我國(guó)景區(qū)類(lèi)上市公司投資價(jià)值評(píng)估研究

王蕾

（山東旅游職業(yè)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250200）

旅游景區(qū)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在不斷地壯大，成為旅游行業(yè)的支柱產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中，不斷通過(guò)與資源的整合促進(jìn)其良性發(fā)展。在有關(guān)統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)旅游業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。景區(qū)上市公司憑借著相應(yīng)的旅游資源，為自身的資本運(yùn)作以及企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了良好的推動(dòng)力。通過(guò)進(jìn)行相應(yīng)的景區(qū)類(lèi)上市公司的投資價(jià)值的分析，有利于對(duì)此類(lèi)上市公司的發(fā)展提供相應(yīng)的指標(biāo)參考，促進(jìn)在發(fā)展的過(guò)程中不斷改進(jìn)發(fā)展模式和發(fā)展策略，進(jìn)一步提高發(fā)展價(jià)值。

一、景區(qū)類(lèi)上市公司的內(nèi)涵

2013年 4 月 25 日十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)通過(guò)了《中華人民共和國(guó)旅游法》，對(duì)旅游景區(qū)給出了較為權(quán)威的定義：“風(fēng)景名勝區(qū)指能為旅游者提供游覽服務(wù)、有明確的管理界限的場(chǎng)所或者區(qū)域”。景區(qū)類(lèi)上市公司是指以景區(qū)經(jīng)營(yíng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。此類(lèi)公司的盈利點(diǎn)包括：景區(qū)門(mén)票、住宿、餐飲、節(jié)慶活動(dòng)的商業(yè)贊助、開(kāi)展旅游地產(chǎn)、旅游產(chǎn)品、旅游紀(jì)念品等。通過(guò)對(duì)上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)的篩選，我國(guó)有12家景區(qū)類(lèi)上市公司（不包括新三板）。

二、景區(qū)類(lèi)上市公司盈利及資產(chǎn)的特點(diǎn)

近年來(lái)我國(guó)景區(qū)企業(yè)大力發(fā)展全域旅游，現(xiàn)在形成了盈利構(gòu)成多種多樣，“吃、住、行、游、購(gòu)、娛”樣樣盈利的特點(diǎn)。除此之外，我國(guó)景區(qū)類(lèi)上市公司的盈利還有幾個(gè)特點(diǎn)。

（一）門(mén)票收入是企業(yè)的核心收入，盈利模式單一。門(mén)票收入一直是我國(guó)景區(qū)類(lèi)企業(yè)的收入主要來(lái)源，據(jù)統(tǒng)計(jì)此類(lèi)企業(yè)門(mén)票收入占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入高達(dá)七成。提高門(mén)票價(jià)格是短期內(nèi)提高營(yíng)業(yè)收入的好方法，但是可持續(xù)性差，影響游客對(duì)景區(qū)的滿意程度，繼而影響景區(qū)未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入。此外，有的景區(qū)還把門(mén)票價(jià)格作為調(diào)控游客數(shù)量的方法，例如淡季降價(jià)旺季漲價(jià)。這種方法看似合理，但是往往表現(xiàn)的途徑就是門(mén)票漲價(jià)，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利。

（二）凈資產(chǎn)均為正。筆者選取了我國(guó)上市公司中以景區(qū)經(jīng)營(yíng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的12家企業(yè)（大連亞圣、西藏旅游、張家界、華僑城A、峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演藝、黃山旅游、曲江文旅）近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)景區(qū)類(lèi)企業(yè)近三年的凈資產(chǎn)均為正，大連亞圣最?。ň禐?.64億元）華僑城最大（均值為487.90億元）。

（三）約有五成景區(qū)類(lèi)上市公司去年業(yè)績(jī)上揚(yáng)。從2018年的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率多為正數(shù)，其中三特索道、桂林旅游、曲江文旅、宋城演藝、云南旅游、華僑城和西藏旅游營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均上漲。其中三特索道凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)20倍，云南旅游凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5倍。12家景區(qū)類(lèi)上市公司中有6家營(yíng)業(yè)收入超過(guò)10億元，7家凈利潤(rùn)超過(guò)1億元。另外，從財(cái)務(wù)報(bào)表中很直觀地反映出山岳類(lèi)的景區(qū)表現(xiàn)下滑。筆者認(rèn)為，景區(qū)內(nèi)服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)成為提高盈利的主要切入點(diǎn)。景區(qū)內(nèi)發(fā)展“吃、住、行、游、購(gòu)、娛”，從而提高基礎(chǔ)服務(wù)的質(zhì)量從而促進(jìn)消費(fèi)增加主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

三、景區(qū)類(lèi)上市公司投資價(jià)值評(píng)估方法

根據(jù)財(cái)務(wù)管理的理論，上市公司的價(jià)值評(píng)估有市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法以及EVA（經(jīng)濟(jì)增加值法）四種方法。

（一）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法利用類(lèi)似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。但是需要注意的是，估算的結(jié)果是相對(duì)價(jià)值而不是內(nèi)在價(jià)值。有三種常用的股票市場(chǎng)價(jià)值模型分別是：市盈率模型、市凈率模型和市銷(xiāo)率模型。

市盈率模型的基本公式是目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值等于可比企業(yè)市盈率乘以目標(biāo)企業(yè)的每股收益。其驅(qū)動(dòng)因素主要包括增長(zhǎng)潛力和股利支付率以及風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是增長(zhǎng)潛力。市場(chǎng)價(jià)值模型適用于連續(xù)盈利的企業(yè)。

市凈率模型的基本公式為目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值是可比企業(yè)市凈率與目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)相乘。它的驅(qū)動(dòng)因素是權(quán)益凈利率、股利支付率、增長(zhǎng)潛力以及風(fēng)險(xiǎn)，其中權(quán)益凈利率是主要因素。這種模型主要應(yīng)用于需要擁有大量資產(chǎn)，凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。

市銷(xiāo)率模型的基本公式與以上兩種模型相似，目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值等于可比企業(yè)市銷(xiāo)率與目標(biāo)企業(yè)每股營(yíng)業(yè)收入的乘積。營(yíng)業(yè)凈利率、股利支付率、增長(zhǎng)潛力以及風(fēng)險(xiǎn)是驅(qū)動(dòng)因素，營(yíng)業(yè)凈利率為關(guān)鍵因素。它適用于銷(xiāo)售成本率較低的服務(wù)類(lèi)企業(yè)。

從景區(qū)類(lèi)上市企業(yè)的特點(diǎn)來(lái)看，所有景區(qū)類(lèi)上市公司近幾年的凈資產(chǎn)均為正且資產(chǎn)較大，因此適用于市凈率模型來(lái)評(píng)估價(jià)值。

（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法利用企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)減負(fù)債的賬面價(jià)值，扣除各種貶值成本等方法估算企業(yè)所有者權(quán)益價(jià)值來(lái)完成價(jià)值評(píng)估。這種方法得出的結(jié)論是100%的權(quán)益價(jià)值。它的適用范圍是具有控股權(quán)的公司或投資公司、資本密集型的企業(yè)的整體價(jià)值評(píng)估。很顯然對(duì)于景區(qū)類(lèi)上市公司，資產(chǎn)基礎(chǔ)法并不適合。

（三）收益法

收益法又叫現(xiàn)金流量法。這種方法一般將企業(yè)未來(lái)的收益劃分為兩個(gè)時(shí)間段，認(rèn)為初期目標(biāo)企業(yè)的收益有波動(dòng)，需要每年預(yù)測(cè)，幾年后即認(rèn)為收益符合永續(xù)增長(zhǎng)的模型。預(yù)測(cè)收益確定后，按照資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，得到未來(lái)收益的現(xiàn)值，也就是企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值。收益法對(duì)于未來(lái)企業(yè)能產(chǎn)生的收益更重視。使用這種方法不僅需要目標(biāo)企業(yè)未來(lái)數(shù)年盈利狀況好，并且需要有能合理預(yù)測(cè)未來(lái)多年收益的條件。此外還需要合理的評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益率風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。收益法相比于資產(chǎn)基礎(chǔ)法，全面反映了預(yù)測(cè)企業(yè)的價(jià)值，在理論方面有優(yōu)勢(shì)。另外，收益法假設(shè)企業(yè)收益無(wú)限期，所以考慮了收益的時(shí)間價(jià)值，得到的企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)了企業(yè)的現(xiàn)值。但是收益法評(píng)估需要合適的折現(xiàn)率，采用不同的折現(xiàn)率會(huì)導(dǎo)致評(píng)估的企業(yè)價(jià)值有很大差別。折現(xiàn)率會(huì)被很多因素影響，如投資風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹等，很難將多年的折現(xiàn)率同時(shí)估算準(zhǔn)確。所以收益法在實(shí)操過(guò)程中也有一定的缺陷。

（四）EVA（經(jīng)濟(jì)增加值法）

EVA（經(jīng)濟(jì)增加值法）是考量經(jīng)營(yíng)者使用資本的有效性和為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。經(jīng)濟(jì)增加值法的基本公式是稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)減去加權(quán)資本平均成本與平均資本占用的乘積。其中稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)衡量企業(yè)的盈利狀況，平均資本占用表示企業(yè)持續(xù)投入的債務(wù)和股權(quán)成本，企業(yè)的各種成本的平均成本率反映在加權(quán)平均資本成本中。公式中的加權(quán)資本平均成本乘以平均資本占用又等于資本總成本。為了解決不同的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的計(jì)量，定義了不同含義的經(jīng)濟(jì)增加值，包括基本經(jīng)濟(jì)增加值、披露的經(jīng)濟(jì)增加值、特殊的經(jīng)濟(jì)增加值、真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增加值和簡(jiǎn)化的經(jīng)濟(jì)增加值。在使用是可以根據(jù)不同的情境選擇合適的經(jīng)濟(jì)增加值。

由經(jīng)濟(jì)增加值的基本公式能看出當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值大于零時(shí)，企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)必須要大于資本成本，同時(shí)也表明企業(yè)扣除營(yíng)業(yè)成本之后的營(yíng)業(yè)收入為正，股東價(jià)值增加。股東的價(jià)值增加影響企業(yè)價(jià)值，因此經(jīng)濟(jì)增加值也可以衡量企業(yè)價(jià)值。我們可以利用公式：

企業(yè)價(jià)值=投資資本+PV(預(yù)期經(jīng)濟(jì)增加值)

這種方法公式簡(jiǎn)單，易于理解，綜合考慮多種因素，有利于衡量真實(shí)的企業(yè)價(jià)值。想要得到真實(shí)的企業(yè)價(jià)值，它的關(guān)鍵在于準(zhǔn)確預(yù)算經(jīng)濟(jì)增加值以及預(yù)期經(jīng)濟(jì)增加值，這些數(shù)據(jù)除了資本成本率之外均能夠在這些景區(qū)類(lèi)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中找到，但是資本成本率還需要自己進(jìn)行估計(jì)，其考慮因素包括重大政策變更、不可抗力等，估計(jì)起來(lái)有一定困難，因此經(jīng)濟(jì)增加值法適用于景區(qū)類(lèi)的上市公司的價(jià)值評(píng)估的理論需要建立在準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)估計(jì)之上。

四、總結(jié)

景區(qū)類(lèi)上市公司投資價(jià)值評(píng)估是實(shí)現(xiàn)公司高質(zhì)量跨越式發(fā)展的重要途徑，隨著中國(guó)特色社會(huì)主義新時(shí)代經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的多樣性變化，上市公司的投資要與時(shí)俱進(jìn)、不斷創(chuàng)新。"企業(yè)要有敢為人先的創(chuàng)新意識(shí)、要組織千百萬(wàn)勞動(dòng)者奮發(fā)努力、艱苦創(chuàng)業(yè)、不斷創(chuàng)新"投資評(píng)估的內(nèi)涵與方法也是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不斷演化與進(jìn)步的，景區(qū)類(lèi)上市公司進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估研究要時(shí)刻注意國(guó)內(nèi)外先進(jìn)案例的研究與AI智能旅游時(shí)代的需求，不斷在實(shí)踐中探索、改進(jìn)，從而實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)濟(jì)利益的最大化，促進(jìn)新時(shí)代旅游經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展。