關(guān)于中小企業(yè)融資新渠道的研究

(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530004)

一、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)概況

(一)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)證券化的聯(lián)系與區(qū)別

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的發(fā)展是從2005年12月開元證券和建元證券發(fā)行開始的，此后開始進(jìn)入人們的視野。

但試點(diǎn)的發(fā)展只是個(gè)開端，由于規(guī)模的局限性還不能與廣泛使用的證券化相提并論。證券化的涵括范圍廣，包括大型商業(yè)銀行和中小型商業(yè)銀行等。只有當(dāng)證券化在金融和產(chǎn)業(yè)部門領(lǐng)域變得更加普遍時(shí)，全部政策內(nèi)涵才能得到充分發(fā)揮。

商業(yè)銀行資本充足率的提高依靠的是銀行不良貸款證券化，這也是滿足《巴塞爾協(xié)議》的基本要求。但從實(shí)踐的角度來(lái)看，它們都不能滿足不良貸款的資產(chǎn)質(zhì)量要求，并且銀行缺乏將高質(zhì)量貸款證券化的動(dòng)力。面對(duì)此類情況，應(yīng)切實(shí)轉(zhuǎn)換思路，從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，靈活運(yùn)用。例如，考慮到我國(guó)廣大中小企業(yè)融資困境，2005年，我國(guó)四大國(guó)有銀行、交通銀行、國(guó)開行等政策性銀行與中信、中金等券商組成了ABCP研究小組，為企業(yè)在融資渠道方面做出了巨大的貢獻(xiàn)。

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)屬于資產(chǎn)證券化類別，發(fā)行人以各類應(yīng)收賬款等資產(chǎn)作為抵押而得以發(fā)行，是一種周期性證券化運(yùn)作方式，證券化發(fā)行主體為了正常運(yùn)轉(zhuǎn)，不斷獲取具有商業(yè)票據(jù)背景的新資產(chǎn)必須成為一種常態(tài)。

ABCP與常規(guī)ABS產(chǎn)品不同，雖然ABCP采用了證券化技術(shù)，但在交易結(jié)構(gòu)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持方面表現(xiàn)不一樣。在期限方面，常規(guī)的ABS產(chǎn)品的期限為一年或一年以上；ABCP為貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品，期限短于一年。

ABCP通常在信息公開方面持保守態(tài)度，尤其在資產(chǎn)的構(gòu)成、基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)量表現(xiàn)尤為突出，很少向外界公布。其次是在風(fēng)險(xiǎn)隔離程度方面，從目前來(lái)看，ABCP的現(xiàn)金流對(duì)于持續(xù)的融資渠道的依賴性較強(qiáng)，所以其風(fēng)險(xiǎn)隔離程度較低。

在資金不連續(xù)的情況下，集中度較低的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流可能無(wú)法償還ABCP現(xiàn)金流。此時(shí)，現(xiàn)金流補(bǔ)償通常由支持流動(dòng)性和信用支持方提供。但是，資產(chǎn)出售方通常無(wú)法完全隔離，仍然有義務(wù)籌集資金以償還ABCP。最后，在成本方面，ABCP發(fā)行時(shí)間短，過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單，一般采用滾動(dòng)式，成本低，約為6～13bp；常規(guī)ABS產(chǎn)品故障排查周期長(zhǎng)、成本較高，約為50～60bp。

(二)ABCP的市場(chǎng)發(fā)展

關(guān)于ABCP的開端，追溯于20世紀(jì)80年代后期，控制貨幣基金投資的規(guī)則最先是被美國(guó)證券交易委員會(huì)于1990年進(jìn)行了相關(guān)的修改，限制了持有評(píng)級(jí)在A2/P2及以下的公司商業(yè)票據(jù)的數(shù)量，這一重大的修改為以后的發(fā)展鋪平了道路。隨著ABCP的發(fā)展，對(duì)于那些評(píng)級(jí)不理想的公司來(lái)說(shuō)，是一件好事，它們可以通過(guò)證券化合并資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行融資。ABCP還使大量的中小企業(yè)找到了融資的機(jī)會(huì)，大大刺激了美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)入高度發(fā)達(dá)階段。

二、案例分析

具有類似ABCP結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品已經(jīng)在我國(guó)出現(xiàn)。2005年10月，中國(guó)聯(lián)通發(fā)布的“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”(聯(lián)通ABS)的目的與ABCP相同，下面以聯(lián)通ABS為例，進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。

ABCP與聯(lián)通ABS的差別表現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)方面

ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體表現(xiàn)在現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)性收入；聯(lián)通ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體表現(xiàn)是一段時(shí)間內(nèi)CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃收費(fèi)權(quán)。對(duì)于聯(lián)通ABS來(lái)說(shuō)，為了降低現(xiàn)金流不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，全額支持架構(gòu)的采用，是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

(二)渠道方面

聯(lián)通ABS的發(fā)行主體為“非限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”。但該發(fā)行主體不是獨(dú)立法人實(shí)體，其法律地位等問(wèn)題存在不明確性，具有一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

(三)稅收方面

聯(lián)通ABS稅收規(guī)則尚不明確，投資可能仍需繳納利息稅和其他稅款，這可能會(huì)導(dǎo)致一些稅收問(wèn)題，給投資者的選擇帶來(lái)影響。

(四)流通性方面

目前為止，聯(lián)通ABS流通性不夠，基金、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者目前并不能對(duì)此產(chǎn)品進(jìn)行投資，交易行為受到大大地限制。

但作為一個(gè)融資手段，其便利性、低成本的優(yōu)勢(shì)，可以有效解決中小企業(yè)融資難的困境，降低融資成本。

三、市場(chǎng)動(dòng)力

ABCP的迅猛發(fā)展，除了離不開充足的外部力量外，內(nèi)部市場(chǎng)力量也起到了至關(guān)重要的作用。這兩種力量的存在，共同構(gòu)成了國(guó)內(nèi)ABCP發(fā)展的客觀基礎(chǔ)。

(一)融資需求

國(guó)有企業(yè)一直是我國(guó)債券市場(chǎng)的主要發(fā)行人，而到目前為止，我國(guó)債券市場(chǎng)并沒有向中小企業(yè)開放，債券市場(chǎng)的發(fā)展也進(jìn)入了瓶頸期。為了促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，2005年5月，央行開始發(fā)行短期融資券，發(fā)行短短半年時(shí)間，其規(guī)模就達(dá)到了100億元，企業(yè)融資需求巨大，但仍存在一些不能在短時(shí)間內(nèi)解決的不利于企業(yè)債券的因素。這些因素不僅會(huì)不斷積累銀行的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，影響到廣大中小企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，而且在宏觀方面影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。因此，面對(duì)市場(chǎng)需要，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)應(yīng)運(yùn)而生，是廣大中小企業(yè)進(jìn)行融資的可行之路。

其一，就進(jìn)入市場(chǎng)的門檻而言，ABCP具有多樣性和靈活性，使得廣大中小企業(yè)可依靠應(yīng)收賬款進(jìn)入市場(chǎng)，在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的困境。

其二，就資金成本而言，ABCP使用多種信用增級(jí)方法，具有信用支持、流動(dòng)性支持等，能在降低信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高信用評(píng)級(jí)，能以低利率發(fā)行。尤其是對(duì)于貿(mào)易類應(yīng)收賬款的企業(yè)，發(fā)行ABCP能大大降低成本，甚至比銀行借款更低。

其三，對(duì)廣大中小企業(yè)而言，ABCP的發(fā)行，其資產(chǎn)負(fù)債表中不需列出該項(xiàng)資產(chǎn)，大大提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。ABCP的發(fā)行規(guī)?？勺屍髽I(yè)更多地考慮自身的資金需求，大大增加了其自主性。

(二)投資者的動(dòng)力

對(duì)于養(yǎng)老基金、投資基金等具有充足資金來(lái)源的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，他們傾向于風(fēng)險(xiǎn)低、收益比國(guó)債高的金融工具，這對(duì)于提高資產(chǎn)安全性、盈利性和優(yōu)化資產(chǎn)組合至關(guān)重要。而ABCP正好滿足這一需求，更易在投資市場(chǎng)受到歡迎。

資產(chǎn)支持證券主要使用的是內(nèi)部增級(jí)機(jī)制，但相對(duì)于信用增級(jí)機(jī)制來(lái)說(shuō)，則可以更多地傾向于使用外部增級(jí)方式。流動(dòng)性支持機(jī)制的加入，更好地解決了票據(jù)現(xiàn)金流和資產(chǎn)不匹配的問(wèn)題，這也是投資者投資意愿的重要條件。

(三)中介的動(dòng)力

銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)因素較多，信貸資產(chǎn)證券化的使用，可以有效地降低其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，同樣ABCP的引入，在降低銀行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，在企業(yè)資產(chǎn)為支持的前提下，也緩解了銀行的壓力。在實(shí)際操作過(guò)程中，銀行通常向客戶推薦使用國(guó)際資產(chǎn)支持票據(jù)來(lái)充當(dāng)替代融資渠道。

與此同時(shí)，隨著ABCP的引入，承銷工作和產(chǎn)品設(shè)計(jì)被金融機(jī)構(gòu)熟練掌握，ABCP的發(fā)行成本與基礎(chǔ)資產(chǎn)收益之間的空間，給相關(guān)人帶來(lái)了不少的利潤(rùn)價(jià)值。這尤其是對(duì)于發(fā)起人來(lái)說(shuō)，是一個(gè)不錯(cuò)的獲利機(jī)會(huì)。

四、ABCP的交易結(jié)構(gòu)

(一)ABCP的交易結(jié)構(gòu)和參與者

ABCP是屬于證券化產(chǎn)品類別，且常規(guī)證券化產(chǎn)品與ABCP關(guān)于信用增級(jí)和流動(dòng)性支持要求都不一樣，因此ABCP的結(jié)構(gòu)也與常規(guī)ABCP的結(jié)構(gòu)不同。在及時(shí)償付方面，其信用支持機(jī)構(gòu)和流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)給ABCP提供了比較多的便利，為及時(shí)性帶來(lái)了保證。ABCP一般是以循環(huán)的方式進(jìn)行發(fā)行活動(dòng)，其現(xiàn)金流也是來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)，但ABCP需求的數(shù)額，基礎(chǔ)資產(chǎn)未必能夠滿足需求。在信用支持和流動(dòng)性支持方面，發(fā)起人負(fù)有不可推卸的責(zé)任，同時(shí)也需要具有較高的信用評(píng)級(jí)。當(dāng)發(fā)起人的信用評(píng)級(jí)不足時(shí)，發(fā)起人通常會(huì)要求其他高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供信用支持和流動(dòng)性支持。

ABCP類似于要求“破產(chǎn)隔離”的ABS的特殊目的機(jī)構(gòu)。進(jìn)行真實(shí)出售是基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)出售方的基本要求。在風(fēng)險(xiǎn)方面，由于發(fā)行方式和結(jié)構(gòu)的不同，ABCP與常規(guī)ABS產(chǎn)品間的風(fēng)險(xiǎn)隔離程度也不一樣。結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)是ABCP的主要風(fēng)險(xiǎn)，其中結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)由其本身結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用支持手段支持；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)由流動(dòng)性支持手段支持；信用風(fēng)險(xiǎn)由信用支持手段來(lái)支持。

承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等也是屬于ABCP當(dāng)中的參與者，也正是因?yàn)閰⑴c者較多，帶來(lái)的主要特點(diǎn)就是其結(jié)構(gòu)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較復(fù)雜。

(二)關(guān)于交易結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步解釋

1.多資產(chǎn)出售方和單一資產(chǎn)出售方

ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)由多個(gè)機(jī)構(gòu)支持，共同組成多資產(chǎn)出售方架構(gòu)。其目標(biāo)有兩個(gè)，其一是為發(fā)起人謀利；其二是降低客戶的融資成本。若只有一家機(jī)構(gòu)提供ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)，則構(gòu)成了單一資產(chǎn)出售方，ABCP發(fā)行人通常通過(guò)發(fā)行新的ABCP獲得現(xiàn)金流，并償還到期的ABCP?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一般用來(lái)收購(gòu)新的基礎(chǔ)資產(chǎn)。信用支持機(jī)構(gòu)和流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)為確保償付到期的ABCP提供必要的現(xiàn)金流支付保障。

ABCP的發(fā)起人一般是金融公司或大型銀行企業(yè)，是其結(jié)構(gòu)中的主要代理。在這一過(guò)程中，發(fā)起人發(fā)揮著渠道資產(chǎn)組合管理的作用，并從中獲得一定的利潤(rùn)，但發(fā)起人并不擁有渠道的所有權(quán)。發(fā)起人的主要職責(zé)包括購(gòu)買資產(chǎn)、編制財(cái)務(wù)報(bào)表、維持交易記錄和會(huì)計(jì)資料、資產(chǎn)管理以及與供應(yīng)商聯(lián)系。

2.部分支持與全額支持

ABCP的支持方式有兩種，部分支持和全額支持。在部分支持下，ABCP的信用支持只支付損失的一部分。其中，ABCP可以將信用支持和流動(dòng)性支持分為兩種情況：特定交易增強(qiáng)和渠道增強(qiáng)。對(duì)于前者來(lái)說(shuō)，其可以采取的措施局限于支持特定賣方出售的資產(chǎn)組合，對(duì)其他的賣方資產(chǎn)組合有所受限，共包括四種交易形式，超額擔(dān)保、向出售人追索、第三人擔(dān)保和損失準(zhǔn)備金；而后者與前者正好相反，其可以支持所有渠道的資產(chǎn)組合，其增強(qiáng)的方式有信用證、次級(jí)債務(wù)和第三方擔(dān)保等。信用支持額度約占整個(gè)渠道發(fā)行額度的10～15%。在全額支持下，投資人可以從ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)中獲得收益，并從信用支持方獲得現(xiàn)金流，但必須相應(yīng)的承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，且其成本較高。另外，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，并不在流動(dòng)性支持的范圍之內(nèi)。因此，對(duì)于流動(dòng)性支持使用方面存在限制，一般來(lái)說(shuō)，只有在信用支持用盡之后才能獲得流動(dòng)性支持。