游戲行業(yè)并購中高業(yè)績承諾風險與防范

喬藍聰

摘 要：公司并購被更多的企業(yè)用來對自身產業(yè)優(yōu)化轉型與多元化發(fā)展提供幫助，業(yè)績承諾作為一種對購買方并購事件的保障也被更多的公司采用。游戲行業(yè)的快速發(fā)展吸引了市場的注意，并購中游戲行業(yè)的占比也越來越高，且游戲行業(yè)的并購中業(yè)績承諾通常高于平均水平。但業(yè)績承諾的設定需要遵從合理性的原則才能達到正向的效果，如果業(yè)績承諾過高，不僅不能對公司并購之后的企業(yè)整合與協(xié)同效應提供幫助，還可能對并購雙方造成凈利潤、公司市值與聲譽等方面的損失。因此，應合理設置業(yè)績承諾，增強業(yè)績承諾的靈活性，使業(yè)績承諾與行業(yè)環(huán)境線性相關，這樣就可以避免由于業(yè)績承諾過高而產生的一系列風險。

關鍵詞：業(yè)績承諾;業(yè)績補償;游戲行業(yè);企業(yè)并購;風險防范

中圖分類號：F275 ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）32-0020-03

引言

并購重組是資本市場中可以快速促進公司資源整合，提高公司發(fā)展水平的一個行之有效的措施。Wind數據顯示，2018年我國市場境內并購11 205起，交易金額達2.51萬億元;而2013年境內并購僅2 323起，并購金額為9 731.22億元。證監(jiān)會為了減少收益法導致的資產評估泡沫，在2008出臺的《上市公司重大資產重組管理辦法》規(guī)定了并購中采用收益現值法等以未來收益作為估值依據，被并購方應當對標的資產的盈利能力做出保證，并在未達到業(yè)績承諾時給予相應的補償。民生證券公布數據顯示，2018年A股市場需要完成的業(yè)績承諾約為1 987億元，處于歷史高位，且2018年到期的多為股市行情大好的2015年發(fā)生的并購，業(yè)績承諾要求較高，達標壓力較大。

游戲行業(yè)是在信息技術快速發(fā)展下的一個新熱點，且由于游戲行業(yè)的高成長與高收益的特點，受到了諸多上市公司的青睞。并購方企圖通過收購游戲行業(yè)公司來幫助企業(yè)轉型升級，促進公司多元化發(fā)展。而并購標的在游戲公司正常運營的情況下，時常伴隨著高溢價和高業(yè)績承諾，最后往往難以完成業(yè)績承諾，對公司造成利潤與聲望的影響。

本文通過對我國游戲行業(yè)并購重組中存在的業(yè)績承諾較高的問題進行探討，在分析高業(yè)績承諾的成因的基礎上，研究高業(yè)績承諾對公司造成的風險，并提出相應的防范策略，以期為完善證券市場并購重組中業(yè)績承諾的監(jiān)管制度提供參考。

一、游戲行業(yè)公司高業(yè)績承諾的動因

（一）游戲行業(yè)的快速發(fā)展導致了高業(yè)績承諾

發(fā)展迅速的網絡游戲產業(yè)成為市場上各種資本追捧的對象。21世紀初，我國的游戲行業(yè)受到國際上成熟游戲行業(yè)的影響開始發(fā)展。2002年以后，中國游戲市場全面開花，國內互聯(lián)網巨頭紛紛開始進軍游戲行業(yè)，相繼推出自身的游戲產品，抑或是代理海外熱門游戲。

山西證券公布數據顯示，2019年上半年，中國游戲市場的實際銷售額為1 140.2億元，同比增長8.59%。游戲俱樂部的快速發(fā)展也為游戲行業(yè)的火爆進一步吸引了人氣，越來越多的職業(yè)型游戲俱樂部參與到了電子競技中，電子競技成為被認可的競技項目。隨著直播行業(yè)的發(fā)展，游戲也受到更多人的喜愛，大熱的國民級現象手游“王者榮耀”收獲了大量用戶，也為游戲行業(yè)吸引到了更多的資金進入。

游戲行業(yè)的火爆也導致游戲公司在并購市場中的叫價能力得到提升。游戲公司通常是輕資產類公司，無形資產才是公司價值的較大體現。由于其并未有過多的固定資產，則在并購的資產評估環(huán)節(jié)更傾向于采用收益法。收益現值法需要根據預測的未來幾年的盈利情況作為資產評估基準，但是由于未來盈利的預測擁有較大的主觀性，指標選擇也有可操作性，往往會導致成交金額過高的現象出現。高溢價需要高業(yè)績承諾的支撐，業(yè)績承諾的簽訂也會依照資產評估時對于未來幾個會計年度盈利的預測作為依據，業(yè)績承諾也會水漲船高。

（二）高業(yè)績承諾有利于公司價值的提升

根據信號傳遞理論，并購重組被視作公司向外展示自身經營狀況良好且傾向于向外更大擴張的一種意圖。證券市場行情越好的時候，這種信號的傳遞越有效。Wind數據顯示，2013年之前我國境內并購市場每年的并購數量在2 000起左右浮動，在證券市場行情開始向好的2014年，境內并購事件達到了3 797起，在上證指數達到歷史第二高點即5 178點的2015年，并購事件增加至6 430起。高業(yè)績承諾向市場傳遞了更加強烈的信號。一般投資者往往沒有成熟的證券分析能力，容易被市場上魚龍混雜的信息所吸引，會盲目跟風買入有并購重組和高業(yè)績承諾概念公司的股票，促使上市公司在證券市場上股價的上漲。股價的上漲所帶來的價值增量，通常比企業(yè)在實際生產經營活動中創(chuàng)造的價值增量要多得多。

根據激勵理論，高業(yè)績承諾作為一種任務目標，其對被并購公司形成的壓力會激勵被并購公司在并購達成之后更加積極地去完成業(yè)績承諾的目標，從而促進公司利潤的增加。尤其是在并購時支付手段采用的是向被并購方股東增發(fā)股票的情況下，被并購方股東成為上市公司的利益相關者（shareholder），被并購方大股東與并購方公司利益的趨同促使其利用并購之后資源的整合、渠道的共享等方式，幫助被并購企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤。高業(yè)績承諾作為一種定量目標，在促進并購雙方發(fā)揮協(xié)同效應的同時，也推動并購后企業(yè)的價值創(chuàng)造。

（三）大股東套現動機促使公司傾向高業(yè)績承諾

根據大股東掏空理論，由于上市公司的利益與大股東的利益并不完全一致，導致大股東為了謀取自身利益而做出損害公司利益的行為。在證券市場行情向好的時候，并購重組概念可以給上市公司帶來更多的超額收益，而為了自身利益的大股東就會選擇在并購重組之后，在市場上追捧公司股票的時候出售或者質押自己所持有的公司股票，使自己享受到公司股票價格上漲帶來的紅利。

高業(yè)績承諾更能吸引市場上的關注，刺激一般投資者的熱情。為了謀私利，大股東并不會太在意被并購方的實際情況，也不太在意被并購標的盈利情況是否與業(yè)績承諾相差甚遠，只要并購時估值和業(yè)績承諾做得高，得到市場上一般投資者的追捧就達到了大股東的目標。因為在被并購標的并入公司之后，大股東已經抽身而去，套現賺得盆滿缽滿。

當并購雙方的實際控制人都有套現的意愿時，標的企業(yè)的股東更愿意向并購方企業(yè)做出高額的業(yè)績承諾，向市場傳遞公司利潤成長良好的信號，吸引市場中小投資者的買入，并在股票價格拉升之后減持。

二、游戲行業(yè)高業(yè)績承諾的風險分析

（一）行業(yè)環(huán)境影響業(yè)績承諾的完成

這里的行業(yè)環(huán)境是指廣義上的行業(yè)環(huán)境，包括行業(yè)周期和國家政策等。任何行業(yè)都躲不過行業(yè)周期的影響，游戲行業(yè)也是如此。游戲行業(yè)的異常火爆吸引了各方的競爭者和資本的進入，但互聯(lián)網頭部公司占據了我國的游戲市場的較大份額，留給新的入場者的機會已經寥寥無幾。而且由于市場的多變性，上市公司并不能完全準確地預測出行業(yè)的未來走勢，對行業(yè)的誤判也是不可避免的。艾瑞咨詢公布的數據顯示，2018年我國手機游戲市場中，騰訊和網易兩家公司占據了市場份額的64.59%，留給小公司的份額本就不多，對于新入場的競爭者來說，“喝口湯”也是異常艱難的。

政府的政策松緊也對游戲行業(yè)具有較大的影響。我國在2018年3月開始機構改革，自此游戲版號的審批被監(jiān)管機構叫停了。依據往年同期的情況來看，大概有幾千款游戲因為沒有版號的原因不能進入市場。直到2018年底，我國才重新開始了游戲版號的審批發(fā)放。一款游戲的生命周期有效，游戲行業(yè)公司需要不斷地推出新的游戲來吸引消費者新的關注，而一旦游戲版號叫停，游戲公司不能再推出新的游戲產品進入市場，老游戲又不能有效地吸引新進來的游戲玩家，就會導致公司的經營狀況受到嚴重影響，同時合理的業(yè)績承諾也將難以完成，更遑論高業(yè)績承諾。

（二）誘發(fā)企業(yè)進行盈余管理虛增利潤

在簽訂了業(yè)績承諾的并購中不難發(fā)現，某些公司的實際盈利情況剛好超過約定的利潤目標，且有部分公司在業(yè)績承諾期一結束，利潤就出現斷崖式下跌，此種情況的出現不排除是企業(yè)通過盈余管理的手段來幫助其完成業(yè)績承諾的要求。業(yè)績承諾的主要目標條件就是對于經營利潤的要求，公司通過一些手段對公司的財務情況進行調整，例如提前確認收入或者對于壞賬不計提減值等方法可以潤色當期的利潤。但是這種操作手法“治標不治本”，只能緩解燃眉之急，卻對以后會計年度的財務狀況“埋雷”，這也就是為什么部分公司會在業(yè)績承諾期之后就急轉直下的原因。

為了完成業(yè)績承諾而進行的盈余管理對中小投資者是一種損害。在信息不對稱的情況下，中小投資者無法客觀分析信息的真實性，貿然入場的投資者本以為自己投資的是一匹優(yōu)質的“白馬”股，最后沒想到卻是一只“黑天鵝”，導致投資資金“腰斬”。

（三）高業(yè)績承諾易導致巨額商譽減值

在公司并購中，并購的溢價反映了這家公司的質量，高溢價代表了未來收益能力較高。溢價的高低取決于資產評估機構給出的估值，采用收益法作為評估方式的并購中，需要以公司未來盈利能力為依據，而未來公司盈利能力又與業(yè)績承諾具有相關性。交易雙方簽訂有較高的業(yè)績承諾條件的情況下，并購所支付的對價也會較高，會導致公司存在高額的商譽。

如果并購雙方可以在并購完成之后，充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應，促進資源整合，那么高度的商譽對上市公司來說是價值的體現;但如果并購之后兩家公司的合作情況并不那么樂觀，被并購方沒有完成業(yè)績承諾的要求，那么將會導致上市公司對并購這家企業(yè)時所產生的商譽做計提減值準備，商譽減值準備將會直接影響到企業(yè)的凈利潤。天神娛樂在2018年對商譽計提減值40.6億元，導致該企業(yè)當期凈利潤為-69.78萬億元。

商譽減值會影響市場對該公司的信心。商譽減值的計提也在側面說明了并購交易的失敗，但是并購標的資產仍舊存在于公司內部，市場會對該項資產未來的發(fā)展狀況持懷疑的態(tài)度。

（四）業(yè)績承諾補償無法有效地實施

業(yè)績承諾補償是對沒有完成業(yè)績承諾的一種保障性條款，但是業(yè)績承諾補償的實施并不能得到有效的保證。如果業(yè)績承諾設置得過高的話，業(yè)績承諾本身就不易完成，在業(yè)績承諾沒有實現的情況下，對于業(yè)績承諾的補償來說需要付出的代價也是很高的。如果并購屬于吸收合并的話，并購完成之后上市公司通常就會展開公司之間的整合，為促進公司協(xié)同發(fā)展做準備。這時，被并購標的就會被全部納入上市公司母公司之中，與母公司一起對日常經營活動進行確認和記錄。但在上市公司和被并購標整合之后，兩家公司的核算上并不能完全保持獨立，如果采用設定分配比例等特定的方法把兩家公司的財務情況拆分的話，其拆分的合理性也不能得到保證，且為公司財務的審計造成了相當大的困難。此時，被并購方控制人已經失去了對交易標的的控制權和管理權，其自然不愿再為標的企業(yè)的經營狀況負責，在實務中通常由上市公司一方的大股東或者其他并購方代為履行業(yè)績補償，則業(yè)績補償的執(zhí)行就像是“左手換右手”的狀態(tài)，只是形式主義。

三、防范游戲行業(yè)業(yè)績承諾風險的對策

（一）公司設定業(yè)績承諾應具有合理性與靈活性

若想要避免業(yè)績承諾過高而對公司造成不良的影響，應當在業(yè)績承諾設定伊始就合理地協(xié)調業(yè)績承諾的目標要求。如果業(yè)績承諾在并購時就在一個合理的范圍，那么被并購標的就能在正常的經營狀態(tài)下順利完成業(yè)績承諾，這樣也不會使并購雙方感到業(yè)績壓力，不會迫使其為了公司的外部聲譽和證券市場上的市值而虛增利潤，也可以保障公司財務的穩(wěn)定性。

業(yè)績承諾也可以更加具有靈活性。通常業(yè)績承諾都是要求被并購標的在連續(xù)的時間周期內每個會計年度和總計達到一定數額的凈利潤，這樣難免促使被并購標的管理者為了達到這個數額而做出一些短視行為。證監(jiān)會應該鼓勵大家以更加靈活的方式設定業(yè)績承諾，如果把企業(yè)的贏利能力、營運能力與抗風險能力等相關指標作為一個業(yè)績承諾組合，更加靈活地去對被并購公司的經營做一個要求，則會更加有利于并購的整合與公司的發(fā)展。

（二）公司設定業(yè)績承諾須結合行業(yè)周期與國家政策

行業(yè)周期并不能依靠現有的數據而做到嚴謹的推斷，這就導致企業(yè)可能認為行業(yè)一片大好，但其實已經開始衰敗。這種現象在證券市場尤為明顯，一般投資者都喜歡去追買漲了很多的股票，認為股價可以漲得更多，孰不知股價已經遠遠超過公司價值，充滿了資本泡沫，一碰就會破。如果能根據公司所在市場的特殊情況選取可以代表市場行情變化的一些數據，游戲行業(yè)公司就可以選取游戲市場的營業(yè)額與游戲行業(yè)的活躍用戶量變動等數據作為基準，根據這些基準數據的變動而相應地對業(yè)績承諾進行線性的變動。這樣就可以避免企業(yè)因為行業(yè)周期的原因而沒能完成業(yè)績承諾。

國家政策對游戲行業(yè)也具有較大的影響。例如2018年3月份政府對于游戲版號的叫停就導致游戲行業(yè)公司面臨“市場寒冬”，無法推出新的游戲來幫助公司創(chuàng)造新的贏利點。業(yè)績承諾若加入一些附加條款，在游戲行業(yè)由于受政府政策因素影響較大的情況下，則可以相應地調減或者取消業(yè)績承諾，幫助企業(yè)在受到政策限制而未能完成業(yè)績承諾的情況下，避免因業(yè)績補償而“雪上加霜”。

（三）政府應加大對業(yè)績補償執(zhí)行的監(jiān)督力度

業(yè)績補償的執(zhí)行往往得不到有效的保證，有必要加強對其執(zhí)行的監(jiān)督。通過法律法規(guī)監(jiān)督業(yè)績補償的執(zhí)行，使業(yè)績補償可以落到實處?？梢詫I(yè)績補償的相關資產進行一定程度的限制，例如，針對業(yè)績補償為回購股份的情況，對其股份設置限制流通等條件，避免被并購方股東股權質押而無股兌付的情況。

并購中也可以引入第三方資本來加強對并購的監(jiān)督。政府可以鼓勵企業(yè)在并購中多元化地募集資金，在向被并購方股東定向增發(fā)的同時，也可以向第三方資本籌集資金，讓第三方資本加入到并購之中，增加第三方資本對監(jiān)督并購中不合理的狀況與業(yè)績補償的執(zhí)行。

（四）政府須加強對并購事中事后的審查與問責

政府機構的監(jiān)管也會防止高業(yè)績承諾帶來的風險。嚴格審查遞交并購申請的上市公司的并購動機，對于為了以并購來試圖炒熱公司股價的情況進行調查，并且加大對并購事中事后的問責力度。目前，證監(jiān)會通過向在市場中出現異?，F象的公司發(fā)放詢問函，要求上市公司在規(guī)定時間內向公眾解釋公司發(fā)生的實際情況，但是并不涉及到相應的處罰。應該加大對并購事中與事后的監(jiān)管力度，對事后出現異常狀況的公司進行問責，給并購雙方壓力，促使他們審慎合理地設定業(yè)績承諾協(xié)議。

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