國外礦業(yè)資本市場分析及對中國的啟示

鄭國棟，邢佳韻，龍 濤，陳其慎，張艷飛，王 琨，王秋舒，賈德龍，王春暉，劉祥源

(1.中國地質(zhì)科學院礦產(chǎn)資源研究所，北京 100037；2.中國地質(zhì)調(diào)查局發(fā)展研究中心，北京 100037；3.中國地質(zhì)大學(北京)，北京 100083)

礦業(yè)為人類提供基本物質(zhì)與能源保障，支撐世界經(jīng)濟社會繁榮發(fā)展。隨著全球經(jīng)濟的發(fā)展，全球礦業(yè)重心由歐洲轉(zhuǎn)移至美國，隨后轉(zhuǎn)移到日本和韓國，2000年后又逐漸轉(zhuǎn)移至中國[1]。美國等發(fā)達國家的礦業(yè)資本市場隨著礦業(yè)本身以及資本市場的發(fā)展逐步形成、發(fā)展、壯大。20世紀60年代中期以前，礦業(yè)企業(yè)融資以自有資金和股東資金為主，60年代中期以后至70年代，債務融資逐漸發(fā)展起來，70年代至80年代，國外礦業(yè)資本市場相對萎縮，國有資金占據(jù)主要地位，80年代以后，礦業(yè)公司面臨著資金困境，礦業(yè)資本市場異?；钴S[2]。

與美國、澳大利亞、加拿大等礦業(yè)強國相比[3]，我國目前尚未建立完善的礦業(yè)資本市場。本文重點分析國外礦業(yè)資本市場的參與主體，并探討在礦業(yè)項目中各主體如何發(fā)揮作用，以期為我國礦業(yè)資本市場的發(fā)展提供借鑒參考。

1 礦業(yè)資本市場的概念

目前國內(nèi)對于礦業(yè)資本市場的概念尚未形成統(tǒng)一的認識，普遍認為礦業(yè)資本市場是金融市場的一個特定組成部分，為礦業(yè)活動提供融資服務[4-7]。本文認為，礦業(yè)資本市場是金融市場的一個特定組成部分，為各類勘查公司、礦業(yè)公司上市、融資、公司股權(quán)交易以及礦產(chǎn)品貿(mào)易等礦業(yè)市場相關(guān)活動提供融資、中介服務的場所。廣義的礦業(yè)資本市場包含礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)市場、礦業(yè)投融資市場以及礦產(chǎn)品現(xiàn)貨/期權(quán)交易市場(本文中的礦業(yè)資本市場主要指礦業(yè)投融資市場)。

礦業(yè)資本市場的參與主體包括勘查公司、礦業(yè)公司、證券交易所、中介服務機構(gòu)、金融投資機構(gòu)以及商品交易所(圖1)?？辈楣?、礦業(yè)公司是尋求上市、融資、并購和債券交易的主體，同時勘查公司、礦業(yè)公司也是礦業(yè)項目的主要出資方之一，其投資目的為產(chǎn)業(yè)投資；證券交易所為交易提供平臺；中介服務機構(gòu)為礦業(yè)投融資項目提供盡職調(diào)查等中介服務；金融投資機構(gòu)也是礦業(yè)項目的主要出資方之一，但其投資目的與勘查公司、礦業(yè)公司不同，是為了獲得股權(quán)、股息收益。

圖1 國外礦業(yè)資本市場的參與主體Fig.1 The participants of foreign mining capital market

2 礦業(yè)資本市場參與主體

2.1 證券交易所

證券交易所為勘查公司和礦業(yè)公司上市、融資、并購、股權(quán)和債券交易提供交易平臺。目前，國外礦業(yè)公司主要在多倫多證券交易所(TSX)、倫敦證券交易所(LSE)、美國紐約泛歐證券交易所(NYSE)、澳大利亞證券交易所(ASX)和約翰內(nèi)斯堡證券交易所(JSE)等5大證券交易所進行上市融資(表1)[8]。

表1 全球5大證券交易所礦業(yè)公司上市概況Table 1 General situation of the listing of mining companies on the world’s five largest stock exchanges

在這5大證券交易所中，多倫多證券交易所(TSX)分為主板(TSX)和創(chuàng)業(yè)板(TSXV)，是全球上市礦業(yè)公司最多的證券交易所，并且以固體礦產(chǎn)礦業(yè)公司為主。截止到2019年9月30日，在多倫多證券交易所上市礦業(yè)公司1 379家，市值4 077億加元[9-10]。澳大利亞證券交易所只有主板，上市條件較為寬松。美國紐約泛歐證券交易所(NYSE)是全球上市礦業(yè)公司市值最高的證券交易所，全球大型油氣公司很多都在NYSE上市。倫敦證券交易所(TSX)上市公司市值也較高，截止到2019年10月31日，在倫敦證券交易所上市的礦業(yè)公司共有331家，市值高達6 881億英鎊[11]。

除為勘查公司和礦業(yè)公司上市、融資、并購提供交易場所外，證券交易所還可以發(fā)布交易信息、制定信息披露標準等。在證券交易所發(fā)布的項目交易信息，均需符合相應的儲量標準，如在多倫多證券交易所發(fā)布的礦業(yè)項目信息，需符合NI43-101標準，在澳大利亞證券交易所發(fā)布的礦業(yè)項目信息需符合JORC標準。目前，加拿大、澳大利亞、美國、英國、南非等均加入了CRIRSCO，上述5大證券交易市場采用的儲量信息發(fā)布標準符合CRIRSCO的相關(guān)要求。

2.2 中介服務機構(gòu)

中介服務機構(gòu)包括投資銀行、律師事務所、會計師事務所等，其中投資銀行是融資的核心，為勘查公司和礦業(yè)公司上市、并購、融資提供中介服務，提供證券發(fā)行、承銷、交易服務，同時還進行風險投資。投資銀行是與商業(yè)銀行相對應的一類金融機構(gòu)，為勘查公司和礦業(yè)公司提供證券發(fā)行、承銷、交易、企業(yè)重組、兼并與收購、投資分析、風險投資、項目融資等業(yè)務服務，是礦業(yè)資本市場上的主要金融中介。律師事務所可以幫助勘查公司和礦業(yè)公司完成上市和上市經(jīng)營中的日常法律文件、在并購和收購資產(chǎn)等交易過程中進行盡職調(diào)查和提出法律建議等。會計師事務所幫助勘查公司和礦業(yè)公司編制財務報表、完成審計，還可以在并購或資產(chǎn)收購等交易過程中進行財務方面的盡職調(diào)查工作。

2.3 金融投資機構(gòu)

金融投資機構(gòu)是對勘查、開發(fā)的礦業(yè)項目出資的主體，主要包括資產(chǎn)管理公司、基金管理公司、保險公司、投資銀行的資產(chǎn)管理部門、各類基金(如養(yǎng)老保險基金)等。以美國華爾街財團為代表的西方金融投資機構(gòu)廣泛深入到了各行各業(yè)之中，礦業(yè)領(lǐng)域也不例外。金融投資機構(gòu)在全球大型油氣公司、固體礦業(yè)公司的持股比例普遍較高，多在40%以上(表2和表3)。在這些金融機構(gòu)中，以資產(chǎn)管理公司的投資最為典型。貝萊德公司(BlackRock，又稱黑巖集團)、領(lǐng)航投資(Vanguard Group Inc.，又稱先鋒集團)、道富環(huán)球(State Street Global Advisors Inc.)、資本研究與管理公司(Capital Research & Mgmt Co.)等金融機構(gòu)較為青睞投資礦業(yè)公司。

表2 金融投資機構(gòu)投資全球大型油氣公司情況Table 2 The situation of financial investment institutions investing in global oil and gas companies

注：部分石油公司在全球多個證券交易所上市，只列舉了在多倫多證券交易所等5大證券交易所的上市情況；資料來源：文獻[12]

表3 金融投資機構(gòu)投資全球固體礦業(yè)公司情況Table 3 The situation of financial investment institutions investing in global solid mining companies

注：部分固體礦業(yè)公司在全球多個證券交易所上市，只列舉了在多倫多證券交易所等5大證券交易所的上市情況；資料來源：文獻[12]

3 礦業(yè)項目投融資模式

在加拿大等礦業(yè)資本市場較為發(fā)達的國家，一個初級礦業(yè)項目從被發(fā)現(xiàn)進行風險勘查，到進行詳查勘探直至礦山建設、生產(chǎn)經(jīng)營的整個流程中，證券交易所、投資銀行等中介機構(gòu)和金融投資機構(gòu)等礦業(yè)資本市場主體發(fā)揮了極為重要的作用，它們利用各自的專長，與勘查公司、礦業(yè)公司相互配合，為礦業(yè)項目的融資、上市、股權(quán)和債權(quán)交易提供了良好的資金保障(圖2)。

項目勘查初期，風險較大，融資難度較大。但礦業(yè)行業(yè)本身具有高風險、高投入、高回報的特點，一旦項目成功預期收益較高時，便會有金融投資機構(gòu)愿意進行投資。因此，在項目運行初期，勘查獲取較為可靠的資源儲量之前，很多礦業(yè)項目都選擇出讓股權(quán)進行融資。而當項目取得一定進展，獲得了較為可靠的資源儲量后，礦業(yè)項目多采取上市或發(fā)行債券的方式進行融資。

一個礦業(yè)項目在勘查、開發(fā)的過程中，可以根據(jù)勘查工作程度不同以及礦山建設的需要，進行多輪融資。同時，金融投資機構(gòu)為了規(guī)避風險，通常不會在一個項目上投入過多資金，往往一個項目會有多家金融投資機構(gòu)進行投資。而持有礦業(yè)項目的勘查公司或礦業(yè)公司為了不斷的獲取后續(xù)勘查、開發(fā)的資金，會在項目運行初期不斷的出讓股權(quán)，這便是國外礦業(yè)公司股權(quán)通常高度分散的一個重要原因。

圖2 國外礦業(yè)資本市場運轉(zhuǎn)示意圖Fig.2 Operation diagram of foreign miningcapital market

4 中國礦業(yè)資本市場發(fā)展建議

4.1 對國內(nèi)地質(zhì)勘查市場進行市場化改革

目前，我國地質(zhì)勘查工作主要是通過確立地質(zhì)勘查項目將經(jīng)費以財政撥款的形勢劃撥給國有地勘單位實施，勘查成果無償提交給政府，并通過項目驗收程序核銷財政資金[13]。作為風險勘查主體的國有地勘單位沒有進行礦權(quán)資本運營的動力、條件和能力。雖然有些地勘單位已經(jīng)完成轉(zhuǎn)企改制，但轉(zhuǎn)企后的地勘單位幾乎全部都是國有企業(yè)，缺乏社會資本的參與。同時，以政府財政資金進行勘查找礦，勘查成果不能形成收益，造成了勘查經(jīng)費更多的是在替地勘單位養(yǎng)隊伍，利用效率不高。國家應對國內(nèi)地質(zhì)勘查市場進行市場化改革，鼓勵國有地勘單位通過上市、引入戰(zhàn)略投資等方式吸引社會資本的加入，以市場化方式進行地質(zhì)勘查工作，勘查成果歸勘查單位所有，提高勘查隊伍的主動性和靈活性，激發(fā)國內(nèi)地質(zhì)勘查市場活力。

4.2 健全上市礦業(yè)公司信息披露標準

礦業(yè)屬于高投資、高風險、高回報，但投資收益周期較長的行業(yè)，并且礦業(yè)的專業(yè)性較強，對于不熟悉礦業(yè)行業(yè)的投資人來說，進入風險更高。鑒于此，在加拿大、澳大利亞等較為成熟的礦業(yè)資本市場中，對于上市礦業(yè)公司信息披露都有著極為嚴格的要求，所紕漏的關(guān)乎公司核心資產(chǎn)的資源儲量信息必須符合NI43-101、JORC等標準。我國目前采用的資源儲量分類仍然是1999年發(fā)布的用《固體礦產(chǎn)資源/儲量分類》(GB/T 17766—1999)，一方面無法與國際主要礦業(yè)國家所采用的標準進行銜接，另一方面上市礦業(yè)公司進行信息披露時所使用的“儲量”“資源量”“資源儲量”“基礎(chǔ)儲量”等眾多名詞術(shù)語也容易給非地勘行業(yè)的投資者造成誤導。制定符合我國國情且能夠與正在修訂的資源儲量分類標準相一致的證券市場信息披露標準，有利于國內(nèi)礦業(yè)資本市場的健康發(fā)展，也能提振投資人對礦業(yè)投資的信心。

4.3 在證券市場中探索建立礦業(yè)專版或適用于礦業(yè)行業(yè)的上市準入條件

目前，國內(nèi)國有地勘單位以外的中小型礦業(yè)公司只能通過自身積累、發(fā)行債券、銀行貸款甚至民間借貸等方式獲取勘查、開發(fā)資金，無法直接通過股證券市場進行上市融資。礦業(yè)行業(yè)的特殊性決定了風險勘查項目從實施起，就需要持續(xù)穩(wěn)定的資金投入，并且直到項目進入開發(fā)階段，生產(chǎn)出礦產(chǎn)品或進行礦權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，都無法獲得收益。這就使礦業(yè)項目很難滿足我國證券市場現(xiàn)有的上市標準。因此，建議在證券市場中探索建立礦業(yè)專版，或在創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板中為礦業(yè)公司制定單獨的上市標準，以解決中小型礦業(yè)公司的融資難題。