歌爾股份：一個流血狂奔的巨人

雪球財經(jīng)

大多數(shù)人聽到歌爾股份（002241）之后的反應就是這是一家很優(yōu)秀的公司，從產(chǎn)品和人力的角度來說筆者也認同這個說法，但是從產(chǎn)業(yè)鏈的位置以及所處的行業(yè)使得財務上看起來并非如此。

不用詳細計算自由現(xiàn)金流（FCFF），我們將經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和投資性現(xiàn)金流凈額相加，然后畫出一張圖。兩個現(xiàn)金流相加的結果，基本應該等同于FCFF，不會有較大的差異。從圖中可以看到，截止到2018年，歌爾只有1年結果是正值，而且幅度很小。

歌爾在2013年Q4之前是一只牛股，為什么牛呢？因為上市之后拿到錢，正好趕上智能手機的浪潮，但不管是借款、發(fā)行可轉債，還是增發(fā)，公司的凈融入資金在2014年就見頂了。之后歌爾的股價是在頂部大幅震蕩的，多數(shù)情況下估值并不低。

2009-2013年，歌爾在研究員的眼里是極度優(yōu)秀的，收入從10億猛增至100億，利潤從1億暴增到13億，股價漲幅也有1800%。我們不否認歌爾內部的人在產(chǎn)品、研發(fā)、管理上做得是極度優(yōu)秀的，但是這仍然挽救不了歌爾的頹勢——這種頹勢是企業(yè)戰(zhàn)略定位導致的，而前面我們認為優(yōu)秀的那些因素。都只能算是“戰(zhàn)術性”因素。戰(zhàn)術上的勤奮，無彌補戰(zhàn)略上的先天缺陷。

從圖中我們可以看到，公司上市之后的業(yè)績高增長，伴隨的是現(xiàn)金流的快速惡化，公司每年的經(jīng)營所得現(xiàn)金流根本無法滿足企業(yè)的資本開支需求，需要不斷地融資、擴張。公司近些年來雖然經(jīng)營性回款好了很多，但是投資支出更大，2016-2018年公司做了大量的資本性開支，這也是2019年收入能大幅增長的原因。但是利潤上不是特別好看。

公司的財務表現(xiàn)不如人意主要是其所處的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈地位導致的。我們這里可以從固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)占銷售收入的比重入手，來看看這兩個數(shù)據(jù)背后所揭示的殘酷真象。

我們重構企業(yè)的資產(chǎn)負債表：1.（流動資產(chǎn)一現(xiàn)金）/銷售;2.非流動資產(chǎn)/銷售收入。這分別代表的是供應鏈占款和銷售收入之間的關系、資本開支和收入之間的關系。

我們發(fā)現(xiàn)，歌爾固定資產(chǎn)占銷售收入的比重遠遠超過供應鏈占款。2008-2012年之間固定資產(chǎn)占銷售收入的比重平均在60%左右，供應鏈占款從2010年開始也逐步攀升。2013年之后一直到2017年供應鏈占款從50%的占比下降到了不到40%，這在消費電子行業(yè)是極度難得的。公司的產(chǎn)品、銷售和管理水平，在面對下游大客戶的時候，有一定的溢價能力。這也是為什么我們說，公司本質上來說“人”是非常優(yōu)秀的，管理水平也在那里。但是固定資產(chǎn)項是管理層無法控制的，這個是技術和產(chǎn)業(yè)鏈地位決定的。

技術變革快，公司需要不停地研發(fā)新技術，投新的固定資產(chǎn);生命周期短，無法有效回收固定資產(chǎn)。公司無論如何管理，所處的消費電子領域的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)和短生命周期的特征，使得這類公司很難產(chǎn)生現(xiàn)金流意義上的價值。（作者：DewRiver）