國(guó)有控股上市公司發(fā)行永續(xù)債融資淺析

徐學(xué)民

（白銀有色集團(tuán)股份有限公司，甘肅 白銀 730900）

引言

2019年1月財(cái)政部印發(fā)《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，重點(diǎn)對(duì)永續(xù)債發(fā)行方會(huì)計(jì)分類應(yīng)當(dāng)考慮的因素進(jìn)行明確。近年來永續(xù)債發(fā)行不斷提速，使用永續(xù)債融資日益受到企業(yè)的重視。通過對(duì)永續(xù)債會(huì)計(jì)政策和發(fā)行案例的研究，國(guó)有控股上市公司通過使用永續(xù)債金融工具開展融資，對(duì)滿足企業(yè)融資需求，降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)具有重要意義。

一、永續(xù)債的概念及監(jiān)管

永續(xù)債作為沒有明確到期期限的債券，是一種兼有債務(wù)和股權(quán)性質(zhì)的混合融資工具。我國(guó)永續(xù)債種類多樣，也對(duì)應(yīng)著不同的監(jiān)管部門，主要包括，國(guó)家發(fā)改委是可續(xù)期企業(yè)債的監(jiān)管部門，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行是無固定期限資本債券的監(jiān)管部門，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)是長(zhǎng)期限含權(quán)中期票據(jù)、可續(xù)期定向融資工具的監(jiān)管部門，中國(guó)證監(jiān)會(huì)是證券公司永續(xù)次級(jí)債、可續(xù)期公司債及可續(xù)期私募債的監(jiān)管部門。

二、永續(xù)債發(fā)行市場(chǎng)情況

截至2018年底，我國(guó)累計(jì)發(fā)行永續(xù)債1.78 萬億元。從期限來看，主要集中在3+N年期和5+N年期，這兩類合計(jì)占比約為97.5%。從發(fā)行主體評(píng)級(jí)來看，永續(xù)債發(fā)行主體評(píng)級(jí)全部達(dá)到AA 級(jí)及以上（其中AAA 級(jí)占大多數(shù)）。從發(fā)行主體的企業(yè)性質(zhì)來看，國(guó)有企業(yè)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模占比為94%，成為永續(xù)債的發(fā)行主力。

進(jìn)入2019年，以商業(yè)銀行為發(fā)行主體的永續(xù)債發(fā)行不斷提速，規(guī)模不斷增加。由于2018年以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增加，為支持商業(yè)銀行通過擴(kuò)大信貸投放支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且要保證銀行資本充足率等指標(biāo)符合監(jiān)管要求。2018年2月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事宜公告》，首次提出資本補(bǔ)充債券含有無固定期限資本債券。2018年12月，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室召開會(huì)議研究了多渠道支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本，加快推進(jìn)永續(xù)債發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)。截至2019年7月末，包括中國(guó)銀行在內(nèi)的五家銀行合計(jì)發(fā)行永續(xù)債2300 億元。

三、永續(xù)債會(huì)計(jì)處理規(guī)定

2019年1月財(cái)政部發(fā)布《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，較2018年7月發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)》（簡(jiǎn)稱“37號(hào)準(zhǔn)則”）應(yīng)用指南，對(duì)判斷永續(xù)債是金融負(fù)債還是權(quán)益工具等做出了進(jìn)一步規(guī)定，可以歸納為以下幾種情況。

（一）作為權(quán)益工具的情形

1、無固定到期日且持有方在任何情況下均無權(quán)要求發(fā)行方贖回該永續(xù)債或清算的。

2、未規(guī)定固定到期日且同時(shí)規(guī)定了未來贖回時(shí)間，贖回時(shí)間僅約定為發(fā)行方清算日且取決于發(fā)行方控制。

3、跳升次數(shù)有限、有最高票息限制且封頂利率未超過同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平。

4、跳升總幅度較小且封頂利率未超過同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平。

（二）作為金融負(fù)債的情形

1、未規(guī)定固定到期日且同時(shí)規(guī)定了未來贖回時(shí)間，贖回時(shí)間僅約定為發(fā)行方清算日且不受發(fā)行方控制或取決于持有方。

2、未規(guī)定固定到期日且同時(shí)規(guī)定了未來贖回時(shí)間，贖回時(shí)間不是發(fā)行方清算日且發(fā)行方不能無條件地自主決定行使贖回權(quán)。

3、發(fā)行方清算時(shí)永續(xù)債劣后于發(fā)行方發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)的。

4、發(fā)行方清算時(shí)永續(xù)債與發(fā)行方發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)處于相同清償順序的，應(yīng)當(dāng)審慎考慮，被劃分為金融負(fù)債的概率較大。

5、如果永續(xù)債合同條款雖然規(guī)定了票息封頂，但該封頂票息水平超過同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平。

總的來說，判斷永續(xù)債是發(fā)行方的金融負(fù)債還是權(quán)益工具，還要按照37號(hào)準(zhǔn)則中對(duì)與屬于金融負(fù)債、權(quán)益工具以及特殊金額工具的相關(guān)情形判斷。最主要的是看，永續(xù)債的合同條款是否使得發(fā)行方承擔(dān)了交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)。如果發(fā)行方承擔(dān)了此項(xiàng)義務(wù)，則會(huì)劃分為金融負(fù)債。

四、武漢地鐵集團(tuán)有限公司發(fā)行可續(xù)期公司債券的情況

武漢地鐵集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱武漢地鐵）作為我國(guó)首家發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)，截至目前發(fā)行永續(xù)債三期，累計(jì)發(fā)行規(guī)模58億元。分別是2013年10月發(fā)行的我國(guó)第一單永續(xù)債---2013年武漢地鐵可續(xù)期公司債券，發(fā)行規(guī)模23億元；2016年9月發(fā)行了2016年第一期武漢地鐵可續(xù)期公司債券，發(fā)行規(guī)模20億元；2017年10月發(fā)行了2017年第一期武漢地鐵可續(xù)期公司債券，發(fā)行規(guī)模15億元。

作為首家發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)，武漢地鐵在首期可續(xù)期公司債券和之后的兩期可續(xù)期公司債券，采取了不同的條款設(shè)計(jì)和會(huì)計(jì)處理，展現(xiàn)了永續(xù)債即可作為金融負(fù)債也可計(jì)入權(quán)益工具的特點(diǎn)。具體情況如下：

（一）2013年武漢地鐵可續(xù)期公司債券

2013年武漢地鐵可續(xù)期公司債券在會(huì)計(jì)處理上計(jì)入了金融負(fù)債。按照2013年武漢地鐵集團(tuán)有限公司可續(xù)期公司債券募集說明書，主要條款內(nèi)容為：

1、債券期限及發(fā)行人續(xù)期選擇權(quán)：在本期債券每5個(gè)計(jì)息年度末，發(fā)行人有權(quán)選擇將本期債券期限延續(xù)5年，或選擇在該計(jì)息年度末到期全額兌付本期債券。

2、債券利率確定方式：票面年利率由基準(zhǔn)利率加上基本利差確定，基準(zhǔn)利率每5年確定一次?；纠钣砂l(fā)行人和主承銷商在發(fā)行時(shí)根據(jù)簿記建檔結(jié)果確定。債券利率為8.5%/年。

3、利息發(fā)放：在存續(xù)期內(nèi)每年付息一次。

4、本債券未規(guī)定清償順序和利率跳升等條款。在2018年9月，該債券的第5個(gè)計(jì)息年度末，武漢地鐵選擇了到期全額兌付本期債券。

（二）2016年第一期武漢地鐵可續(xù)期公司債券

2016年第一期和2017年第一期武漢地鐵可續(xù)期公司債券都是計(jì)入權(quán)益工具，兩期的條款基本一致。按照2016年第一期武漢地鐵集團(tuán)有限公司可續(xù)期公司債券募集說明書，主要條款內(nèi)容如下：

1、債券期限及發(fā)行人續(xù)期選擇權(quán)：債券以每3個(gè)計(jì)息年度為1 個(gè)重定價(jià)周期，在每個(gè)重定價(jià)周期末，發(fā)行人有續(xù)期選擇權(quán)或選擇全額兌付本期債券。

2、債券利率：債券采用浮動(dòng)利率，單利按年計(jì)息。利率重定價(jià)與一段時(shí)期的上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）掛鉤。債券第一個(gè)付息期利率為3.94%/年，第二個(gè)付息期利率調(diào)整為3.5%/年。

3、遞延支付利息條款：發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個(gè)付息日支付，且不受次數(shù)限制。

以往的教學(xué)方法強(qiáng)調(diào)以課堂為中心，以教師為中心，以教材為中心，教師是課堂的主體，忽略了學(xué)生的主觀能動(dòng)性，影響了學(xué)生的積極性。學(xué)生通常只記住了知識(shí)，而無法學(xué)會(huì)對(duì)知識(shí)靈活運(yùn)用。

4、利率跳升。每遞延支付利息一次，本期債券基本利差從下一個(gè)計(jì)息年度起上調(diào)300個(gè)基點(diǎn)。

5、償付順序：本期債券在破產(chǎn)清算時(shí)的清償順序均等同于發(fā)行人普通債務(wù)。

五、國(guó)有控股上市公司發(fā)行永續(xù)債的動(dòng)因分析

截至2018年底，國(guó)有企業(yè)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模占比約為94%。國(guó)有控股上市公司作為國(guó)有企業(yè)的主力軍，其發(fā)行永續(xù)債的動(dòng)因有以下幾個(gè)方面。

（一）減少資產(chǎn)負(fù)債率約束。2015年國(guó)家推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重點(diǎn)是“三去一降一補(bǔ)”，其中“去杠桿”就是要降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。2018年9月國(guó)家出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，要求國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平。從政策層面，國(guó)有企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率，減少對(duì)企業(yè)發(fā)展約束的意愿強(qiáng)烈。通過發(fā)行永續(xù)債并計(jì)入權(quán)益工具，有助于企業(yè)減少資產(chǎn)負(fù)債率約束。

（二）有利于募集長(zhǎng)期發(fā)展資金。在政策層面，通過資本市場(chǎng)開展再融資需要間隔18個(gè)月，發(fā)行股份不得超過發(fā)行總股本20%等限制；同時(shí)，股權(quán)融資還存在操作程序復(fù)雜煩瑣、審核時(shí)間長(zhǎng)和發(fā)行費(fèi)用高的特點(diǎn)。相較而言，企業(yè)發(fā)行永續(xù)債更加便捷，在使用期限上也更有優(yōu)勢(shì)，一般可在3-10年或更長(zhǎng)，更有利于快速募集長(zhǎng)期發(fā)展資金。

（三）保持國(guó)有持股最低比例要求。國(guó)有控股上市公司在保持國(guó)有持股最低比例方面有相關(guān)規(guī)定，具體比例根據(jù)不同上市公司業(yè)務(wù)性質(zhì)和經(jīng)濟(jì)地位等有不同的規(guī)定。股權(quán)融資會(huì)稀釋股權(quán)，企業(yè)發(fā)行永續(xù)債并計(jì)入權(quán)益工具可以避免上述限制。

六、發(fā)行永續(xù)債條款設(shè)計(jì)的對(duì)策建議

永續(xù)債作為一種混合融資工具，政策給予了企業(yè)確定其是作為金融負(fù)債還是作為權(quán)益工具的選擇權(quán)，企業(yè)要充分結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略和融資需求，設(shè)計(jì)合同條款，以符合企業(yè)的發(fā)展要求。

大多數(shù)永續(xù)債設(shè)置了無固定期限或延期條款、贖回選擇權(quán)條款、利息遞延及利息重置等條款，這些條款共同決定了永續(xù)債的品種特性。在共性條款之外，在其他條款設(shè)計(jì)上，作為金融負(fù)債還是權(quán)益工具要充分結(jié)合本次永續(xù)債會(huì)計(jì)處理的規(guī)定。本次永續(xù)債會(huì)計(jì)處理規(guī)定對(duì)計(jì)入權(quán)益工具的情形認(rèn)定趨嚴(yán)，需要同時(shí)考慮到期日、清償順序和利率跳升等合同具體條款。重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：

（一）關(guān)于到期日：永續(xù)債合同常規(guī)設(shè)置是無固定期限條款，如到債券期限與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)期限一致或者為每3年或5年等作為一個(gè)計(jì)息周期結(jié)束后無條件的有權(quán)選擇延期或贖回。在此基礎(chǔ)上，能否計(jì)入權(quán)益工具，到期日需要滿足持有方無權(quán)要求發(fā)行方贖回該永續(xù)債或清算，或者贖回時(shí)間僅約定為發(fā)行方清算日且取決于發(fā)行方。

（二）關(guān)于清償順序。將永續(xù)債的清償順序設(shè)置為劣后于發(fā)行方發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)，將劃分為金融負(fù)債，但在永續(xù)債定價(jià)上一般會(huì)給予投資者20個(gè)BP的次級(jí)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。若與普通債務(wù)同等順序，需要審慎考慮，可能被劃分為金融負(fù)債。

（三）利率跳升。利率跳升總幅度較小且封頂利率未超過同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平，一般作為權(quán)益工具。實(shí)際案例中，跳升幅度較小的判斷，通常跳升幅度不超過300個(gè)基點(diǎn)。如果跳升幅度過大且利率不封頂，發(fā)行方可能在此顯著不利的條件下選擇贖回，從而間接地形成合同義務(wù)，符合金融負(fù)債的定義；或者跳升幅度過大，存在跳升后利率超過同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平，將構(gòu)成間接義務(wù)，存在從權(quán)益工具重分類為金融負(fù)債的可能。

（四）贖回條款。發(fā)行方擁有自主贖回權(quán)是判斷永續(xù)債劃分為權(quán)益工具的重要考慮因素。一方面要看合同條款中是否有發(fā)行人可以通過自身內(nèi)部決策自主選擇贖回權(quán)。另一方面也要關(guān)注發(fā)行方永續(xù)債的利率水平，如果利率水平顯著高于同期貸款基準(zhǔn)利率水平，則贖回的預(yù)期將增強(qiáng)。另外，在利率重置條款中如果發(fā)行方選用的是與中樞更低的上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）均值掛鉤而不是與3年或5年國(guó)債收益率均值掛鉤，發(fā)行人續(xù)期融資成本將低于再融資成本，發(fā)行人基本不會(huì)選擇贖回權(quán)。

綜上，將永續(xù)債計(jì)入金融負(fù)債還是計(jì)入權(quán)益工具，需要結(jié)合企業(yè)自身情況，按照永續(xù)債會(huì)計(jì)處理規(guī)定，在條款設(shè)計(jì)方面統(tǒng)籌考慮，綜合考量，科學(xué)、靈活、規(guī)范設(shè)計(jì)，進(jìn)一步發(fā)揮創(chuàng)新金融工具對(duì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，更好地滿足符合企業(yè)融資需要。