林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的實(shí)證分析

韓圓圓

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

1 引言

林業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分之一，是促進(jìn)人口、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)和社會(huì)公益事業(yè)。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，人們?cè)絹碓街匾暽鷳B(tài)建設(shè)，這也為林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。林業(yè)企業(yè)可以調(diào)和 “小農(nóng)” 和“大市場(chǎng)” 之間的沖突，也是中國林業(yè)現(xiàn)代化和工業(yè)化的象征[1]。在促進(jìn)林業(yè)工作人民產(chǎn)量增加收入增加和林業(yè)技術(shù)進(jìn)步，以及推動(dòng)林業(yè)工業(yè)重組和新農(nóng)村的建設(shè)方面，林業(yè)上市公司有著不可替代的作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)是改善公司運(yùn)營的必要條件，是公司治理的關(guān)鍵?；诖?，本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間的相關(guān)關(guān)系采用回歸模型來研究，以期為優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)以及公司績效的提升提供一定的參考。

2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

2.1 國外研究現(xiàn)狀

Berle & Means （1932）[2]是最早研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營績效的關(guān)系的，他們提出了 “所有權(quán)和控制權(quán)分離假說”，這意味著職業(yè)經(jīng)理人擁有公司的控制權(quán)，也就是說這種公司的控制權(quán)實(shí)際上是由管理者持有，資金的的供應(yīng)者是企業(yè)主，所以職業(yè)經(jīng)理人和股東之間在利益方面目標(biāo)不一致，這樣就導(dǎo)致林業(yè)企業(yè)的經(jīng)營效益不佳。Jensen 和Meckling(1976)[3]正式開始研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系，他們將股東分為內(nèi)部股東和外部股東，董事會(huì)成員及公司其他的高層管理者都為內(nèi)部股東。這兩類股東每股股權(quán)都取得的股利相同。他們認(rèn)為公司價(jià)值隨經(jīng)理人員持股比例的提高而增加。Myeong-Hyeon Cho （1988）[4]歸納得出公司的投資決策以及企業(yè)的經(jīng)營績效受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響通過分析500 家制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)。Shleifer 和Vishny（1986）[5]基于中小股東和控股股東 “趨利效應(yīng)” 角度出發(fā)，研究得出股權(quán)集中度分散的企業(yè)相對(duì)于股權(quán)集中度高的企業(yè)而言，市場(chǎng)效益和盈利能力相對(duì)較差。

2.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

駱振心和杜亞斌（2008）[6]，公司經(jīng)營績效受不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響。張紅軍（2000）[7]研究得出，社會(huì)公眾股東對(duì)公司績效沒有顯著的影響，股權(quán)集中度和法人股東的股權(quán)比例對(duì)公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。張紅和張春暉（2012）[8]通過研究旅游上市企業(yè)得出，企業(yè)的經(jīng)營績效與前五大股東和前十大股東持股比例以及國有股比重呈明顯的倒U 型關(guān)系。唐睿明和邱文峰（2014）[9]從創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)分析研究得出，企業(yè)的經(jīng)營績效與法人股比例的高低以及股權(quán)集中度的高低和股東之間相互制衡度的高低有正相關(guān)關(guān)系；然而企業(yè)的經(jīng)營績效與股票的流通比重呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。除此之外，企業(yè)的經(jīng)營績效與國有股比重不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。 林漢銀（2018）[10]選取2008—2017 年A 股電力行業(yè)上市公司作為研究樣本，分析得出，股權(quán)的集中程度在電力領(lǐng)域里與企業(yè)的經(jīng)營績效是倒U 型關(guān)系，不論股權(quán)高度集中還是高度分散都對(duì)企業(yè)效益有負(fù)面的影響。

2.3 國內(nèi)外研究評(píng)述

綜上所知，目前國內(nèi)外研究人員對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系的研究主要是從股權(quán)的集中程度、股權(quán)之間的相互制約程度以及股權(quán)屬性三個(gè)角度來展開。然而現(xiàn)在已有的研究得出的結(jié)論截然不同，比如線性相關(guān)關(guān)系、非線性相關(guān)以及非相關(guān)性。究其原因，本文認(rèn)為以往研究結(jié)果不統(tǒng)一的重要原因之一是所分析研究樣本的異質(zhì)性。因此，對(duì)特定行業(yè)的分析就有了實(shí)際意義[11]。目前部分研究人員在創(chuàng)業(yè)板上市公司、旅游業(yè)、國有企業(yè)以及電力領(lǐng)域等特定領(lǐng)域已經(jīng)有了一系列的研究，卻很少涉及林業(yè)上市公司的研究。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)林業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，以豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究假設(shè)

3.1.1 股權(quán)的集中程度與企業(yè)經(jīng)營績效

孫永祥、黃祖輝( 1999)[12]研究表明，集中度高的股權(quán)結(jié)構(gòu)再有其他大股東存在，并且有相對(duì)控股股東的情況下比股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度分散的企業(yè)公司經(jīng)營效益更大。 羊照云、 李昌輝、 徐學(xué)榮（2016）[13]通過對(duì)林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效影響的實(shí)證分析，得到股權(quán)集中程度對(duì)經(jīng)營績效存在顯著的正向影響。基于此，提出本文的假設(shè)1、假設(shè)2：

H1：第一大股東持股比例(CR1)與公司經(jīng)營績效之間存在正相關(guān)關(guān)系

H2: 前五大股東持股比例(CR5)與公司經(jīng)營績效之間存在正相關(guān)關(guān)系

3.1.2 股權(quán)制衡度與公司績效

楊敏等通過研究中小企業(yè)板上市公司股權(quán)之間的相互制約程度對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響，得出了股權(quán)之間的相互制約程度與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)的結(jié)論。謝華、朱麗萍（2014）[14]，股權(quán)制衡能夠形成股權(quán)相互約束、相互牽制的治理機(jī)制，有助于通過減少大股東損害公司以及中小股東利益的可能性來提高企業(yè)的經(jīng)營效益?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)3：

H3：林業(yè)上市公司股權(quán)制衡度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系

3.1.3 股權(quán)屬性與公司績效

中國林業(yè)上市公司的國有股大股東們?yōu)榱俗约旱睦嫦嗷ス唇Y(jié)，既損害了小股東乃至公司的利益，也不利于改善公司的經(jīng)營績效。王茂林（2015）[15]發(fā)現(xiàn)在國有股比例比較高的時(shí)候，股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)聯(lián)性較低，則公司的經(jīng)營績效就較差。羊照云、李昌輝、徐學(xué)榮（2016）通過對(duì)林業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間關(guān)系的實(shí)證分析得出了，國有股比重與企業(yè)經(jīng)營績效呈明顯的負(fù)相關(guān)?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)4：

H4：國有股比例對(duì)經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)向影響

3.2 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

選取在滬深公開上市的林業(yè)上市公司作為研究樣本，采用2016—2018 年的數(shù)據(jù)并根據(jù)以下規(guī)則為標(biāo)準(zhǔn)篩選了樣本：①剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；②剔除ST、 *ST、 PT 類上市公司。

經(jīng)過整理，最終選取28 家林業(yè)上市公司為樣本，其中9家上市公司為上交所上市公司，19家上市公司為深交所上市公司，獲得84 個(gè)數(shù)據(jù)。樣本中所有數(shù)據(jù)都來源于巨潮資訊、同花順官網(wǎng)，相關(guān)數(shù)據(jù)通過SPSS25.0分析軟件處理完成。

3.3 變量定義

3.3.1 被解釋變量

本論文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE） 這一指標(biāo)為被解釋變量，用凈資產(chǎn)收益率（ROE） 來對(duì)目標(biāo)公司的績效進(jìn)行衡量[16]。

3.3.2 解釋變量

本論文選用第一大股東比例（CR1），采用前五大股東持股比例(CR5)，采用股權(quán)制衡度（ZH），本文參照黃渝祥（2003）[17]對(duì)股權(quán)之間相互制約程度的理解，用第二大股東到第五大股東持股之和與第一大股東持股的比值表示股權(quán)制衡程度，選用第一大股東性質(zhì)（ND），國有股為1，其他為0，為解釋變量。

3.3.3 控制變量

為控制其他因素對(duì)企業(yè)績效的影響，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模（Size），營業(yè)收入增長率（GROW），資產(chǎn)負(fù)債率（LEV） 為控制變量。具體變量描述如表1所示。

表1

3.4 模型構(gòu)建

本文通過建立多元線性回歸模型對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸分析。多元線性回歸模型如下：

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營效益的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以得出，股東權(quán)益報(bào)酬率最低為-164.039，最高為24.306，平均值為4.926，這說明不同林業(yè)企業(yè)的公司經(jīng)營效益是有一定的差異，然而，相當(dāng)一部分的林業(yè)上市公司的經(jīng)營績效都處于較低的水平。從股權(quán)集中度看，林業(yè)企業(yè)的最大股東擁有70.32% 的持股比例，且最大股東的持股比例均值達(dá)31.333%。從股權(quán)制衡度看，不同的林業(yè)企業(yè)的股權(quán)制衡度有很大的差距，第二到第五大股東的持股比例占公司最大股東持股比例比值的最大值為278.24%，最小值為3.64%，從股權(quán)屬性看，我國林業(yè)上市公司第一大股東是國有股的比例較低。

表2 描述統(tǒng)計(jì)

4.2 回歸性分析

多元線性回歸通過建立多個(gè)變量之間線性或非線性數(shù)學(xué)模型關(guān)系式來分析一個(gè)因變量與多個(gè)自變量之間的線性關(guān)系。它挑選與響應(yīng)變量相關(guān)的解釋變量，并且通過解釋變量建立等式來預(yù)測(cè)響應(yīng)變量。

本文運(yùn)用SPSS25.0，對(duì)林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的相關(guān)性進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3，可以得到第一大股東持股比例（CR1） 與凈資產(chǎn)收益率(ROE)成正相關(guān)關(guān)系，跟假設(shè)一結(jié)論保持一致。前五大股東持股比例（CR5）與凈資產(chǎn)收益率(ROE)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與前面的假設(shè)二是不一致的。第一大股東的股權(quán)性質(zhì)(ND)即公司為國有控股與凈資產(chǎn)收益率(ROE)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，跟假設(shè)四一致。股權(quán)制衡度(ZH)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)具有正相關(guān)性，跟假設(shè)三吻合。從而得到各解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系，并且可以得到他們之間的多元回歸方程：

(其中Y 為ROE， X1 為CR1， X2 為CR5， X3 為ND， X4 為ZH， X5 為Size， X6 為GROW， X7 為LEV)

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的多元回歸分析

5 結(jié)論與建議

綜上所述，林業(yè)上市公司的經(jīng)營績效與最大股東持股比例正相關(guān)，換句話說，最大股東的持股比例越大，企業(yè)的經(jīng)營績效越高。但據(jù)相關(guān)分析和回歸分析結(jié)果顯示：前五大股東持股率與企業(yè)經(jīng)營績效背道而馳。這意味著，企業(yè)為了提高經(jīng)營績效，應(yīng)當(dāng)適度的提高股權(quán)集中度。林業(yè)企業(yè)的國有股比重與經(jīng)營績效有著較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，換句話說，國有股比重越大，企業(yè)的經(jīng)營績效反而越低。據(jù)相關(guān)性分析得出：林業(yè)企業(yè)股權(quán)制衡度與經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；然而本文的回歸分析得到的結(jié)論是股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效成正相關(guān)關(guān)系，可見，改善公司績效需要將股權(quán)制衡度控制在一個(gè)合理的區(qū)間。

鑒于此，本文提出了如下建議：一方面，應(yīng)該適度的減少國有股比重。有一些林業(yè)企業(yè)國家參與控股的現(xiàn)象是非常普遍的，林業(yè)上市公司的大股東是國家，國家對(duì)林業(yè)上市公司的經(jīng)營管理會(huì)過多的干預(yù)無可厚非，然而，這不利于改善林業(yè)上市公司的經(jīng)營績效。因此，為了提升林業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以適度地降低國有股比例，增加其他流通股比例。另一方面，股權(quán)直接的相互制約程度應(yīng)該在一個(gè)合理的區(qū)間內(nèi)，這樣才能形成互相制約、彼此約束的股權(quán)治理機(jī)制，只有這樣，才不會(huì)有 “一股獨(dú)大” 的情況出現(xiàn)，林業(yè)上市公司大股東之間才能既互相合作又互相監(jiān)督，并且還可以避免小股東 “搭便車” 的行為，除此之外，股權(quán)制衡度不會(huì)太高，也可以避免第一大股東過于受牽制的局面，從而提升公司績效[18-19]。