企業(yè)并購管理
——程序、策略和方法

牟妮妮

（新奧能源控股有限公司，河北 廊坊 600501）

企業(yè)并購是企業(yè)追求企業(yè)價值最大化、加快發(fā)展的一種有效的資本運作形式，可以說是企業(yè)成長與發(fā)展的形式之一。企業(yè)要在并購和并購后整合取得成功，應(yīng)當了解并購的基本過程、做好事前盡職調(diào)查、熟悉評估價值的估算、并解決并購過程中出現(xiàn)的各種問題。同時在收購后，應(yīng)與被收購企業(yè)的文化更好的整合。并購是一個復(fù)雜的過程，必須在戰(zhàn)略、財務(wù)、控制、運營等方面找到平衡的解決方法。以下是企業(yè)并購的一般流程供大家參考。

一、企業(yè)并購概述

（一）并購的分類：并購是采用現(xiàn)金或者股權(quán)置換等形式購買另一家企業(yè)的股權(quán)或者資產(chǎn)，從而直接/間接獲得該企業(yè)的控制權(quán)，或獲取該企業(yè)全部/部分資產(chǎn)所有權(quán)的項目。分為以下三類：

1、股權(quán)收購：即購買目標公司的股份，交易對手為目標公司的原股東。收購公司成為目標公司的新股東。（受讓股權(quán)或增資擴股）

2、資產(chǎn)收購：即收購目標公司的全部資產(chǎn)或特定的部分資產(chǎn)。收購公司的交易對手是目標公司自身。

3、混合收購：兼有股權(quán)收購和資產(chǎn)收購的長處。最常見的為以收購股權(quán)的形式收購資產(chǎn)，即在收購股權(quán)之前對方剝離債權(quán)債務(wù)，只剩下有效資產(chǎn)。

（二）企業(yè)并購流程：企業(yè)并購流程可以分為八個環(huán)節(jié)。主要包括商機洞察、商機篩選、初步洽談、盡職調(diào)查、商務(wù)談判、投資決策、簽署協(xié)議及股權(quán)交割。

考慮各企業(yè)所處行業(yè)不同，因此在商機洞察、商機篩選、初步洽談等方面各有所區(qū)別，因此本文重點就其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)進行詳細闡述。

二、盡職調(diào)查

一個好的盡職調(diào)查能夠達到知己知彼、百戰(zhàn)不殆的目的，即時了解企業(yè)過去經(jīng)營現(xiàn)狀、評價資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營風險，為收購提供依據(jù)，同時也為未來企業(yè)整合提供佐證，因此盡職調(diào)查需要結(jié)合收購方的核心訴求和能力落實不同的盡職調(diào)查方法和重點環(huán)節(jié)制定盡調(diào)方案，才能保證盡調(diào)不走過場。盡職調(diào)查既是求真的過程又是求匹配的過程，因此盡職調(diào)研一定是收購方為主導(dǎo)，而不是委托第三方簡單的審計及資產(chǎn)評估，因此盡調(diào)要有不同組合的方法、原則、范圍和關(guān)注重點，每次會因為收購標的不同而不同。

（一）盡職調(diào)研的方法

盡職調(diào)研的方法包括審閱相關(guān)文件資料、參考外部信息、相關(guān)人員訪談、企業(yè)實地調(diào)查等，但是最主要的是盡調(diào)小組要基于收購目的，過程中動態(tài)補充及組合盡調(diào)方法，不斷組織內(nèi)部信息互通，充分利用盡調(diào)小組內(nèi)部成員的不同背景及專業(yè)，進行多維度風險判斷。

（二）盡職調(diào)查遵循的原則

1、證偽原則：站在“中立偏疑”的立場，循著“問題-懷疑-取證”的思路展開盡職調(diào)查，用經(jīng)驗和事實來發(fā)覺目標公司的投資價值。

2、實事求是原則：在客觀公正的立場上對目標公司進行調(diào)查，如實反映目標公司的真實情況。

3、事必躬親原則：要親臨目標公司現(xiàn)場，進行實地考察、訪談，親身體驗和感受。

4、突出重點原則：發(fā)現(xiàn)并重點調(diào)查目標公司的技術(shù)或產(chǎn)品特點，避免陷入眉毛胡子一把抓的境地。

5、以人為本原則：對目標公司從技術(shù)、產(chǎn)品、市場等方面進行全面考察的同時，重點注意對管理團隊的創(chuàng)新能力、管理能力、誠信程度的評判。

6、橫向比較原則：對同行業(yè)的國內(nèi)外企業(yè)發(fā)展情況，尤其是結(jié)合該行業(yè)已上市公司在證券市場上的表現(xiàn)進行比較分析。

（三）盡職調(diào)查的范圍

盡調(diào)范圍包括但不限于公司基本情況、管理人員基本任職背景及勝任能力等情況、業(yè)務(wù)與關(guān)鍵技術(shù)壁壘真實性、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易情況、客戶、供應(yīng)商往來真實交易情況、財務(wù)狀況、關(guān)鍵行業(yè)風險因素、重大合同、訴訟和擔保及其他情況。

（四）盡職調(diào)查重點關(guān)注事項

1、股東出資問題包括主要有以下常見問題：涉及不動產(chǎn)、動產(chǎn)、專利及非專利、股權(quán)等非現(xiàn)金資產(chǎn)出資的真實性問題；驗資不合規(guī)導(dǎo)致的資本不實、稅務(wù)、工商等問題；抽逃資本問題；代持股權(quán)問題等。

2、賬實不相符問題主要包括如下：大金額賬外資產(chǎn)的問題；歷史賬外收入的問題；各項固定資產(chǎn)未取得或未能及時取得發(fā)票等。

3、兩套賬導(dǎo)致的相關(guān)問題。

三、項目價值判斷

（一）常用估值方法介紹：主要常用的方法為現(xiàn)金流量法、相對比較估價法及市場價值法等

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：就是通過將估測并購后的現(xiàn)金凈流量，運用一個適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算出凈現(xiàn)值，以此作為對目標公司支付收購價格的依據(jù)。

相對比較估價法：就是依據(jù)可比較資產(chǎn)(企業(yè))的價值來確定收購標的資產(chǎn)(企業(yè))的價值。通過使用一些共同的變量，計算一系列財務(wù)比率，如市盈率(P/E)、價格/銷售收入比率(P/S)、價格/賬面價值比率(P/BV)和價格/現(xiàn)金流量比率(P/CF)等比率倍數(shù)都可用于對目標公司的估值。

市場價值法：這種方法假設(shè)股票市場對每家上市公司的價值都在不斷地進行評估，并將其結(jié)論用公司股票的最新價格表示出來，反映了市場對公司未來風險和收益的預(yù)期。

（二）經(jīng)濟性評價

經(jīng)濟性評價其對項目可行性具有重要的參考價值，對經(jīng)濟性評價具有重要影響的項目邊界條件，在盡職調(diào)查中有必要給予重點關(guān)注、深入取證分析，對項目經(jīng)濟性評價需要關(guān)注以下要點：

1、市場量：對目標公司存量客戶分析，關(guān)注測算收入結(jié)構(gòu)的合理性；對增量客戶的投產(chǎn)計劃、規(guī)模分析，審慎判斷收入增長的支撐是否可靠。

2、銷售價格：結(jié)合同類產(chǎn)品銷售變化情況，對未來價格合理性進行分析，同時對由政策支撐的產(chǎn)品重點關(guān)注是否能夠長期穩(wěn)定，可做合理假設(shè)。

3、現(xiàn)金流：結(jié)合目標公司債務(wù)狀況，合理預(yù)計現(xiàn)金流量表中的償債資金；對風險較大的項目，可適當提高折現(xiàn)率；并關(guān)注回收期、收益率、凈現(xiàn)值等關(guān)鍵指標，初步分析項目的經(jīng)濟性。

四、資產(chǎn)交割

資產(chǎn)交割階段要求必須提前組織相關(guān)人員制定完整交割方案，主要關(guān)鍵事項是包括人員銜接問題、銀行賬戶管控、稅務(wù)對接、及資產(chǎn)資金安全性等，同時也應(yīng)該將協(xié)議中約定的識別特殊事項、關(guān)鍵風險進行一一落實。

資產(chǎn)交割階段要求優(yōu)先交割高風險構(gòu)成部分，包括關(guān)鍵印鑒、資金、庫存、可移動資產(chǎn)等。

五、企業(yè)并購中的共性問題探討

（一）大金額賬外資產(chǎn)的問題

一些小型民營公司，有時存在大額賬外資產(chǎn)。且賬外資產(chǎn)為公司經(jīng)營所需的核心資產(chǎn)，無賬務(wù)資料且形成年限較長，價值難以確定。

應(yīng)對思路：

1、價值調(diào)研：詳細調(diào)研目標公司賬外核心資產(chǎn)工程量、單位造價等情況，聯(lián)合第三方評估團隊，目的確認有效資產(chǎn)的真實性和價值性；

2、價值談判：協(xié)調(diào)目標公司交易雙方、審計評估第三方機構(gòu)，對賬外資產(chǎn)價值進行交換意見、談判，三方對賬外資產(chǎn)價值取得一致意見；

3、賬外資產(chǎn)裝入方式，需要雙方對賬外資產(chǎn)認可后，可以選擇以暫估的方式盤盈入賬，或者由被收購方提供相關(guān)證據(jù)資料后經(jīng)審計確認入

（二）歷史賬外收入的問題

一些小型民營公司處于逃稅的動機，部分收入未通過目標公司賬戶收款，形成賬外資金、收入，歷年賬外收入金額較大，涉稅風險嚴重。

應(yīng)對思路：由于存在未入賬收入，且目標公司已經(jīng)喪失了對賬外收入產(chǎn)生款項的實際控制，所以補申報存在較大難度，且會引起稅務(wù)機關(guān)進一步稅務(wù)稽查的風險，建議以下應(yīng)對措施：

1、交易架構(gòu)，原股東在后續(xù)合營企業(yè)中保留部分股權(quán)，由原股東以股權(quán)作為質(zhì)押，逐步解決。

2、股權(quán)收購合同條款設(shè)置：分期付股轉(zhuǎn)款，未來一段時間發(fā)生交易前事項產(chǎn)生的涉稅損失由保證金扣除；交易前事項產(chǎn)生的涉稅損失，原股東承擔損失。

3、由于難以徹底消除交易標的歷史事項被稅務(wù)稽查的風險，在滿足收購目的時，可考慮資產(chǎn)收購。

（三）賬載資產(chǎn)資料缺失

部分待收購項目，重要資產(chǎn)合同、資料缺失，導(dǎo)致第三方審計、評估機構(gòu)推進工作困難，合作推進緩慢。

應(yīng)對思路:針對關(guān)鍵資料缺失，交易對手未能及時提供相關(guān)資料的情況，第三方審計、評估機構(gòu)基于獲取的部分資料、專業(yè)盡調(diào)情況，以謹慎性原則進行判斷對相關(guān)賬面資產(chǎn)進行減值測算。

（四）賬載資產(chǎn)支撐資料不公允

部分賬載資產(chǎn)相關(guān)資料為項目出售方應(yīng)對被并購事項突擊補充資料，缺少實際業(yè)務(wù)支撐，允性不足等問題。

應(yīng)對思路：對金額重大的項目進行穿行測算，項目批復(fù)、結(jié)算、合同、付款、發(fā)票等多方面進行交叉復(fù)核；關(guān)注資產(chǎn)的效能、未來現(xiàn)金流預(yù)測，對資產(chǎn)進行謹慎性減值測試。

總之，一個成功的項目并購，猶如一段幸福的婚姻，需要戀愛中充分了解（盡職調(diào)查了解對方）、雙方家庭的認可（雙方股東的認可）、殷實的物質(zhì)基礎(chǔ)（穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績）、感情溝通和理解（團隊溝通與理解），最后有一個健康活潑的孩子（新的利潤增長點）。