完善做空機(jī)制，提高市場自我凈化能力

曾為

（廣西科技大學(xué)鹿山學(xué)院，廣西 柳州 545006）

2010年中國政府宣布：原則同意券商可以開展融資、融券業(yè)務(wù)試點和期貨交易所推出股指期貨品種，上交所和深交所隨即試點融資融券業(yè)務(wù)，3月31日融資融券交易在滬深兩市正式開啟了第一單。四月中國證監(jiān)會批復(fù)同意中金所開展股指期貨交易，股指期貨正式啟動。從此。中國證券市場有了做空機(jī)制。

2019年7月22日，科創(chuàng)板在上海證券交易所正式開盤。所有新上市的25只股票均可以開展“兩融”業(yè)務(wù)，做空機(jī)制又開啟了一個新的階段。

所謂做空機(jī)制，是與做多相對應(yīng)的一種運作機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場或者某些個股的未來走向（包括短期和中長期）看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法，以及與此有關(guān)的制度總和。我國融資融券業(yè)務(wù)（俗稱兩融業(yè)務(wù)），分融資和融券業(yè)務(wù)，融資是客戶向證券公司借錢買入股票，融券是客戶向證券公司提前借入股票并將其賣出。融資和融券其實是兩種形式，融資是指用自己的股票作為抵押物，向證券公司借錢買入股票，如果借錢買的股票漲了，盈利的部分還清向券商所借的資金以及利息，剩下的就是自己的利潤；融券是指拿本金作為擔(dān)保物，向證券公司借股票，然后賣出股票，賣出的股票跌了再以低價買回相同的種類的等量股票。融券就是一種做空手段，使買跌成為可行，如果看空某只股票，則可以先融券借入該股票賣出，股價下跌后買入并返還后賺取剩余的差價。

長期以來，沒有做空機(jī)制，導(dǎo)致我國證券市場成為單邊市，只能做多，只能買漲，無法買跌，導(dǎo)致股市“暴漲暴跌”。自20世紀(jì)90年代初期中國證券市場開市以來，出現(xiàn)多輪牛熊轉(zhuǎn)換，證券投資者常常感嘆“一夜又回到解放前”，證券市場無法真正成為中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表，體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展現(xiàn)狀。建立做空機(jī)制的最直接意義就在于通過現(xiàn)貨市場與期貨市場的相反操作，來規(guī)避股票市場的系統(tǒng)與非系統(tǒng)性風(fēng)險，起到套期保值的作用；同時，設(shè)立做空機(jī)制，有利于發(fā)現(xiàn)股票價格，使股票的價值與價格不至于過度背離，并減少過度投機(jī)行為，也有利于降低資產(chǎn)膨脹與縮水的速度與幅度，起到穩(wěn)定市場的作用。

但是，做空機(jī)制也存在巨大風(fēng)險，投資者在做空時，一旦看錯方向，孤注一擲，將會面臨危險局面，做好風(fēng)險控制是每個投資者都須做的功課；管理者如何更好地完善做空機(jī)制，使之更好地為證券市場服務(wù)，提高市場自我凈化功能，是值得市場各方參與者更進(jìn)一步研究的內(nèi)容。

一、完善做空機(jī)制的意義

在成熟的證券市場中，融資融券業(yè)務(wù)與股指期貨交易是最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)為投資者帶來了新的贏利模式，放大了收益與虧損。而股指期貨還在于為投資者提供套期保值手段，用于對沖，控制風(fēng)險。

（一）做空機(jī)制穩(wěn)定了市場，降低了市場風(fēng)險

長期以來，我國證券市場沒有做空機(jī)制，市場單邊運行，投資者投資策略過于單一，股市無法達(dá)到自身平衡，股市風(fēng)險不斷積聚，而且股市換手率高，股票估值無法平穩(wěn)，漲得太快，跌的也猛，熊長牛短。在沒有做空機(jī)制的證券市場中，大家為了獲利，只能一窩蜂地買入價格上漲的股票，導(dǎo)致股票非理性上漲。中國證券市場在2007年，上證指數(shù)突破6000點，2015年達(dá)到5000多點以后。又很快跌回2000點、1600點，大盤回跌超過80%，比遭遇金融危機(jī)的西方股市跌得還慘。

有了做空機(jī)制，融資融券和股指期貨交易，都可以雙向交易，當(dāng)股票價格的上漲過分偏離其實際價值時，空頭就會尋找時機(jī)進(jìn)行做空打壓。多空雙方不斷尋求市場差價，使得股票的價格經(jīng)常圍繞其價值運行，很難形成一邊倒的局勢。正是由于這個原因，做空機(jī)制在成熟的股票市場上，往往被看成是市場良性健康的保證。推出具有雙向交易的融資融券及股指期貨，使我國資本市場更加成熟。

（二）做空機(jī)制，提高了市場效率和流動性

有了做空機(jī)制，投資者不但有了新的操作工具，而且在交易時要收集各種信息進(jìn)行綜合分析，這樣有利于提高股票現(xiàn)貨市場的透明度，引導(dǎo)股票市場的投資者理性交易。在成熟的市場上，賣空者往往能夠更理智地分析市場，發(fā)現(xiàn)并幫助糾正市場中違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的行為。賣空者更注重對可疑公司的財務(wù)運行狀況進(jìn)行調(diào)查，他們的努力使得任何欺騙投資者的陰謀更容易被揭露。此外，當(dāng)某個領(lǐng)域的發(fā)展前景不被看好或者某個上市公司的經(jīng)營模式出現(xiàn)問題的時候，市場以股價調(diào)整的方式把資本轉(zhuǎn)移到更有希望的領(lǐng)域或公司，賣空者的市場操作加速了這個資本轉(zhuǎn)移的過程，從而提高了資本市場的效率。

目前的融資融券業(yè)務(wù)，尤其新設(shè)的科創(chuàng)板在做空機(jī)制上的創(chuàng)新，為投資者進(jìn)行主動性做空提供了更廣闊的空間。賣空可以使證券市場中股票的供應(yīng)量增加，使證券交易規(guī)模擴(kuò)大；市場中如果有做市商，允許買空賣空，可以降低做市商的交易成本，加大可交易的空間，從而讓做市商維持市場流動性的能力得以提高；而對于投資者，由于做空機(jī)制采用的是保證金制度，具有杠桿效應(yīng)，大家只需要使用少量的保證金就可以放大杠桿進(jìn)行交易，從而使交易成本降低，使市場的流動性得以提高。

（三）做空機(jī)制優(yōu)化了我國股票市場結(jié)構(gòu)

在目前證券市場推出做空機(jī)制后，在期貨及股票現(xiàn)貨雙邊格局下，人為操縱股票和市場將更加困難，加上管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，有利于提供一個相對公平的市場交易平臺。

另外，隨著我國證券市場對外開放程度的不斷加大，英國富時中國指數(shù)和由摩根斯坦利國際資本公司編制的跟蹤中國概念股表現(xiàn)的MSCI中國指數(shù)，將中國A股納入其新興市場指數(shù)，使眾多國際資本將被動跟蹤證券市場的成分股。加上股指期貨的成份股往往也以資產(chǎn)優(yōu)良，成長性好的藍(lán)籌股為主，這些成分股必將成為多空雙方爭奪的籌碼，將提高這些成分股的流動性和交易活躍程度，投資者就會逐步拋棄那些既沒有業(yè)績支撐又成長緩慢的公司股票，這些股票的活躍程度逐漸降低，進(jìn)而成為被市場邊緣化的股票。隨著機(jī)構(gòu)投資者在市場中所占比重不斷擴(kuò)大，市場專炒小盤股、題材股的局面得以改變，價值投資的理念會更加深入人心，我國證券市場的運行更加穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)更為合理。

（四）做空機(jī)制可以促進(jìn)全民監(jiān)管，提高市場自我凈化能力

美國納斯達(dá)克市場上中國概念公司在美國股民的信任危機(jī)和做空機(jī)制面前屢屢被狙擊，甚至有在中國留學(xué)的美國人回美國后成立“渾水公司”，以中國俗語“渾水摸魚”之意，專門針對那些財務(wù)造假或有瑕疵的“中概股”做空，收獲巨大。與中國證券市場不一樣，美國股票發(fā)行實行注冊制，股票的發(fā)行以市場為主導(dǎo)，政府管理部門不進(jìn)行實質(zhì)性審核，而由專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)予以審核，很多都由市場來自我調(diào)節(jié)。這樣在公司上市的利益鏈條之上，就有了兩部分力量：一部分推動、維持公司上市；一部分專挑毛病、從發(fā)現(xiàn)上市公司違法違規(guī)行為中獲利。第二部分力量，包括做空的個人投資者和各類機(jī)構(gòu)、新聞媒體、律師事務(wù)所、專事審計的會計師事務(wù)所，稱得上是全民監(jiān)管。

如果我們不斷完善做空機(jī)制，借鑒成熟資本市場的有益機(jī)制，擴(kuò)大信用做空動能，掃除法律障礙，增強(qiáng)投資者集體訴訟力量，那些只會善于講故事、信息披露造假、財務(wù)造假的公司必將暴露于“人民戰(zhàn)爭的汪洋大海之中”，也必將付出慘痛的代價，很可能被行政處罰和法律訴訟折騰的傾家蕩產(chǎn)。這樣，做空機(jī)制就會起到兩個極為良好的效果：一是讓違法違規(guī)者違法成本極高，使后續(xù)者不敢膽大妄為，輕易觸碰法律紅線；二是減少了政府監(jiān)管成本，起到了很多“巡視”起不到的作用，提高了市場自我凈化的能力。

二、對做空機(jī)制的幾點政策性建議

做空機(jī)制是一把雙刃劍，具有兩面性，它使證券市場更加活躍，它的杠桿效應(yīng)放大了市場供求，也難免有時會讓市場投機(jī)過度，本文對做空機(jī)制提出以下幾點政策性建議，僅供參考。

（一）對融資融券業(yè)務(wù)需要逐步放開

目前市場交易中，管理部門對股指期貨業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)抬高了參與門檻，增加了許多限制條件，經(jīng)常陷入“一管就死，一放就亂”的怪圈，我們需要在科創(chuàng)板創(chuàng)新做空機(jī)制的基礎(chǔ)上，逐步對中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板，然后主板市場放開信用交易的市場化。對具有做空機(jī)制的股票范圍、種類、做空交易的規(guī)模以及保證金比例的限制都應(yīng)根據(jù)市場發(fā)展的情況逐步放開，取消各種門檻，讓做空機(jī)制發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

（二）完善市場監(jiān)管體系，推進(jìn)全民監(jiān)管

學(xué)習(xí)借鑒成熟市場監(jiān)管制度和相應(yīng)配套措施，除繼續(xù)發(fā)揚光大現(xiàn)有的政府行政監(jiān)管體系外，應(yīng)充分發(fā)揮廣大市場參與者的監(jiān)管積極性，推進(jìn)全民監(jiān)管，提高上市公司違法違規(guī)成本，讓其在日益完善的監(jiān)管體系和做空機(jī)制下，敬畏市場和投資者，不敢違法違規(guī)，使市場的自我凈化能力得到增強(qiáng)及提高。

（三）加強(qiáng)投資者風(fēng)險教育

融資融券業(yè)務(wù)比一般信貸引起的信用擴(kuò)張乘數(shù)效應(yīng)更為復(fù)雜，所以除了在制度上防范風(fēng)險外，更要加強(qiáng)投資者教育，防范做空機(jī)制帶來的各種風(fēng)險。