投資者保護(hù)、真實(shí)盈余管理與企業(yè)績(jī)效

杜建菊 孫 靜 喬 蕾

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233041；2.安徽文達(dá)信息工程學(xué)院，安徽 合肥 231201）

一、引言

會(huì)計(jì)盈余能向信息使用者提供有關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)成果和現(xiàn)金流量的相關(guān)信息，是投資者做出決策的重要依據(jù)。盈余管理嚴(yán)重影響會(huì)計(jì)盈余信息質(zhì)量，損害了投資者的利益。盈余管理分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，真實(shí)盈余管理以其隱蔽性強(qiáng)、靈活性高的特點(diǎn)，受到企業(yè)管理者的青睞。真實(shí)盈余管理涉及真實(shí)的交易活動(dòng)，通過生產(chǎn)操控、費(fèi)用操控和現(xiàn)金流量操控等手段調(diào)整企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量和當(dāng)期盈余，它改變了企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)質(zhì)，對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)營業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

為防止委托代理機(jī)制帶來的信息不對(duì)稱導(dǎo)致公司的管理者為個(gè)人私利侵犯投資者的權(quán)益，應(yīng)在法律制度等方面給予投資者相應(yīng)的保護(hù)。我國證券市場(chǎng)起步較晚，法律制度不夠完善，相比西方國家無論是在投資者保護(hù)的法律制定還是法律實(shí)施方面都是比較落后的，很難切實(shí)保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益。真實(shí)盈余管理不僅影響到企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，同時(shí)還損害了投資者的合法權(quán)益，使得投資者無法掌握企業(yè)經(jīng)營的真實(shí)情況，被錯(cuò)誤信息誤導(dǎo)做出不合理的投資決策，因而無法獲得相應(yīng)的回報(bào)，嚴(yán)重打擊投資者的投資積極性，影響我國證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。投資者保護(hù)能夠監(jiān)督和約束企業(yè)管理者的行為，提高管理效率，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的改善，保證生產(chǎn)經(jīng)營順利進(jìn)行。本文分析了真實(shí)盈余管理和投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，探討了投資者保護(hù)水平的提高對(duì)真實(shí)盈余管理與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響。

二、真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

隨著監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的日益完善，過去選用應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行操控的范圍受到極大限制，風(fēng)險(xiǎn)也越來越大，越來越多的上市公司管理者求助于隱蔽性更強(qiáng)的真實(shí)盈余管理來達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。真實(shí)盈余管理是通過費(fèi)用操控、銷售操控、生產(chǎn)操控等方式對(duì)實(shí)際業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行操縱，改變了企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流和未來的利潤(rùn)總額，降低了財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，由于操縱的是真實(shí)業(yè)務(wù)活動(dòng)，不涉及會(huì)計(jì)處理問題，從而不易被人們發(fā)現(xiàn)。企業(yè)管理者為實(shí)現(xiàn)私人利益或特殊目的采取真實(shí)盈余管理行為，背離了企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，損害了投資者的利益，增加了委托代理成本，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，同時(shí)也不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。馬廣奇和韓洋（2017）研究發(fā)現(xiàn)上市公司的真實(shí)盈余管理行為會(huì)降低未來財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效，在生產(chǎn)操控、費(fèi)用操控與銷售操控這三種方式中，費(fèi)用操控對(duì)企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期負(fù)向影響最大。

真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

（一）生產(chǎn)操控的影響。企業(yè)通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模來達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，隨著產(chǎn)量的增加，直接材料、直接人工等變動(dòng)成本隨之同比例增加，而如廠房的折舊、機(jī)器設(shè)備等固定成本在一定范圍內(nèi)保持不變，因此，提高產(chǎn)量會(huì)使分?jǐn)偟絾蝹€(gè)產(chǎn)品中的可變成本保持不變，而單位產(chǎn)品的固定生產(chǎn)成本降低，導(dǎo)致單位產(chǎn)品總成本下降，相同銷售數(shù)量下的產(chǎn)品銷售成本減少，即使銷量沒有增加，單位產(chǎn)品毛利的增加也會(huì)提高當(dāng)期利潤(rùn)，有利于短期財(cái)務(wù)績(jī)效考核。但是，盲目地增加產(chǎn)量會(huì)造成企業(yè)存貨積壓，使存貨儲(chǔ)存成本和存貨管理成本上升，且大量的存貨可能會(huì)使企業(yè)承擔(dān)存貨減值、損毀的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之提高。雖然銷售成本減少了，但其他相關(guān)成本增加了，增加的成本可能超過減少的銷售成本。存貨積壓也是一種對(duì)資金的占用，不利于流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)，影響企業(yè)資源配置效率和正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

（二）費(fèi)用操控的影響。費(fèi)用操控主要指對(duì)酌量性費(fèi)用的削減，酌量性費(fèi)用是指受企業(yè)管理當(dāng)局主觀影響的費(fèi)用開支，如研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)、營銷費(fèi)和員工培訓(xùn)費(fèi)等。費(fèi)用最終計(jì)入損益，費(fèi)用的減少將直接影響當(dāng)期利潤(rùn)，當(dāng)企業(yè)面臨特殊情況時(shí)，迫不得已的費(fèi)用削減是有必要的，然而在正常的經(jīng)營環(huán)境下，采用與生產(chǎn)規(guī)模不相適應(yīng)的費(fèi)用節(jié)省行為，其動(dòng)機(jī)就值得懷疑了。對(duì)新產(chǎn)品、新技術(shù)的研究開發(fā)關(guān)系到企業(yè)未來在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，李靖和胡振紅（2008）研究發(fā)現(xiàn)，加大對(duì)研發(fā)費(fèi)用及職工培訓(xùn)費(fèi)的投入，是有利于企業(yè)發(fā)展的。因?yàn)樾纬珊诵募夹g(shù)不僅增加企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，還可以形成無形資產(chǎn)，在短期內(nèi)可能不利于企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)衡量，但在長(zhǎng)期內(nèi)可以看出這種效應(yīng)。然而研發(fā)是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，具有不確定性，短期來看對(duì)企業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)不大，因此削減研發(fā)支出就成為管理者常用的真實(shí)盈余管理手段，實(shí)現(xiàn)短期盈余目的，卻最終會(huì)影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。廣告費(fèi)用的支出能使消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品更加了解，提高品牌知名度，會(huì)促進(jìn)企業(yè)未來期間的銷售業(yè)績(jī)提高。同樣廣告推廣是一個(gè)過程，信息傳遞也需要時(shí)間，雖說廣告費(fèi)用的支出能夠提高未來績(jī)效，但對(duì)短期業(yè)績(jī)的影響較小，管理者往往削減廣告費(fèi)用來調(diào)整當(dāng)期盈余。當(dāng)今社會(huì)，人才是企業(yè)發(fā)展的軟實(shí)力，對(duì)員工的培訓(xùn)，能夠促進(jìn)員工不斷更新知識(shí)、提高工作技能和職業(yè)素質(zhì)，有助于提高員工對(duì)企業(yè)的忠誠度和歸屬感。減少職工培訓(xùn)費(fèi)用，不僅影響員工個(gè)人業(yè)務(wù)能力，還關(guān)系到組織效率和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這些費(fèi)用操控行為是以犧牲未來利益為代價(jià)來滿足短期盈利目的，這種治標(biāo)不治本的行為嚴(yán)重影響企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，不利于企業(yè)未來績(jī)效的提高。

（三）銷售操控的影響。常見的銷售操控方式有：打折促銷、分期付款、放寬信用政策等，目的是刺激消費(fèi)者消費(fèi)，增加銷售量。當(dāng)預(yù)計(jì)本期銷售狀況不理想時(shí)，采取各種手段降低商品銷售價(jià)格、延長(zhǎng)信用期限，以求短期內(nèi)商品銷售數(shù)量迅速增加，從而提高企業(yè)當(dāng)期的盈余。往往這些行為在當(dāng)期或者短期內(nèi)能取得比較明顯的成效，然而這種成效是暫時(shí)的，主要是將以后期間的銷售額轉(zhuǎn)移到本期，只是調(diào)整了各期的現(xiàn)金流量，并非真正意義上的提高利潤(rùn)。一旦使銷售價(jià)格提高，就會(huì)與消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品價(jià)格折扣的預(yù)期相悖，會(huì)損害企業(yè)未來的銷售增長(zhǎng)潛力。非正常的降價(jià)會(huì)傳遞如產(chǎn)品質(zhì)量降低等不良信息，影響消費(fèi)者的判斷，降低客戶對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的信心，面臨喪失客戶的風(fēng)險(xiǎn)，且降價(jià)手段易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，當(dāng)同行業(yè)產(chǎn)品普遍降價(jià)時(shí)，企業(yè)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在。放寬信用政策包括延長(zhǎng)信用期間、降低客戶標(biāo)準(zhǔn)等方式，通過增加應(yīng)收項(xiàng)目來提高銷售量。大量的應(yīng)收賬款使企業(yè)承擔(dān)著巨大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，一方面會(huì)使企業(yè)流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)困難，影響資源的有效配置，應(yīng)收項(xiàng)目數(shù)量過多，極易造成呆帳、死帳，且降低客戶標(biāo)準(zhǔn)，向信用度不佳的客戶賒銷商品，也提高了發(fā)生壞賬的機(jī)率，不利于正常的生產(chǎn)經(jīng)營；另一方面一旦企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營異常且款項(xiàng)無法及時(shí)收回的現(xiàn)象，可能會(huì)面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，造成企業(yè)經(jīng)營虧損。

通過上述分析，可以看出真實(shí)盈余管理主要是犧牲未來企業(yè)績(jī)效來滿足當(dāng)期盈余目的，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

三、投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

投資者保護(hù)水平是影響上市公司企業(yè)績(jī)效的重要指標(biāo)，La Porta等（1998）發(fā)現(xiàn)投資者法律保護(hù)水平高的國家股票市場(chǎng)更發(fā)達(dá)、公司治理機(jī)制更完善、企業(yè)價(jià)值更高。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是當(dāng)代企業(yè)的特色，兩權(quán)分離的狀態(tài)下，管理者、大股東、中小投資者的利益需求不盡一致，一方面內(nèi)部管理層可能會(huì)出于私人利益，操控經(jīng)營活動(dòng)侵害股東等利益相關(guān)者的權(quán)益；另一方面，我國上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，大股東往往通過資金侵占和過度擔(dān)保等方式侵占中小股東的利益。隨著證券市場(chǎng)的不斷完善，大股東和管理層攫取中小股東收益的手段呈現(xiàn)多樣化及隱蔽性的特點(diǎn)。這兩種侵害都增加了委托代理成本，打擊投資者的信心，中小投資者利益被頻繁掠奪，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)不再信賴，不愿再購買公司股票甚至選擇拋售股票，造成企業(yè)股票價(jià)值下降，影響企業(yè)績(jī)效。此外，對(duì)企業(yè)管理者的激勵(lì)普遍與股價(jià)掛鉤，當(dāng)處于股價(jià)不景氣與公司內(nèi)部形勢(shì)雙重影響下，往往管理者的積極性不高，容易怠慢工作消極管理，這又使投資者保護(hù)水平對(duì)企業(yè)績(jī)效的消極影響進(jìn)一步加深。

提高投資者保護(hù)水平，對(duì)于緩解上市公司非效率投資問題有積極作用。委托代理問題是非效率投資行為產(chǎn)生的根本原因，由于委托人與代理人利益不一致，代理人為了追逐自身利益最大化，不按照企業(yè)價(jià)值最大化原則選擇投資項(xiàng)目，當(dāng)企業(yè)資源充足時(shí)，放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，造成投資不足，以及將資源投入凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資過度。改善投資者法律保護(hù)環(huán)境，提高了內(nèi)部控制人攫取控制權(quán)私利的成本，能夠有效抑制控制權(quán)私利行為，有助于糾正不當(dāng)?shù)耐顿Y不足以及過度投資。此外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)水平的提高，有助于降低企業(yè)融資的資本成本。沈藝峰、肖珉和黃娟娟（2005）認(rèn)為，改善投資者保護(hù)環(huán)境，能夠促進(jìn)當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)的健康發(fā)展，而良好的資本市場(chǎng)有助于提高資金流通效率，使得資金在需求者和供應(yīng)者之間的流動(dòng)更加快速高效，降低企業(yè)融通資金所需的資本成本。

法律保護(hù)是投資者保護(hù)的重點(diǎn)，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在投資者法律較完善的國家，即使投資者降低對(duì)企業(yè)的監(jiān)督成本，侵害行為依然能夠得到有效抑制，因?yàn)榉蓪?duì)管理層和大股東的侵害行為會(huì)給予嚴(yán)厲懲罰，且投資者保護(hù)水平提高，也使得管理層和大股東的掠奪成本增加，能夠進(jìn)一步約束其侵害行為。辛立國和易茂安（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在我國新興的資本市場(chǎng)中，政府利用法律手段規(guī)制證券市場(chǎng)，這也是為證券市場(chǎng)運(yùn)行提供擔(dān)保契約。政府法律保護(hù)給投資者以積極的心理保護(hù)，從而促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的繁榮，促進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)。

因此,提高投資者保護(hù)水平、完善法律體系，能夠營造良好的公司治理環(huán)境，減少委托代理問題，降低代理成本，增強(qiáng)投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，提高投資積極性，且企業(yè)所處的法律環(huán)境越好，投資者受法律保護(hù)力度越強(qiáng)，越有利于企業(yè)獲取外部融資，促進(jìn)融資活動(dòng)，有助于企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值。

四、投資者保護(hù)水平的提高對(duì)真實(shí)盈余管理與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響

法律是投資者保護(hù)的重要武器，作為外部治理機(jī)制，投資者法律保護(hù)能夠強(qiáng)化對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的監(jiān)督，在一定程度上抑制內(nèi)部控制人的機(jī)會(huì)主義盈余管理行為，減少監(jiān)督、審計(jì)等委托代理成本，促進(jìn)流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)，提高資源配置效率，有利于企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。Bris和Cabolis（2008）研究認(rèn)為，加強(qiáng)對(duì)投資者法律保護(hù)具有雙重意義，一方面，通過法律手段對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生直接影響；另一方面，法律底線的提高也有助于改善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制。

隨著我國證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，管理層漸漸偏好采用更具隱蔽性和靈活性的真實(shí)盈余管理來操控企業(yè)盈余，投資者保護(hù)程度越強(qiáng)，管理者的掠奪成本越高，能夠約束管理者的自利行為，降低代理成本，完善公司治理機(jī)制，有助于提升企業(yè)績(jī)效。此外，投資者保護(hù)水平的提高，改善了委托代理問題，能夠緩解代理人因追求個(gè)人利益最大化而引發(fā)的投資過度以及投資不足問題，提高了企業(yè)的投資效率，使資源得到有效配置。La Porta等（2002）認(rèn)為，良好的投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)管理者有激勵(lì)作用，能夠激勵(lì)管理者更加積極尋找有利于企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，改善企業(yè)業(yè)績(jī)從而提升企業(yè)價(jià)值。王力軍（2007）選取2002—2004年我國2310個(gè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、提高法治水平、減少政府干預(yù)能夠緩解委托代理問題，減少代理成本，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。

通過上述分析可以看出，投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理行為與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，能夠緩解真實(shí)盈余管理行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的不利影響。