基于中碳市值指數(shù)的碳期權合約設計研究

趙 靜，許向陽

（南京林業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，南京210037）

在碳交易市場中，目前推出了碳期貨，碳遠期，在2017 年，基于標的物為碳排放配額的首筆碳期權交易在廣東達成，在碳交易市場中，金融衍生產(chǎn)品的種類較少，為了滿足投資者的要求和金融市場的發(fā)展，我們?nèi)孕枰M一步拓展金融衍生產(chǎn)品的種類[1]，目前可以進行場內(nèi)交易的期權，只推出了基于上證50ETF 標的物的期權，即上證50ETF 期權[2]，在碳交易市場中，碳期權的交易種類和數(shù)量較少，流動性較差，因此，我們需要對碳期權這種金融衍生產(chǎn)品設計相關的標的物，并規(guī)定相關的交易要素，為投資者提供對沖風險和套期保值的途徑。

1 碳期權的標的物的選擇

目前，針對碳交易市場所推出的指數(shù)有：中國低碳指數(shù)，環(huán)保50 指數(shù)，內(nèi)地低碳指數(shù)，上證180 碳效率指數(shù)，中碳指數(shù)，以及中國碳市場100指數(shù)[3]，這里選取由北京綠色金融協(xié)會推出的中碳指數(shù)，該指數(shù)能夠綜合反映中國各個碳交易市場的成交價格和碳市場的流動性，該指數(shù)包括 “中碳市值指數(shù)” 和 “中碳流動性指數(shù)”，中碳指數(shù)綜合考慮了碳排放權的價格，碳排放權的成交量，配額總量等因素，分析碳價和成交量的變動趨勢和漲跌幅度，能夠綜合反映出碳交易市場的總體價格變動趨勢和成交量相對于基期的變化。該指數(shù)的基期為2014 年度第一個交易日：即2014 年1月2日。

圖1 中碳指數(shù)變化趨勢

圖中的數(shù)據(jù)選自北京環(huán)境交易所和北京綠色金融協(xié)會，包含了2018年1月2日至2019年4月12日的中碳指數(shù)，該圖反映了在所選時間段內(nèi)，中碳指數(shù)（包括中碳市值指數(shù)和中碳流動性指數(shù)）的變化情況，在2018 年度，中碳市值指數(shù)相對中碳流動性指數(shù)而言，走勢相對平穩(wěn)，基本在500點至800 點上下浮動，在2018 年度中碳市值指數(shù)的最高點達到784.68 點，最低點為522.88 點，在2019年1月至四月上旬期間，中碳市值指數(shù)在800點上方波動，并呈現(xiàn)上升趨勢，對于中碳流動性指數(shù)，數(shù)值變化范圍較大，并且呈現(xiàn)一定的集中性，在2018年度，在履約期較為集中的5～7月份，交易較為活躍，中碳流動性指數(shù)較高，而在履約期結束后，中碳流動性指數(shù)下降，之后在9，10月份，碳市場再度活躍，中碳流動性指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢。

1.1 碳交易量成交分析

目前可以進行碳交易的交易所有八大碳排放交易所，四川碳市場仍然在建設中，尚未啟動配額交易。我們選取北京碳排放交易所的碳成交量進行分析[4]。北京環(huán)境交易所主要的交易產(chǎn)品為BEA，除此之外，還有CCER 和林業(yè)碳匯[5]，根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2018 年度北京碳市場配額累計成交量為2 907 萬t，累計成交額超過10 億元，分別占全國總量的11.06% 和19.50%，根據(jù)北京碳排放交易所的數(shù)據(jù)，可以獲得在研究的時間區(qū)間內(nèi)碳排放配額的開盤價，收盤價，漲跌幅，成交量以及成交金額[6]，具體變化情況如下：

圖2 北京碳市場配額成交量的變化趨勢

圖3 北京碳市場配額成交價格的變化趨勢

從圖2和圖3中我們可以看出北京碳市場即北京環(huán)境交易所的碳排放配額的成交量和成交價格的變化趨勢，北京環(huán)境碳排放交易所的年度均價基本在50 元/ t 上下浮動，我們可以看出在2018 年度的5，6月份和9，10月份以及12月份較為活躍，這與我們從中碳指數(shù)的數(shù)據(jù)中獲得的結論具有一致性。

1.2 選取中碳指數(shù)作為碳指數(shù)期權標的的依據(jù)

根據(jù)我們得出的中碳市值指數(shù)和各個碳交易所的碳排放額成交價格的數(shù)據(jù)，對中碳市值指數(shù)和各個碳排放交易所的成交價格進行相關性分析[7-9]。數(shù)據(jù)所選取的時間段為2014 年6 月13 日至2019 年4 月19 日，選取數(shù)據(jù)來源于中國碳排放交易網(wǎng)和北京環(huán)境交易所。

表1 廣州碳成交價的相關性分析

表2 湖北碳成交價的相關性分析

中碳市值指數(shù)和各個交易所的碳配額碳成交價的相關性分析結果表明:中碳市值指數(shù)和廣州碳配額的成交價的相關性最強，相關性指數(shù)為0.922，其次為湖北碳成交價，相關性為0.638。分析得出，由于廣東碳排放交易所的成交量和湖北碳成交量數(shù)值較大，交易較為頻繁，這也說明了中碳市值指數(shù)能夠反映碳排放配額成交價格的變化。

2 中碳指數(shù)期權的合約要素設計

2.1 中碳指數(shù)期權的合約方式

期權分為歐式期權和美式期權，歐式期權在期權到期日之前不能行使相應的權利，美式期權則能夠在期權到期日之前行權，因此，相比較歐式期權而言，美式期權的期權費較高，美式期權賦予期權賣方的權利較大，同時，期權賣方面臨的風險也較大，美式期權的賣方面臨著隨時履約的風險[10]，美式期權需要支付的權利金也相對較高。目前，美國可以交易的指數(shù)期權有：S&P500股指（SPX） 期權，S&P100 股指期權，納斯達克股指100期權，以及道瓊斯工業(yè)指數(shù)100期權等[11]，在全球交易所范圍內(nèi)，大多數(shù)股指期權為歐式期權，并且美式期權的合約交割過程較為復雜，中國所推出的指數(shù)期權種類較為單一，交易量較多的是上證ETF期權，為歐式期權[12]，因此，在碳交易市場上，對于中碳指數(shù)期權的合約方式我們選擇歐式期權，以降低投資者的風險和降低合約交割的復雜性。

2.2 合約規(guī)模和合約乘數(shù)

對于碳指數(shù)期權的設計，我們將結合香港市場和海外金融市場進行設計，由于期權本身具有杠桿性，對于投資者而言，其高收益性對應著高風險性[14]，在碳市場發(fā)展還不是很成熟時，我們可以將合約規(guī)模適當?shù)姆糯?，以減少個人投資者的參與，我們選取全球金融市場所推出的股指期權合約進行分析：

表3 各股指期權合約乘數(shù)的比較

其中標的物指數(shù)為4 月22 日的收盤價，匯率采用4 月22 日的報價。所選取的碳指數(shù)期權的標的物即中碳指數(shù)，該指數(shù)包含兩個指數(shù)：中碳市值指數(shù)和中碳流動性指數(shù)，對于這兩種指數(shù)截止到4月18日，這兩種指數(shù)的數(shù)值分別為：835.49點和1 258.66點。中碳流動性指數(shù)波動較大并且容易受到履約月份的影響，這里選取中碳市值指數(shù)作為碳期權的標的物，考慮將300 元和1 000 元作為中碳市值指數(shù)的合約乘數(shù)[15]。當中碳市值指數(shù)的合約乘數(shù)300 元時，合約規(guī)模為37 321.338 美元；當中碳市值指數(shù)的合約乘數(shù)為1 000元時，合約規(guī)模為124 404.46 美元。考慮到當前碳市場的發(fā)展狀況[16-20]，選取中碳市值指數(shù)的合約乘數(shù)為1 000元，以減少個人投資者的參與。

2.3 履約價格間距

我們將碳指數(shù)期權的標的物中碳市值指數(shù)的變化趨勢設計碳指數(shù)期權的履約價格間距，以中碳市值指數(shù)為標的物的碳指數(shù)期權的近月履約價格間距為20點，季月履約價格間距為50點。中碳市值指數(shù)期權近月間距和該標的指數(shù)的比例為1.20%，該指數(shù)期權的履約間距的設置基本與TAIEX期權和歐洲stoxx期權較為接近。

2.4 合約序列

期權包括平值期權，實值期權，虛值期權，對于中碳指數(shù)期權，我們可以設置不同類型的指數(shù)期權以滿足不同投資者的投資需要。我國的上證50 ETF 期權的合約序列為：1個平值合約，4個實值合約，4個虛值合約[21]。我們將中碳指數(shù)期權的合約序列設置為：1個平值合約，3個實值合約，3個虛值合約。

2.5 最小報價單位

關于中碳市值指數(shù)期權，我們參考股指期權的最小報價單位的規(guī)定。對于歐洲stoxx50 指數(shù)期權，最小報價單位為0.1點，恒生指數(shù)期權的最小報價單位為1 點，結合中碳市值指數(shù)每日的變動，我們將中碳市值指數(shù)的最小報價單位設置為0.1點。

3 碳指數(shù)期權的合約規(guī)格建議

表5 中碳市值指數(shù)期權合約規(guī)格

4 結論

本文基于碳指數(shù)期權的標的物的選取給出了具體的分析，即通過相關性分析中碳市值指數(shù)和各個碳排放交易所的碳排放配額的成交價格具有一定的相關性，分析得出中碳市值指數(shù)和廣東碳排放交易所和湖北碳排放交易所的碳排放配額的成交價格相關性最強，相關性系數(shù)分別為0.922和0.638，進而說明了中碳市值指數(shù)能夠反映碳排放配額成交價格的變化，并且分析了北京碳排放交易所的碳配額的成交量和成交價格的變化，和中碳指數(shù)的分析結果一致，即：碳排放配額的成交量和碳排放配額的成交價格會收到履約期的影響，在履約期較為集中時，碳配額的成交量數(shù)值較大，碳交易較為活躍。基于中碳市值指數(shù)，結合股指期權和期貨期權，我們對碳指數(shù)期權合約進行設計，包括對碳指數(shù)期權的合約乘數(shù)、到期月份、履約價格間距、合約序列、漲跌幅限制等等。在對合約進行設計時，充分考慮碳市場的交易情況，投資者的風險等因素，最終得出以中碳市值指數(shù)為標的物的碳指數(shù)期權合約規(guī)格，為將來我國碳市場推出碳指數(shù)期權提供參考。