金融對外開放中信用評級監(jiān)管挑戰(zhàn)與制度因應(yīng)

（武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北武漢430072）

2019年7月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放的有關(guān)舉措》，第一條即是推動信用評級行業(yè)對外開放，重申對外資評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國金融市場獨(dú)立開展業(yè)務(wù)的許可：“允許外資機(jī)構(gòu)在華開展信用評級業(yè)務(wù)時，可以對銀行間債券市場和交易所債券市場的所有種類債券評級。”當(dāng)前我國金融市場，尤其是債券市場正處于市場化與國際化的快速發(fā)展階段，信用評級制度已成為亟需改善以突破市場發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵一環(huán)。2019年1月，中國人民銀行首次接受外國信用評級機(jī)構(gòu)在我國設(shè)立全資子公司，允許其進(jìn)入境內(nèi)債券市場開展評級業(yè)務(wù)，被視為我國債券市場國際化的重要舉措：監(jiān)管者意圖通過推動信用評級行業(yè)的對外開放以更好地對接國際金融市場、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。金融市場全球化是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，而風(fēng)險防范則是金融市場永恒的主題。在市場發(fā)展動力與風(fēng)險防范壓力交織背景下，尋求深化發(fā)展與風(fēng)險緩釋的空間，從封閉走向開放，推動債券市場國際化極為必要，但亦需審慎評估雙向?qū)ν忾_放過程中風(fēng)險因素的變化，強(qiáng)化制度適應(yīng)能力，以應(yīng)對復(fù)雜的市場風(fēng)險環(huán)境。信用評級機(jī)構(gòu)作為金融市場中專業(yè)從事信用風(fēng)險評價的中介機(jī)構(gòu)，其行為方式既深受市場不同發(fā)展階段差異化特點(diǎn)的影響，又在實(shí)際運(yùn)行過程中作用于債券市場風(fēng)險定價能力，進(jìn)而決定債券市場實(shí)際發(fā)展水平。這種特殊的信用評價與風(fēng)險定價影響力，使得信用評級監(jiān)管不容忽視，而在金融全球化背景下，活躍于國際金融市場的國際信用評級機(jī)構(gòu)巨頭擁有特殊的聲譽(yù)資本優(yōu)勢，具有對于跨境資本流動的特殊影響力，使得新興市場國家信用評級行業(yè)對外開放潛藏危機(jī)。隨著我國債券市場違約風(fēng)險頻發(fā)，市場主體對于信用風(fēng)險揭示的需求顯著增長，而既有監(jiān)管卻難以有效約束評級機(jī)構(gòu)恪盡職守，法制基礎(chǔ)與約束力薄弱。本文試圖回溯我國金融對外開放的軌跡，對比金融全球化背景下境外信用評級監(jiān)管變革得失，以期基于新時代背景下我國債券市場的新的發(fā)展階段特點(diǎn)，探尋金融對外開放所帶來的信用評級監(jiān)管挑戰(zhàn)及制度因應(yīng)變革進(jìn)路。

一、金融對外開放背景下完善信用評級監(jiān)管的特殊重要性

債務(wù)融資工具法律屬性與風(fēng)險生成路徑相對清晰，作為金融市場重要組成部分的債券市場天然具有國際化發(fā)展的優(yōu)勢。金融市場對外開放包含著“引進(jìn)來”與“走出去”的二元向度，而作為市場中介機(jī)構(gòu)的信用評級機(jī)構(gòu)則成為銜接國際與國內(nèi)市場的重要一環(huán)，是債券市場邁向國際化所必需的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施等“硬件”支撐之外的重要“軟件”配套。我國債券市場對外開放以“引進(jìn)來”為開端。2005年2月，境外機(jī)構(gòu)在我國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券規(guī)則的出臺，揭開了債券市場國際化序幕。2017年7月“債券通”的開通成為債券市場對外開放的重要節(jié)點(diǎn)，境外投資者自此能夠直接通過境外電子交易平臺在境內(nèi)市場進(jìn)行交易，不再需要依靠境內(nèi)結(jié)算代理機(jī)構(gòu)在境內(nèi)債券市場開設(shè)賬戶，推動境外機(jī)構(gòu)投資規(guī)模的增長。2019年4月，指數(shù)提供商彭博公司正式將人民幣計價的我國債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，這將提升被動跟蹤指數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者對我國債券的資產(chǎn)配置需求?，F(xiàn)階段我國債券市場中，境外投資者的資產(chǎn)配置仍過度集中于政府信用債券等利率債，而境外投資者所熟知的國際信用評級機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，有利于幫助境外投資者了解我國債券市場風(fēng)險特點(diǎn)，吸引境外投資者多元化配置信用債等資產(chǎn)。在“走出去”方面，境內(nèi)投資者境外發(fā)債經(jīng)歷了由審批制向備案制的轉(zhuǎn)變，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資境外債券則通過合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）、合格境內(nèi)投資企業(yè)（QDIE）、人民幣合格境內(nèi)投資者（RQDII）制度逐步建立起多元化投資渠道。信用評級行業(yè)的發(fā)展需要更為廣闊的國際市場空間，而隨著我國債券市場向外聯(lián)通，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)也將獲得拓展境外評級業(yè)務(wù)的機(jī)遇?？傊?，金融市場對開放與信用評級行業(yè)發(fā)展之間存在著循環(huán)促進(jìn)的關(guān)系：債券市場的國際化需要更為開放、與國際金融市場接軌的信用評級行業(yè)，以吸引境外投資者改善債券市場投資者結(jié)構(gòu)；信用評級行業(yè)也能通過債券市場國際化獲得新的發(fā)展空間，并在與國際評級機(jī)構(gòu)的競爭中實(shí)現(xiàn)與國際評級體系的接軌，促進(jìn)信用評級行業(yè)整體信用風(fēng)險揭示能力的提高。

金融市場是通過風(fēng)險定價進(jìn)行跨時空資源優(yōu)化配置的場域，在金融市場中提供信用風(fēng)險評價服務(wù)的信用評級機(jī)構(gòu)無疑是至關(guān)重要的中介機(jī)構(gòu)。信用評級監(jiān)管的目標(biāo)在于如何確保評級機(jī)構(gòu)恪守獨(dú)立、客觀、公正的基本原則，使其發(fā)揮針對金融市場信息不對稱的緩解作用，尤其是當(dāng)信用評級內(nèi)嵌債券發(fā)行制度之時，信用評級機(jī)構(gòu)因監(jiān)管引用而事實(shí)上具有“準(zhǔn)監(jiān)管者”地位。因此，信用評級監(jiān)管制度構(gòu)建的首要任務(wù)即在于設(shè)計準(zhǔn)入制度，確保金融市場中信息工具的優(yōu)化配置——確保評級機(jī)構(gòu)能夠勝任市場“看門人”（Gatekeeper）的角色，甄選具有聲譽(yù)資本優(yōu)勢的評級機(jī)構(gòu)，避免評級質(zhì)量低下的機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場“逐底競爭”。在金融對外開放背景下，信用評級準(zhǔn)入制度面臨最為直接的沖擊。信用評級準(zhǔn)入制度可分為國際層面市場準(zhǔn)入與國內(nèi)層面市場準(zhǔn)入。在國際層面，此前我國將信用評級列為應(yīng)加強(qiáng)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域外商投資審核管理的敏感行業(yè)，對外資金融服務(wù)公司開展信用評級服務(wù)設(shè)有限制。盡管自20世紀(jì)90年代起，國際三大評級機(jī)構(gòu)都已通過業(yè)務(wù)層面合作與出資入股進(jìn)入我國債券市場，但并不被允許獨(dú)立從業(yè)。此次我國監(jiān)管者允許國際評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入并獨(dú)立開展業(yè)務(wù)，無疑具有特殊的信號功能，但從域外債券市場發(fā)展經(jīng)驗來看，債券市場對外開放并非風(fēng)平浪靜的坦途，而是充滿風(fēng)險與挑戰(zhàn)。金融市場對外開放加劇了市場的波動性，并容易受到境外市場金融風(fēng)險的波及，信用風(fēng)險與匯率波動相交織[1]。尤其是三大評級機(jī)構(gòu)在風(fēng)險定價與風(fēng)險預(yù)警上具有重要影響力，漸已成為國際資本跨境流動的重要影響因素，并且國際主流指數(shù)編制機(jī)構(gòu)的債券指數(shù)編制方案以三大信用評級機(jī)構(gòu)出具的信用評級為依據(jù)，隨著近年來全球債券指數(shù)投資規(guī)模的壯大，評級機(jī)構(gòu)對于被動投資的跨境流動將產(chǎn)生越發(fā)顯著的負(fù)外部性。

因此，對于任何國家而言，信用評級行業(yè)的準(zhǔn)入與開放都是牽涉國家利益的復(fù)雜問題，其中包含著國家間的利益博弈與協(xié)調(diào)。對于仍處于轉(zhuǎn)型過程中的我國債券市場而言，利益衡量的重要性更為突出。一方面，這種重要性來自于新時代背景下的新興問題：其一，信用評級國際層面市場準(zhǔn)入的放開將對國內(nèi)層面市場準(zhǔn)入形成沖擊，使得本就割裂的債券市場面臨更加緊迫的聯(lián)通難題；其二，雖然境外評級機(jī)構(gòu)在我國設(shè)立機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)享受國民待遇，但境外信用評級行業(yè)具有特殊的聲譽(yù)資本優(yōu)勢，使得我國現(xiàn)有低水平的資本市場信息治理體系面臨沖擊。另一方面，這種重要性源自于我國本土語境下的特殊問題：在過往我國債券市場風(fēng)險防范高度依賴行政化機(jī)制的時期，信用評級風(fēng)險揭示缺乏真實(shí)的市場需求，只能處于功能虛置的尷尬境地，而長期存在的債券剛性兌付問題則使得信用評級所依賴的違約損失率與違約回收率積累嚴(yán)重不足，在信用評級行業(yè)對外開放的背景下，本土評級機(jī)構(gòu)培育任務(wù)會更加艱巨?？傊?，在金融市場持續(xù)擴(kuò)大對外開放的新階段，新時代背景下的新興問題與轉(zhuǎn)型過程中遺留下的歷史問題相交織，國際共性問題與本土特殊問題并存，信用評級監(jiān)管制度完善的緊迫性日益突出。

二、信用評級機(jī)構(gòu)的全球擴(kuò)張與域外監(jiān)管演化

（一）金融對外開放與美式信用評級的全球擴(kuò)張

誕生于美國的信用評級機(jī)構(gòu)穆迪（Moody′s）、標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard&Poor′s）與惠譽(yù)（Fitch）占據(jù)著世界信用評級行業(yè)的絕對優(yōu)勢地位，并稱為世界三大評級機(jī)構(gòu)。信用評級的早期發(fā)展歷史幾乎可以等同于此三大評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷史。①19世紀(jì)以來，美國債券市場的蓬勃發(fā)展與不斷顯現(xiàn)的信用風(fēng)險，推動投資者對風(fēng)險揭示需求的增長，并促使評級機(jī)構(gòu)風(fēng)險揭示能力提高，最終完成由報刊出版商發(fā)展向成熟的金融市場中介機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

世界各國信用評級制度的確立大多是對美式評級經(jīng)驗的借鑒。以日本債券市場為例，其為應(yīng)對世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)波及而于1933年實(shí)施“公司債凈化運(yùn)動”，開始采用“發(fā)債限制”與“有擔(dān)保原則”，限制一定規(guī)模以下公司發(fā)行債券，同時強(qiáng)制要求公司債須附有擔(dān)保，試圖通過嚴(yán)苛管制約束債券市場風(fēng)險。在此背景下，債券發(fā)行需由金融界組成的發(fā)債會審定，需滿足其制定的“適債基準(zhǔn)”要求，并據(jù)此將債券發(fā)行人劃分為不同級別。盡管20世紀(jì)70年代，級別分類在一定程度上借鑒了美國信用評級分類形式，采用AA、A、BB、B等字母標(biāo)識，但此種分類依然服務(wù)于政府引導(dǎo)資源配置，實(shí)際上充當(dāng)輔助監(jiān)管者篩選發(fā)行人的工具。在債券市場嚴(yán)苛的發(fā)行條件限制下，大量日本企業(yè)選擇在歐洲離岸市場發(fā)行債券，使得日本國內(nèi)債券市場面臨著嚴(yán)重的空心化問題[2]。對此，日本債券市場采取一系列放松管制措施，廢除原有發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，使得債券市場信用風(fēng)險評價問題真正受到投資者重視。而此前日本企業(yè)在境外發(fā)債時所采用的美式信用評級體系也被引入日本國內(nèi)，美國評級機(jī)構(gòu)亦大舉進(jìn)入日本債券市場開展評級業(yè)務(wù)。債券的市場化與國際化緊密相連，傳統(tǒng)日式信用評級在債券市場管制放松的市場化過程中瓦解，取而代之的則是廣泛應(yīng)用于國際債券融資的美式信用評級。由此，基于美國評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)操作流程與標(biāo)準(zhǔn)的日本債券市場信用評級制度完成重塑。

美國債券市場作為世界范圍內(nèi)規(guī)模最大、發(fā)展最為成熟的債券市場，其制度亦成為經(jīng)驗借鑒與制度移植的對象，擁有長期歷史數(shù)據(jù)積累與先進(jìn)評級技術(shù)的美國三大評級機(jī)構(gòu)自然成為世界范圍內(nèi)的行業(yè)主導(dǎo)者。隨著金融全球化，美國評級機(jī)構(gòu)亦隨美元地位的提升在全球資本跨境流動的過程中實(shí)現(xiàn)全球擴(kuò)張，并通過設(shè)立海外分支機(jī)構(gòu)與并購當(dāng)?shù)卦u級機(jī)構(gòu)進(jìn)一步強(qiáng)化優(yōu)勢地位。

（二）信用評級監(jiān)管發(fā)軔與歐美俄監(jiān)管改革差異化進(jìn)路

盡管評級機(jī)構(gòu)誕生于19世紀(jì)末20世紀(jì)初，但信用評級監(jiān)管問題實(shí)際上直至21世紀(jì)才真正引起各國的重視。在此之前，作為信用評級發(fā)源地與各國制度借鑒對象的美國缺乏對信用評級的明確監(jiān)管規(guī)則，這在很大程度上源于監(jiān)管者對聲譽(yù)機(jī)制約束的信任。信用評級機(jī)構(gòu)之所以被視為市場的“看門人”，原因在于其本質(zhì)為聲譽(yù)中介（Reputation Intermediary），能夠通過長期從業(yè)經(jīng)驗所積累的聲譽(yù)資本緩解市場信息不對稱問題，而一旦其評級質(zhì)量下降，將導(dǎo)致其賴以立足的聲譽(yù)資本減損[3]。以聲譽(yù)資本為中心的競爭，保證了信用評級行業(yè)在優(yōu)勝劣汰中發(fā)展，此時評級機(jī)構(gòu)只是向市場提供“一家之言”，并無專門進(jìn)行監(jiān)管的必要。事實(shí)上，最早信用評級監(jiān)管規(guī)則制定的出發(fā)點(diǎn)也并非約束評級機(jī)構(gòu)以保障其中立地位，而是著眼于如何在金融市場審慎監(jiān)管框架中引用信用評級結(jié)果。一旦私人主體進(jìn)行的信用評級業(yè)務(wù)因監(jiān)管引用被賦予了準(zhǔn)監(jiān)管者的色彩，即有強(qiáng)化監(jiān)管以保證被引用信用評級質(zhì)量的必要，然而此時監(jiān)管者卻仍然寄希望于聲譽(yù)機(jī)制約束下評級機(jī)構(gòu)的自律，甚至司法亦提供美國憲法第一修正案中對言論自由的保護(hù)，使評級機(jī)構(gòu)長期豁免于法律責(zé)任約束。最終信用評級監(jiān)管缺失的問題在2008年全球金融危機(jī)中集中爆發(fā)，事實(shí)證明評級機(jī)構(gòu)完全背離了“看門人”這種聲譽(yù)中介的應(yīng)有定位，評級機(jī)構(gòu)給予復(fù)雜證券化產(chǎn)品虛高的評級使得其所應(yīng)當(dāng)具有的風(fēng)險揭示功能完全失效，被認(rèn)為是金融危機(jī)的關(guān)鍵原因。暴露出的利益沖突失控與法律責(zé)任缺失問題使得信用評級成為世界范圍內(nèi)金融監(jiān)管強(qiáng)化的著力點(diǎn)。對此，美國與歐盟分別開展信用評級監(jiān)管改革，均強(qiáng)調(diào)通過提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)，明確法律責(zé)任以控制利益沖突、提升信用評級的信息質(zhì)量，但美國與歐盟信用評級監(jiān)管框架建構(gòu)的出發(fā)點(diǎn)并不相同，這使得監(jiān)管改革進(jìn)路有所差異。

最早誕生的三大評級機(jī)構(gòu)有著最為悠久的發(fā)展歷史，具有明顯的聲譽(yù)資本優(yōu)勢，但其優(yōu)勢地位的形成歸功于美國“全國認(rèn)可的統(tǒng)計評級機(jī)構(gòu)”（NRSRO）制度創(chuàng)立所產(chǎn)生的行業(yè)門檻。此制度的確立正是為了回應(yīng)從20世紀(jì)70年代起不斷增加的對監(jiān)管引用的規(guī)范需要，但此后該制度具體實(shí)施規(guī)則的缺失，如“全國認(rèn)可”的評價標(biāo)準(zhǔn)的模糊使得此準(zhǔn)入制度事實(shí)上成為阻礙行業(yè)競爭的壁壘[4]。盡管美國自“安然事件”后認(rèn)識到信用評級行業(yè)缺乏競爭的問題，于2006年頒布《評級機(jī)構(gòu)改革法案》，明確美國證券交易委員會（SEC）對NRSRO進(jìn)行資質(zhì)認(rèn)定與注冊管理的權(quán)力，試圖減少新設(shè)評級機(jī)構(gòu)的市場進(jìn)入障礙，但此時三大評級機(jī)構(gòu)的絕對優(yōu)勢地位已難以撼動。如圖1所示，NRSRO評級機(jī)構(gòu)共有10家，但三大評級機(jī)構(gòu)在美國的市場份額高達(dá)95.81%，用以評估市場集中度的赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index）也表明，除在金融機(jī)構(gòu)評級與資產(chǎn)支持證券評級兩個細(xì)分領(lǐng)域外，市場集中度較2008年都有所提升。盡管金融危機(jī)后美國監(jiān)管者對信用評級開展了看似大刀闊斧的改革，例如開創(chuàng)性地引入評級機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任并強(qiáng)調(diào)去除監(jiān)管引用，但因缺乏系統(tǒng)性修正，使得局部調(diào)整并未取得成效[5]，而利益集團(tuán)的抵制更導(dǎo)致規(guī)則效力變動反復(fù)，以至并未達(dá)到預(yù)期效果[6]。

在2008年金融危機(jī)前，歐盟同樣缺乏對信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管的明確規(guī)則。正如有學(xué)者指出，對于素有自律傳統(tǒng)的歐盟而言，其過往在評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管問題上持有保守態(tài)度以保持金融市場的國際吸引力，但在金融危機(jī)中歐洲國家卻因美國對評級機(jī)構(gòu)的疏于監(jiān)管而遭受更為嚴(yán)重的損失，使得歐盟被迫選擇加強(qiáng)監(jiān)管的改革策略[7]。其核心目的在于促進(jìn)行業(yè)競爭，打破美國三大評級機(jī)構(gòu)獨(dú)霸格局。所以，盡管歐盟與美國在信用評級機(jī)構(gòu)利益沖突控制、信息披露強(qiáng)化等問題上采取了相似的措施，但兩者監(jiān)管制度構(gòu)建的側(cè)重點(diǎn)仍有區(qū)別：歐盟對于來自境外的評級機(jī)構(gòu)濫用其市場影響力抱有更深的憂慮，更傾向于構(gòu)建嚴(yán)格的監(jiān)管框架，防范不良評級對開放的金融市場造成沖擊，并采用更寬松的準(zhǔn)入制度以引入更多的市場競爭者。具體而言，歐洲證券及市場管理局（ESMA）對評級機(jī)構(gòu)實(shí)行注冊（Registered）與認(rèn)可（Certified）并行的準(zhǔn)入制度。此外，歐盟還通過要求雙評級以扶持本土中小評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展。然而，歐盟信用評級行業(yè)競爭環(huán)境的改善仍然任重道遠(yuǎn)：盡管準(zhǔn)入制度的改革使得歐盟市場中信用評級機(jī)構(gòu)數(shù)量大幅增加，但三大評級機(jī)構(gòu)2017年市場份額依然高達(dá)93.4%，這種絕對優(yōu)勢地位在短時間內(nèi)依然難以被撼動。②雖然歐盟鼓勵發(fā)行人選用市場份額10%以下的較小規(guī)模評級機(jī)構(gòu)，但實(shí)際上仍停留在宣示層面而缺乏配套制度保障，以至缺乏實(shí)際效果[8]。

圖1 2017年度三大信用評級機(jī)構(gòu)在美國與歐盟市場份額

在培育具有國際競爭力的本土評級機(jī)構(gòu)上遇到的阻力使得歐洲國家對于直接由公共部門成立評級機(jī)構(gòu)的呼聲不斷，但公共部門信用評級的方案因利益沖突與操縱市場問題上的質(zhì)疑而遭遇阻力[9]。

與歐盟不同的是，俄羅斯在2015年面對國際評級機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)其主權(quán)信用評級，導(dǎo)致匯率大幅震蕩的背景下宣布組建國家信用評級機(jī)構(gòu)（Analytical Credit Rating Agency），并于同年制定信用評級機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦立法，在歐盟監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上建立起更加嚴(yán)格的監(jiān)管框架，授予俄羅斯央行寬泛的監(jiān)管權(quán)力[10]。國際評級機(jī)構(gòu)因此選擇退出俄羅斯市場，如穆迪因此關(guān)閉在俄羅斯設(shè)立的合資評級機(jī)構(gòu)（Moody′s Interfax Rating Agency）。在全球金融市場聯(lián)系愈發(fā)緊密的當(dāng)下，俄羅斯所采取的激進(jìn)方案無疑存在著弊端，其評級機(jī)構(gòu)發(fā)展前景并不被外界看好[11]。由國家主導(dǎo)成立的評級機(jī)構(gòu)能否在國際融資過程中恪守中介機(jī)構(gòu)應(yīng)有的中立性遭受質(zhì)疑，而俄羅斯債券市場亦可能因此面臨國際金融市場參與者的排斥。實(shí)際上，俄羅斯信用評級監(jiān)管改革更多是基于抵御地緣政治風(fēng)險的考慮，而并非著眼于債券市場發(fā)展與信用評級應(yīng)有市場功能的實(shí)現(xiàn)，更偏向處置金融風(fēng)險事件過程中的應(yīng)激舉措，而非理性設(shè)計。在全球債券市場聯(lián)系日益緊密的當(dāng)下，俄羅斯信用評級監(jiān)管改革可能產(chǎn)生逆全球化發(fā)展的不利后果，對我國借鑒意義有限。但無論如何，俄羅斯應(yīng)對國際評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動附隨風(fēng)險的舉措，強(qiáng)調(diào)了國際化背景下信用評級監(jiān)管尺度把握的重要性與難度。

正如有學(xué)者所指出的，歐盟與美國信用評級監(jiān)管理念并不相同，其根本原因在于兩者在國際信用評級市場中地位的巨大反差[12]。盡管金融危機(jī)過后，歐盟認(rèn)識到信用評級市場結(jié)構(gòu)對于促進(jìn)評級機(jī)構(gòu)競爭的重要性，也采取了頗為激進(jìn)的準(zhǔn)入制度改革，著力培育本土評級機(jī)構(gòu)，但問題在于：只是單向度地強(qiáng)調(diào)準(zhǔn)入的放寬，并未將信用評級法律責(zé)任與評級機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制相關(guān)聯(lián)。實(shí)際上，信用評級準(zhǔn)入制度改革不應(yīng)只關(guān)注信用評級行業(yè)的“入口”，亦需考慮“出口”，尤其是后者直接決定了準(zhǔn)入制度動態(tài)調(diào)整的可能性。

三、新時代背景下我國信用評級監(jiān)管改革制度的完善

近年來，我國債券市場市場化進(jìn)程加快，信用評級機(jī)構(gòu)開始被市場參與者寄予風(fēng)險預(yù)警的期望，但實(shí)踐中評級機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)不盡如人意。誠然，據(jù)此情況得出應(yīng)加強(qiáng)法律責(zé)任配置以約束利益沖突、督促評級機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的觀點(diǎn)并無錯誤，卻容易走向單向度進(jìn)行嚴(yán)監(jiān)管的偏頗認(rèn)識。金融危機(jī)中評級機(jī)構(gòu)的拙劣表現(xiàn)似乎印證了“聲譽(yù)機(jī)制無用”的論斷，主張拋棄對聲譽(yù)機(jī)制“不切實(shí)際的幻想”的激進(jìn)觀點(diǎn)不在少數(shù)。誠然，信用評級發(fā)展史表明，單純依靠聲譽(yù)機(jī)制約束評級機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，但其價值不應(yīng)被否定。域外信用評級監(jiān)管改革強(qiáng)調(diào)反思依賴聲譽(yù)機(jī)制約束的自律傳統(tǒng)，實(shí)際上是因為其資本市場法制未能及時回應(yīng)評級機(jī)構(gòu)歷史演進(jìn)中的角色變化。對我國而言，亦步亦趨反思對聲譽(yù)機(jī)制的過度依賴則不切實(shí)際。我國信用評級監(jiān)管制度設(shè)計需要立足本土實(shí)際，而非參照歐美信用評級監(jiān)管規(guī)則修改的“表面文章”。這是因為市場中介的問題歸根到底在于市場本身——債券市場真實(shí)運(yùn)行邏輯塑造評級機(jī)構(gòu)的行為模式，缺乏完善制度支撐與真實(shí)投資者需求的信用評級是難以發(fā)揮風(fēng)險揭示的應(yīng)有功能的。我國信用評級監(jiān)管改革需要在債券市場整體改革的背景下審視，并應(yīng)將培育目標(biāo)融入信用評級監(jiān)管制度的構(gòu)建中?，F(xiàn)階段，我國債券市場正著力于打好風(fēng)險防范的攻堅戰(zhàn)，尤其需要獨(dú)立、公正的信用評級機(jī)構(gòu)以充分實(shí)現(xiàn)其在市場化風(fēng)險約束上的應(yīng)有效果。與此同時，我國債券市場對外開放在客觀上使得債券市場面臨更加復(fù)雜的國際市場風(fēng)險傳導(dǎo)環(huán)境，使得監(jiān)管與培育雙重任務(wù)更加艱巨。

（一）深化債券市場整體改革以促進(jìn)信用評級機(jī)構(gòu)培育

1.統(tǒng)籌準(zhǔn)入規(guī)則設(shè)計，建立市場化約束機(jī)制

圖2 我國信用評級資質(zhì)體系

對于政府主導(dǎo)下進(jìn)行強(qiáng)制性制度變遷的我國債券市場而言，不同債券產(chǎn)品和市場的產(chǎn)生是由不同政府部門所推動的，多頭監(jiān)管體制導(dǎo)致債券市場的割裂，進(jìn)而使得信用評級行業(yè)資質(zhì)認(rèn)定存在割裂。如圖2所示，由不同監(jiān)管部門主導(dǎo)發(fā)展的銀行間與交易所債券市場中分別存在著不同資質(zhì)的認(rèn)定部門，而債券品種主管部門的差異進(jìn)一步加劇了信用評級資質(zhì)認(rèn)定制度的碎片化。此外，保監(jiān)會基于保險資金信用風(fēng)險監(jiān)管的需要，設(shè)立保險資金投資債券使用外部信用評級的資質(zhì)要求。③信用評級機(jī)構(gòu)甚至可能需要同時面對央行、發(fā)改委、證監(jiān)會、保監(jiān)會的行政監(jiān)管以及銀行間交易商協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會的自律管理。政出多門不僅使得監(jiān)管強(qiáng)度缺乏一致性，也給評級機(jī)構(gòu)帶來不必要的運(yùn)營成本。盡管現(xiàn)階段監(jiān)管者已經(jīng)意識到債券市場聯(lián)通與監(jiān)管協(xié)調(diào)的重要性，強(qiáng)調(diào)要建立統(tǒng)一的債券市場執(zhí)法機(jī)制，推進(jìn)信用評級資質(zhì)互認(rèn)④，但其中資質(zhì)統(tǒng)合的范圍仍有缺漏，評級機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入與評級結(jié)果使用仍然處于碎片化狀態(tài)，實(shí)際上需要更高位階的法律建構(gòu)以統(tǒng)籌監(jiān)管規(guī)則設(shè)計。

統(tǒng)籌設(shè)計監(jiān)管規(guī)則亦是建立評級機(jī)構(gòu)市場化約束的前提。信用評級機(jī)構(gòu)具有不同于一般中介機(jī)構(gòu)的特殊性[13]，因此尤其需要監(jiān)管者把握適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管強(qiáng)度——單純施加嚴(yán)苛的法律責(zé)任約束難以實(shí)現(xiàn)評級質(zhì)量的提升，相反可能導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)趨于保守評級、怠于調(diào)整評級[14]。事實(shí)上，只有充分利用市場化激勵與約束方能實(shí)現(xiàn)對評級機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管。而作為債券市場化風(fēng)險約束重要供給方的評級機(jī)構(gòu)同樣需要被置入市場化約束框架，這尤其需要監(jiān)管制度的完善，以保障評級機(jī)構(gòu)市場化約束機(jī)制的運(yùn)行。當(dāng)務(wù)之急在于制定信用評級行業(yè)基礎(chǔ)性法律制度，促進(jìn)信用評級行業(yè)基礎(chǔ)定義與標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一；其次，整合評級機(jī)構(gòu)信用評價體系，豐富信用評級質(zhì)量檢驗工具；再者，構(gòu)建統(tǒng)一的信用評級信息披露平臺與違約數(shù)據(jù)庫等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫；最后，依據(jù)數(shù)據(jù)庫信息建立能夠動態(tài)調(diào)整的信用評級資質(zhì)管理制度。

隨著未來跨市場資質(zhì)互認(rèn)的推行與國際評級機(jī)構(gòu)的相繼進(jìn)入，各債券子市場中評級機(jī)構(gòu)數(shù)量將有所上升，我國信用評級行業(yè)整體競爭環(huán)境將進(jìn)一步發(fā)生變化。從長遠(yuǎn)來看，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一銀行間、交易所債券市場信用評級與保險投資信用評級的資質(zhì)管理制度，但考慮到我國債券市場互聯(lián)互通仍任重道遠(yuǎn)，所以當(dāng)務(wù)之急仍是在精細(xì)化管理基礎(chǔ)上推進(jìn)資質(zhì)互認(rèn)?？筛鶕?jù)債券市場融資工具的細(xì)分領(lǐng)域設(shè)置資質(zhì)要求，如可依照債券品種、債券發(fā)行人與投資者類型的差異進(jìn)行分類管理。⑤對資質(zhì)采用分類管理有利于最大程度減弱資質(zhì)調(diào)整對債券市場形成的沖擊，有利于監(jiān)管者通過資質(zhì)調(diào)整引導(dǎo)評級機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、促進(jìn)行業(yè)良性競爭。需要注意的是，我國評級行業(yè)準(zhǔn)入制度的設(shè)計需要充分結(jié)合我國的實(shí)際情況，而非照搬歐美經(jīng)驗，我國信用評級行業(yè)集中度較歐美低，評級機(jī)構(gòu)間所占份額相差較小，事實(shí)上具有調(diào)整的便利。2018年8月，我國債券市場監(jiān)管者首次針對違規(guī)行為對評級機(jī)構(gòu)采取暫停評級業(yè)務(wù)的處罰，但處罰依據(jù)實(shí)際上并不清晰，也激起評級機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈異議。⑥我國應(yīng)當(dāng)充分利用市場化評價與評級質(zhì)量檢驗結(jié)果，建立統(tǒng)一的信用評級質(zhì)量評價體系，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建評級機(jī)構(gòu)退出機(jī)制，向世界提供信用評級監(jiān)管的中國經(jīng)驗。

2.推動國際監(jiān)管合作，助力國際競爭力提升

金融對外開放包含“走出去”與“引進(jìn)來”兩個組成部分，在國際評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國債券市場獨(dú)立開展業(yè)務(wù)的同時，我國本土信用評級機(jī)構(gòu)也需要走出去。信用評級機(jī)構(gòu)作為一種對公信力要求較高的聲譽(yù)中介，需要長期的聲譽(yù)積累，因而我國信用評級后發(fā)劣勢明顯[15]?，F(xiàn)階段，我國信用評級行業(yè)的“走出去”應(yīng)當(dāng)把握“一帶一路”建設(shè)的契機(jī)，積極布局國際市場以助力我國國家戰(zhàn)略的實(shí)施。在此過程中，債券市場監(jiān)管者亦需對信用評級行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利監(jiān)管環(huán)境，尤其需要推進(jìn)信用評級國際監(jiān)管合作。目前區(qū)域性債券市場正在興起，區(qū)域內(nèi)跨境債券發(fā)行與交易客觀上需要更有效的信用評級區(qū)域性合作。我國監(jiān)管者不僅需要支持評級機(jī)構(gòu)參與相關(guān)國際性行業(yè)合作組織，并且應(yīng)當(dāng)逐步推動粵港澳大灣區(qū)、中日韓區(qū)域性債券市場等區(qū)域內(nèi)信用評級資質(zhì)互認(rèn)，在債券市場與信用評級國際化過程中爭取規(guī)則制定與風(fēng)險定價的主動權(quán)。

（二）控制評級機(jī)構(gòu)風(fēng)險揭示者角色附著的特殊影響力

評級機(jī)構(gòu)在緩解市場信息不對稱問題上發(fā)揮著重要作用，被視為債券市場信用風(fēng)險的揭示者，甚至是預(yù)警者。這種特殊的角色設(shè)定使得信用評級具有特殊的影響力。在2008年金融危機(jī)中，信用評級的功能喪失，很大程度上歸結(jié)于發(fā)行人付費(fèi)模式下利益沖突的失控，因此“評級購買”問題成為監(jiān)管制度改革重點(diǎn)關(guān)注的對象。在此背景下，各國監(jiān)管者不斷強(qiáng)化對委托評級的監(jiān)管，但對于非經(jīng)由發(fā)行人委托、付費(fèi)的主動評級（Unsolicited Rating）則多持鼓勵態(tài)度。實(shí)際上，20世紀(jì)信用評級的發(fā)展即經(jīng)歷了由投資者付費(fèi)的主動評級向發(fā)行人付費(fèi)的委托評級的轉(zhuǎn)變過程?，F(xiàn)如今，委托評級業(yè)務(wù)已成為評級機(jī)構(gòu)的主要收入來源，而主動評級則轉(zhuǎn)變?yōu)樵u級機(jī)構(gòu)開展競爭與業(yè)務(wù)拓展的工具。20世紀(jì)90年代，三大評級機(jī)構(gòu)開始在全球范圍內(nèi)積極通過主動評級業(yè)務(wù)拓展市場，標(biāo)普公司即是在日本債券市場國際化過程中通過對大范圍日本企業(yè)進(jìn)行主動評級而打開日本市場的。盡管主動評級在提升市場透明度上具有積極作用，但并非能夠絕對隔離利益沖突，尤其是對于具有聲譽(yù)資本積累優(yōu)勢的三大評級機(jī)構(gòu)而言，其濫用影響力的問題不容忽視。

1.防范主權(quán)信用評級風(fēng)險

在我國債券市場國際化與信用評級行業(yè)對外開放的背景下，首要問題是防范主權(quán)信用評級風(fēng)險。主權(quán)信用評級是指評級機(jī)構(gòu)對作為債務(wù)人的一國政府的債務(wù)償還意愿與能力進(jìn)行的評級，是評級機(jī)構(gòu)主動評級業(yè)務(wù)的典型代表。隨著全球經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的日益緊密，主權(quán)信用評級影響力不斷提升，成為國際金融市場投資者資產(chǎn)配置的重要參考，也在事實(shí)上發(fā)揮著企業(yè)信用級別上限的約束作用。由于主動評級并非由發(fā)行人委托，評級所依賴的信息獲取實(shí)際上存在一定的困難，主動評級的準(zhǔn)確性更容易引發(fā)爭議，尤其對于主權(quán)信用評級而言，圍繞主權(quán)信用評價指標(biāo)與方法的質(zhì)疑始終存在。

過往我國金融市場對外開放程度有限，盡管國際評級機(jī)構(gòu)或基于對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的偏見，或源于對錯誤的評級方法的誤讀，其對我國主權(quán)信用評級的下調(diào)并未威脅到我國金融市場的穩(wěn)定。⑦然而，隨著債券市場國際化程度的提高，跨境資本的雙向流動擴(kuò)大，使得主權(quán)信用評級調(diào)整的影響力難以被忽視：一方面，國內(nèi)債券投資者結(jié)構(gòu)日益多元化，境外投資者更容易被其認(rèn)可的國際評級機(jī)構(gòu)做出的所謂的風(fēng)險警示產(chǎn)生應(yīng)激性反應(yīng)，不利于我國債券市場穩(wěn)定；另一方面，我國企業(yè)境外債券融資活動容易受到主權(quán)信用評級下調(diào)的直接沖擊，導(dǎo)致企業(yè)境外融資成本上升，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成壓力。

現(xiàn)階段世界范圍內(nèi)還缺乏對主權(quán)信用評級監(jiān)管的一致共識與明確規(guī)則，缺乏有效的國際監(jiān)管合作，但不同國家與地區(qū)的監(jiān)管者都采取了對主權(quán)信用評級的應(yīng)對措施。歐盟國家對評級機(jī)構(gòu)發(fā)布主權(quán)信用評級設(shè)置新的標(biāo)準(zhǔn)，而即便是標(biāo)榜保障評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的美國，面對評價機(jī)構(gòu)對其主權(quán)信用評級的下調(diào)亦采取強(qiáng)硬措施，事實(shí)上對評級機(jī)構(gòu)施加了壓力。⑧我國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)具有內(nèi)部外部化和外部內(nèi)部化雙重制度能力的評級制度建設(shè)，以防范信用風(fēng)險[16]。一方面，我國需要積極參與并推動國際監(jiān)管合作，爭取主權(quán)信用評級業(yè)務(wù)規(guī)則制定的主動權(quán)；另一方面，在對外開放過程中提升自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，通過境外主權(quán)債券發(fā)行提供可供參考的利率標(biāo)準(zhǔn)，削弱主權(quán)信用評級的信息負(fù)外部性。

2.規(guī)范發(fā)展主動評級業(yè)務(wù)

一方面，主動評級與委托評級一樣存在需要約束的利益沖突。主動評級在提高市場透明度與為投資者提供更多信息參考等方面具有積極作用[17]，但在肯定主動評級積極作用的同時亦需強(qiáng)化對主動評級業(yè)務(wù)的監(jiān)管。在域外債券信用評級付費(fèi)模式從投資者付費(fèi)向發(fā)行人付費(fèi)轉(zhuǎn)變后，主動評級業(yè)務(wù)占評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)總比例持續(xù)下降，實(shí)際上從盈利策略轉(zhuǎn)向評級機(jī)構(gòu)間的競爭策略。在域外實(shí)踐中，主動評級業(yè)務(wù)引發(fā)是否存在變相強(qiáng)迫或引誘被評級對象購買評級服務(wù)的爭議并不罕見，爭議焦點(diǎn)主要集中于主動評級業(yè)務(wù)是否涉及誹謗和過失虛假陳述[18]。在我國債券市場國際化背景下，隨著外資評級機(jī)構(gòu)的進(jìn)入與今后分割市場中評級機(jī)構(gòu)資質(zhì)互認(rèn)的推進(jìn)，我國信用評級行業(yè)的競爭趨于激烈，尤其需要避免主動評級業(yè)務(wù)被用以實(shí)現(xiàn)不正當(dāng)競爭目的。我國現(xiàn)有信用評級監(jiān)管制度實(shí)則基于委托評級業(yè)務(wù)特點(diǎn)進(jìn)行設(shè)計，主要著眼于控制發(fā)行人付費(fèi)模式或可導(dǎo)致的利益沖突，并未充分認(rèn)識到主動評級存在的特殊利益沖突。因此，需要通過制定有針對性的主動評級業(yè)務(wù)信息披露規(guī)則，明確主動評級業(yè)務(wù)中信息來源與信息處理程序的額外披露要求。

另一方面，主動評級中評級機(jī)構(gòu)影響力濫用具有顯著的負(fù)外部性。信用評級容易因為投資者的“表征直覺”而被用作價值基準(zhǔn)[19]。委托評級模式下，投資者錯誤信賴因利益沖突扭曲的信用評級會導(dǎo)致市場整體風(fēng)險的累積。相較而言，在主動評級模式下，投資者對不準(zhǔn)確風(fēng)險警示的信賴更容易導(dǎo)致市場短時間內(nèi)基于“表征直覺”的集體性非理性行為。尤其是國際評級機(jī)構(gòu)具有特殊的聲譽(yù)資本優(yōu)勢，對于國際資本跨境流動具有顯著影響，而其在境內(nèi)債券市場中進(jìn)行的主動評級如果存在缺陷，同樣會產(chǎn)生諸如主權(quán)信用評級類似的特殊影響力濫用問題。此前發(fā)生的香港“穆迪紅旗報告案”即展現(xiàn)出評級機(jī)構(gòu)言論在市場風(fēng)險敏感環(huán)境下具有的特殊破壞力，盡管評級機(jī)構(gòu)主張言論自由，辯稱其研究報告并非屬于應(yīng)受監(jiān)管的信用評級業(yè)務(wù)，但信息中介的特殊身份使得其應(yīng)當(dāng)履行更加嚴(yán)格的注意義務(wù)，其公開商業(yè)言論不應(yīng)單就外在形式而排除信用評級業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則適用，而是同樣需要被置于有效監(jiān)管框架內(nèi)。⑨在債券市場國際化背景下，我國應(yīng)對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行的非傳統(tǒng)信用評級業(yè)務(wù)（Other CRA Products，OCP），如重視與主動評級具有相似性的研究報告等業(yè)務(wù)對市場的影響，宜在信用評級行業(yè)管理辦法中明確此類業(yè)務(wù)的分類標(biāo)準(zhǔn)，明確信息披露要求與法律責(zé)任適用的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

四、結(jié)語

隨著金融全球化與我國金融對外開放的持續(xù)推進(jìn)，我國信用評級行業(yè)的主動開放需求與被動開放壓力同時存在。當(dāng)前我國信用評級往往被視為債券市場發(fā)展的瓶頸，因而飽受批評，但實(shí)際上中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行邏輯受制于債券市場本身：仍然處于發(fā)展初級階段的債券市場還缺乏有效的風(fēng)險定價的市場環(huán)境，致使信用評級受制于利益沖突困境，難以承擔(dān)起風(fēng)險揭示的應(yīng)有功能；債券市場的分割進(jìn)而導(dǎo)致信用評級監(jiān)管規(guī)則的碎片化，既給評級機(jī)構(gòu)帶來不必要的成本，也阻礙了市場化約束機(jī)制的有效運(yùn)行。信用評級監(jiān)管缺乏周延的制度設(shè)計，自然導(dǎo)致我國評級機(jī)構(gòu)培育困難。金融市場對外開放是無法逆轉(zhuǎn)的趨勢，我國債券市場將面臨更為復(fù)雜的風(fēng)險環(huán)境，需要信用評級機(jī)構(gòu)切實(shí)發(fā)揮其應(yīng)有的“看門人”功能，以實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)與市場持續(xù)健康發(fā)展的目標(biāo)。為此，我國應(yīng)當(dāng)汲取域外信用評級行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗與教訓(xùn)，立足本土實(shí)際，著力夯實(shí)債券市場與信用評級行業(yè)的法制基礎(chǔ)，促進(jìn)評級機(jī)構(gòu)的有效培育，爭取與我國債券市場規(guī)模相匹配的全球金融治理規(guī)則制定話語權(quán)。

注釋：

①亨利·普爾（Henry Varnum Poor）于1860年出版《美國鐵路與運(yùn)河歷史》，并于1906年成立標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計公司。約翰·穆迪（John Moody）于1909年出版《美國鐵路投資分析》，首次采用字母排列展示風(fēng)險差異的方法評價債券。1913年，約翰·惠譽(yù)（John K Fitch）創(chuàng)辦惠譽(yù)公司，并于1924年創(chuàng)設(shè)AAA至D的評級符號系統(tǒng)，成為信用評級行業(yè)風(fēng)險揭示的范本。

②截至2019年7月，歐盟共有42家注冊的評級機(jī)構(gòu)，4家受認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)，其中屬于三大評級機(jī)構(gòu)序列的16家，其他機(jī)構(gòu)30家。

③2013年保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)保險資金投資債券使用外部信用評級監(jiān)管的通知》，對保險資金投資債券的外部信用評級機(jī)構(gòu)設(shè)置能力條件，并指出評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)接受中國保險業(yè)相關(guān)協(xié)會組織的自律管理。

④2018年9月，中國人民銀行與中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《加強(qiáng)信用評級統(tǒng)一管理推進(jìn)債券市場互聯(lián)互通》，強(qiáng)調(diào)要逐步統(tǒng)一銀行間債券市場和交易所債券市場評級業(yè)務(wù)資質(zhì)。同年12月，中國人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場執(zhí)法工作有關(guān)問題的意見》，強(qiáng)調(diào)要建立統(tǒng)一的債券市場執(zhí)法機(jī)制。

⑤2018年3月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場信用評級機(jī)構(gòu)注冊評價規(guī)則》，開始嘗試根據(jù)業(yè)務(wù)類型對在銀行間債券市場中的評級機(jī)構(gòu)實(shí)行分層分類管理，而交易所債券市場對信用評級資質(zhì)的分類則是依據(jù)付費(fèi)模式的差異，現(xiàn)階段交易所市場與銀行間市場仍缺乏資質(zhì)互認(rèn)的可行性基礎(chǔ)。

⑥2018年8月，負(fù)責(zé)銀行間市場自律監(jiān)管的中國銀行間市場交易商協(xié)會、負(fù)責(zé)交易所公司債券監(jiān)管的中國證券監(jiān)督管理委員會同日發(fā)布公告，指出信用評級機(jī)構(gòu)大公國際資信評估有限公司存在嚴(yán)重違規(guī)行為，違反行業(yè)規(guī)范、業(yè)務(wù)規(guī)則和合規(guī)運(yùn)行基本要求，對市場造成了嚴(yán)重的不良影響，決定給予大公國際嚴(yán)重警告處分，責(zé)令限期整改，分別暫停其債務(wù)融資工具市場相關(guān)業(yè)務(wù)、證券評級業(yè)務(wù)一年。

⑦2017年9月，財政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就我國主權(quán)信用評級問題答記者問時指出，標(biāo)普對中國主權(quán)信用評級的下調(diào)是一個錯誤的決定，是國際評級機(jī)構(gòu)長期以來所持的慣性思維與基于發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗對中國經(jīng)濟(jì)的誤讀。

⑧2011年8月，標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評級，SEC隨即表示，將詳細(xì)審查評級機(jī)構(gòu)下調(diào)美國主權(quán)信用評級所使用的模型及可能涉及的內(nèi)幕交易，事實(shí)上是對評級機(jī)構(gòu)評級行為施加壓力。

⑨2011年7月，香港穆迪公司發(fā)布名為《新興市場公司紅旗訊號》（Red Flags for Emerging-Market Companies：A Focus on China）的研究報告，對部分香港上市公司標(biāo)識紅旗標(biāo)志以表達(dá)其所認(rèn)為的風(fēng)險水平，引發(fā)證券市場波動，招致受評公司的強(qiáng)烈抗議，并被香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（SFC）處以高額罰款。穆迪公司辯稱其研究報告并非應(yīng)當(dāng)受到監(jiān)管的信用評級業(yè)務(wù)，但最終在2018年9月被香港終審法院駁回上訴。