財(cái)務(wù)資源集中、內(nèi)部資本市場(chǎng)與資金管理績(jī)效
——來自電力能源類企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

方劍華（高級(jí)會(huì)計(jì)師），尹紅華，劉 明（高級(jí)會(huì)計(jì)師），郝 穎（博士生導(dǎo)師）

一、引言

財(cái)務(wù)資源配置是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的核心功能之一[1]。隨著企業(yè)集團(tuán)規(guī)模的不斷擴(kuò)大及多元化經(jīng)營(yíng)的日益普及[2]，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源配置問題逐漸成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問題之一[3，4]。其中，如何通過內(nèi)部資本市場(chǎng)提升集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源配置效率成為企業(yè)集團(tuán)發(fā)展所要面對(duì)的重要難題之一[5]。

相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)所處的外部環(huán)境，發(fā)展中國(guó)家企業(yè)所處的外部資本市場(chǎng)發(fā)展程度較低，市場(chǎng)化程度和法律保護(hù)程度相對(duì)較低，企業(yè)往往面臨較為嚴(yán)重的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致外部資本配置效率低下[6-8]。為規(guī)避外部資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱、激勵(lì)弱化和融資約束，許多企業(yè)通過多元化經(jīng)營(yíng)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)外部資本市場(chǎng)的補(bǔ)充和替代，將內(nèi)部閑置或低凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目的資本轉(zhuǎn)移至高凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資本的收益最大化[9]。然而，由于存在缺乏外部監(jiān)督、公司治理機(jī)制不完善和多層次的委托代理等問題，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)還面臨著交叉補(bǔ)貼、機(jī)會(huì)主義行為、經(jīng)理人尋租及控股股東掏空等無效或低效的資源配置問題[10]。以我國(guó)為例，許多企業(yè)集團(tuán)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)效率低下、集團(tuán)成員公司失控的現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致集團(tuán)陷入“集而不團(tuán)”的困境[11]。另外，張會(huì)麗、吳有紅[5]認(rèn)為，財(cái)務(wù)資源配置的過度集中或過度分散都會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來消極影響，企業(yè)只有根據(jù)其財(cái)務(wù)特征選擇適度的財(cái)務(wù)資源配置才能最大化經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，為了提升集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源配置效率和完善集團(tuán)內(nèi)部治理機(jī)制，企業(yè)集團(tuán)越來越傾向于選擇集中管控模式對(duì)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配[12]。

當(dāng)前文獻(xiàn)大部分是從內(nèi)部資本市場(chǎng)、交易成本、關(guān)系型融資等視角出發(fā)研究財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)集團(tuán)整體及成員公司融資約束、企業(yè)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等方面的影響，但關(guān)于集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中配置如何影響資金管理績(jī)效的探討尚不多見。本文擬就上述問題進(jìn)行探索性實(shí)證研究，以2013～2018年電力能源類上市公司為樣本，考察財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)企業(yè)資金管理績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果表明，相較于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)而言，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)資金管理績(jī)效水平顯著較高；財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)企業(yè)資金管理績(jī)效的影響在公司外部融資約束程度較高、多元化經(jīng)營(yíng)程度較高時(shí)更加明顯。中介機(jī)制檢驗(yàn)表明，財(cái)務(wù)資源集中管理通過增強(qiáng)上市公司的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升其經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。

本文對(duì)已有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)在于：①基于現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，從財(cái)務(wù)公司資金歸集職能、投融資職能、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率層面闡釋了財(cái)務(wù)資源集中管理影響企業(yè)資金管理績(jī)效的作用機(jī)制，通過實(shí)證檢驗(yàn)厘清了財(cái)務(wù)資源集中管理、內(nèi)部資本市場(chǎng)及資金管理績(jī)效背后的關(guān)系；②基于交易成本理論及內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，結(jié)合企業(yè)融資約束、多元化程度差異特征，豐富了財(cái)務(wù)資源集中管理影響企業(yè)資金管理績(jī)效的理論文獻(xiàn)。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)資源集中管理與企業(yè)資金管理績(jī)效

作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源配置的重要方式[13]，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論已經(jīng)成為研究集團(tuán)財(cái)務(wù)資源配置的重要基礎(chǔ)性理論[14]，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率和財(cái)務(wù)資源配置成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)問題之一。

Coase[15]從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度提出交易成本理論，認(rèn)為企業(yè)邊界的擴(kuò)大能夠?qū)⑵跫s內(nèi)部化，有利于降低企業(yè)的交易成本?；诖?，內(nèi)部資本市場(chǎng)在緩解融資約束、提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及經(jīng)營(yíng)績(jī)效等方面，具有重要的積極意義。比如，當(dāng)外部資本市場(chǎng)不完善、信息不對(duì)稱程度較高、法律保護(hù)程度和市場(chǎng)化程度較低時(shí)，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)可利用多種內(nèi)部控制方式對(duì)成員企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控，從而降低企業(yè)代理成本，實(shí)現(xiàn)對(duì)不完善外部資本市場(chǎng)的部分替代[16，17]。Stein[18]認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)可通過財(cái)務(wù)資源的集中管理實(shí)現(xiàn)“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”?！岸鄮判?yīng)”的產(chǎn)生主要有兩種途徑：一是集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)之間的現(xiàn)金流能夠相互補(bǔ)貼[19]，使得集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中管理的總量多于成員公司各自的可用資源，進(jìn)而發(fā)揮財(cái)務(wù)資源集中管理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[20]；二是集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源的集中管理可形成共同擔(dān)保效應(yīng)，進(jìn)而增強(qiáng)集團(tuán)整體的信貸能力[21]?！盎铄X效應(yīng)”是指財(cái)務(wù)資源集中有利于提升資金配置效率，緩解成員公司所面臨的融資約束，優(yōu)化資金配置結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資金的有效利用[18]。

與此同時(shí)，成員公司或成員公司管理層的代理問題是引致內(nèi)部資本市場(chǎng)低效的主要因素。研究表明，母公司與集團(tuán)成員公司之間普遍存在一定程度的信息不對(duì)稱，成員公司具有產(chǎn)品業(yè)務(wù)、項(xiàng)目潛力、市場(chǎng)環(huán)境及實(shí)際資金需求等信息優(yōu)勢(shì)。在這種情況下，成員公司管理層有動(dòng)機(jī)施行機(jī)會(huì)主義行為，即在集團(tuán)內(nèi)部資源配置中夸大本公司的資金需求量、運(yùn)營(yíng)成本和投資項(xiàng)目盈利能力[22-24]。王雪梅[25]研究發(fā)現(xiàn)，設(shè)立財(cái)務(wù)公司構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)并沒有增加集團(tuán)成員公司的價(jià)值。另外，財(cái)務(wù)公司的資金歸集職能收緊了部分成員單位的現(xiàn)金流，提升了代理成本，進(jìn)而影響了成員單位的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[26]。

可見，內(nèi)部資本市場(chǎng)在降低交易費(fèi)用的同時(shí)，也將面臨代理問題所導(dǎo)致的效率損失。事實(shí)上，集團(tuán)總公司對(duì)下屬成員公司的財(cái)務(wù)資源管控將影響內(nèi)部資本市場(chǎng)交易成本和代理成本，進(jìn)而對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率產(chǎn)生重要影響。相應(yīng)地，集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中管理程度將成為集團(tuán)內(nèi)部資金管理績(jī)效水平的決定性因素。

財(cái)務(wù)資源集中一方面能夠?qū)⑷谫Y成本降至低于同行業(yè)水平，有助于高收益投資項(xiàng)目的資金需求以更低成本優(yōu)先得到滿足，進(jìn)而增強(qiáng)上市公司的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力；另一方面，交易成本的降低使企業(yè)能夠更加靈活地降低資本運(yùn)營(yíng)交易成本，有利于提升公司的融資規(guī)模和資本運(yùn)營(yíng)效率，“挑選優(yōu)勝者”的資本配置原則不僅能夠提升資源的配置效率[16]，而且能防止資源的無效利用，進(jìn)而有利于提高上市公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

上述研究表明，加強(qiáng)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源的控制，有利于提升內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，強(qiáng)化公司的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)而提高資金管理績(jī)效。由此，本文提出如下假設(shè)：

H1：相較于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)而言，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)資金管理績(jī)效水平顯著較高。

我國(guó)企業(yè)的融資渠道相對(duì)單一，加之政策環(huán)境和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)頻繁，企業(yè)的融資決策更易受到外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響[27]。近年來我國(guó)金融市場(chǎng)高速發(fā)展，但是金融市場(chǎng)尚不完善，融資工具仍缺乏多樣性，企業(yè)融資的選擇空間依然十分有限。在債務(wù)融資方面，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，債務(wù)融資的渠道仍然是以商業(yè)銀行信貸為主。在股權(quán)融資方面，企業(yè)上市門檻較高，證監(jiān)會(huì)設(shè)置上市公司再融資資格線以限制企業(yè)再融資。與此同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及政策環(huán)境的不確定性也是企業(yè)在融資決策中所要考慮的重要問題[28]。

黃小琳等[29]研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于外部資本市場(chǎng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)在獲取成員單位信息方面具有優(yōu)勢(shì)。財(cái)務(wù)公司執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理，便于集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)的關(guān)系型融資[12]，并有利于積極應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策等帶來的財(cái)務(wù)沖擊，進(jìn)而緩解融資約束[9，30]。當(dāng)成員企業(yè)外部融資約束較大、外部融資成本過高時(shí)，集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中一方面能夠通過內(nèi)部資本市場(chǎng)盤活營(yíng)運(yùn)資本滿足企業(yè)的資金需求，另一方面也提升了集團(tuán)整體的信貸能力，同時(shí)也可為成員企業(yè)提供擔(dān)保支持，緩解融資約束，降低融資成本，進(jìn)而有助于提升集團(tuán)內(nèi)部資金管理績(jī)效水平。

多元化戰(zhàn)略是現(xiàn)代我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的重要特征，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論則是理解多元化戰(zhàn)略最為核心的理論之一[31]。Lewellen[32]認(rèn)為，多元化企業(yè)集團(tuán)可以將集團(tuán)內(nèi)部不完全相關(guān)的財(cái)務(wù)資源集中整合，從而提高集團(tuán)整體的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并增強(qiáng)集團(tuán)整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另外，集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中可以緩和各成員單位的現(xiàn)金流波動(dòng)，增強(qiáng)公司整體的債務(wù)融資能力，因此多元化集團(tuán)可以產(chǎn)生更大規(guī)模的外部融資效應(yīng)。Stulz[33]認(rèn)為，與單一經(jīng)營(yíng)的企業(yè)相比，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)能夠通過內(nèi)部資本市場(chǎng)更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，緩解外部融資約束，進(jìn)而減少企業(yè)投資不足的問題，有利于企業(yè)價(jià)值的提升。王福勝、宋海旭[34]的研究表明，多元化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略具有分散風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部融資等優(yōu)勢(shì)，企業(yè)集團(tuán)為降低現(xiàn)金持有成本，傾向于降低成員企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)集團(tuán)整體現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化配置。

綜合上述研究，企業(yè)的外部融資約束程度越高，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部資本市場(chǎng)融資的補(bǔ)充和替代作用越顯著。進(jìn)一步地，在融資約束程度較高的企業(yè)中執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)資金管理績(jī)效水平的積極影響更為顯著。此外，企業(yè)集團(tuán)的多元化經(jīng)營(yíng)能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從而起到分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、緩沖現(xiàn)金流波動(dòng)及緩解融資約束的作用，有利于提升內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率?；诖?，集團(tuán)多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)資金管理績(jī)效水平的積極影響越顯著。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2：財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)企業(yè)資金管理績(jī)效的積極影響在公司外部融資約束程度較高、多元化經(jīng)營(yíng)程度較高時(shí)更加明顯。

（二）財(cái)務(wù)資源集中管理、資金管理績(jī)效與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

通過內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)緩解外部融資約束[35]、優(yōu)化內(nèi)部資金配置[18]以及提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力[36]等方面具有重要的積極意義。

實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源集中管控，有利于改善企業(yè)集團(tuán)整體及下屬成員公司的資金使用效率[37]，能夠促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源在各成員單位具體投資項(xiàng)目中的有效利用[12]，最終實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體及成員公司的盈利能力、企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的提高[8]。上市公司的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力是其在自身產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)中的重要體現(xiàn)，兩者的提高能夠進(jìn)一步作用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的提升。由此，本文提出如下假設(shè)：

H3：財(cái)務(wù)資源集中管理通過增強(qiáng)上市公司的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取了2013～2018 年財(cái)務(wù)公司及與其對(duì)應(yīng)的電力能源類上市母公司為研究對(duì)象。通過中國(guó)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)網(wǎng)站、《中國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司年鑒》獲取財(cái)務(wù)公司的實(shí)際控制人信息，并以此為基礎(chǔ)獲取上市公司與財(cái)務(wù)公司之間母子公司的對(duì)應(yīng)關(guān)系。上市公司與公司治理等數(shù)據(jù)來自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于部分缺失數(shù)據(jù)通過手工查找巨潮網(wǎng)等方式收集。

（二）變量定義

1.被解釋變量。從研究設(shè)計(jì)的嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，要探究財(cái)務(wù)資源集中對(duì)上市公司資金管理績(jī)效的影響，就必須考量上市公司資金管理績(jī)效指標(biāo)選取的科學(xué)性和穩(wěn)健性。本文從上市公司產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力兩方面出發(fā)，選用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、相對(duì)息稅前利潤(rùn)率（REBIT）、息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率（DEBIT）和股票收益率波動(dòng)（DStock）作為資金管理績(jī)效指標(biāo)。其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）和相對(duì)息稅前利潤(rùn)率（REBIT）為產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力指標(biāo)，分別反映上市公司的取樣期間的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力及在行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力；息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率（DEBIT）和股票收益率波動(dòng)（DStock）為抗風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo)，反映了上市公司收益的波動(dòng)情況。另外，由于使用托賓Q指標(biāo)衡量我國(guó)公司財(cái)務(wù)績(jī)效一直存在較大爭(zhēng)議，故本文另選用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS）作為上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)。

2.解釋變量。FC_D 表示該上市公司是否執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的啞元變量，以是否設(shè)立財(cái)務(wù)公司作為上市公司執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的判斷依據(jù)。若上市公司設(shè)立財(cái)務(wù)公司表示集團(tuán)執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理政策，則FC_D取1，否則取0。

3.控制變量。本文控制了以下變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（CFO）、有形資產(chǎn)比率（Tan）、企業(yè)年齡（Age）、賬市比（BM）。各變量的具體定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了更準(zhǔn)確地研究財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)上市公司資金管理績(jī)效的影響，本文采用以下模型進(jìn)行研究，以探究執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理與上市公司資金管理績(jī)效水平的關(guān)系。模型的主要回歸方程如下所示：

其中：Y表示本文的被解釋變量（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、相對(duì)息稅前利潤(rùn)率、息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率、股票收益率波動(dòng)、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益）；Lev、SIZE、CFO、Tan、Age和BM分別代表資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、有形資產(chǎn)比率、企業(yè)年齡和賬市比；FC_D 為解釋變量，表示該上市公司是否通過財(cái)務(wù)公司執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理，如果是則FC_D為1，否則為0。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 報(bào)告了對(duì)總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)；表3 對(duì)上市公司是否通過財(cái)務(wù)公司執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理進(jìn)行分組的均值以及T 檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了展示，并列示了上市公司是否執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理之間變量均值的差異性水平。

表1 變量定義

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3 按是否執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理分組的描述性統(tǒng)計(jì)

具體來看，在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力指標(biāo)方面，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）平均值為0.105，而未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的平均值為0.077，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理組的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率在1%的水平上顯著優(yōu)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理組；執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本中相對(duì)息稅前利潤(rùn)率（REBIT）平均值為0.243，而未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本中相對(duì)息稅前利潤(rùn)率平均值為0.191，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組中相對(duì)息稅前利潤(rùn)率顯著更高。在抗風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo)方面，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本中息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率（DEBIT）平均值為0.021，未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本中息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率平均值為0.039，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理組的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率在5%的水平上顯著；執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本中股票收益率波動(dòng)（DStock）平均值為0.017，而未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本中股票收益率波動(dòng)的平均值為0.028，未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組中股票收益率波動(dòng)顯著更大。

表4 列示了研究變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)矩陣。由結(jié)果可知，F(xiàn)C_D 與Growth、REBIT 顯著正相關(guān)，與DEBIT、DStock顯著負(fù)相關(guān)?？傮w上可以發(fā)現(xiàn)，控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，解釋變量FC_D 與各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明各變量之間不存在多重共線性，模型選取的變量合理，由此得到的回歸結(jié)果具有可靠性和有效性。

四、實(shí)證分析

（一）財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)資金管理績(jī)效的影響

相對(duì)于不完備的外部資本市場(chǎng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)具有緩解融資約束、優(yōu)化資源配置、降低交易費(fèi)用等優(yōu)勢(shì)，而構(gòu)建集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)的實(shí)際操作手段，有助于優(yōu)化集團(tuán)整體的資源配置，進(jìn)而提高上市公司的資金管理績(jī)效。

表5列示了財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力的影響的回歸結(jié)果。

表4 相關(guān)系數(shù)矩陣

表5 財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力的影響

通過表5發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力方面，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）中FC_D 的系數(shù)為0.044，在5%的水平上顯著為正；相對(duì)息稅前利潤(rùn)率（REBIT）中FC_D 的系數(shù)為0.115，在1%的水平上顯著為正。在抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率（DEBIT）和股票收益率波動(dòng)（DStock）中FC_D 的系數(shù)分別為-0.211和-0.064，且均在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著優(yōu)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司。這一發(fā)現(xiàn)與H1的預(yù)期相符，上市公司通過財(cái)務(wù)公司執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理，提升集團(tuán)內(nèi)部資金配置效率，有利于提升上市公司的資金管理績(jī)效水平。

（二）雙重差分模型分析

在DID 分析中，未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司通過成立財(cái)務(wù)公司，進(jìn)入財(cái)務(wù)資源集中管理類公司行列，將上述情況的上市公司設(shè)為實(shí)驗(yàn)組，而將始終未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司設(shè)為控制組。DID模型如下：

其中，Δ FCeventi，t-1為啞變量，表示上市公司從“未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理”進(jìn)入“執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理”公司行列，Xi，t-1表示控制變量。另外，我們?cè)贒ID回歸中單獨(dú)檢驗(yàn)了兩種情況：上市公司成立財(cái)務(wù)公司進(jìn)入財(cái)務(wù)資源集中管理公司行列，上市公司始終未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理。

首先對(duì)雙重差分模型中的實(shí)驗(yàn)組樣本與控制組樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分組研究資金管理績(jī)效的變動(dòng)情況，結(jié)果如表6所示。

由表6可以發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力方面，當(dāng)公司設(shè)立財(cái)務(wù)公司進(jìn)入財(cái)務(wù)資源集中管理上市公司行列后（No to FC），主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）明顯提升，t-1 vs t+2 的差異水平（t-test）為0.019，在1%的水平上顯著，而始終未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司樣本中，t-1 vs t+1及t-1 vs t+2的差異水平均不顯著；相對(duì)息稅前利潤(rùn)率（REBIT）明顯提升，t-1 vs t+1及t-1 vs t+2的差異水平（t-test）分別為0.003 和0.008，其中t-1 vs t+2 的差異水平在5%的水平上顯著。在抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率（DEBIT）顯著下降，t-1 vs t+1及t-1 vs t+2的差異水平分別為-0.004和-0.009，其中t-1 vs t+2的差異水平在1%的水平上顯著；股票收益率波動(dòng)（DStock）顯著下降，t-1 vs t+2的差異水平為-0.012，在1%的水平上顯著，而始終未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的樣本中，股票收益率波動(dòng)（DStock）的兩項(xiàng)差異水平分別為0.003和0.010且不顯著?？傮w來說，上市公司在設(shè)立財(cái)務(wù)公司執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理后，資金管理績(jī)效的兩方面指標(biāo)，即產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力水平均有所提高，而作為控制組樣本，始終未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司四項(xiàng)資金管理績(jī)效指標(biāo)均沒有發(fā)生顯著變化。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本符合H1的預(yù)期。

表6 DID檢驗(yàn)

進(jìn)一步地，對(duì)樣本進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表7所示。

表7 DID回歸

首先考察了上市公司財(cái)務(wù)資源集中管理的變化情況。具體來說，Trans表示上市公司t年是否執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的轉(zhuǎn)變，即上市公司一直都未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理或一直都執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理，Trans取0；之前未執(zhí)行而在t年執(zhí)行或之前執(zhí)行而在t年取消執(zhí)行，Trans取1；FC表示公司在t 年度是否執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理，若執(zhí)行則取1，未執(zhí)行則取0。交乘項(xiàng)Trans×FC 檢驗(yàn)在t 年上市公司是否在執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理方面有轉(zhuǎn)變及其執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的情況。

回歸結(jié)果顯示，在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力方面，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）與交乘項(xiàng)Trans×FC 的系數(shù)為0.157，在1%的水平上顯著，說明上市公司執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理后，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率得到顯著提升。相對(duì)息稅前利潤(rùn)率（REBIT）與交乘項(xiàng)Trans×FC的系數(shù)為0.191，在5%的水平上顯著，一定程度上說明上市公司執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理后，相對(duì)息稅前利潤(rùn)率可獲得相應(yīng)提升；在抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率（DEBIT）和股票收益率波動(dòng)（DStock）與交乘項(xiàng)Trans×FC 的系數(shù)分別為-0.075 與-0.093，并且均在1%的水平上顯著，表明執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理后，上市公司的息稅前利潤(rùn)波動(dòng)和股票收益率波動(dòng)都會(huì)顯著下降?？傮w結(jié)果表明，當(dāng)上市公司設(shè)立財(cái)務(wù)公司進(jìn)入執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的公司行列后，上市公司的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力均會(huì)得到顯著提升，進(jìn)而提升資金管理績(jī)效水平。

（三）融資約束、多元化程度對(duì)資金管理績(jī)效的影響

為分析融資約束程度、財(cái)務(wù)資源集中對(duì)上市公司資金管理績(jī)效的影響，本文選擇了現(xiàn)有文獻(xiàn)廣泛使用的三種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本分組：公司規(guī)模、股利支付率和負(fù)債率。借鑒Fazzari等[38]以及Hubbard[39]的方法，根據(jù)以上三種指標(biāo)在2013 ～2018 年樣本區(qū)間的平均值，以50 百分位為分界點(diǎn)將樣本分為兩組，將公司規(guī)模、股利支付率、負(fù)債率大于50 百分位的上市公司定義為高融資約束程度樣本組，將低于50百分位的上市公司定義為低融資約束程度樣本組。表8 列示了財(cái)務(wù)資源集中、融資約束與資金管理績(jī)效的截面檢驗(yàn)結(jié)果。

表8 財(cái)務(wù)資源集中、融資約束與資金管理績(jī)效截面檢驗(yàn)

通過表8 可以發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度高的樣本組中，在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力方面，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）與FC_D 的相關(guān)系數(shù)為0.086，在1%的水平上顯著為正；相對(duì)息稅前利潤(rùn)率（REBIT）與FC_D 的相關(guān)系數(shù)為0.147，在5%的水平上顯著為正；在抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率（DEBIT）和股票收益率波動(dòng)（DStock）與FC_D的系數(shù)分別為-0.233 和-0.171，且均在1%的水平上顯著為負(fù)。在融資約束程度低的樣本組中，四項(xiàng)資金管理績(jī)效指標(biāo)與FC_D 的系數(shù)值較小，僅有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）與FC_D 的系數(shù)在10%的水平上顯著，其余三項(xiàng)指標(biāo)均不顯著。這說明，在執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司中，融資約束程度與資金管理績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，即上市公司的融資約束程度越高，越有利于執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理以提高上市公司的資金管理績(jī)效水平。

表9 列示了財(cái)務(wù)資源集中、多元化程度與資金管理績(jī)效的截面檢驗(yàn)結(jié)果。

表9 財(cái)務(wù)資源集中、多元化程度與資金管理績(jī)效截面檢驗(yàn)

通過表9 可以發(fā)現(xiàn)，在多元化程度高的樣本組中，在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力方面，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）與FC_D 的系數(shù)為0.057，在1%的水平上顯著為正；相對(duì)息稅前利潤(rùn)率（REBIT）與FC_D 的系數(shù)為0.126，在10%的水平上顯著為正；在抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率（DEBIT）和股票收益率波動(dòng)（DStock）與FC_D 的系數(shù)分別為-0.224 和-0.162，且均在1%的水平上顯著為負(fù)。在多元化程度低的樣本組中，四項(xiàng)資金管理績(jī)效指標(biāo)與FC_D的系數(shù)值較小，僅相對(duì)息稅前利潤(rùn)率（REBIT）的系數(shù)在10%的水平上顯著，其余三項(xiàng)指標(biāo)均不顯著。這說明，在執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司中，多元化程度與資金管理績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，即上市公司的多元化程度越高，越有利于執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理，以提高上市公司的資金管理績(jī)效水平。

以上發(fā)現(xiàn)與假設(shè)2 預(yù)期相符，即財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)企業(yè)資金管理績(jī)效的積極影響在公司外部融資約束程度較高、多元化經(jīng)營(yíng)程度較高時(shí)更加明顯。

（四）中介機(jī)制檢驗(yàn)

如果財(cái)務(wù)資源集中管理通過增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力來實(shí)現(xiàn)提升上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的目的，那么上市公司產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提升應(yīng)是財(cái)務(wù)資源集中管理影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的中介機(jī)制。為進(jìn)一步驗(yàn)證該理論的正確性，本文進(jìn)行了中介機(jī)制檢驗(yàn)。

本文檢驗(yàn)了FC_D 對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，以及控制Growth、REBIT、DEBIT和DStock對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響之后，財(cái)務(wù)資源集中對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的變化。表10 報(bào)告了相關(guān)回歸結(jié)果。其中在FC_D×Growth列中，總資產(chǎn)收益率ROA 和每股收益EPS 的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著大于零，凈資產(chǎn)收益率ROE的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著大于零；FC_D×REBIT 與三者的回歸系數(shù)都在5%的水平上顯著大于零；在FC_D×DEBIT列中，總資產(chǎn)收益率ROA和凈資產(chǎn)收益率ROE的回歸系數(shù)都在5%的水平上顯著大于零，每股收益EPS的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著大于零；在FC_D×DStock列中，總資產(chǎn)收益率ROA和每股收益EPS 的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著大于零，凈資產(chǎn)收益率ROE 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著大于零?？梢?，財(cái)務(wù)資源集中管理可通過強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力以實(shí)現(xiàn)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

表10 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)財(cái)務(wù)資源集中管理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的中介作用

五、結(jié)論

財(cái)務(wù)資源集中是內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的一種重要體現(xiàn)。相對(duì)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)上市公司的資金管理績(jī)效水平會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效又會(huì)產(chǎn)生怎樣的變化？圍繞上述兩個(gè)問題，本文基于電力能源類上市公司數(shù)據(jù)，利用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、相對(duì)息稅前利潤(rùn)率、息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率、股票收益率波動(dòng)四項(xiàng)指標(biāo)衡量上市公司的資金管理績(jī)效，研究財(cái)務(wù)資源集中對(duì)資金管理績(jī)效水平的影響及其機(jī)制。本文得出如下結(jié)論：

相較于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)而言，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)的資金管理績(jī)效水平顯著較高；財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)企業(yè)資金管理績(jī)效的影響在公司外部融資約束程度較高、多元化經(jīng)營(yíng)程度較高時(shí)更為顯著；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在提升企業(yè)資金管理績(jī)效水平的基礎(chǔ)上，財(cái)務(wù)資源集中管理能夠顯著提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。我國(guó)外部資本市場(chǎng)不完備，很多上市公司面臨較強(qiáng)的融資約束，通過財(cái)務(wù)公司執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理、構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，有利于提升上市公司的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資金管理績(jī)效的提升。在設(shè)立財(cái)務(wù)公司執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司樣本中，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的加強(qiáng)進(jìn)一步提升了上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。

本文具有一定的理論和實(shí)踐方面的啟示意義。首先，本文從企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的視角出發(fā)，豐富了對(duì)資金集中及其影響資金管理績(jī)效的認(rèn)識(shí)，且可在實(shí)踐中通過指導(dǎo)上市公司執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理來提高資金管理績(jī)效。另外，本文在一定程度上也豐富了對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。