變革時(shí)期信息披露監(jiān)管問(wèn)題探析：從注冊(cè)制到核準(zhǔn)制

盛安琪

摘 要：本文以KZ公司財(cái)務(wù)造假為背景，分析核準(zhǔn)制在信息披露方面存在的缺陷。闡述我國(guó)注冊(cè)制改革的必要性和優(yōu)勢(shì)，并對(duì)如何建立與注冊(cè)制相配套的信息披露制度提出意見(jiàn)建議。

關(guān)鍵詞：核準(zhǔn)制；注冊(cè)制；信息披露；IPO市場(chǎng)

核準(zhǔn)制是指發(fā)行人在首次發(fā)行股票時(shí)，要充分公開(kāi)企業(yè)的真實(shí)情況，同時(shí)必須滿足有關(guān)法律和證劵管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的各項(xiàng)要件。它遵循的是實(shí)質(zhì)管理的原則，由證劵監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，公司能否上市，完全由證劵監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定。這種發(fā)行制度自2001年起開(kāi)始在我國(guó)實(shí)施，在實(shí)施初期，確實(shí)對(duì)問(wèn)題公司和垃圾公司包裝上市起到一定的作用，但隨著證劵市場(chǎng)投資縱深化、多元化的發(fā)展，它的弊端也在不斷顯現(xiàn)。筆者通過(guò)KZ公司的財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象，對(duì)核準(zhǔn)制在信息披露方面的問(wèn)題進(jìn)行分析。

1 核準(zhǔn)制背景下案例分析

本案例中的KZ公司，是一家以制藥為主營(yíng)業(yè)務(wù)的股份有限公司，于2007 年由ZRK制藥有限公司改制成立、以醫(yī)藥為主營(yíng)業(yè)務(wù)、集科研生產(chǎn)銷售于一體的大型醫(yī)藥企業(yè)，于2010 年5 月26 日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。然而在2011年，卻出現(xiàn)大面積財(cái)務(wù)造假的現(xiàn)象。究其原因，除了出于融資的考慮外，核準(zhǔn)制固有的缺陷性，更是為財(cái)務(wù)造假提供了可乘之機(jī)。下面通過(guò)分析康芝藥業(yè)財(cái)務(wù)造假的動(dòng)因及危害，探究核準(zhǔn)制的制度問(wèn)題

1.1 KZ公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析

從表1中我們可以看出，2011年，公司利潤(rùn)同比和環(huán)比均出現(xiàn)巨幅下降，甚至有三個(gè)季度轉(zhuǎn)盈為虧。然而2012年，公司利潤(rùn)開(kāi)始出現(xiàn)大幅反彈跡象。

再結(jié)合表2分析發(fā)現(xiàn)，2011年KZ公司營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有大幅下降，利潤(rùn)卻直線下降。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，KZ公司的說(shuō)法是“主營(yíng)收入減少，新開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品的廣告等費(fèi)用投入較高以及為了提高員工福利費(fèi)用開(kāi)支提升等原因所致。”但筆者認(rèn)為這種說(shuō)法站不住腳，因?yàn)樵?012年的前三個(gè)月，報(bào)表同樣顯示了收入與利潤(rùn)倒掛的現(xiàn)象。并且，2012年KZ公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示投資收益增加近1.5倍，但是該年年報(bào)卻沒(méi)有提及與其對(duì)應(yīng)的緣由，無(wú)論是康芝藥業(yè)的投資策略還是投資方向都沒(méi)有發(fā)生變化，綜合以上分析，利潤(rùn)增長(zhǎng)超常，存在虛增利潤(rùn)舞弊的可能性。

1.2 KZ公司財(cái)務(wù)造假動(dòng)因

1.2.1 避免被暫?；蚪K止上市

我國(guó) 《證劵法》明文規(guī)定：“對(duì)3年內(nèi)連續(xù)虧損的上市公司采取暫停交易的處罰，如公司在下一個(gè)會(huì)計(jì)年度仍繼續(xù)虧損，將被禁止上市交易。根據(jù)上文分析，自2010年公司上市以來(lái)，企業(yè)盈利出現(xiàn)重大問(wèn)題，若不進(jìn)行報(bào)表修飾，利潤(rùn)斷檔的問(wèn)題會(huì)很容易在財(cái)務(wù)報(bào)表上顯示出來(lái)。繼而面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。

由此我們可以推斷，KZ公司在2012年所進(jìn)行的財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾，其主要目的就是為避免被強(qiáng)制退市的厄運(yùn)。

1.2.2 為炒作股票，提升股價(jià)

上市公司的股價(jià)高低攸關(guān)管理層、控股股東及中小股東的直接利益。股價(jià)的上升能夠給外界傳達(dá)公司利好的信息，從而吸引潛在投資者投資，也能使管理層和股東所持有的股票增值。KZ公司在年報(bào)中虛報(bào)或虛增利潤(rùn)，其目的之一就是為了炒作股價(jià)。再通過(guò)聯(lián)手券商做莊的手法，進(jìn)行托市，從而達(dá)到股價(jià)上升的目的。

2 核準(zhǔn)制在信息披露方面的問(wèn)題

結(jié)合上述案例我們不難發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)造假和莊家炒作股票，一方面是利益驅(qū)使下公司所作出的不適當(dāng)行為，另一方面，也由于核準(zhǔn)制度本身的局限性在一定程度上誘發(fā)了這種行為。案例中的康芝藥業(yè)只是一個(gè)公司，但我們不能否認(rèn)的是這種情況在核準(zhǔn)制發(fā)行市場(chǎng)上具有一定的代表性，這種大面積的公司財(cái)務(wù)造假和炒作股票現(xiàn)象，歸根結(jié)底是由于信息披露的缺陷造成的，它又會(huì)引發(fā)一系列問(wèn)題，下面具體分析：

信息披露制度作為資本市場(chǎng)監(jiān)管的核心，主要在兩個(gè)方面發(fā)揮作用：

一是在資源配置中，引導(dǎo)資金的合理流向。

二是在投融資環(huán)節(jié)，降低信息的搜尋成本。

信息披露的完整性要求，推動(dòng)注冊(cè)制改革的穩(wěn)步進(jìn)行。而信息披露的質(zhì)量高低與否，也對(duì)注冊(cè)制能否正常實(shí)施起著奠基石的作用。但不可否認(rèn)的是，我國(guó)的IPO 信息披露仍存在著質(zhì)量低下的情況，這無(wú)形中給注冊(cè)制改革帶來(lái)難度。

2.1 信息披露程度不完整

理論上來(lái)說(shuō)，證劵發(fā)行申請(qǐng)的過(guò)程中，公司的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、驗(yàn)資報(bào)告以及保薦人出具的發(fā)行保薦書(shū)等與證劵發(fā)行相關(guān)的文件均應(yīng)對(duì)外公開(kāi)，通過(guò)證監(jiān)會(huì)指定的網(wǎng)站進(jìn)行披露，以對(duì)投資者投資提供參考。但實(shí)際上，除法律意見(jiàn)書(shū)外，公司與證劵發(fā)行有關(guān)的資料均很少對(duì)外披露。導(dǎo)致投資者很少能查找到這些對(duì)投資具有重大影響的相關(guān)資料。

2.2 信息披露制度不健全

一方面，證監(jiān)會(huì)只公布發(fā)行人的申請(qǐng)通過(guò)與否，投資者難以獲得股票公開(kāi)發(fā)行審核的相關(guān)信息。另一方面，我國(guó)現(xiàn)有法律規(guī)章僅初步規(guī)定 IPO 應(yīng)遵循的程序，并未對(duì)審核的具體標(biāo)準(zhǔn)和詳細(xì)的操作流程作出明確規(guī)定。這就使得IPO審核人員的工作，既沒(méi)有投資者的監(jiān)督，也缺少可遵循的規(guī)范化流程。制度的不合理，為證劵市場(chǎng)信息披露違規(guī)事件頻發(fā)埋下禍根。

2.3 拉高殼資源的實(shí)際價(jià)值

殼資源是指股份制公司的股票具有在二級(jí)市場(chǎng)流通的資格。在核準(zhǔn)制體制下，全面性審核造成的一種局面就是公司上市難但退市也難。加之已上市的公司客觀上享有融資、地方政府保護(hù)等特權(quán)，新興企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)的上市之路變得舉步維艱。在這種情況下，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)買殼的方式進(jìn)行上市蔚然成風(fēng)。因此殼資源的價(jià)值被一再拉高。殼資源的價(jià)值被過(guò)分高估，主要引發(fā)兩點(diǎn)惡果：第一，上市公司為維持股票發(fā)行價(jià)格而實(shí)施盈余管理。在核準(zhǔn)制下，很多面臨退市的 ST 公司的管理層關(guān)注的重點(diǎn)不在如何提高公司效益，而是費(fèi)盡心機(jī)來(lái)保住“殼資源”。在很多公司高管眼中，只要“殼資源”沒(méi)有喪失，他們自可高枕無(wú)憂，至于公司經(jīng)營(yíng)效益到底如何，倒變得無(wú)足輕重。第二，使得退市變得困難。

2.4 引發(fā)IPO市場(chǎng)“三高”問(wèn)題

完善的監(jiān)管層審批制是要篩選合格的公司進(jìn)入市場(chǎng)融資體系，而將不合格的公司拒之市場(chǎng)融資的大門外。這種模式在實(shí)施初期對(duì)于維護(hù)市場(chǎng)融資的順利運(yùn)行確實(shí)起到積極作用，但隨著外部環(huán)境的變化，它的弊端在不斷突顯。

新股發(fā)行價(jià)格的確定具有復(fù)雜性，但它同時(shí)也是新股發(fā)行制度的關(guān)鍵所在。供應(yīng)方（發(fā)行人）從獲得更多募集資金的角度考慮，希望能盡量拉高發(fā)行價(jià)格的可接受上限，需求方（認(rèn)購(gòu)新股的投資人）則希望換取較大投資權(quán)益的同時(shí)，盡量壓低付出的資金額度。價(jià)格的確定過(guò)程，就是發(fā)行人和投資人利益博弈的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，利益自發(fā)地在定價(jià)主體間進(jìn)行分配，而最終的價(jià)格確定，是供需雙方在綜合多方信息后互相妥協(xié)的結(jié)果。但信息披露的缺陷使得投資者從一開(kāi)始就處于弱勢(shì)。發(fā)行人處于信息的強(qiáng)勢(shì)地位，通過(guò)虛增利潤(rùn)、關(guān)聯(lián)方交易等方式粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表輕而易舉造成公司高市盈率的假象，從而為價(jià)格博弈中高發(fā)行價(jià)格的最終確立、為公司爭(zhēng)取較高的募集資金創(chuàng)造條件。這就是“三高”現(xiàn)象的由來(lái)。

3 注冊(cè)制帶來(lái)的變化和措施

3.1 注冊(cè)制帶來(lái)的新局面

第一，使殼資源回歸其真實(shí)價(jià)值。

注冊(cè)制的推出使得股票發(fā)行的權(quán)利由政府審批轉(zhuǎn)變?yōu)榉少x予，為新興公司開(kāi)辟了更為便捷的上市渠道。這一方面避免了新興公司為取得上市資格而進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾。同時(shí)也抑制了上市公司為維持股票發(fā)行資格而進(jìn)行盈余管理的行為。從而使殼資源回歸其真實(shí)價(jià)值。

第二，使得“退市難”的現(xiàn)象得以打破。

注冊(cè)制出臺(tái)以來(lái)，在劣質(zhì)公司能否退市的問(wèn)題上，上市公司大股東與地方政府的主導(dǎo)作用在逐步減弱。但就目前的情況而言，這只是向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)移的第一步，并不意味著完全由市場(chǎng)來(lái)決定公司的存續(xù)與否，在眾多ST公司中仍存在近四成公司得到當(dāng)?shù)卣拇蠊P補(bǔ)貼而得以“保殼”的情況，說(shuō)明IPO向完全市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變?nèi)孕枰荛L(zhǎng)的路要走。

第三，對(duì)信息披露提出新的要求。

注冊(cè)制改革的實(shí)施，能夠使殼資源回歸其真實(shí)價(jià)值，打破“退市難”的現(xiàn)象，但能否從根源上解決IPO市場(chǎng)“三高”現(xiàn)象，就需要對(duì)股票發(fā)行信息披露制度進(jìn)行重構(gòu)，建立與注冊(cè)制相適應(yīng)的信息披露體系。對(duì)此，我們提出以下意見(jiàn)。

3.2 采取與注冊(cè)制相適應(yīng)的信息披露制度

3.2.1 政府機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)變職能

在注冊(cè)制背景下，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)圍繞合規(guī)性審查展開(kāi)監(jiān)管，不需要對(duì)發(fā)行人做價(jià)值判斷，優(yōu)劣評(píng)估，這就從原來(lái)的以核準(zhǔn)為中心轉(zhuǎn)變?yōu)橐孕畔⑴秾彶闉橹行?。這種模式，意味著市場(chǎng)其他主體參與發(fā)行審查的程度提高，市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于發(fā)行主體信息披露的接受程度成為關(guān)系發(fā)行成敗的重要方面，政府不再是決定發(fā)行成功的唯一因素。政府在這個(gè)過(guò)程中，應(yīng)做好由資格審查人向信息披露監(jiān)管人職能的轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變，也要求審查方式應(yīng)由核準(zhǔn)制下的單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

從保障投資者利益出發(fā)，針對(duì)不同發(fā)行人承受能力的不同，提供多樣化的適用標(biāo)準(zhǔn)，降低企業(yè)為滿足信息披露義務(wù)而帶來(lái)的負(fù)面壓力。如美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）采取“溝通對(duì)話”的形式對(duì)發(fā)行人信息披露進(jìn)行審查，由SEC通過(guò)發(fā)出評(píng)價(jià)意見(jiàn)函，提出發(fā)行人注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中存在的問(wèn)題，要求發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)就SEC提出的問(wèn)題作出完整真實(shí)的回函、修改注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中存在的不足并補(bǔ)充欠缺的文件。再交由SEC進(jìn)行第二輪的審核，直至注冊(cè)說(shuō)明書(shū)達(dá)到信息披露的規(guī)范性要求為止。這種審查過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是發(fā)行人與SEC關(guān)于信息披露問(wèn)題進(jìn)行對(duì)話商討。同時(shí)，SEC對(duì)不同披露事項(xiàng)都進(jìn)行了系統(tǒng)說(shuō)明，并輔之以自愿選擇性質(zhì)的披露規(guī)則、提供不同樣式的登記表格，以滿足不同行業(yè)公司的需要。使公司信息披露工作的開(kāi)展更具針對(duì)性，減少公司在信息披露上的壓力。這種方式值得我國(guó)借鑒采用。

3.2.2 優(yōu)化信息披露質(zhì)量。

第一，建立分行業(yè)審核模式 。

注冊(cè)制改革的落地實(shí)施，使得各行業(yè)公司大量涌入IPO市場(chǎng)。市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，上市公司行業(yè)類型也在不斷增多。為適應(yīng)不同行業(yè)上市公司在商業(yè)模式，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等方面的差異化披露要求，就要對(duì)傳統(tǒng)的分區(qū)審批模式進(jìn)行重構(gòu)。應(yīng)以不同行業(yè)投資者需求為立足點(diǎn)，有計(jì)劃、有步驟地建立起分行業(yè)信息披露審核模式，提高信息披露的適用性和相關(guān)性。在這種模式下，將監(jiān)管人員進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配，根據(jù)不同行業(yè)信息披露程度要求的不同，安排相應(yīng)的工作人員。將單一公司的審核納入到同行業(yè)公司的審核體系中，延伸信息披露的深度和廣度。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)遵守信息披露規(guī)則，同時(shí)根據(jù)所處行業(yè)的特殊性，披露與投資者決策相關(guān)的公司信息，如自身投資價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)的信息等。

第二，增強(qiáng) IPO 信息披露透明度。

注冊(cè)制的核心是信息披露制度。我國(guó)目前的信息披露存在公開(kāi)程度不足的缺陷。要加強(qiáng)信息披露的公開(kāi)程度可以從以下幾方面改進(jìn)：第一，審核標(biāo)準(zhǔn)公開(kāi)。要求證劵監(jiān)管部門在IPO審核的立法與監(jiān)管過(guò)程中，對(duì)具體的標(biāo)準(zhǔn)加以公布，使社會(huì)大眾都能了解。第二，審核內(nèi)容公開(kāi)。保證投資者通過(guò)正常合法的途徑即可獲得發(fā)行人披露的相關(guān)內(nèi)容。第三，審核結(jié)果公開(kāi)。審核部門要公布通過(guò)的發(fā)行人名單，并對(duì)通過(guò)或未通過(guò)理由加以說(shuō)明。有效的信息公開(kāi)能夠使信息透明化，有利于投資者對(duì)發(fā)行審核委員會(huì)的監(jiān)督。

3.2.3 提高信息披露效率

第一，充分運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)手段。

科技的進(jìn)步，拓寬了信息披露的媒介，各種新的披露方式如雨后春筍般開(kāi)始出現(xiàn)。網(wǎng)絡(luò)成為IPO市場(chǎng)信息披露的中堅(jiān)力量。電子化信息系統(tǒng)的發(fā)展，大大節(jié)約信息披露的資源成本、人力成本、時(shí)間成本，為信息披露提供強(qiáng)有力的技術(shù)支撐。而在未來(lái)，隨著信息披露保障措施的不斷健全，應(yīng)在原有基礎(chǔ)上進(jìn)一步革新披露技術(shù)。明確信息披露文件在電子信息披露系統(tǒng)通過(guò)電子形式提交的義務(wù)化，并通過(guò)法律保證實(shí)施，以方便公眾查閱相關(guān)文獻(xiàn)資料。

第二，改良信息披露的形式和程序。

傳統(tǒng)的信息披露多以強(qiáng)制性的形式出現(xiàn)，應(yīng)從根本上轉(zhuǎn)變發(fā)行人的觀念，把強(qiáng)制性披露轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行人自愿、自發(fā)的行為。應(yīng)提供給發(fā)行人和投資人多種選擇，以滿足不同情況發(fā)行人和投資人的需要，特別是滿足中小投資人的利益需求?？紤]我國(guó)投資者的現(xiàn)狀和對(duì)信息披露的接受能力，使用淺顯易懂的語(yǔ)言，采用靈活變通的信息披露格式，以便于投資者理解判斷，完善對(duì)各層次投資者決策有用的差異化信息披露機(jī)制。

3.2.4 建立嚴(yán)格的退市制度

注冊(cè)制對(duì)發(fā)行人不做實(shí)質(zhì)審查，從而鼓勵(lì)更多的公司進(jìn)入IPO市場(chǎng)。在這種情形下，必須要有更為嚴(yán)格的退市制度作為配套。優(yōu)勝劣汰的證劵市場(chǎng)環(huán)境，是保障市場(chǎng)資源有效配置的核心因素。完善的退市制度能夠?qū)⒉缓细竦钠髽I(yè)剔除出去，遏制愈演愈烈的財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象，從而優(yōu)化市場(chǎng)整體環(huán)境。然而現(xiàn)實(shí)是我國(guó)的證劵市場(chǎng)發(fā)展程度還不夠成熟，相對(duì)應(yīng)的退市制度也較為簡(jiǎn)單，缺乏嚴(yán)格的界定標(biāo)準(zhǔn)。為此，要優(yōu)化、細(xì)化原有的退市標(biāo)準(zhǔn)。

第一，明確強(qiáng)制退市的細(xì)則和條款對(duì)于依靠包裝上市和進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的公司，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，根據(jù)實(shí)際情況，或進(jìn)行強(qiáng)制退市處理或給予巨額的罰款處罰。

第二，擴(kuò)展主動(dòng)退市方式，為有主動(dòng)退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇。

3.2.5 推進(jìn)證劵法的修改與完善

注冊(cè)制不對(duì)發(fā)行人作實(shí)質(zhì)審查，只審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否符合信息披露的規(guī)定要件，表面上是對(duì)監(jiān)管的弱化，其實(shí)質(zhì)是對(duì)監(jiān)管的加強(qiáng)，使監(jiān)管更具有目的性，以適應(yīng)信息披露的需要。應(yīng)秉持注冊(cè)制下監(jiān)管為信息披露服務(wù)這一理念，通過(guò)證劵法的修改完善來(lái)解決一些核準(zhǔn)制下信息披露存在的問(wèn)題，提高查處信息披露違規(guī)行為的效率。

具體來(lái)說(shuō)有以下四點(diǎn)措施：

第一，賦予證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO 公司信息披露實(shí)質(zhì)性審查的權(quán)利，保證披露的信息達(dá)到完整、真實(shí)、及時(shí)、準(zhǔn)確的要求，降低信息獲取成本。

第二，建立IPO審核信息公開(kāi)制度。將審核的全過(guò)程置于公眾監(jiān)督之下，公開(kāi)與IPO注冊(cè)登記審核及上市審核有關(guān)的信息，防止審核過(guò)程中的尋租與腐敗行為。

第三，加強(qiáng)IPO 后續(xù)持續(xù)信息披露制度建設(shè)，建立倒查追究機(jī)制，對(duì)已經(jīng)獲得上市資格、公開(kāi)上市公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行追蹤，如果上市前后公司財(cái)務(wù)報(bào)表重要數(shù)據(jù)變動(dòng)明顯，就要對(duì)其進(jìn)行深入調(diào)查。

第四，對(duì)莊家惡意炒作、拉高IPO市場(chǎng)報(bào)價(jià)等行為明確處罰條款和打擊力度，有效抑制IPO市場(chǎng)的“三高”現(xiàn)象。這些措施的實(shí)施，能夠有效防止和遏制信息披露違法行為的上升態(tài)勢(shì)，為信息披露的透明化提供法律保障。從而建立與信息披露義務(wù)相適應(yīng)的法律責(zé)任體系。

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基金項(xiàng)目：

本文是安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目（ACYC2015148）的階段性成果。