金融脫媒對我國貨幣政策利率傳導渠道影響的實證分析

柯曉星 孫英雋

摘 要：金融脫媒是指一個國家經(jīng)濟和金融發(fā)展后所表現(xiàn)出來的資金的供求雙方繞過商業(yè)銀行等金融機構(gòu)直接流向貨幣需求者的現(xiàn)象。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，尤其是證券市場的發(fā)展，金融脫媒現(xiàn)象日益凸顯出來。因此，通過選取相關變量的數(shù)據(jù)（2002—2018年），借助VAR模型分析了金融脫媒對我國貨幣政策利率傳導渠道的影響，并基于實證結(jié)果對我國貨幣政策的傳導機制提出相應的政策建議。

關鍵詞：金融脫媒;貨幣政策;傳導機制;FDI

中圖分類號：F830.5 ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）32-0135-03

一、研究方法和模型變量選取

（一）研究方法

本文在研究金融脫媒對我國貨幣政策利率傳導渠道影響的實證分析時采用了VAR（向量自回歸）模型。VAR是基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計性質(zhì)的建模，它把系統(tǒng)中的每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，將單變量自回歸模型推廣到多元時間序列組成的模型。VAR（p）模型的數(shù)學形式為：

模型中每個元素都是非自相關的，且yt，c和？著t分別為N×1階的時間序列、常數(shù)項列向量和隨機誤差向量i（i=1，…，n）為n×n階的參數(shù)矩陣。

（二）模型變量選取

根據(jù)統(tǒng)計資料和數(shù)據(jù)的易得性，本文在進行金融脫媒對我國政策利率傳導渠道影響的實證分析時，主要選取如下變量：

1.金融脫媒指標的選取?？紤]到可獲得性和本文的研究時間區(qū)間，本文選用Roldos①通過融資規(guī)模來界定的金融脫媒指標進行實證研究。即：

2.貨幣供應量的選取。在對我國的貨幣供應量的問題進行實證研究的相關文獻中，通常采取M2指標對當前貨幣供應量進行計量。

3.利率的選取。本文采用1天同業(yè)拆借利率的度量指標。

4.投資的選取。固定資產(chǎn)的投資完成額能夠很好地反映企業(yè)的融資需求和融資意愿。但考慮到固定資產(chǎn)的投資額是以季度度為單位計量的累計值，所以本文采用城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額進行替代。

5.股票價格指數(shù)的選取。本文選取滬深300指數(shù)作為衡量標準。

6.產(chǎn)出的選取。本文將經(jīng)過調(diào)整后的國內(nèi)生產(chǎn)總值可以作為產(chǎn)出的代理變量。

（三）數(shù)據(jù)來源

1.為了方便分析對相關的變量使用以下符號進行替代——金融脫媒指標（FDI）、貨幣供應量（M2）、利率（Li）、投資（IV）、儲蓄（Sav）、產(chǎn)出（GDP）。

2.數(shù)據(jù)的主要來源于Wind、國家統(tǒng)計局和中國人民銀行等相關數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)選取范圍為2002年到2018年的季度數(shù)據(jù)。

二、利率貸款渠道的有效性的實證分析

（一）模型構(gòu)建

利率貸款渠道的的理論來源于凱恩斯的IS-LM模型，即主要由中央銀行通過貨幣政策傳導機制影響貨幣供給與貨幣需求，利率作為貨幣的價格會隨之變化，從而引致產(chǎn)出和投資的變化。因此，可以分別建立不含有金融脫媒因素下的VAR模型和含有金融脫媒條件下的VAR模型，變量組合分別為（M2，Li，Sav，SP，GDP）和（M2，Li，F(xiàn)DI，Sav，SP，GDP）。為了建立VAR模型首先需要對模型變量進行協(xié)整關系檢驗。

（二）協(xié)整關系檢驗

從協(xié)整檢驗的結(jié)果來看，在5%的置信水平下所使用的上述變量之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關系，因此，可以對這些變量分別建立是否有金融脫媒影響下的VAR（1）和VAR（2）模型。

（三）方差檢驗

根據(jù)以上檢驗結(jié)果，我們可以建立穩(wěn)定的VAR模型，并結(jié)合1的表達式，對VAR（1）建立一階的VAR模型，對VAR（2）建立二階的VAR模型建模，建模之后對是否包含金融脫媒因素的模型進行方差分解分析。

三、實證結(jié)果分析與政策建議

（一）實證結(jié)果分析

從以上實證分析可以看出：（1）在金融脫媒的背景下，隨著期限的增加，VAR（2）模型中利率對投資的解釋力度大于VAR（1）無金融脫媒的背景下利率對投資的解釋力度。金融脫媒背景下貨幣政策的利率傳導機制的貸款渠道使得利率對投資這一變量的影響能力加強。金融脫媒改變了市場融資主體即資金的需求方對利率的敏感性。（2）金融脫媒背景下利率對產(chǎn)出的解釋力度要大于無金融脫媒背景下利率對產(chǎn)出的貢獻，金融脫媒通過利率機制能夠更好的作用于實體經(jīng)濟，從而帶動產(chǎn)出的增長。

（二）政策建議

首先，形成完整的利率體系和完善的貨幣政策傳導機制需要進一步推進利率市場化改革，根據(jù)我國的基本國情逐步放開對存貸款的利率管制。其次，金融脫媒是利率市場化的必要條件，金融市場的發(fā)展既是金融脫媒的原因，同樣也是金融脫媒的表現(xiàn)，金融市場的發(fā)展能夠起到完善利率傳導機制的作用。最后，加強對金融市場和金融機構(gòu)的監(jiān)管。金融脫媒必然會加劇金融機構(gòu)之間的競爭，不當?shù)母偁幉粌H會壓縮利潤空間，嚴重的甚至會誘發(fā)金融風險，因此必須對金融機構(gòu)之間的競爭進行適當?shù)囊龑?，制定相關的政策規(guī)范其行為。

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