公司重整中債券持有人權(quán)利保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建*

朱曉娟

問題的提出

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，我國(guó)公司類信用債券市場(chǎng)違約事件有所增多。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年，債券違約數(shù)量和金額為35只337億元，2018年跳升至131只1210.8億元，違約金額增加了約2.6倍[注]數(shù)據(jù)來自中國(guó)債券信息網(wǎng)，網(wǎng)址為http://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/jgzs/lhzx/20181029/150221264.shtml，2018-10-19。。債券違約的頻繁發(fā)生導(dǎo)致不時(shí)有公司陷入資不抵債狀態(tài)、進(jìn)入重整程序。在協(xié)鑫集成科技股份有限公司與劉莉平證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案[(2018)蘇民終237號(hào)]中[注]參見協(xié)鑫集成科技股份有限公司與劉莉平證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書，[(2018)蘇民終237號(hào)]。，公司重整方案的債權(quán)分類將債券持有人單獨(dú)分組說明，債券持有人與股東同屬于證券所有人的屬性提出了公司債券持有人是否具有區(qū)別于普通債權(quán)人加以特別保護(hù)的必要性問題。重整中債券持有人的地位如何？其與其他普通債權(quán)人相比是否具有特殊性？應(yīng)否在重整中對(duì)其予以特別保護(hù)以及如何保護(hù)？我國(guó)現(xiàn)行立法的缺陷對(duì)重整時(shí)公司債券持有人合法權(quán)益的保護(hù)構(gòu)成障礙，對(duì)其權(quán)利的誤解使得債券持有人無法充分維護(hù)自身權(quán)益。因此，本文旨在梳理公司債券持有人在重整時(shí)有哪些權(quán)利、現(xiàn)行立法存在哪些問題以及應(yīng)如何保障權(quán)利的行使，以構(gòu)建和完善重整時(shí)公司債券持有人的權(quán)利保護(hù)制度。

公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)并非一成不變，而是根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)發(fā)生改變，此即狀態(tài)依存所有權(quán)理論。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好時(shí)，公司由股東享有；當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)惡化時(shí)，公司由債權(quán)人享有。保護(hù)債權(quán)人在公司重整時(shí)的合法利益是公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排之邏輯必然，公司的權(quán)利安排應(yīng)當(dāng)符合“不平等原理”[注]組織內(nèi)部在權(quán)力、利益、貢獻(xiàn)和分配上都不能搞平均主義。這樣,一個(gè)人在組織中所獲的權(quán)力和榮譽(yù)就有可能成為促使其為組織多做貢獻(xiàn)的選擇性激勵(lì)機(jī)制。趙鼎新：《集體行動(dòng)、搭便車?yán)碚撆c形式社會(huì)學(xué)方法》，《社會(huì)學(xué)研究》2006年第1期。，正如在正常經(jīng)營(yíng)的公司中需要處理作為終極所有者的大小股東之間的權(quán)利配置，在重整的公司中也應(yīng)做好作為終極所有者的大小債權(quán)人之間的利益平衡。與普通債權(quán)人相比，公司債券持有人處于明顯弱勢(shì)地位，在重整時(shí)應(yīng)得到特別保護(hù)。

市場(chǎng)與公司均由合同構(gòu)成，但兩者的執(zhí)行機(jī)制并不相同。對(duì)于市場(chǎng)而言，價(jià)格、法律和信譽(yù)是保證合同實(shí)施的主要機(jī)制，但對(duì)于公司而言，權(quán)威、法律和信譽(yù)是合同實(shí)施的主要機(jī)制[注]張維迎：《理解公司——產(chǎn)權(quán)、激勵(lì)與治理》，上海人民出版社2014年版，第148頁。?；诖?，對(duì)于重整時(shí)的公司而言，權(quán)威對(duì)重整公司的資源配置起到無可替代的作用。權(quán)威主要由決策權(quán)與監(jiān)督權(quán)構(gòu)成，決策權(quán)指引重整公司的資源配置，其在很大程度上是通過行使表決權(quán)而實(shí)現(xiàn)，監(jiān)督權(quán)則確保這種指引的方向正確，任何決策與監(jiān)督都不可缺少信息，此外，債券的轉(zhuǎn)讓很大程度上會(huì)影響決策權(quán)歸屬的轉(zhuǎn)變，因此，表決權(quán)、監(jiān)督權(quán)、知情權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)共同構(gòu)成了公司重整時(shí)債券持有人的主要權(quán)利配置，當(dāng)然，這些權(quán)利行使的前提為必須服務(wù)于公司的重整目的。

債券融資的公眾性導(dǎo)致集體行動(dòng)難題，進(jìn)而產(chǎn)生嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象[注]奧爾森認(rèn)為搭便車?yán)Ь硶?huì)隨著一個(gè)群體中成員數(shù)量的增加而加劇:即當(dāng)群體成員數(shù)量增加時(shí)，每個(gè)成員獲取公共物品后能從中取得的好處會(huì)減少；在一個(gè)集體行動(dòng)中能做出的相對(duì)貢獻(xiàn)減少?gòu)亩档妥院栏信c成就感；在群體內(nèi)人與人之間進(jìn)行直接監(jiān)督的可能性會(huì)降低；群體成員組織起來參加一個(gè)集體行動(dòng)的成本會(huì)大大提高。趙鼎新：《集體行動(dòng)、搭便車?yán)碚撆c形式社會(huì)學(xué)方法》，《社會(huì)學(xué)研究》2006年第1期。，區(qū)別公司債券保護(hù)與普通債權(quán)保護(hù)的最主要原因是緩解該集體行動(dòng)難題，且作為資金交易債權(quán)人的債券持有人因所投資本的預(yù)付性面臨的風(fēng)險(xiǎn)很大[注]劉迎霜：《公司債：法理與制度》，法律出版社2008年版，第211頁。，同時(shí)，緩解公司行為帶來的負(fù)外部性，將公司外部的成本和收益內(nèi)部化，也更利于彌合契約的不完備性。

一、重整時(shí)公司債券持有人表決權(quán)的規(guī)則現(xiàn)狀與完善

(一)債券持有人擁有表決權(quán)的正當(dāng)性——控制權(quán)的關(guān)鍵

公司的控制權(quán)并不是變動(dòng)不居，而控制公司的關(guān)鍵在于表決權(quán)。表決權(quán)是連接公司經(jīng)營(yíng)與公司所有的紐帶。在公司經(jīng)營(yíng)正常時(shí)，將表決權(quán)賦予股東而非債權(quán)人或高管有著深刻的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因，即表決權(quán)配置給公司的剩余索取權(quán)人[注]羅培新：《公司法的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，北京大學(xué)出版社2008年版，第97頁。。重整時(shí)，管理人的職責(zé)來源于法律的直接規(guī)定，缺乏表決的激勵(lì)，股東則失去了控制公司的資格，此時(shí)，債權(quán)人更富激勵(lì)去行使表決權(quán)，以控制公司債券持有人作為債權(quán)人當(dāng)然應(yīng)享有表決權(quán)。

(二)債券持有人表決權(quán)的問題——定位不清

對(duì)于公司重整時(shí)債券持有人的表決權(quán)，無論是《公司法》、《證券法》還是《企業(yè)破產(chǎn)法》均欠缺明確規(guī)定。公司債券持有人作為典型的債權(quán)人理應(yīng)在重整時(shí)享有表決權(quán)，但根據(jù)我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第82條的規(guī)定，重整計(jì)劃應(yīng)當(dāng)將債權(quán)分為有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)、職工債權(quán)、稅款、普通債權(quán)，由上述不同種類債權(quán)人對(duì)重整計(jì)劃進(jìn)行分組表決。由此，公司債券持有人的表決權(quán)只能劃分到普通債權(quán)人中，這種粗略的劃分未反映不同利益主體的需求，有礙公平。

首先，公司債券持有人的集體行動(dòng)難題較普通債權(quán)人更為嚴(yán)重，將公司債券持有人劃分至普通債權(quán)人表決組有損害其利益之虞。其次，重整計(jì)劃分組表決是為了反映不同表決組的不同利益訴求。對(duì)債權(quán)實(shí)行分組，確保重整計(jì)劃對(duì)特定類別的所有債權(quán)人給與同樣的條件，保障債權(quán)人的公平待遇和破產(chǎn)法規(guī)定的清償順序[注]石靜霞：《聯(lián)合國(guó)國(guó)際貿(mào)易法委員會(huì)<破產(chǎn)法立法指南>評(píng)介及其對(duì)我國(guó)破產(chǎn)立法的借鑒》，《法學(xué)家》2005年第1期。。在美國(guó)，立法允許債務(wù)人將利益一致或相似的債權(quán)人劃分到一組進(jìn)行分組表決[注]王佐發(fā)：《公司重整制度的契約分析》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2012年版，第129頁。。

(三)債券持有人表決權(quán)保護(hù)的對(duì)策——單獨(dú)表決組

為保護(hù)債券持有人之利益，應(yīng)當(dāng)在公司重整時(shí)設(shè)立單獨(dú)的表決組，以維護(hù)公司債券持有人在重整時(shí)的利益。債券持有人雖屬于債權(quán)人，但在重整中利益訴求有別，有擔(dān)保債權(quán)人渴望公司復(fù)蘇的動(dòng)機(jī)并沒有無擔(dān)保債權(quán)人的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈；同理，即便同為無擔(dān)保債權(quán)人，其他普通債權(quán)人維護(hù)債權(quán)的熱情也劣后于公司債券持有人，因此，兩者的經(jīng)濟(jì)利益及其導(dǎo)致的利益偏好不能等同。由于這種不同的利益訴求，重整公司很難實(shí)現(xiàn)個(gè)人基礎(chǔ)上的帕累托效率，于此，設(shè)置單獨(dú)表決組更符合“類別組帕累托效率”[注]類別組帕累托效率是將經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的帕累托效率應(yīng)用于具有不同利益訴求的類別組而非泛泛的個(gè)人,See S.L.Schwarcz,“Rethinking Freedom of Contract: A Bankruptcy Paradigm”,Texas Law Review,1999, 77(3).。將具有相同訴求的個(gè)人劃分為一組，看作成一個(gè)行動(dòng)的集體對(duì)外交易，從個(gè)人而言難免會(huì)損失一定利益，但整體而言卻是帕累托改進(jìn)，更能節(jié)約重整成本，提高重整效率。

二、重整時(shí)公司債券持有人監(jiān)督權(quán)的保護(hù)與實(shí)現(xiàn)

(一)監(jiān)督權(quán)的法理基礎(chǔ)——重整中公司治理的制衡

債券持有人與發(fā)行公司的利益密切相關(guān)，應(yīng)創(chuàng)設(shè)制度讓其參與公司治理[注]劉迎霜著：《公司債：法理與制度》，法律出版社2008年版，第213頁。。重整公司需要有制定重整計(jì)劃并在重整計(jì)劃通過時(shí)執(zhí)行，美國(guó)破產(chǎn)法規(guī)定一般由公司的管理層行使上述權(quán)利即DIP(Debtor in Possession)模式，但當(dāng)法院認(rèn)定現(xiàn)任管理層不宜或不能行使權(quán)利時(shí)則另外指定重整托管人代表重整公司，即TIP(Trustee in Possession)模式，并由此延伸出了債務(wù)人中心主義和管理人中心主義。

依據(jù)我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第八章的規(guī)定，重整時(shí)公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)主要由法院指定的管理人行使，即“我國(guó)破產(chǎn)法所構(gòu)建的重整公司治理結(jié)構(gòu)是以‘管理人中心主義’為主，以‘債務(wù)人中心主義’為輔?！盵注]杜坤，周含玉：《破產(chǎn)重整公司治理結(jié)構(gòu)邏輯分析》，《西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第4期。債權(quán)人在公司重整時(shí)主要起到監(jiān)督者的角色，其監(jiān)督權(quán)主要由債權(quán)人會(huì)議行使[注]韓長(zhǎng)印：《債權(quán)人會(huì)議制度的若干問題》，《法律科學(xué)：西北政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2000年第4期；王欣新：《論新破產(chǎn)立法中債權(quán)人會(huì)議制度的設(shè)置思路》，《法學(xué)家》2005年第1期。。公司債券持有人作為債權(quán)人的一種有其典型性和獨(dú)特之處，理論上公司債券持有人的權(quán)利行使方式包括了公司債信托模式與公司債券持有人大會(huì)模式，雖然這兩種模式都是由債券持有人間接行使權(quán)利，但并不能阻卻其具有監(jiān)督權(quán)之事實(shí)。

(二)監(jiān)督權(quán)現(xiàn)行立法的問題——信息披露規(guī)定不明

公司對(duì)債券信息的披露義務(wù)在法律層面只能從《證券法》第三章“證券交易”中的第三節(jié)“持續(xù)信息公開”中類比適用于股票的信息披露規(guī)定，而且這種信息披露具有局限性，只能適用于債券的交易規(guī)則，無法類推適用于重整時(shí)的公司。

債券與股票作為兩種不同的融資手段，在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)與法律關(guān)系上有本質(zhì)區(qū)別，這種差異主要表現(xiàn)在收益回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上[注]蔣大興：《被忽略的債券制度史——中國(guó)(公司)債券的法律瓶頸》，《河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第4期。，正是這種收益與風(fēng)險(xiǎn)的不同配置內(nèi)生了差異化的信息披露偏好?！皞谋举|(zhì)是債權(quán)債務(wù)憑證，而股票的本質(zhì)是所有權(quán)憑證?！盵注]甘培忠：《企業(yè)與公司法學(xué)》(第7版)，北京大學(xué)出版社2014年版，第280頁。投資者購(gòu)買目標(biāo)公司債券，預(yù)期收益確定，其風(fēng)險(xiǎn)在于收益實(shí)現(xiàn)的不確定性；而股票的投資收益無法確定，隨市場(chǎng)波動(dòng)。

在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，債券的風(fēng)險(xiǎn)是一種信用風(fēng)險(xiǎn)，其主要取決于公司自發(fā)行債券始至債券到期時(shí)公司的償還債務(wù)能力與償還債務(wù)意愿；股票的風(fēng)險(xiǎn)則是一種經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，股票利益的實(shí)現(xiàn)與否取決于該公司的具體經(jīng)營(yíng)狀況[注]馮果：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2015年版，第5頁。。上述差異造成了二者不同的信息披露偏好，與更關(guān)注經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的股票不同，債券更關(guān)注的是信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，法律對(duì)于公司債券信息披露義務(wù)的規(guī)定應(yīng)該傾向于公司償債能力狀況變化而非影響公司經(jīng)營(yíng)能力的情況。

(三)監(jiān)督權(quán)保護(hù)的實(shí)現(xiàn)——重整時(shí)的債券信息披露制度

公司債券的信息披露制度應(yīng)當(dāng)圍繞避免信用風(fēng)險(xiǎn)展開?！爱?dāng)事人是否通過信用與另一方進(jìn)行交易，取決于他對(duì)債務(wù)人的人格、償還債務(wù)能力和提供擔(dān)保的評(píng)估”[注]《牛津法律詞典》，法律出版社2003年版，第282頁。，即債券的信息披露內(nèi)容為“專以償債為主要內(nèi)容的特殊經(jīng)濟(jì)能力”[注]洪艷蓉：《<證券法>債券規(guī)則的批判與重構(gòu)》，《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第3期。。

1.交叉違約及其事前的強(qiáng)制信息披露

交叉違約，即若發(fā)行人任意一期債券或其他債務(wù)未及時(shí)清償，本期債券持有人均有權(quán)以此為依據(jù)，通過債券持有人會(huì)議啟動(dòng)加速清償條款，宣布未償還的本息提前到期。若發(fā)行人在約定的時(shí)間內(nèi)無法償付，本期債券持有人可通過司法程序進(jìn)行追償[注]陸潔鳳，何瀏：《關(guān)于完善債券持有人利益保護(hù)規(guī)則的思考與建議》，《創(chuàng)新與發(fā)展：中國(guó)證券業(yè)2016年論文集》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2017年版，第527頁。。但“現(xiàn)行法律制度對(duì)于交叉違約的保護(hù)不清晰，在債券尚未到期但其他債務(wù)出現(xiàn)違約的情況下，能否依法求償還有待觀察”[注]孫彬彬，周岳，高志剛：《債券違約了怎么辦?——債券投資者保護(hù)機(jī)制和司法救濟(jì)程序梳理》，《銀行家》，2016年第6期。，民法上的救濟(jì)也顯得捉襟見肘[注]合同法上不安抗辯權(quán)與預(yù)期違約雙重規(guī)則的并存導(dǎo)致統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的缺失。。鑒于此，法律不妨將交叉違約條款作為一種默認(rèn)規(guī)則予以配置，“如果默認(rèn)條款在內(nèi)容上反映了‘大多數(shù)人’的意愿，也就是說，如果他們反映了大多數(shù)知情人士自身通常會(huì)選擇的條款，則它們能夠最好發(fā)揮這一功能”[注][美]萊納·克拉克曼，[美]亨利·漢斯曼等著，羅培新譯：《公司法剖析：功能與比較》(第2版)，法律出版社2012年版，第21頁。。

同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)將公司債券違約的信息披露規(guī)定為強(qiáng)制性信息披露。公司發(fā)生債券違約往往標(biāo)志著公司的信用出現(xiàn)問題，交叉違約的信息披露可以成為企業(yè)重整前與重整期間公司信用的“警示燈”，而交叉違約條款的默認(rèn)規(guī)則化亦可以激勵(lì)公司在債券違約時(shí)進(jìn)行披露的動(dòng)機(jī)。

2.事中的持續(xù)性信息披露

完整的信息披露不僅包括事前，也應(yīng)包括事中的信息披露，以解決重整談判時(shí)債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對(duì)稱問題，確保債券持有人監(jiān)督權(quán)的實(shí)現(xiàn)。即破產(chǎn)法應(yīng)當(dāng)規(guī)定債務(wù)人在債權(quán)人提出破產(chǎn)申請(qǐng)之后到重整表決之前向債權(quán)人進(jìn)行信息披露。有學(xué)者將這種信息披露類比為證券法中的招股說明書，也有學(xué)者則將之比作公司法上的征集投票權(quán)[注]馮果：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2015年版，第126頁。，但無論何種見解都支持重整時(shí)的公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行持續(xù)性信息披露。雖然信息披露有助于重整的公平與效率，但也應(yīng)當(dāng)維持在一定限度。美國(guó)對(duì)重整時(shí)公司的信息披露程度規(guī)定為“充分的信息”，這種信息應(yīng)考量“充分了解債務(wù)人的性質(zhì)和歷史以及債務(wù)人的賬簿方面具有合理的實(shí)用性、法院在審查這種信息披露是否足夠充分與實(shí)用時(shí)應(yīng)當(dāng)綜合考慮案件的復(fù)雜程度、提供附加的信息會(huì)給債務(wù)人造成多大的成本以及會(huì)給債權(quán)人帶來何種程度的收益”[注]馮果：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2015年版，第127頁。等因素。

三、重整時(shí)公司債券持有人知情權(quán)行使的問題與保護(hù)

(一)債券持有人知情權(quán)行使的特殊性——被動(dòng)行使

在公司重整時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)由管理人行使，權(quán)利分離的治理結(jié)構(gòu)極易導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，“一些信息有可能是對(duì)委托人不利的，代理人會(huì)利用這種信息不對(duì)稱實(shí)施對(duì)自己有利的行為，而委托人卻因?yàn)槿狈ψ銐虻男畔⒍龀鰧?duì)自己不利的行為”[注][美]羅曼諾著，羅培新譯：《公司法基礎(chǔ)》，北京大學(xué)出版社2013年版，第69頁。。在公司重整時(shí)往往表現(xiàn)為債權(quán)人與債務(wù)人之間的利益沖突，債券持有人的公眾性導(dǎo)致沖突加劇，故公司重整時(shí)的債券持有人享有知情權(quán)具有正當(dāng)性。

但重整時(shí)公司債券持有人的知情權(quán)并不能簡(jiǎn)單適用股東知情權(quán)規(guī)則，兩者的激勵(lì)并不相同。當(dāng)股東作為公司的剩余索取權(quán)人時(shí)，利益的一致性使股東更有動(dòng)力了解公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)并監(jiān)督管理層的行為，故股東知情權(quán)是一種公司治理的積極參與權(quán)。而公司重整時(shí)參與主體眾多，甚至不同債權(quán)人之間的利益訴求都相去甚遠(yuǎn)，債權(quán)人雖然享有公司的控制權(quán)，但其傾向于瓜分公司剩余價(jià)值從而維護(hù)自身利益的價(jià)值取向并不利于公司的復(fù)興，故重整時(shí)債權(quán)人的知情權(quán)表現(xiàn)為一種被動(dòng)性權(quán)利，而債務(wù)人則處于強(qiáng)制性主動(dòng)地位，即重整公司的強(qiáng)制性披露義務(wù)。當(dāng)公司重整時(shí)，強(qiáng)制性地將私人信息轉(zhuǎn)化為公共信息是確保債權(quán)人知情權(quán)實(shí)現(xiàn)的主要方式。

(二)債券持有人知情權(quán)行使規(guī)則的問題——權(quán)利義務(wù)責(zé)任不明

依據(jù)我國(guó)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第50條第(一)至(四)項(xiàng)的規(guī)定，公司債券持有人的部分監(jiān)督權(quán)、知情權(quán)由公司債券的受托管理人行使，即公司債券的權(quán)利主體與行使主體相對(duì)分離。大陸法系采用的是公司債券持有人會(huì)議模式，英美法系適用的是公司債信托管理模式，臺(tái)灣兼采之，我國(guó)立法也似乎兼采了兩種模式。但因在法律移植過程中沒有清晰認(rèn)識(shí)到法律基礎(chǔ)之間的差異，忽視了中國(guó)債券市場(chǎng)的特殊性，從而造成下述問題：

1.公司債券受托管理人法律定位的模糊。一方面，無論是《證券公司債券管理暫行辦法》(下稱《暫行辦法》)、《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》(下稱《試點(diǎn)辦法》)還是《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(下稱《管理辦法》)，都規(guī)定了公司債券受托管理人，但公司債券受托管理人和債券持有人之間的法律關(guān)系并不明確，既不將其認(rèn)定為委托代理關(guān)系，也不將其看作信托關(guān)系，這是立法者妥協(xié)的產(chǎn)物[注]馮果：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第123頁。。

在二元財(cái)產(chǎn)所有權(quán)理念下，英美法系的公司債信托制度可以得到很好的詮釋，但兩大法系在財(cái)產(chǎn)權(quán)觀念上的巨大差異使兩者暫時(shí)不可能發(fā)生融合，大陸法系只能通過特別法的方式對(duì)信托制度予以規(guī)定[注]崔明霞、彭學(xué)龍：《信托制度的歷史演變與信托財(cái)產(chǎn)的法律性質(zhì)》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2001年第4期。，將之視為一種新型的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性是公司債信托所必須克服的解釋上的障礙。日本法將公司債依照其是否附有擔(dān)保而進(jìn)行了區(qū)別對(duì)待，原因在于其認(rèn)為公司債不能設(shè)立信托，債權(quán)無法作為一種獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)而分離并公示，不符合獨(dú)立性的要求[注]對(duì)于附擔(dān)保的公司債的信托財(cái)產(chǎn)是債權(quán)上設(shè)定的擔(dān)保物權(quán)，而無擔(dān)保的公司債與公司債管理公司之間是一種“利益第三人契約”，并非信托契約。[日]鴻常夫著：《社債法》，有斐閣，1985年初版，第201-202頁。。

日本這種理論實(shí)際上沒有厘清民事信托與商事信托之區(qū)別，過于苛求信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。民事信托的信托財(cái)產(chǎn)是個(gè)人或者家庭財(cái)產(chǎn)，以信托財(cái)產(chǎn)為核心構(gòu)建信托權(quán)利義務(wù)關(guān)系，目的在于財(cái)產(chǎn)的規(guī)劃或其它目的而非營(yíng)業(yè)，因此強(qiáng)調(diào)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性并不為過。而商事信托以“商業(yè)性的架構(gòu)為中心”[注]王志誠(chéng)：《跨越民事信托與商事信托之法理——特殊目的信托之法制構(gòu)造為中心》，載王保樹主編《商事法叢論》(第7卷)，法律出版社2002年版，第152頁。，受托人借由商業(yè)性架構(gòu)取得委托人之財(cái)產(chǎn)并管理。因此，如果局限于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性與否，并將之僅僅局限于物權(quán)有悖于商業(yè)信托的發(fā)展潮流[注]許凌艷：《商法專題研究》，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社2005年版，第196頁。。故公司債信托的信托財(cái)產(chǎn)是持有人手中的債券，且該信托模式不應(yīng)因是否附有擔(dān)保而予以區(qū)別，我國(guó)相關(guān)規(guī)范中模糊其法律定位并無道理。

2.利益沖突加劇。傳統(tǒng)公司債信托理論認(rèn)為公司債信托的委托人是公司債券發(fā)行人，受托人是信托公司，使得債券持有人的利益被忽視。在我國(guó)雖有學(xué)者已解釋了真正的委托人是債券持有人，其在購(gòu)買債券時(shí)已無條件認(rèn)可發(fā)行公司代理債券持有人簽訂信托合同的權(quán)利[注]馮果：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第176頁。，但尚未解決發(fā)行人與信托公司的利益沖突，立法上的定性模糊則加劇了這一沖突。

3.公司債券受托管理人的權(quán)利范圍不明，責(zé)任承擔(dān)不清。我國(guó)雖然同時(shí)規(guī)定了公司債券受托管理人與公司債券持有人會(huì)議，但兩者的權(quán)利劃分并不合理，無法保護(hù)債券持有人利益。相較于美國(guó)、日本的“忠實(shí)義務(wù)”和“注意義務(wù)”[注]美國(guó)公司債受托人的義務(wù)有九項(xiàng)，其中最重要的是忠實(shí)義務(wù)與注意義務(wù)，日本《公司法》與《附擔(dān)保公司債信托法》也規(guī)定了受托公司的忠實(shí)義務(wù)與注意義務(wù)。具體論述見劉迎霜：《公司債：法理與制度》，法律出版社2008年版，第178-185頁。，我國(guó)的“勤勉義務(wù)”[注]具體見《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第四十九條，規(guī)定了債券受托管理人應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，公正履行受托管理職責(zé)，不得損害債券持有人利益。之規(guī)定顯然過于蒼白，而這種模糊的、難以操作的規(guī)則更加模糊了信托關(guān)系的定性，對(duì)債券持有人利益的保護(hù)直接產(chǎn)生不利影響。

(三)債券持有人知情權(quán)行使規(guī)則的完善——明晰地位與權(quán)責(zé)

1.公司債券受托管理人地位明確化

相較于普通的公司債券持有人，債券受托管理人可以更加精準(zhǔn)的判斷與把握重整公司以及整個(gè)金融市場(chǎng)的趨勢(shì)與走向，可以在復(fù)雜多變的公司重整環(huán)境中做出更符合債券持有人利益的商業(yè)判斷。因此，法律應(yīng)當(dāng)明確公司債券持有人與債券受托管理人之間的信托關(guān)系，以立法對(duì)公司債券受托管理人的地位明確規(guī)定，以奠定公司債券持有人在重整時(shí)合理行使權(quán)利的基礎(chǔ)。

2.公司債信托利益沖突解決方式區(qū)分化

美國(guó)也曾因?yàn)榘l(fā)行公司、信托公司與公司債券持有人之間的沖突導(dǎo)致訴訟泛濫，但其后通過立法與判例對(duì)該制度進(jìn)行了彌補(bǔ)并延續(xù)至今，究其原因，法律本身的合理構(gòu)建與市場(chǎng)的引導(dǎo)和包容至關(guān)重要[注]馮果：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第113頁。。對(duì)于公司債信托中存在的利益沖突，《美國(guó)合同信托法》列舉的沖突內(nèi)容多達(dá)九種[注]李莘：《美國(guó)公司債券受托人法律問題研究》，載沈四寶主編《國(guó)際商法論叢》第6卷，法律出版社2004年版，第267-269頁。，但對(duì)利益沖突的規(guī)制只有在發(fā)行公司出現(xiàn)債券違約時(shí)始得發(fā)生。利益沖突并不必然引起債券持有人利益之減損[注]對(duì)于這種立法之規(guī)定，美國(guó)司法界對(duì)之展開了論證，一般理論認(rèn)為：在公司信用良好時(shí)，債券持有人需依合同的規(guī)定獲得定期收益，信托公司消極監(jiān)督的角色更符合受托人的定位；但當(dāng)發(fā)行公司發(fā)生債券違約時(shí)，信托公司則需要積極為受益人主張權(quán)利，此時(shí)法律強(qiáng)制性規(guī)定信托公司的信義義務(wù)更符合立法之意圖。馮果：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2015年版，第112頁。，讓市場(chǎng)、法律各歸其位，更契合公司重整時(shí)債券持有人保護(hù)“市場(chǎng)化”、“法治化”的要求。一方面，在發(fā)行公司信用狀況良好的情況下，對(duì)發(fā)行公司、信托公司及債券持有人三者之間的利益沖突應(yīng)該采取包容態(tài)度，使市場(chǎng)更富效率，使重整企業(yè)更具活力；另一方面，當(dāng)公司出現(xiàn)債券違約情形時(shí)，則應(yīng)該對(duì)利益沖突采取審慎態(tài)度，此時(shí)，如果信托公司不為債券持有人利益行事，則債券持有人有權(quán)更換債券受托管理人甚至可以追究其相應(yīng)的責(zé)任。

3.公司債受托管理人權(quán)利義務(wù)明晰化

《管理辦法》第55條規(guī)定了債券受托管理人應(yīng)當(dāng)召開債券持有人會(huì)議的十種情形，通過召開會(huì)議的方式行使職權(quán)削弱了受托管理人作用的發(fā)揮，增加了履職成本。此外，立法對(duì)公司債券持有人會(huì)議召集程序、表決程序、議事規(guī)則等規(guī)定的空白使得其在實(shí)踐中應(yīng)用極其有限，無論是債券受托管理人制度還是債券持有人會(huì)議制度，在實(shí)踐中都趨近流于形式。因此，為發(fā)揮公司債券受托管理人的靈活性與能動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，一方面，擴(kuò)大其權(quán)限，賦予其根據(jù)實(shí)際情況自由裁量的權(quán)利，因?yàn)槠渌鞒龅纳虡I(yè)判斷在很大程度上是優(yōu)于債券持有人會(huì)議所做的“民主決策”的；另一方面，信義義務(wù)的引入可以發(fā)揮受托管理人對(duì)債券持有人利益保護(hù)的基礎(chǔ)性作用，還可以緩解利益沖突。權(quán)利主體和行使主體的相對(duì)分離可能導(dǎo)致個(gè)人權(quán)利救濟(jì)的障礙，信義義務(wù)的引入可以提供債券持有人利益受損時(shí)獲得救濟(jì)的依據(jù)。當(dāng)公司債券持有人認(rèn)為受托管理人未能盡到管理人之表決權(quán)、監(jiān)督權(quán)、知情權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)和訴權(quán)時(shí)，可向受托管理人主張違反信義義務(wù)之責(zé)任。同時(shí)，對(duì)于涉及到公司債券持有人重大利益的事項(xiàng)上，應(yīng)該運(yùn)用公司債券受托管理人與公司債券持有人會(huì)議的聯(lián)動(dòng)職能。

四、重整時(shí)公司債券持有人轉(zhuǎn)讓權(quán)的保護(hù)與實(shí)現(xiàn)機(jī)制

(一)保護(hù)債券持有人轉(zhuǎn)讓權(quán)的價(jià)值——刺激投資與促進(jìn)流轉(zhuǎn)

公司債券持有人的轉(zhuǎn)讓權(quán)為傳統(tǒng)重整制度提供了一個(gè)更富效率的替代解決措施。一方面，傳統(tǒng)重整制度的強(qiáng)制性要求當(dāng)事人參與到重整之中，而轉(zhuǎn)讓權(quán)可以解放那些沒有激勵(lì)參與重整的債券持有人。本質(zhì)而言，債券的轉(zhuǎn)讓是一種請(qǐng)求權(quán)交易，而這種請(qǐng)求權(quán)交易不僅有助于降低破產(chǎn)成本，也可為新的投資人提供進(jìn)入重整公司的渠道[注]W.Beranek,S..LJones,“The Emerging Market for Trade Claims of Bankrupt Firms”, Financial Management,1994,23(2),pp.76.。另一方面，在公開證券交易市場(chǎng)，順暢的債券流轉(zhuǎn)、完善的處理規(guī)則及合理的權(quán)利配置可保證債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，這種不因重整而“凍結(jié)”的流動(dòng)市場(chǎng)可激發(fā)潛在投資者的投資欲望，更可為重整企業(yè)再融資提供便利。

更重要的是，重整公司債券持有人的轉(zhuǎn)讓權(quán)還可以實(shí)現(xiàn)重整期間的控制權(quán)交易。公司的債權(quán)人可以收購(gòu)大量債券以保證在債權(quán)人會(huì)議中的控制人地位，此外，收購(gòu)者還可以收購(gòu)大量可轉(zhuǎn)換債券，然后將債券轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)從而達(dá)到收購(gòu)公司之目的。當(dāng)然，收購(gòu)的動(dòng)機(jī)并不必然相同，但債券在重整期間的順利流轉(zhuǎn)會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)在不同主體之間發(fā)生流動(dòng)，而公司的控制權(quán)對(duì)于公司的治理至關(guān)重要。

(二)債券持有人轉(zhuǎn)讓權(quán)行使的制度環(huán)境——交易市場(chǎng)混亂

上位法的缺失和下位法的“各謀其政”造成了債券交易市場(chǎng)的混亂。證監(jiān)會(huì)2003年出臺(tái)《暫行辦法》到2007年公布《試點(diǎn)辦法》再到2015年發(fā)布《管理辦法》以及隨之頒布的一系列配套措施，表明其試圖構(gòu)建起一套以其自身為主導(dǎo)的債券市場(chǎng)規(guī)范體系[注]洪艷蓉：《<證券法>證券規(guī)則的反思與重塑》，載黃紅元、徐明主編《證券法苑》第17卷，法律出版社2016年版，第20-21頁。，但中國(guó)人民銀行2008年發(fā)布實(shí)施的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》又構(gòu)建起一套“中期票據(jù)”債券制度體系，兩者之間存在嚴(yán)重的沖突。割裂的債券市場(chǎng)和碎片化的債券法制直接導(dǎo)致了債券市場(chǎng)規(guī)則的模糊與混亂[注]馮果：《<證券法>修訂和債券市場(chǎng)規(guī)則體系的重構(gòu)——兼論證券市場(chǎng)的法治邏輯與制度體系的現(xiàn)代化》，載郭鋒主編《證券法律評(píng)論》，中國(guó)法制出版社2016年卷，第331-333頁。。首先，由于監(jiān)管主體的競(jìng)爭(zhēng)，“多頭監(jiān)管”現(xiàn)狀造成我國(guó)債券流通市場(chǎng)長(zhǎng)期處于分割狀態(tài)，主要分裂為交易所市場(chǎng)及銀行間市場(chǎng)兩個(gè)子市場(chǎng)，這嚴(yán)重限制了債券流通市場(chǎng)的構(gòu)建；其次，我國(guó)對(duì)債券信用評(píng)級(jí)的重視不夠，導(dǎo)致“垃圾債券”泛濫，評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)失序，公眾對(duì)債券信用評(píng)級(jí)的認(rèn)可度較低且混淆評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)指導(dǎo)與評(píng)級(jí)監(jiān)管兩個(gè)不同層次的立法[注]聶飛舟：《美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律監(jiān)管演變與發(fā)展動(dòng)向——多德法案前后》，《比較法研究》2011年第4期。；最后，缺乏市場(chǎng)化的合理價(jià)值估價(jià)方法，信息披露不足。

(三)債券持有人轉(zhuǎn)讓權(quán)的機(jī)制保障——完善轉(zhuǎn)讓規(guī)則

首先，應(yīng)當(dāng)允許在《證券法》基礎(chǔ)性規(guī)定的框架下由具體監(jiān)管部門和自律組織基于具體債券類別和交易場(chǎng)所制定差異化的債券規(guī)則[注]馮果：《債券的證券本質(zhì)與債券市場(chǎng)法制化——<證券法>修訂背景下的債券法律體系重構(gòu)與完善》，載黃紅元、徐明主編《證券法苑》第17卷，法律出版社2016年版，第12頁。。這就需要由《證券法》統(tǒng)一規(guī)范以便為不同的監(jiān)管主體提供一套既定且行之有效的準(zhǔn)則，保證債券市場(chǎng)的完整性與流通性。

其次，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)后危機(jī)時(shí)代[注]張學(xué)安、金文杰：《后危機(jī)時(shí)代國(guó)際信用評(píng)級(jí)監(jiān)管法律制度的重構(gòu)》，載陳安主編《國(guó)際經(jīng)濟(jì)法學(xué)刊》(第18卷第4期)，北京大學(xué)出版社2011年版，第287頁。，彌補(bǔ)因評(píng)級(jí)復(fù)雜性及金融創(chuàng)新導(dǎo)致的監(jiān)管不足，我國(guó)應(yīng)在考慮本國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)際信用評(píng)級(jí)立法經(jīng)驗(yàn)，制定一部統(tǒng)一的債券信用評(píng)級(jí)法律制度，系統(tǒng)性解決與規(guī)范債券市場(chǎng)的利益沖突、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)責(zé)任及其監(jiān)管問題。

最后，建立市場(chǎng)化的債券估價(jià)機(jī)制。公平合理的估價(jià)機(jī)制是債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)健康發(fā)展的保障，且估價(jià)是否合理是一個(gè)市場(chǎng)交易問題，只要交易雙方認(rèn)為價(jià)格合理，法院或監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)當(dāng)過分干涉。事實(shí)上，債券轉(zhuǎn)讓價(jià)格的不合理通常是因交易雙方存在高度的信息不對(duì)稱導(dǎo)致，即重整期間債券轉(zhuǎn)讓的估價(jià)機(jī)制取決于買受人是否獲得了“充足的信息”，美國(guó)的瑞維爾銅業(yè)公司重整案就是典型[注]58Bankr.1(S.D.N.Y.1985)。在這一案件中，法官認(rèn)為債券收購(gòu)人未能向債券轉(zhuǎn)讓人進(jìn)行充足的信息披露，以至于債券轉(zhuǎn)讓人在未能對(duì)信息進(jìn)行充分分析便轉(zhuǎn)讓了債券，債券轉(zhuǎn)讓人有權(quán)撤銷該交易。法官判決的邏輯前提即“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”。。

結(jié) 論

根據(jù)狀態(tài)依存所有權(quán)理論，當(dāng)公司陷入重整程序時(shí)，將公司的剩余控制權(quán)分配給公司的債權(quán)人是最具效率的產(chǎn)權(quán)配置，債權(quán)人利益的保護(hù)可以和重整之實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)最大程度的契合。對(duì)重整中公司債券持有人的權(quán)利予以明晰并提供保護(hù)可以緩解由于公司債券本身的公眾性、債券持有人參與公司治理產(chǎn)生的外部性以及重整實(shí)體的契約不完備性難題。

我國(guó)立法關(guān)于公司債券持有人在重整程序中的權(quán)利處于一種上位法缺失、下位法“各謀其政”的狀態(tài)，沒有認(rèn)識(shí)到公司債券持有人的利益訴求，將之與普通債權(quán)人“一視同仁”，未能準(zhǔn)確把握公司債券正確的信息偏好以及權(quán)利行使規(guī)則。于此，立法應(yīng)當(dāng)在公司重整時(shí)設(shè)立債券持有人單獨(dú)表決組；圍繞公司的信用能力構(gòu)建完整的事前及事中的信息披露；明確公司債券受托管理人的法律地位以及權(quán)利與義務(wù)；建立市場(chǎng)化的債券轉(zhuǎn)讓估價(jià)機(jī)制以及信用評(píng)級(jí)機(jī)制。