中國(guó)上市公司高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

朱焱 邢路杰

摘?要：依據(jù)滬深A(yù)股上市公司2008-2017年數(shù)據(jù)，考量高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。結(jié)果表明：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)和創(chuàng)新活動(dòng)影響現(xiàn)金持有水平;高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的緩和會(huì)削弱二者的正相關(guān)關(guān)系;相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響更顯著。

關(guān)鍵詞： 高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷;現(xiàn)金持有;風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì);創(chuàng)新活動(dòng)

中圖分類號(hào)：F234.3?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：?A?文章編號(hào)：1003-7217（2019）06-0091-07

一、引?言

隨著“人才強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略”的有力實(shí)施、人才優(yōu)先發(fā)展布局的基本確立，越來(lái)越多的高校教師、科研機(jī)構(gòu)人員等高層次人才主動(dòng)轉(zhuǎn)向參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理或者進(jìn)行創(chuàng)業(yè)經(jīng)商。據(jù)CSMAR相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，約有59.9%的公司高管具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷背景，“學(xué)術(shù)經(jīng)歷”日漸成為研究的焦點(diǎn)。高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷是指高管正在或曾在高校任教、科研院任職或者在協(xié)會(huì)從事研究的經(jīng)歷[1]，這種重要的人生經(jīng)歷會(huì)對(duì)其個(gè)人品質(zhì)和行為打上“烙印”[2]，對(duì)他們的經(jīng)營(yíng)管理決策產(chǎn)生極大的影響。而現(xiàn)金作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)、維持企業(yè)生命的“血液”，越來(lái)越成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重要環(huán)節(jié)。據(jù)Bvd和Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)金持有水平無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)都呈現(xiàn)升高的趨勢(shì)，Dittmar等（2003）、祝繼高等（2009）、楊小平等（2014）等學(xué)者的研究表明這種現(xiàn)象在中國(guó)企業(yè)更為明顯[3-5]。何種因素影響上市公司的現(xiàn)金持有水平成為相關(guān)研究關(guān)注的重要問(wèn)題。目前，對(duì)現(xiàn)金持有影響因素的研究主要集中于傳統(tǒng)理論如權(quán)衡理論和代理理論，建立在管理者是理性人的假設(shè)之上，部分研究建立在管理者有限理性的基礎(chǔ)上[6]?，F(xiàn)已有學(xué)者從高管的年齡、性別、學(xué)歷水平、權(quán)力和團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性等角度探究了高管不同特征對(duì)現(xiàn)金持有量的影響[7-11]，鮮有學(xué)者從高管職業(yè)經(jīng)歷特別是學(xué)術(shù)經(jīng)歷的角度深入挖掘其對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。因此，本文嘗試從烙印理論的角度出發(fā)，結(jié)合高層梯隊(duì)理論與傳統(tǒng)現(xiàn)金相關(guān)理論，揭開(kāi)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平這一機(jī)制的黑箱。

二、理論分析與假設(shè)提出

Marquis 和 Tilcsik（2013）等通過(guò)文獻(xiàn)梳理，提出了生物學(xué)意義上的“烙印理論”[2]。之后的研究者經(jīng)過(guò)理論拓展后，將這一理論延伸到了組織集體、組織、組織內(nèi)部單元和個(gè)體四個(gè)層次。在個(gè)體方面，學(xué)者提出了人的經(jīng)歷如何對(duì)其產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響[12]，McEvily等（2012）則分析了個(gè)體如何將這些烙印從一個(gè)組織帶到另一個(gè)組織[13]。在本文中，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷是指高管正在或曾在高校任教、科研院任職或者在協(xié)會(huì)從事研究的經(jīng)歷，這種經(jīng)歷顯然是對(duì)高管認(rèn)知和能力方面進(jìn)行“烙印”的過(guò)程，會(huì)對(duì)他們的財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生重要的影響。

（一）高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有水平的機(jī)制分析

1.高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷、風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)和現(xiàn)金持有。

從認(rèn)知烙印的角度出發(fā)，經(jīng)歷了嚴(yán)格學(xué)術(shù)訓(xùn)練的高管，在做決策時(shí)會(huì)更依賴數(shù)據(jù)和邏輯分析[14]，將專業(yè)知識(shí)和科學(xué)方法作為分析的首要依據(jù)，尤其在應(yīng)對(duì)不確定的內(nèi)外部環(huán)境時(shí)， 他們做出的決策會(huì)更加穩(wěn)妥?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管已被打上“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”的烙印[15]，在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，而融資優(yōu)序理論認(rèn)為內(nèi)源融資相較于外源融資更加安全，因此，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)厭惡而偏好內(nèi)源融資，增加現(xiàn)金持有以迅速有效地應(yīng)對(duì)企業(yè)面臨的各種不確定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[16]。綜上，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管更加關(guān)注現(xiàn)金的預(yù)防動(dòng)機(jī)，持有更多的現(xiàn)金[17]。

2.高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷、創(chuàng)新活動(dòng)和現(xiàn)金持有。

從能力烙印的角度出發(fā)，第一，具有學(xué)術(shù)背景的高管擁有豐富的知識(shí)儲(chǔ)備和科研經(jīng)歷，形成了獨(dú)特于他人的能力。其在研究中積累的相關(guān)領(lǐng)域的關(guān)鍵前沿技術(shù)和先進(jìn)管理理論，有利于發(fā)揮外部知識(shí)的溢出效應(yīng)，刺激企業(yè)的創(chuàng)新意愿和能力[18]。第二，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管由于他們的職業(yè)經(jīng)歷，會(huì)對(duì)最新的技術(shù)動(dòng)向、行業(yè)的發(fā)展方向更敏感，能迅速準(zhǔn)確地掌握更多對(duì)創(chuàng)新有用的信息，從而做出有利于創(chuàng)新的決策[19]。而充足的資金有利于保證企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)計(jì)劃的順利、持續(xù)進(jìn)行 [20]，避免發(fā)生由于資金供給問(wèn)題而出現(xiàn)的技術(shù)人員流失、關(guān)鍵信息泄露等問(wèn)題。因此，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管會(huì)因開(kāi)展更多的創(chuàng)新活動(dòng)而增加現(xiàn)金持有。

綜上，提出H1：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)、創(chuàng)新活動(dòng)正向影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

現(xiàn)金持有是企業(yè)決策的重要組成部分，而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)作為一種不容忽視的外部機(jī)制會(huì)影響高管與現(xiàn)金持有的關(guān)系[21]。當(dāng)行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)將遭受更多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威脅，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越高[22]。為降低風(fēng)險(xiǎn)，一方面，出于更強(qiáng)烈的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，避免出現(xiàn)資金短缺、喪失投資機(jī)會(huì)等不利的局面，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管會(huì)選擇持有更多的現(xiàn)金以抵御風(fēng)險(xiǎn);另一方面，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)給高管帶來(lái)了壓力，而增加研發(fā)投入是保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要途徑，所以高管會(huì)為了加大創(chuàng)新投資、提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力而持有現(xiàn)金，避免被收購(gòu)兼并。反之，若行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)較為緩和時(shí)，高管的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和競(jìng)爭(zhēng)意愿會(huì)降低，從而減少現(xiàn)金的持有。

因此，提出H2：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有關(guān)系具有正向影響，而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的緩和會(huì)削弱二者之間的正相關(guān)關(guān)系。

（三）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

現(xiàn)有研究表明，現(xiàn)金持有決策方面可能存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異。非國(guó)有企業(yè)在銀行借款時(shí)會(huì)受到更多的“金融歧視”，會(huì)有更強(qiáng)的融資約束[23];而國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行銀行借款時(shí)則享有政治優(yōu)勢(shì)和預(yù)算軟約束，更容易獲得銀行貸款。同時(shí)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)有“父愛(ài)”效應(yīng)

[24]，政府會(huì)更多地為國(guó)有企業(yè)提供政府補(bǔ)貼以彌補(bǔ)企業(yè)現(xiàn)金流短缺，并成為國(guó)有企業(yè)借款時(shí)的隱性擔(dān)保。綜上，相較于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管由于融資約束的限制需要持有更多的現(xiàn)金。

因此，提出H3：相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2008-2017年的數(shù)據(jù)為研究樣本，并按照以下條件進(jìn)行了篩選：（1）考慮到金融、保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，本文剔除了金融、保險(xiǎn)類的上市公司。（2）扣除連續(xù)虧損的企業(yè)，即 ST、*ST公司。（3）剔除研究中所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失以及高管背景資料披露不詳?shù)挠^測(cè)值。本文觀測(cè)值最終有10990個(gè)，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為減輕極端值造成的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

參考Dittmar等（2003）[25]的模型，將回歸的模型設(shè)定為：

其中，α為系數(shù)，下標(biāo)t和i分別表示年份和公司，ε為殘差項(xiàng)。

1.被解釋變量。Cash為現(xiàn)金持有水平，等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以非現(xiàn)金資產(chǎn)。其中非現(xiàn)金資產(chǎn)等于總資產(chǎn)扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的余額[26]。

2.解釋變量。Acad為高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)內(nèi)高管具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷時(shí)，Acad=1，否則Acad=0。其中，本文將高管定義為高管團(tuán)隊(duì)成員;根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)學(xué)術(shù)經(jīng)歷的描述，將高管團(tuán)隊(duì)成員具有高校任教、科研機(jī)構(gòu)任職、協(xié)會(huì)從事研究的任一背景或混合背景定義為具有學(xué)術(shù)背景。

3.調(diào)節(jié)變量。調(diào)節(jié)變量HHI表示企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。借鑒多數(shù)學(xué)者的研究方法，使用產(chǎn)業(yè)組織理論中的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量企業(yè)所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）越高，則表明行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越低。調(diào)節(jié)變量SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，本文根據(jù)實(shí)際控制人的性質(zhì)，將上市公司分為國(guó)有控股上市公司和非國(guó)有控股上市公司，若為國(guó)有控股上市公司則SOE=1，否則SOE=0。

4.控制變量。參照已有現(xiàn)金持有文獻(xiàn)[27-29]，設(shè)置以下變量，變量定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從其全樣本描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，現(xiàn)金持有水平的均值為0.333，最小值為0.007，最大值為2.699，表明不同企業(yè)的現(xiàn)金持有水平差距較大。在企業(yè)中，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的比例為59.9%，中位數(shù)為1，表明具有學(xué)術(shù)背景的高管在我國(guó)企業(yè)中較為普遍。對(duì)于調(diào)節(jié)變量HHI，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的均值為0.062，中位數(shù)為0.011，表明了大部分公司所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)都較為激烈。

（二）多元回歸結(jié)果分析

表3為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果。其中表3第（1）列報(bào)告了沒(méi)有對(duì)年份和行業(yè)進(jìn)行控制的情況下采用OLS進(jìn)行回歸分析的估計(jì)結(jié)果，可以看出Acad的回歸系數(shù)為0.042，且在1%的水平上顯著，這一結(jié)果符合假設(shè)1的理論預(yù)期。第（2）列報(bào)告了對(duì)行業(yè)與年份影響進(jìn)行控制后的回歸結(jié)果，可以看出Acad的估計(jì)系數(shù)為0.028，在1%的水平上顯著，結(jié)論依然成立。第（3）列是不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）和高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的交乘項(xiàng)與現(xiàn)金持有水平在10%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）的增加會(huì)削弱高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有的促進(jìn)作用，但赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI） 越高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的緩和會(huì)削弱高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金的促進(jìn)作用。第（4）列分別為在非國(guó)有企業(yè)、國(guó)有企業(yè)中高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有影響?；貧w結(jié)果顯示，在非國(guó)有企業(yè)中，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有

影響系數(shù)為0.026，在5%的水平上正顯著，而在國(guó)有企業(yè)中，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即對(duì)現(xiàn)金持有的影響不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。因此，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響在非國(guó)有企業(yè)更顯著。

（三）穩(wěn)健性測(cè)試

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。

高管的學(xué)術(shù)經(jīng)歷會(huì)使企業(yè)持有較多的現(xiàn)金，但持有現(xiàn)金較多的企業(yè)，更加風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，從而會(huì)聘請(qǐng)更多具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管。為了解決存在的內(nèi)生性問(wèn)題，分別采用傾向得分匹配法（PSM）和Heckman兩階段估計(jì)法進(jìn)行分析。

（1）傾向得分匹配法（PSM）。傾向得分匹配法的做法如下：首先，借鑒Giannetti等（2015）[30]的模型，將模型設(shè)定為：

其中Dual為虛擬變量，表示兩職合一，即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一，若兩職合一Dual=1，否則，Dual=0;Aage為高管的平均年齡;Age為公司上市年限。

將此模型作為上市公司聘用學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管影響因素的Probit模型。將樣本進(jìn)行Probit回歸計(jì)算出各個(gè)觀測(cè)值的傾向得分，采用1對(duì)1最鄰近匹配法將具有高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的公司樣本與不具有高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的公司樣本進(jìn)行匹配，得到匹配之后的樣本，并將配對(duì)樣本用模型（1）進(jìn)行回歸，由于篇幅限制，不一一列示。結(jié)果表明，Acad的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，回歸結(jié)果與之前保持一致，這表明了在考慮了樣本選擇偏誤的問(wèn)題之后，假設(shè)結(jié)果依然成立。

（2）Heckman兩階段估計(jì)法。為了解決樣本自選擇問(wèn)題，控制這一問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的影響，將采用Heckman兩階段估計(jì)法。結(jié)果顯示，IMR的系數(shù)顯著為正，即本文樣本存在自選擇問(wèn)題。但Acad的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，表明了在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題之后，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷仍然與企業(yè)現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)。

2.分位數(shù)回歸。

本文將采用分位數(shù)回歸模型較為全面的描述被解釋變量條件分布的全貌，被解釋變量分別選取0.25、0.5和0.75的分位數(shù)水平，采用bootstrap計(jì)算協(xié)方差矩陣，并建立分位數(shù)回歸方程進(jìn)行回歸，由于篇幅限制，不一一列示。

結(jié)果顯示，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷在現(xiàn)金持有水平的三個(gè)分位數(shù)水平上，都對(duì)現(xiàn)金持有水平有顯著的正向影響，可見(jiàn)，無(wú)論企業(yè)現(xiàn)金持有水平處于何種水平（低、中和高），高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷都與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。

3.考慮第一類代理問(wèn)題。

代理成本是研究公司治理不能回避的問(wèn)題，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管可能會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)。為了控制這一問(wèn)題，按照代理問(wèn)題的高低分組對(duì)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有進(jìn)行回歸。用管理費(fèi)用率（Cost1=管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）作為代理變量衡量第一類代理問(wèn)題，并按照行業(yè)年度平均值將代理成本分為高低兩組，若高于均值則表明代理成本較為嚴(yán)重，反之，代理問(wèn)題不嚴(yán)重。

結(jié)果表明，無(wú)論在代理成本高組還是低組，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)顯著為正。因此，表明高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系不受代理問(wèn)題的影響。

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）將現(xiàn)金持有水平設(shè)置為Cash1=（貨幣資金+短期投資）/非現(xiàn)金資產(chǎn)、Cash2=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)，結(jié)果仍然穩(wěn)健。（2）將高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷設(shè)置為學(xué)術(shù)背景高管數(shù)量（AcadN）、學(xué)術(shù)背景高管占比（AcadR）進(jìn)行回歸，結(jié)果仍然穩(wěn)健。（3）為減少因OLS估計(jì)可能帶來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)差偏誤，解決因同一家公司不同年份上干擾項(xiàng)彼此相關(guān)對(duì)回歸結(jié)果影響，本文又按公司進(jìn)行Cluster檢驗(yàn)，結(jié)果穩(wěn)健。（4）采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類的前三位作為細(xì)分行業(yè)，避免行業(yè)細(xì)分對(duì)本文結(jié)果產(chǎn)生的影響。（5）刪除2008年樣本以排除金融危機(jī)可能帶來(lái)的干擾。由于篇幅限制，回歸結(jié)果不一一列示。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)與分析

（一）高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷影響現(xiàn)金持有機(jī)制檢驗(yàn)

在假設(shè)1中，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷會(huì)通過(guò)影響其風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)和創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有。本文將借鑒溫忠麟等（2004）[31]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法對(duì)這一機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，檢驗(yàn)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，回歸模型參考模型（1），若Acad系數(shù)顯著，則進(jìn)行下一步，否者停止檢驗(yàn)。其次，檢驗(yàn)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與兩個(gè)機(jī)制的回歸結(jié)果。

1.風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)檢驗(yàn)。

高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)影響現(xiàn)金持有機(jī)制的回歸模型如下：

模型參考郝清民和孫雪（2015）[32]的研究設(shè)計(jì)。其中資產(chǎn)負(fù)債率（Risk）代表高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好，資產(chǎn)負(fù)債率越大代表高管越偏好風(fēng)險(xiǎn)?？刂谱兞糠謩e為：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

2.創(chuàng)新活動(dòng)檢驗(yàn)。

高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷通過(guò)創(chuàng)新活動(dòng)影響現(xiàn)金持有機(jī)制的回歸模型如下：

模型參照楊興全和張兆慧（2018）[28]的研究設(shè)計(jì)。其中，RD為創(chuàng)新活動(dòng)，用創(chuàng)新投資做創(chuàng)新活動(dòng)的代理變量，等于研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入[33]，數(shù)值越大，創(chuàng)新投資越多?？刂谱兞糠謩e為：企業(yè)規(guī)模，財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)成長(zhǎng)性，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，上市年限。

最后，將影響機(jī)制（Z）分別加入高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有的模型中回歸。若中介效應(yīng)顯著，則該影響機(jī)制成立，即高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)、創(chuàng)新活動(dòng)增加現(xiàn)金持有水平。以下為回歸模型：

表4和表5分別為高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有的風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)機(jī)制回歸、創(chuàng)新活動(dòng)回歸。在表4和表5中，第（1）列均報(bào)告了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，可以進(jìn)行下一步分析。第（2）列分別報(bào)告了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)、高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與創(chuàng)新活動(dòng)的回歸結(jié)果，其中表4第（2）列高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明高管的學(xué)術(shù)經(jīng)歷會(huì)使其風(fēng)險(xiǎn)厭惡;表5第（2）列高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與創(chuàng)新投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明高管學(xué)術(shù)背景會(huì)增加創(chuàng)新活動(dòng)。第（3）列為加入影響機(jī)制后，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果：表4第（3）列報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)與現(xiàn)金持有在1%的水平上負(fù)顯著，且系數(shù)不為0，在加入中介變量后，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的系數(shù)為0.028小于（1）中的0.034，即起到部分中介效應(yīng);表5第（3）列同理。綜上，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)（風(fēng)險(xiǎn)厭惡），增加創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)提高現(xiàn)金持有水平。

（二） 學(xué)術(shù)經(jīng)歷層次對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

以上研究表明，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有具有顯著影響。學(xué)歷程度越高，受教育時(shí)間越長(zhǎng)，學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)其認(rèn)知烙印和能力烙印就更加深刻。本文將高管學(xué)歷（EDU）定義為該公司具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管的學(xué)歷水平賦值的平均數(shù)，其中大專以下賦值為1，大專賦值為2，本科賦值為3，碩士賦值為4，博士賦值為5，博士以上賦值為6。表6報(bào)告了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷層次與現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，從中可以看出EDU的估計(jì)系數(shù)為0.008，在1%的水平上顯著，即高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷層次與企業(yè)現(xiàn)金持有的水平呈顯著正相關(guān)。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于2008-2017年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。結(jié)果表明，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，且這種關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)更顯著;但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的緩和會(huì)削弱二者的正相關(guān)關(guān)系。在拓展分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)和創(chuàng)新活動(dòng)在這一影響機(jī)制中的部分中介作用，以及不同學(xué)術(shù)經(jīng)歷層次對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有影響的差異。

針對(duì)上述研究結(jié)論，建議：（1）企業(yè)應(yīng)聘請(qǐng)具有一定專業(yè)知識(shí)和技能的學(xué)術(shù)背景管理者，完善企業(yè)內(nèi)部高管結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)促進(jìn)創(chuàng)新投入的增加，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。（2）企業(yè)可通過(guò)聘請(qǐng)學(xué)術(shù)型高管搭建市場(chǎng)主體與高校之間的合作交流平臺(tái)，共建人才培養(yǎng)基地，更好地促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研一體化發(fā)展。（3）“引入學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管”可作為制度因素不足下非制度治理的補(bǔ)充，并給予相應(yīng)的政策和資源支持，鼓勵(lì)企業(yè)引進(jìn)高層次人才，倡導(dǎo)教師、科研人員積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)個(gè)人社會(huì)資本向企業(yè)社會(huì)資本的轉(zhuǎn)換。

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