資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響研究

陳 佳， 李 強(qiáng)， 曾 勇

(電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，四川 成都 611731)

0 引言

自Boudreaux[1]首次結(jié)合股票市場反應(yīng)考察資產(chǎn)剝離以來，作為母公司處置或出售資產(chǎn)、設(shè)施、生產(chǎn)線、附屬機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)部門的一種決策行為[2]，資產(chǎn)剝離及其對企業(yè)的影響一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。相關(guān)研究可概括為兩個方向：一類文獻(xiàn)主要利用美國[3,4]、歐洲[5]、韓國[6]等不同市場的數(shù)據(jù)，實證考察資產(chǎn)剝離的短期市場反應(yīng)，并一致發(fā)現(xiàn)剝離公告對母公司股價具有正向影響的證據(jù)。另一類文獻(xiàn)主要從剝離冗余資產(chǎn)利于優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)與節(jié)約管理成本[7,8]、調(diào)整規(guī)模便于應(yīng)對經(jīng)濟(jì)技術(shù)的外部環(huán)境變化[9,10]、剝離所得和管理資源可以重新聚焦新的資產(chǎn)或核心資產(chǎn)[11～13]等多個角度，理論上分析資產(chǎn)剝離改善企業(yè)盈利狀況和提升企業(yè)價值的作用。然而，需要指出的是，無論是關(guān)于短期市場反應(yīng)的實證考察，還是資產(chǎn)剝離影響企業(yè)價值的機(jī)理研究，都未涉及資產(chǎn)剝離行為如何作用于資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征。

事實上，將企業(yè)總資產(chǎn)分解為在位資產(chǎn)和增長期權(quán)兩個部分，關(guān)于資本支出[14～16]和R&D投資[17]影響資產(chǎn)風(fēng)險溢價的已有研究表明，企業(yè)決策行為可以通過改變資產(chǎn)的相對構(gòu)成而影響資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征。對于資產(chǎn)剝離行為而言，無論是收縮資產(chǎn)規(guī)模還是直接出售資產(chǎn)，都會影響或改變在位資產(chǎn)內(nèi)部的相對構(gòu)成和總資產(chǎn)中在位資產(chǎn)的相對構(gòu)成，進(jìn)而也對資產(chǎn)風(fēng)險收益特征具有重要影響。僅有的文獻(xiàn)Cooper和Priestley[18]、張瑩春[19]給出了資產(chǎn)負(fù)增長對股票預(yù)期收益具有正向影響的證據(jù)，但嵌入于在位資產(chǎn)的資產(chǎn)剝離到底如何作用于資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征，目前尚缺乏相關(guān)的理論研究。

將資產(chǎn)出售刻畫為一種看跌期權(quán)，Hackbarth和Johnson[20]理論上指出了收縮和擴(kuò)張兩種運(yùn)營決策會共同導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險溢價的動態(tài)變化。但是，不同于被刻畫為看跌期權(quán)的資產(chǎn)出售行為[21～23]，現(xiàn)實中企業(yè)在資產(chǎn)剝離的同時，通常會考慮如何將剝離所回收的資本、管理資源等重新聚焦于核心資產(chǎn)。從這個意義上講，已有研究討論的資產(chǎn)出售只是資產(chǎn)剝離的一種特殊情形，更為一般的資產(chǎn)剝離本質(zhì)上可看作一種交換期權(quán)：標(biāo)的資產(chǎn)為剝離帶來的核心資產(chǎn)價值增量，執(zhí)行價格為擬剝離的非核心資產(chǎn)價值。相應(yīng)地，資產(chǎn)剝離行為對風(fēng)險溢價的動態(tài)影響應(yīng)該由剝離前資產(chǎn)的相對構(gòu)成和各部分資產(chǎn)風(fēng)險溢價的相對大小，以及交換期權(quán)的靈活性價值共同決定。進(jìn)一步，由于資產(chǎn)剝離是針對在位資產(chǎn)的一種決策，那么，企業(yè)是否擁有剝離決策的靈活性，以及在位資產(chǎn)和增長期權(quán)構(gòu)成比例不同的企業(yè)生命周期階段，都會使得資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響表現(xiàn)有所不同。

鑒于已有關(guān)于資產(chǎn)剝離影響風(fēng)險溢價的理論文獻(xiàn)尚為缺乏，同時注意到現(xiàn)實中資產(chǎn)剝離并非只是簡單地進(jìn)行資產(chǎn)出售，本文考慮企業(yè)通過剝離非核心資產(chǎn)而聚焦核心資產(chǎn)的情形，將資產(chǎn)剝離決策視作一種交換期權(quán)，從影響方向和影響程度兩個層面理論上剖析資產(chǎn)剝離作用于風(fēng)險溢價的機(jī)理，并利用滬深兩市1998～2016年間1342家發(fā)生資產(chǎn)處置的非金融類A股上市公司數(shù)據(jù)，進(jìn)行實證檢驗。研究結(jié)果表明，資產(chǎn)剝離會提升還是會降低風(fēng)險溢價，取決于非核心和核心資產(chǎn)風(fēng)險溢價的相對大?。喝绻诵馁Y產(chǎn)的風(fēng)險溢價高于非核心資產(chǎn)，資產(chǎn)剝離將提升風(fēng)險溢價；反之降低風(fēng)險溢價。進(jìn)一步，資產(chǎn)剝離的影響程度由兩類資產(chǎn)價值占比的差異和交換期權(quán)的價值占比共同決定：兩類資產(chǎn)的價值占比差異越大，資產(chǎn)剝離的影響越大；交換期權(quán)的價值占比越高，資產(chǎn)剝離的影響越弱。此外，擴(kuò)展研究的結(jié)論表明：延遲等待的剝離決策靈活性會削弱資產(chǎn)剝離的影響；年輕階段企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離更加可能對風(fēng)險溢價具有提升作用。

后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第一節(jié)是基本假設(shè)；第二節(jié)運(yùn)用實物期權(quán)方法求解資產(chǎn)價值；第三節(jié)利用定價核技術(shù)給出資產(chǎn)風(fēng)險溢價及其構(gòu)成的解析表達(dá)，并重點(diǎn)分析資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響；第四節(jié)為模型擴(kuò)展與討論；第五節(jié)為實證檢驗；最后是結(jié)束語。

1 基本假設(shè)

考慮一家代表性企業(yè)，資產(chǎn)包括盈利能力不同的1個單位核心資產(chǎn)和1個單位非核心資產(chǎn)，兩類資產(chǎn)的現(xiàn)金流過程分別服從：

(1)

(2)

假設(shè)企業(yè)剝離1個單位非核心資產(chǎn)的同時，會將剝離回收的資本和管理資源等重新投入到核心資產(chǎn)，剝離完成后的核心資產(chǎn)現(xiàn)金流X(t)將提升至原來的1+k倍，參數(shù)k的大小可以反映資產(chǎn)剝離提升核心資產(chǎn)盈利能力的效果，現(xiàn)實中由剝離成功的概率、剝離所需付出的成本、以及剝離后企業(yè)的整合能力等共同決定。完成非核心資產(chǎn)剝離后，企業(yè)價值僅由盈利能力提高了的1個單位核心資產(chǎn)構(gòu)成，從而資產(chǎn)剝離行為可以視作一個交換期權(quán)：標(biāo)的資產(chǎn)為盈利能力提高所帶來的核心資產(chǎn)價值增量，執(zhí)行價格為被剝離掉的1個單位非核心資產(chǎn)價值。

假設(shè)外生的定價核服從：

dΛ(t)=-rΛ(t)dt+φΛ(t)dZ(t)

(3)

dX(t)=μXX(t)dt+σXX(t)dWX(t)

(4)

dY(t)=μYY(t)dt+σYY(t)dWY(t)

(5)

2 企業(yè)價值及構(gòu)成

2.1 在位資產(chǎn)價值

企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離之前，核心資產(chǎn)和擬剝離的非核心資產(chǎn)價值分別為各自現(xiàn)金流X與Y的永續(xù)折現(xiàn)值：

2.2 資產(chǎn)剝離的交換期權(quán)價值

對于非核心資產(chǎn)，一旦其現(xiàn)金流相對于核心資產(chǎn)現(xiàn)金流低于某個水平，企業(yè)將擇機(jī)進(jìn)行剝離，而后將剝離所得投資于核心資產(chǎn)。該決策可以視作一種交換期權(quán)，其中：標(biāo)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)的價值增量，執(zhí)行價格為剝離掉的非核心資產(chǎn)價值。借鑒Dixit和Pindyck[24]的做法，交換期權(quán)的價值滿足貝爾曼方程:

VD(X,Y)=max{e-rdtEt[VD(X+dX,Y+dY)],

(8)

式中，第一部分表示繼續(xù)等待時機(jī)以執(zhí)行交換期權(quán)的價值，第二部分表示立即執(zhí)行交換期權(quán)的價值。運(yùn)用伊藤引理展開并化簡式(8)可得偏微分方程:

(9)

(10)

且滿足邊界條件:

(11)

(12)

(13)

根據(jù)三個邊界條件(11)～(13)，方程(10)的交換期權(quán)價值為：

(14)

(15)

2.3 企業(yè)總價值

至此，進(jìn)行資產(chǎn)剝離前擁有交換期權(quán)的企業(yè)價值可以表示為：

V0(X,Y)=VP(X)+VU(Y)+VD(X,Y)

(16)

式中，(Q/Q*)γ1反映企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離的概率，其大小由擬剝離的非核心資產(chǎn)和核心資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征共同決定。特別地，在剝離執(zhí)行臨界值點(diǎn)Q*處，容易有?V0/?Q|Q=Q*>0，即非核心資產(chǎn)的剝離會導(dǎo)致企業(yè)價值的提升，這可以解釋已有文獻(xiàn)中資產(chǎn)剝離會導(dǎo)致短期市場正向反應(yīng)的實證證據(jù)。

剝離非核心資產(chǎn)之后，企業(yè)資產(chǎn)由盈利能力提高為原來1+k倍的1個單位核心資產(chǎn)構(gòu)成，相應(yīng)的企業(yè)價值為：

(17)

參照Carlson等[15]以及Dixit和Pindyck[24]，設(shè)定基本參數(shù)為：Y=5，μX=0.02，μY=-0.01，σX=σY=0.2，r=0.05，ρ=0.2，k=1，圖1給出了資產(chǎn)剝離前后企業(yè)價值及其各部分構(gòu)成動態(tài)變化的數(shù)值示例。由圖可見：給定非核心資產(chǎn)的現(xiàn)金流水平，隨著核心資產(chǎn)現(xiàn)金流水平的增加，剝離前核心資產(chǎn)和交換期權(quán)的價值逐漸增加；一旦企業(yè)于剝離臨界值Q*=1.7472處執(zhí)行交換期權(quán)后，總資產(chǎn)將全部由核心資產(chǎn)構(gòu)成。

圖1 資產(chǎn)剝離前后資產(chǎn)價值及各構(gòu)成部分隨核心資產(chǎn)現(xiàn)金流水平的變化

3 資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響

3.1 資產(chǎn)風(fēng)險溢價及構(gòu)成

在得到企業(yè)總資產(chǎn)各部分價值的基礎(chǔ)上，本節(jié)將采用隨機(jī)貼現(xiàn)因子方法計算相應(yīng)的風(fēng)險溢價。根據(jù)Cochrane[27]，價值為V的任意資產(chǎn)的風(fēng)險溢價表達(dá)式為:

(18)

將式(6)、式(7)及式(14)的上半支分別代入，并運(yùn)用伊藤引理化簡可得核心資產(chǎn)、非核心資產(chǎn)和交換期權(quán)的風(fēng)險溢價分別為:

E(RP)=θX

(19)

E(RU)=θY

(20)

E(RD)=γ1θX+(1-γ1)θY

(21)

由式(21)可以看出：交換期權(quán)的風(fēng)險溢價可以表示為非核心和核心兩類資產(chǎn)風(fēng)險溢價的加權(quán)平均，權(quán)重分別為γ1和1-γ1；而且，由于γ1>1，“做空非核心資產(chǎn)、做多核心資產(chǎn)”的交換期權(quán)具有杠桿特征，γ1大小可以反映杠桿倍數(shù)。特別地，若θX=0，式(21)的E(RD)<0，表明交換期權(quán)的風(fēng)險溢價為負(fù)，模型將退化為Lambrecht和Myers[21]討論的企業(yè)停止運(yùn)營的極端情形，交換期權(quán)也相應(yīng)地退化為看跌期權(quán)。

將各部分風(fēng)險溢價表達(dá)式(19)～式(21)按其相應(yīng)價值占比進(jìn)行加權(quán)平均有:

(22)

可以看出，交換期權(quán)正是通過影響非核心和核心兩類資產(chǎn)現(xiàn)金流波動對總資產(chǎn)風(fēng)險的貢獻(xiàn)大小而發(fā)揮杠桿作用，具體方向取決于θX和θY的相對大?。喝籀萖≥θY，交換期權(quán)的杠桿對總資產(chǎn)風(fēng)險溢價具有正向作用；反之，若θX<θY，交換期權(quán)具有負(fù)向作用。從式(22)第二行θX和θY前面的系數(shù)還可以一致發(fā)現(xiàn)，γ1越大、價值占比越高，兩類資產(chǎn)現(xiàn)金流波動對總資產(chǎn)風(fēng)險的貢獻(xiàn)受交換期權(quán)的影響越大。

一旦完成資產(chǎn)剝離，企業(yè)總資產(chǎn)全部為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的風(fēng)險溢價為：

E(R1)=E(RP)=θX

(23)

在圖1的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步設(shè)定參數(shù)φ=0.4、ρY=-0.5，ρX=-0.45(θX<θY)、ρX=-0.55(θX>θY)，圖2針對θX<θY和θX>θY兩種情形，給出資產(chǎn)剝離前后風(fēng)險溢價動態(tài)變化的數(shù)值示例。隨著X進(jìn)而Q=X/Y的逐漸增加，風(fēng)險溢價在θX<θY和θX>θY兩種情形下分別逐漸降低和提高，究其原因在于：在θX>θY的情形下，交換期權(quán)的杠桿作用使得E(RD)≥θX≥θY，同時隨著Q的增加，交換期權(quán)的價值占比逐漸增加，進(jìn)而剝離前風(fēng)險溢價呈現(xiàn)上升趨勢，并在資產(chǎn)剝離后維持在核心資產(chǎn)的風(fēng)險溢價水平；θX<θY的情形反之類似。

圖2 資產(chǎn)剝離前后風(fēng)險溢價隨核心資產(chǎn)現(xiàn)金流水平的變化

3.2 資產(chǎn)剝離前后風(fēng)險溢價的變化

參照Carlson等[28]的做法，將式(23)和式(22)做差，資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的動態(tài)影響可以表示為:

ΔE(R)=E(R1)-E(R0)

(24)

其一，資產(chǎn)剝離到底會提升還是降低風(fēng)險溢價，取決于非核心和核心兩類資產(chǎn)風(fēng)險溢價的相對大小。特別地，如果核心資產(chǎn)的風(fēng)險溢價高于擬剝離的非核心資產(chǎn)(即θX≥θY)，剝離會提升風(fēng)險溢價，即ΔE(R)≥0，這可以解釋已有文獻(xiàn)關(guān)于資產(chǎn)負(fù)增長和股票預(yù)期收益具有正向關(guān)系的實證證據(jù)[18,19,29]。

其二，資產(chǎn)剝離的影響程度取決于剝離前資產(chǎn)的相對構(gòu)成。記

(25)

容易證明:

(26)

(27)

式(26)表明，剝離前非核心和核心兩類資產(chǎn)價值占比的差異越大，剝離對風(fēng)險溢價的影響程度越大；式(27)則表明，k越大，剝離前交換期權(quán)價值及其占比越高，在交換期權(quán)降低非核心資產(chǎn)風(fēng)險貢獻(xiàn)的作用下，剝離非核心資產(chǎn)后其對總資產(chǎn)風(fēng)險貢獻(xiàn)的消失最終造成的影響越小。

此外，對于參數(shù)γ1，盡管杠桿倍數(shù)本身越大，但交換期權(quán)價值及其價值占比越小，γ1對資產(chǎn)剝離影響程度的作用并不確定。

4 擴(kuò)展與討論

4.1 NPV規(guī)則下的資產(chǎn)剝離

作為對比，考慮企業(yè)沒有延遲決策靈活性的特殊情形。該情形下，企業(yè)利用凈現(xiàn)值(NPV)規(guī)則立即做出剝離決策，此時交換期權(quán)的價值VD=0，從而式(24)退化為：

(28)

對比式(28)和式(24)，可以發(fā)現(xiàn)：NPV規(guī)則下，資產(chǎn)剝離的影響方向同樣取決于核心和非核心兩類資產(chǎn)風(fēng)險溢價的相對大小，影響程度則只取決于剝離前兩類資產(chǎn)價值的相對占比。更為重要的是，式(28)θX-θY前的系數(shù)少了-(γ1-1)VD/V0，因此，NPV規(guī)則下，由于不存在交換期權(quán)及其杠桿作用，資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響程度更大，從這個意義上講，延遲等待的剝離決策靈活性會削弱資產(chǎn)剝離的影響。

4.2 不同生命周期階段的資產(chǎn)剝離

上節(jié)結(jié)論表明，資產(chǎn)剝離會通過改變核心和非核心資產(chǎn)的相對構(gòu)成而對風(fēng)險溢價產(chǎn)生影響。更為一般的情形下，除了在位資產(chǎn)，企業(yè)總資產(chǎn)同時還包括未來有待投資的增長期權(quán)[30]，二者相對構(gòu)成隨企業(yè)生命周期推的不斷變化也會使得嵌入于在位資產(chǎn)的資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響將在不同生命周期階段會表現(xiàn)得有所不同。

為此，本節(jié)將企業(yè)的生命周期階段劃分為資產(chǎn)構(gòu)成比例不同的年輕和成熟兩個階段，擴(kuò)展討論不同階段進(jìn)行剝離對總資產(chǎn)風(fēng)險溢價的影響差異。在年輕階段，企業(yè)資產(chǎn)包括1個單位核心在位資產(chǎn)、1個單位擬剝離的非核心在位資產(chǎn)，以及1個單位待投資的增長期權(quán)。簡化起見，假設(shè)增長期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流過程與核心在位資產(chǎn)相同。伴隨著增長期權(quán)的執(zhí)行，企業(yè)由年輕進(jìn)入成熟階段，屆時總資產(chǎn)由2個單位核心在位資產(chǎn)和1個單位非核心在位資產(chǎn)構(gòu)成。

對于標(biāo)的資產(chǎn)與核心在位資產(chǎn)現(xiàn)金流特征相同的增長期權(quán)，其價值滿足貝爾曼方程：

VG(X)=max{e-rdtEt[VG(X+dX)],VP(X)-I}

(29)

式中，第一部分表示繼續(xù)等待時機(jī)以執(zhí)行增長期權(quán)的價值；第二部分表示立即執(zhí)行增長期權(quán)的價值。運(yùn)用伊藤引理展開上式可得微分方程:

(30)

且滿足邊界條件：

(31)

(32)

(33)

(34)

其中：上半支表示增長期權(quán)等待執(zhí)行的價值；下半支為立即執(zhí)行的價值；執(zhí)行臨界值和待定系數(shù)β分別為：

(35)

(36)

在生命周期的年輕階段，資產(chǎn)剝離前的企業(yè)價值可以表示為:

(37)

其中，VG(X)和VD(X,Y)分別取自式(34)和式(14)的上半支。一旦企業(yè)對非核心資產(chǎn)進(jìn)行剝離，年輕企業(yè)的價值為現(xiàn)金流提高后的核心在位資產(chǎn)和增長期權(quán)價值之和：

(38)

同理，在生命周期晚期的成熟階段，資產(chǎn)剝離前后的企業(yè)價值分別為:

(39)

(40)

采用與上節(jié)類似的方法，將式(34)上半支代入式(18)，容易得到年輕階段企業(yè)的增長期權(quán)風(fēng)險溢價為：

E(RG)=βθX

(41)

根據(jù)資產(chǎn)剝離前后各部分資產(chǎn)的價值占比，可將企業(yè)年輕階段資產(chǎn)剝離前后的風(fēng)險溢價分別表示為：

(42)

(43)

進(jìn)而年輕階段資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響為:

(44)

同理，在生命周期晚期的成熟階段，企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響為:

(45)

對比式(44)和式(45)可以看出：伴隨增長期權(quán)執(zhí)行企業(yè)進(jìn)入成熟階段后，資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響僅取決于在位資產(chǎn)內(nèi)部非核心和核心資產(chǎn)的相對構(gòu)成。因此，從企業(yè)生命周期的角度來看，相對于成熟階段，企業(yè)在年輕階段進(jìn)行的資產(chǎn)剝離更加可能對風(fēng)險溢價產(chǎn)生正向影響。

圖3 不同生命周期階段資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響

在圖2的基礎(chǔ)上，給定增長期權(quán)執(zhí)行成本I=150，圖3給出了年輕和成熟階段進(jìn)行資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響隨Q動態(tài)變化的數(shù)值示例。對比年輕和成熟兩種情形可以發(fā)現(xiàn)，不管θX和θY的相對大小關(guān)系如何，擁有增長期權(quán)的年輕企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離導(dǎo)致的風(fēng)險溢價的變化曲線都在成熟企業(yè)的上方，這說明企業(yè)在年輕階段進(jìn)行資產(chǎn)剝離更加可能對風(fēng)險溢價產(chǎn)生正向影響。此外，對比θX>θY和θX<θY兩種情形，圖3(a)和圖3(b)中資產(chǎn)剝離分別具有正向和負(fù)向影響，而且，隨著Q=X/Y的逐漸增加，在位資產(chǎn)中非核心和核心兩類資產(chǎn)價值占比的差異W逐漸降低，根據(jù)式(25)，資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響程度逐漸減弱，表現(xiàn)為圖(a)和圖3(b)中風(fēng)險溢價的變化分別從負(fù)向和正向趨近于0。

5 實證檢驗

5.1 數(shù)據(jù)、樣本與變量

本節(jié)利用1998～2016年間發(fā)生資產(chǎn)剝離的1342家滬深兩市非金融類A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，剔除退市、凈資產(chǎn)小于0和所有變量有缺失的樣本，并參照徐虹[31]剔除了剝離金額在1000萬以下的樣本，以及對所有連續(xù)變量進(jìn)行首尾1%的縮尾處理，最終得到1342家企業(yè)、216個月共52843個企業(yè)-月度觀測值。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

在變量定義與測度方面，個股預(yù)期收益率利用下一個財務(wù)年度1 月至12月的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月度收益率測度；關(guān)于資產(chǎn)剝離，利用處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金凈額除以總資產(chǎn)測度剝離強(qiáng)度。與此同時，由于無法獲知樣本企業(yè)核心和非核心的資產(chǎn)構(gòu)成，我們利用營業(yè)內(nèi)收入占營業(yè)總收入的比例作為非核心與核心兩類資產(chǎn)價值占比差異的代理變量，該比例越高說明兩類資產(chǎn)的價值占比越接近，進(jìn)而非核心與核心資產(chǎn)的價值占比差異越大。資產(chǎn)剝離的決策靈活性方面，我們利用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例作為代理變量，該比例越高表示企業(yè)越可能進(jìn)行剝離，進(jìn)而剝離決策的靈活性價值越大。企業(yè)生命周期的測度方面，利用企業(yè)IPO上市至考察年度的年份之差度量企業(yè)年齡?？刂谱兞糠矫?，包括市場貝塔、賬面市值比和市值規(guī)模[32]。所有變量的具體定義詳見表1。

表1 變量定義與指標(biāo)測度

5.2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

在每個財務(wù)年度，根據(jù)剝離強(qiáng)度中位數(shù)，將該年度樣本分為兩組；進(jìn)一步，按照每年的營業(yè)收入占比和固定資產(chǎn)占比的中位數(shù)，以及樣本期內(nèi)企業(yè)上市年齡的中位數(shù)，進(jìn)一步對剝離強(qiáng)度大小兩組子樣本進(jìn)行二維分組，分別構(gòu)造2×2的四個等權(quán)投資組合，并利用組合下一財務(wù)年度1～12月的月度收益率測度組合的預(yù)期收益率。表2給出了各組合預(yù)期收益率的描述性統(tǒng)計及均值差異性檢驗結(jié)果。

由表2可見：相對而言，剝離強(qiáng)度較高的企業(yè)預(yù)期收益總是高于剝離強(qiáng)度較低的企業(yè)；進(jìn)一步，對于營業(yè)收入占比較低、固定資產(chǎn)占比較低、上市年齡較小的組合，剝離強(qiáng)度大小差異導(dǎo)致的組合預(yù)期收益的差異總是要高一些，且在上市年齡小的組合中，這種差異在統(tǒng)計意義上是顯著的，進(jìn)而初步支持上節(jié)的理論預(yù)示：非核心與核心兩類資產(chǎn)的價值占比的差異越大、剝離決策的等待靈活性價值越小、企業(yè)越年輕，資產(chǎn)剝離強(qiáng)度對股票預(yù)期收益的正向影響越大。

表2 組合預(yù)期收益率的描述性統(tǒng)計及差異性檢驗

注：括號內(nèi)為T值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。

5.3 Fama-Macbeth回歸結(jié)果

表3利用Fama-Macheth兩步截面回歸方法[33]，控制Fama-French三因素，給出全樣本和不同子樣本下資產(chǎn)剝離影響股票預(yù)期收益率的OLS回歸結(jié)果，整體上得到支持前述理論預(yù)示的實證證據(jù)。

針對全樣本的模型1回歸結(jié)果表明，整體而言，資產(chǎn)剝離強(qiáng)度和股票預(yù)期收益率具有顯著的正向關(guān)系，與已有文獻(xiàn)的實證結(jié)果一致[18,19,29]。進(jìn)一步，模型2針對營業(yè)收入占比高低分組子樣本的回歸結(jié)果顯示：剝離對股票預(yù)期收益率的正向影響僅在營業(yè)收入占比較低的組別中才顯著，這意味著剝離前非核心和核心兩類資產(chǎn)價值占比的差異越大，剝離對風(fēng)險溢價的影響程度越大。模型4關(guān)于固定資產(chǎn)占比高低分組子樣本的回歸結(jié)果顯示：剝離對股票預(yù)期收益率的正向影響也僅在固定資產(chǎn)占比較低的組別中顯著，即剝離的決策靈活性價值較低的情況下，剝離對風(fēng)險溢價的影響更大；換言之，靈活性價值會削弱剝離的影響。模型6根據(jù)企業(yè)上市年齡分組子樣本的結(jié)果顯示：剝離對股票預(yù)期收益率的影響僅在上市年齡較小的組別中顯著，即年輕企業(yè)進(jìn)行的資產(chǎn)剝離更加可能提升風(fēng)險溢價。

表3 Fama-Macbeth兩步截面回歸結(jié)果

6 結(jié)論

剝離非核心資產(chǎn)而將資源重新配置于核心資產(chǎn)的資產(chǎn)剝離會通過改變資產(chǎn)構(gòu)成而影響資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征。本文將資產(chǎn)剝離模型化為一種交換期權(quán)，分析了資產(chǎn)剝離影響風(fēng)險溢價的理論機(jī)理，并從決策靈活性和生命周期兩個角度擴(kuò)展討論了企業(yè)特征差異所導(dǎo)致的資產(chǎn)剝離影響作用的不同，并進(jìn)行了實證檢驗。研究結(jié)果表明：資產(chǎn)剝離對風(fēng)險溢價的影響方向取決于非核心和核心兩類資產(chǎn)風(fēng)險溢價的相對大小，影響程度則由兩類資產(chǎn)價值占比的差異和交換期權(quán)的價值占比共同決定：兩類資產(chǎn)的價值占比差異越大，資產(chǎn)剝離的影響越強(qiáng)；交換期權(quán)的價值占比越高，資產(chǎn)剝離的影響越弱。此外，相對于NPV規(guī)則下的剝離決策，等待剝離的決策靈活性會削弱資產(chǎn)剝離的影響，年輕階段較之成熟階段進(jìn)行資產(chǎn)剝離更加可能提升資產(chǎn)風(fēng)險溢價。研究結(jié)果不僅為資產(chǎn)剝離短期市場反應(yīng)和剝離影響股票預(yù)期收益率的已有實證證據(jù)提供了理性定價視角的一種可能解釋，還豐富和擴(kuò)展了企業(yè)運(yùn)營決策和資產(chǎn)定價關(guān)系的研究。

未來的研究可進(jìn)一步結(jié)合現(xiàn)金持有、創(chuàng)新投資、資本結(jié)構(gòu)等企業(yè)決策行為，研究其與資產(chǎn)定價的關(guān)系，以及針對典型案例企業(yè)的具體資產(chǎn)構(gòu)成狀況，對企業(yè)剝離決策及其影響進(jìn)行深入的案例研究。