證明材料(主要包括繳納罰款收據(jù)等)、主動(dòng)參加信用修復(fù)培訓(xùn)的證明材料、由綜合信用服務(wù)機(jī)構(gòu)試點(diǎn)單位和征信機(jī)構(gòu)出具的信用報(bào)告，以線上申請或現(xiàn)場提交修復(fù)申請兩種方式行使信用修復(fù)權(quán)。

(四)社會(huì)公眾參與：行政、市場與社會(huì)聯(lián)合監(jiān)管

社會(huì)層面的信用關(guān)系，主要是以倫理規(guī)范、聲譽(yù)褒損、信息公開、商業(yè)征信以及聲譽(yù)評價(jià)等為基礎(chǔ)，所形成的市場化、社會(huì)化的聲譽(yù)機(jī)制。單憑加大信用公示曝光度與落實(shí)懲戒制度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，必須啟動(dòng)社會(huì)力量參與社會(huì)信用體系建設(shè)，加大宣傳讓公眾全方位知曉證券機(jī)構(gòu)虛假陳述劣跡，培養(yǎng)公眾對證券機(jī)構(gòu)虛假陳述行為的抵制意識。我國臺(tái)灣地區(qū)消費(fèi)者保護(hù)相關(guān)規(guī)定第五十一條懲罰性賠償責(zé)任的規(guī)定，以消費(fèi)者受到的損害額作為客觀標(biāo)準(zhǔn)，該條規(guī)定目的在于保護(hù)消費(fèi)者免受企業(yè)經(jīng)營者為了營利目的而實(shí)施惡意侵害行為。如果將信用規(guī)制手段作為證券機(jī)構(gòu)虛假陳述懲罰性賠償責(zé)任的前置程序，不但有助于抑制懲罰性賠償責(zé)任的過度擴(kuò)張，而且更能實(shí)質(zhì)性地起到社會(huì)約束、威懾與遏制作用。