國統(tǒng)股份連續(xù)跌停引發(fā)的思考

瀟湘劍客

最近國統(tǒng)股份無緣由崩盤，跌了4個(gè)半跌停板引起了市場(chǎng)的關(guān)注，而公司也發(fā)布了股票異常交易公告但沒有闡述更多原因。經(jīng)查，原來跌停慘案源自一汽夏利的一紙重組公告：天津一汽夏利汽車股份有限公司于2019年12月5日晚收到公司控股股東中國第一汽車股份有限公司的緊急通知，一汽股份擬籌劃股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，可能涉及控制權(quán)變更。公司股票于2019年12月6日開市起臨時(shí)停牌。夏利停牌后，國統(tǒng)開始了無量跌停之旅。為何夏利的重組公告會(huì)導(dǎo)致國統(tǒng)股份5個(gè)交易日蒸發(fā)了11億元的市值呢？

事情還要從2019年3月25日國統(tǒng)股份發(fā)布將和中鐵物晟重組的公告說起。早在今年3月25日國統(tǒng)股份就發(fā)布了將籌劃與中鐵物晟重組的公告，然而在4月2日，國統(tǒng)股份公告終止籌劃與中鐵物晟重組。原因是：由于交易相關(guān)方未能就本次交易方案的核心條款達(dá)成一致意見，經(jīng)聽取相關(guān)各方意見并與交易相關(guān)方協(xié)商一致，決定終止籌劃本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。事實(shí)上，當(dāng)年中鐵物晟成立的目的，就是為了債轉(zhuǎn)股的國資將來在二級(jí)市場(chǎng)上退出，由于方案沒有充分考慮國資債權(quán)人利益，準(zhǔn)備不充分，導(dǎo)致重組夭折。但國統(tǒng)股份的股價(jià)沒有下跌反而平臺(tái)震蕩走高。

2019年10月22日國統(tǒng)股份的一紙公告又引起了投資者的無限聯(lián)想：公司選舉李鴻杰為公司第六屆董事會(huì)董事長！李鴻杰現(xiàn)任中國鐵路物資集團(tuán)有限公司總經(jīng)理助理、資產(chǎn)處置辦公室主任，中鐵物晟科技發(fā)展有限公司總經(jīng)理助理……另外新一屆董事會(huì)多名成員均出自中鐵集團(tuán)，這似乎表明國統(tǒng)與中鐵物晟的重組漸入佳境，隨后國統(tǒng)股份的股價(jià)也創(chuàng)出反彈以來的新高25.93元。然而12月5日一汽夏利的一紙公告讓所有忙碌一年的市場(chǎng)各方一枕黃粱夢(mèng)碎。

姑且不討論國統(tǒng)股份遭遇五連跌的損失，也不談一汽夏利股東突發(fā)的利好，我們僅就中鐵物晟注入一汽夏利和國統(tǒng)股份將可能出現(xiàn)的情況進(jìn)行一個(gè)分析討論：

表1

（1）2018年凈利潤假設(shè)測(cè)算方法：

第一個(gè)算法：中鐵物晟2018年12月底債轉(zhuǎn)股，66%股權(quán)賣了70.5億元，即評(píng)估值106億元。如果按市盈率10-15倍計(jì)算，凈利潤應(yīng)該10.6億元到7億元，取平均值8.8億元。

第二個(gè)算法：公開信息中國鐵物2018年利潤總額12.5億元。推算扣稅后可能10億元凈利潤，中鐵物晟作為子公司可能不大于這一凈利潤水平，最大的可能是中鐵物晟的凈利潤在8.8億元上下。

（2）一汽夏利轉(zhuǎn)股價(jià)=2019年12月6日收盤20日均價(jià)3.45元*0.9=3.105元

（3）可折股數(shù)=標(biāo)的資產(chǎn)值/轉(zhuǎn)股價(jià)（標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格按照2018年評(píng)估值*110%≈117.5億元，即按照國有資產(chǎn)保值增值原則，按照資產(chǎn)增值10%做出的假設(shè)）

（4）總股本=折股后股本+一汽夏利原股本

（5）每股收益=中鐵物晟預(yù)估利潤/重組后總股本

（6）18倍市盈率假設(shè)是根據(jù)目前上市物流公司總體平均市盈率做參考（2019年12.17日收盤滬深交易所上市物流公司市盈率中位數(shù)是17.99倍）

（7）預(yù)計(jì)2019年底的公司預(yù)估值比2018年增加10%

表2

（1）國統(tǒng)轉(zhuǎn)股價(jià)=2019年12月6日暴跌前收盤20日均價(jià)23.47元*0.9=21.123元

（2）20倍市盈率假設(shè)是根據(jù)目前上市物流公司總體平均市盈率，結(jié)合公司總股本較小市場(chǎng)預(yù)估值較高做出的。

中鐵物晟究竟是和一汽夏利重組還是和國統(tǒng)股份重組對(duì)國有資產(chǎn)保值增值更有利？上面兩張表格一目了然。

從操作角度看，一汽夏利公布的重組方案很復(fù)雜，由股份無償劃轉(zhuǎn)、重大資產(chǎn)置出、發(fā)行股份購買資產(chǎn)三部分組成，每一步都要審批，操作周期長。需要注意的是，最近再融資新規(guī)最大的一個(gè)調(diào)整，就是定增的發(fā)行價(jià)格由原來的只能打9折，變成可以打8折。按新辦法8折定增的話，明顯對(duì)原股東（特別是二級(jí)市場(chǎng)投資者）的利益損害更大。從股本來看，夏利近16億股本，而國統(tǒng)只有1.16億，夏利股本是國統(tǒng)的數(shù)倍，借殼后對(duì)未來公司利潤的攤薄非常嚴(yán)重。增發(fā)后龐大的股本也會(huì)掣肘公司未來的資本運(yùn)作，不利于長期發(fā)展。剝離多年虧損資產(chǎn)和大量人員安置是困擾夏利幾次重組失敗的巨大障礙。

良禽擇木而棲，選一個(gè)更優(yōu)的方案符合各方利益。從國資保值增值角度看，現(xiàn)在這個(gè)方案不是上策。算上多年的財(cái)務(wù)成本，等到多年后增發(fā)解禁變成了大盤股的一汽夏利，能否讓債轉(zhuǎn)股過來的股東盈利退出得畫上一個(gè)大大的問號(hào)。年底突然閃電上馬的一汽夏利重組方案能否實(shí)現(xiàn)各方利益最大化，是讓債轉(zhuǎn)股過來的中鐵物晟股東——“長城資管”“工銀資管”“農(nóng)銀資管”各方投下贊成票的關(guān)鍵，從時(shí)間和利益角度思考還有很多問題值得商榷。