文化傳媒企業(yè)借殼上市風(fēng)險(xiǎn)研究
——以印記傳媒為例

張淑靚

一、借殼上市的相關(guān)概念

（一）借殼上市的概念

借殼上市是指一家未上市的公司通過把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。這樣就可以以上市公司增發(fā)股票的方式進(jìn)行融資，從而實(shí)現(xiàn)上市的目的。借殼上市有廣義和狹義的兩種定義。狹義定義是指有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的非上市公司將其旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入已經(jīng)上市但經(jīng)營不善的控股公司中，將母公司與子公司作為一個(gè)整體上市，使得母公司獲得更加完善的資本擴(kuò)張渠道，子公司經(jīng)營狀況更加完善，實(shí)現(xiàn)雙贏。廣義定義還包括通過殼買賣而實(shí)現(xiàn)原上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)賣，借殼公司尋求A股中發(fā)展前景慘淡，業(yè)績不佳的公司，通過購買的方式取得實(shí)際控制權(quán)，之后向凈殼公司中添加自己的優(yōu)質(zhì)資源，進(jìn)行資源整合，實(shí)現(xiàn)未上市公司成功借殼上市。

（二）文化傳媒企業(yè)借殼上市的背景分析

由于我國當(dāng)前的IPO上市條件多而繁瑣，并且對(duì)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)審查相當(dāng)嚴(yán)格，而借殼上市相較于IPO的上市難度小，不失為打入資本市場的有利途徑。文化傳媒行業(yè)許多資產(chǎn)都是輕資產(chǎn)，成本回收期長，收益不確定性大，并且傳媒行業(yè)本身競爭就激烈，因此融資難度大，憑借借殼上市，可以繞開首次公開募股的規(guī)定，合并企業(yè)資源，促進(jìn)資源合理優(yōu)化配置，進(jìn)一步為文化傳媒企業(yè)提供更大的發(fā)展平臺(tái)，從根本上提高企業(yè)競爭力。因此許多業(yè)績較好的文化傳媒企業(yè)紛紛選擇借殼方式進(jìn)入資產(chǎn)市場。

二、印記傳媒借殼上市背景及歷程

（一）印記傳媒借殼高金食品的背景介紹

高金食品成立于1996年，2007年在深交所掛牌上市，是一家主營業(yè)務(wù)為豬肉養(yǎng)殖和運(yùn)營的公司，擁有較大的規(guī)模以及知名的品牌，但公司業(yè)績十分不理想。2013年的營業(yè)收入總計(jì)為35.2億元，公司經(jīng)營業(yè)績不斷下滑，營業(yè)利潤已經(jīng)存在連續(xù)三年的負(fù)盈利情況，2014年前三季度凈虧損1700余萬元，豬肉價(jià)格下降使得企業(yè)難以挽救自身利潤的頹勢，在借殼上市之前就已經(jīng)停牌半年之久，被證監(jiān)會(huì)處罰，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。通過借殼上市，可以挽救自身利潤的頹勢，從根源上使得公司經(jīng)營業(yè)績得到一定的提升。印記傳媒成立于2002年8月20日，注冊資本40000萬元，擁有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和強(qiáng)勢的傳媒群體，是一家國際性的、集名牌傳播及影視娛樂為一體的傳媒集團(tuán)，在借殼前，公司的實(shí)際控制人是持股比例高達(dá)76.5%的董事長肖文革，印記傳媒在借殼前積累了一大批穩(wěn)定的合作伙伴，其從事的業(yè)務(wù)包括影視劇和電視節(jié)目的投資，短短幾年，已經(jīng)投資了多部影片，均在國內(nèi)取得不錯(cuò)的成績，但作為未上市的輕資產(chǎn)型企業(yè)，資金缺口很大，因此，印記傳媒迫切需要擴(kuò)展融資渠道，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，提高市場地位。

（二）印記傳媒借殼上市的歷程

2013年底，高金食品公司進(jìn)行資產(chǎn)重組規(guī)劃，置出評(píng)估作價(jià)為6.44億元的全部資產(chǎn)和負(fù)債將股權(quán)受讓于印記傳媒股東，共計(jì)4480萬股。高金食品通過非公開發(fā)行股份的方式購買印記傳媒100%股權(quán)，置入印記傳媒評(píng)估值為60.12億元全部股權(quán)。其中資產(chǎn)置換中產(chǎn)生53.67億元差價(jià)，由高金食品通過非公開發(fā)行股份的方式，以每股5.98元向印記傳媒發(fā)行約9億股股份。經(jīng)過一系列的資本運(yùn)作之后，印記傳媒董事長肖文革以65.17%的持股比例擁有了上市公司的實(shí)際決定權(quán)。本次交易完成后，交易雙方簽訂了高額的利潤補(bǔ)償協(xié)議，印紀(jì)傳媒承諾2014年至2016年的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于4.30億元、5.58億元、7.19億元。通過本次重組，印記傳媒實(shí)現(xiàn)了與資本市場的對(duì)接，借助資本市場拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)快速增長。

三、印記傳媒借殼上市后的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）印記傳媒借殼上市后的業(yè)績狀況以及危機(jī)

印記傳媒在重大重組之前，公司股價(jià)6.69元，宣布重組復(fù)牌之后，股價(jià)一度連續(xù)7個(gè)漲停，最高漲到了15元，復(fù)牌后一個(gè)月漲幅高達(dá)138.82%。并且，在借殼上市后的三年里，印記傳媒的營收和歸母凈利潤均是同比增長，以每年超額1%左右的凈利潤“精準(zhǔn)”完成了對(duì)賭協(xié)議。但是，完成業(yè)績承諾后公司業(yè)績開始下滑。2017年，印記傳媒實(shí)現(xiàn)營收21.88億元，比上年減少12.69%；凈利潤為7.69億元，扣非凈利潤為7.17億元。各項(xiàng)業(yè)績增幅已不如前三年。2018年公司營收大幅下滑，歸母凈利潤轉(zhuǎn)為虧損，財(cái)報(bào)顯示公司歸屬于上市公司股東的凈利潤為-20.06億元。印紀(jì)傳媒的股票甚至被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，證券簡稱變更為*ST印紀(jì)。2019年上半年印紀(jì)傳媒業(yè)績?nèi)匀淮蠓禄?。上半年，公司營業(yè)收入5980萬元，同比下滑84.68%；歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損9200萬元，同比下滑523.9%。期間，印紀(jì)傳媒被監(jiān)管部門問詢了14次，相關(guān)問題涉及股東股份質(zhì)押觸及平倉線、高管離職、債券違約等，而印紀(jì)傳媒多次對(duì)監(jiān)管層的問詢延期回復(fù)。其股價(jià)一路下跌，因?yàn)檫B續(xù)20個(gè)工作日股票收盤價(jià)格低于股票面值（即1元），或面臨退市。2019年9月12日，印紀(jì)傳媒緊急宣布停牌。

（二）造成印記傳媒陷入危機(jī)原因

1.印記財(cái)務(wù)報(bào)表疑似造假

財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，借殼上市前后，印紀(jì)傳媒的預(yù)收賬款，已經(jīng)呈現(xiàn)出頹勢，這表明印記傳媒的主業(yè)的持續(xù)低迷與行業(yè)話語權(quán)的連續(xù)下降。2015年，印紀(jì)傳媒的預(yù)付款項(xiàng)為4.59億元，比2014年增加了2.46億元。按照公司的說法，這些錢是用于長期投資相應(yīng)上市公司股份和購買影院設(shè)備。但是根據(jù)現(xiàn)金流量表顯示，2015購買商品和接受勞務(wù)所需支付的現(xiàn)金為19.81億元，比2014年整整少了1.29億元；支付其他經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金，也比2014年少了2460.58萬元。預(yù)付款項(xiàng)增加，通常表示企業(yè)的規(guī)模在擴(kuò)大，因此所需要支付的購買商品和接受勞務(wù)的費(fèi)用也會(huì)因此增加。但根據(jù)2015年年報(bào)顯示，當(dāng)年長期股權(quán)投資為1.69億元；存貨也僅從2014年的1.63億元增加到了1.88億元，也就是說只增加了2500多萬元的存貨。通過計(jì)算不能得出，2015年新增的2.46億預(yù)付款中，至少有5200多萬元未通過財(cái)務(wù)體現(xiàn)。這便很難不讓人起疑：印紀(jì)傳媒在借殼上市僅一年，便存在虛增預(yù)付款的嫌疑。此外，印記還涉嫌違規(guī)占用應(yīng)收賬款用以確認(rèn)收入。

2.內(nèi)部管理混亂，股東頻繁套現(xiàn)

在凈利潤暴跌，股權(quán)質(zhì)押被凍結(jié)或平倉的情況下，公司控股股東的減持更是加速了印紀(jì)傳媒的衰落，股東肖文革累計(jì)套現(xiàn)40多億元，監(jiān)事張斌套現(xiàn)近9億元。今年7月，肖文革所持全部7.79億股份被司法凍結(jié)，占印紀(jì)總股本約44%。并且2016年以來，印紀(jì)傳媒一直在經(jīng)歷各種人事變動(dòng)，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘和幾位董事相繼離職，后繼無人，創(chuàng)始女股東吳冰不僅要擔(dān)任董事長、總經(jīng)理職務(wù)，同時(shí)還要兼任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書，時(shí)不時(shí)地還要掛名各路大片擔(dān)任制片人、出品人。就此事，中國證監(jiān)會(huì)四川監(jiān)管局下達(dá)關(guān)注函，要求公司說明財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書長期缺位的原因以及董事長長期兼任多個(gè)重要職位對(duì)公司治理方面的負(fù)面影響。新世紀(jì)評(píng)級(jí)下調(diào)了印紀(jì)傳媒公司主體的信用評(píng)級(jí)，由AA下調(diào)至AA-，評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整至“負(fù)面”。

四、印記傳媒借殼上市的啟示

（一）完善借殼上市的規(guī)則制度

近年來，通過IPO渠道上市的傳媒企業(yè)非常少，中小傳媒企業(yè)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，需要借助資本市場的力量，于是轉(zhuǎn)變?yōu)榻铓ど鲜?，這與我國國家政策相悖。因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)制定判定借殼上市的規(guī)則，同時(shí)制定借殼上市的審查程序，保證IPO上市和借殼上市使用相同的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，使得上市公司運(yùn)行良好，維護(hù)投資者的利益以及資本市場的穩(wěn)定。并且，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管重組后公司的股權(quán)變動(dòng)情況，約束企業(yè)的投機(jī)行為，長期規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)重組。

（二）選擇合適的發(fā)展模式

重組受阻、業(yè)績變臉、股東質(zhì)押等是不少跨界影視公司的共同經(jīng)歷，但是高溢價(jià)、高業(yè)績承諾會(huì)給重組后的上市公司帶來不小壓力?；仡?014年前后，正值影視企業(yè)并購重組上市的高峰期。也是這一年，印記傳媒借殼高金食品上市。印記傳媒只是投資型企業(yè)，制作能力偏弱，上市后希望繼續(xù)通過并購重組維持增長，容易出現(xiàn)主營業(yè)務(wù)增長乏力、業(yè)績大滑坡等問題。因此，在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初期，需要警惕風(fēng)險(xiǎn)，選擇合適的發(fā)展模式。把握好國家發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的有利政策，選擇適合自身的借殼交易方案，謹(jǐn)防由于資產(chǎn)重組造成的資金鏈斷裂，同時(shí)應(yīng)該簽訂針對(duì)自身狀況的業(yè)績承諾協(xié)議，利用業(yè)績承諾提高借殼行為的質(zhì)量，激勵(lì)借殼方健康高效發(fā)展。

（三）完善財(cái)務(wù)內(nèi)控管理

由于文化傳媒行業(yè)的特殊性，企業(yè)應(yīng)當(dāng)緊跟時(shí)代變化，不斷更新企業(yè)的盈利模式，提高企業(yè)核心競爭力。同時(shí)應(yīng)結(jié)合公司的經(jīng)營情況，制定嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)劃，針對(duì)資金的不同來源，還款周期建立不同的應(yīng)對(duì)方案，同時(shí)要根據(jù)上市公司信息披露要求，對(duì)債權(quán)人和股東、外部監(jiān)管者披露詳細(xì)透明的信息，建立各項(xiàng)預(yù)警指標(biāo)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在的問題，做好對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。企業(yè)內(nèi)部微觀控制也應(yīng)該得到重視，企業(yè)應(yīng)該讓內(nèi)部審計(jì)部門參與到組織內(nèi)部控制制度的制定和修改過程中，使得該制度符合企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境，另外，企業(yè)應(yīng)注重監(jiān)事會(huì)的成立和維護(hù)對(duì)董事會(huì)、股東大會(huì)以及高層管理者進(jìn)行監(jiān)視和監(jiān)控，保證企業(yè)各部門進(jìn)行互相監(jiān)督和促進(jìn)，避免高管利用關(guān)聯(lián)交易營私舞弊。