從中國國旅崛起看免稅零售行業(yè)投資新機(jī)遇

劉昱峣 樊沛杉

摘 ?要：中國國旅自2017年以來并購、投資動作頻頻，與此同時股價亦隨之上漲，說明了資本市場對中國國旅業(yè)務(wù)的認(rèn)可。中國國旅的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)變成免稅零售，護(hù)城河極高，同時中國國旅也是中國免稅零售行業(yè)的龍頭，通過一系列橫向并購、新增投資、剝離旅行社業(yè)務(wù)，逐漸聚焦免稅行業(yè)。筆者詳細(xì)從存量和增量兩方面分析，涵蓋中國國旅近一年中最重要的三個項目：上海機(jī)場、大興機(jī)場、海南離島免稅，并獨家解讀最新的出境店政策對中國國旅的影響，以及市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)未來的價值。并得出結(jié)論存量業(yè)務(wù)提升可期，增量空間廣闊。

關(guān)鍵詞：免稅經(jīng)營;橫向并購;存量業(yè)務(wù);增量業(yè)務(wù)

一、中國國旅轉(zhuǎn)型發(fā)展背景

中國旅游集團(tuán)有限公司所屬中國國旅股份有限公司（簡稱“中國國旅”）經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，由中國國旅集團(tuán)有限公司與華僑城集團(tuán)公司于2008年共同發(fā)起設(shè)立，聚焦于旅游與免稅零售業(yè)務(wù)。

中國國旅股份有限公司成立時擁有的主要資產(chǎn)為中國國旅總社和中免公司，實際從事的主要業(yè)務(wù)為旅行社和旅游零售——免稅業(yè)務(wù)，其中國旅總社從事旅行社業(yè)務(wù)，中免公司從事免稅業(yè)務(wù)。

目前中免集團(tuán)在全國30多個省、市（包括香港機(jī)場、澳門市內(nèi)）和柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機(jī)場、邊境口岸、外輪供應(yīng)、火車站、海南離島等共計九種類型240多家免稅店。

由于免稅業(yè)務(wù)牌照特殊、且具有明顯的政策性導(dǎo)向，較為適宜單獨上市，因此國旅集團(tuán)通過打包“旅行社+免稅”業(yè)務(wù)上市，而后剝離旅行社業(yè)務(wù)，形成了當(dāng)前“中國國旅=中國免稅”的上市公司結(jié)構(gòu)。目前，中國國旅明確提出了全面聚焦免稅主業(yè)，圍繞以免稅為核心的旅游零售及業(yè)務(wù)延伸進(jìn)一步明確目標(biāo)、路徑和措施，以“免稅業(yè)務(wù)”為核心提升價值鏈，以“旅游零售”為延伸升級產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步打造世界一流的全球化旅游零售運營商。同時，于2019年1月成功剝離了國旅總社，全面聚焦旅游零售——免稅業(yè)務(wù)。中國國旅旗下目前擁有中國免稅品（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（簡稱“中免集團(tuán)”）和國旅投資發(fā)展有限公司兩家主要子公司。

二、免稅業(yè)務(wù)發(fā)展模式

（1）我國免稅業(yè)務(wù)發(fā)展背景

免稅是指免除關(guān)稅、消費稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅，免稅行業(yè)屬于旅游零售的細(xì)分行業(yè)，具有顯著的特許經(jīng)營特點，行業(yè)相關(guān)特許企業(yè)主要在機(jī)場、邊境口岸以及市內(nèi)設(shè)立免稅店，面向進(jìn)出境旅客銷售免稅商品。由于免掉“三稅”，所以免稅銷售價格具有極高競爭力，為免稅店的發(fā)展及擴(kuò)大奠定了政策基礎(chǔ)。

根據(jù)貝恩咨詢公司的研究，從2010年到2020年，亞太地區(qū)（日本，韓國，中國，泰國和其他國家）的免稅銷售比例將從37%增加到53%。 2018年我國免稅銷售額約為395億元，根據(jù)當(dāng)前財政部、海關(guān)總署等主管單位的政策放開趨勢及免稅行業(yè)增長態(tài)勢，據(jù)估計，到2023年，中國免稅產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到約750億元，成為全球免稅消費者。 摩根士丹利的報告更是大膽預(yù)測，到2025年，中國的免稅銷售額將增至目前的四倍，達(dá)到240億美元。

我國免稅店的設(shè)立初衷是吸引更多國際游客，在爭取更多外匯的同時減少我國外匯儲備外流。1983年，中國首家免稅品運營商——中國出國人員有限公司（簡稱“中出服”）正式成立，標(biāo)志著中國免稅業(yè)的誕生。1985年2月，中國免稅品公司（即“中免”）正式成立，承接了中國旅游服務(wù)公司的免稅品銷售業(yè)務(wù)，主要在機(jī)場、口岸的“境內(nèi)關(guān)外”區(qū)域經(jīng)營免稅店。

中國的免稅行業(yè)具有非常強(qiáng)的政策性，自1983年首家免稅品公司——中出服成立以來，長期實行國家特許經(jīng)營，至今共有8家免稅品公司登上過歷史的舞臺——中出服、中免、深圳免稅、珠海免稅、中僑（港中旅）、日上免稅、海南免稅、北京駐華外交人員免稅店，延續(xù)著“統(tǒng)一許可、統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一貨源、統(tǒng)一制價、統(tǒng)一制定管理規(guī)定”的集中管理政策。

自1979年以來，我國免稅行業(yè)的政策發(fā)展經(jīng)歷了7個階段：

1.1979年——免稅萌芽，助推新業(yè)務(wù)增長點

1979年11月，國務(wù)院批準(zhǔn)中國免稅品（集團(tuán)）總公司開辦免稅品銷售業(yè)務(wù)。

2.1983年——首家免稅公司成立

全國首家免稅經(jīng)營企業(yè)——中國出國人員服務(wù)有限公司成立，國務(wù)院批準(zhǔn)中出服面向國人經(jīng)營市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)。

3.1996年——出境免稅政策開端

1996年11月，國家稅務(wù)總局下發(fā)中免公司統(tǒng)一管理的出境口岸免稅店名單，包括上海機(jī)場、北京首都機(jī)場、廣州白云機(jī)場等出境免稅店。

4.1999年——日上免稅行成立

1999年，日上免稅行成立，中國政府批準(zhǔn)其經(jīng)營上海、首都機(jī)場免稅店。

與此同時，中免獲得了外國人市內(nèi)出境免稅店經(jīng)營資質(zhì)，國務(wù)院同意在北京、上海、大連、青島和廈門等五城市開辦市內(nèi)免稅店?！疽茫何覈馔硕愺w系建設(shè)的研究及建議-P18，常臻】

5.2011年——海南離島免稅政策試點

2011年4月，國務(wù)院批準(zhǔn)在海南國際旅游島試點執(zhí)行離島免稅政策，并設(shè)置免稅金額、購買次數(shù)、面向人群、商品品類等做了詳細(xì)的規(guī)定。海南離島免稅政策出臺后，在額度、面積、品類、件數(shù)等多方面，幾乎每年都有所調(diào)整。

6.2016年——增設(shè)口岸入境免稅店

2016年2月，國務(wù)院同意《口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法》，在廣州白云機(jī)場、深圳寶安機(jī)場等19個口岸設(shè)立入境免稅店。同時，在進(jìn)境5000元的免稅限額基礎(chǔ)上，提高進(jìn)境免稅額度，海外購物及進(jìn)境免稅店購物合計人民幣8000元以內(nèi)。

7.2017年——放開口岸出境免稅店限制

2019年7月，財政部關(guān)稅司發(fā)布《口岸出境免稅店管理暫行辦法》（財關(guān)稅[2019]15號），宣布全國各機(jī)場、港口、車站和陸路出境口岸，向出境旅客服務(wù)的免稅店正式向全國各免稅特許經(jīng)營企業(yè)開放，至此，原由中免壟斷特許經(jīng)營的口岸免稅店業(yè)務(wù)，面向中出服、深圳免稅、珠海免稅全面放開。

2019年10月，北京大興國際機(jī)場將正式投入運營，隨著大興機(jī)場的運營，我們認(rèn)為制約首都機(jī)場客流量尤其是國際旅客吞吐量增長的瓶頸將被突破，北京乃至整個京津冀地區(qū)未來的國際旅客增長瓶頸有望打開，且由于首都機(jī)場客流量早已飽和，因此大興機(jī)場的啟用短期內(nèi)并不會對首都機(jī)場現(xiàn)有的國際旅客產(chǎn)生明顯分流，而是會更多吸引北京南城、通州、以及河北地區(qū)的國際旅客，根據(jù)國家民航局現(xiàn)行的轉(zhuǎn)場節(jié)奏，預(yù)計未來三年首都機(jī)場國際旅客自然增速可覆蓋分流影響。

由于未來轉(zhuǎn)場的東、南航國際航班主要集中于首都機(jī)場T2航站樓，因此我們主要參照首都機(jī)場T2航站樓免稅店對大興機(jī)場免稅店招標(biāo)結(jié)果進(jìn)行分析：

1.整體扣點率與首都T2航站樓相當(dāng)，保底經(jīng)營費用低于首都機(jī)場T2航站樓。測算結(jié)果顯示，大興國際機(jī)場免稅店兩標(biāo)段綜合扣點率約47%，略低于目前首都T2航站樓47.5%的扣點比率。同時，按照基準(zhǔn)年保底經(jīng)營費用計算，大興機(jī)場免稅店基準(zhǔn)年保底經(jīng)營費用合計6.46億，同樣低于首都機(jī)場T2航站樓首年8億的保底經(jīng)營費。

2.從評標(biāo)過程來看，本次招標(biāo)為國內(nèi)第三次公開的機(jī)場出境店招標(biāo)，雖然珠海免稅再次報出高于中免的價格（基準(zhǔn)年保底費用（7.2億）、綜合扣點率（47.5%）均較中免為高），但在技術(shù)標(biāo)評分階段，珠海免稅依然再次大幅落后。因而我們有理由相信，盡管近期財政部等五部委放開了出境店免稅經(jīng)營資質(zhì)，地方性免稅企業(yè)對于關(guān)鍵機(jī)場的出境免稅店仍缺乏競爭力。

3.北京大興國際機(jī)場開業(yè)初期經(jīng)營坪效或低于T2航站樓。根據(jù)業(yè)內(nèi)研究，大興國際機(jī)場免稅店經(jīng)營面積近5000平方米（出境區(qū)域4000余平方米，進(jìn)境區(qū)域500余平方米），面積較目前的首都機(jī)場T2航站樓免稅店更大（出境區(qū)域3186平方米、進(jìn)境區(qū)域416平方米），按照當(dāng)前的扣點率和保底經(jīng)營租金倒推，2020年（基準(zhǔn)年）全年的銷售規(guī)模約在14億元上下，坪效低于當(dāng)前首都機(jī)場T2航站樓。

綜合以上信息，從投資的角度看，免稅行業(yè)是具有極高壁壘的特許經(jīng)營行業(yè)，且增速快，與此同時，在免稅行業(yè)高速增長的背景下，中國國旅（中免集團(tuán)）在國內(nèi)免稅運營商中的競爭中建立了較高的競爭壁壘，市場應(yīng)轉(zhuǎn)變過去以壟斷優(yōu)勢看待中國國旅的固定認(rèn)知，轉(zhuǎn)而以先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢來看待中國國旅以及免稅零售行業(yè)的護(hù)城河。

（3）海南離島免稅

關(guān)于拉動奢侈品的內(nèi)需消費，目前很多國家均采取“疏導(dǎo)式"做法，即通過出臺進(jìn)境免稅商店、市內(nèi)免稅店國人購物、離島免稅商店等免稅新政策，引導(dǎo)出境公民在境內(nèi)免稅消費奢侈品。 離島免稅是在海島上開設(shè)免稅店，專門面向離開本島的旅客銷售免稅商品，目前除海南島以外，全球共有三個離島免稅經(jīng)營區(qū)域，分別是韓國濟(jì)州、日本沖繩、臺灣金門，在區(qū)域上均圍繞中國東南沿海布局。隨著在國際旅游島——海南落地離島免稅政策，海南成為了中國首個、全球第4個離島免稅政策實施地區(qū)。目前，海南省共有四個離島免稅店，分別是三亞海棠灣國際免稅城、?？诿捞m機(jī)場免稅店、?？谌赵聫V場市內(nèi)免稅店及瓊海博鰲免稅店;與此同時，中國國旅發(fā)布公告，宣布正在籌建?？趪H免稅城，涉及免稅、商業(yè)、寫字樓、酒店、住宅等綜合性地產(chǎn)。

自2011年離島免稅政策在海南省實施以來，累計經(jīng)過了7次調(diào)整，在免稅額度、品類、購買次數(shù)、覆蓋人群方面均有進(jìn)一步放開，免稅經(jīng)營區(qū)域也逐步擴(kuò)大，三亞、海口、瓊海三地的旅游人次，覆蓋了海南省80%的旅游人次。目前海南省的離島免稅政策相對于韓國、日本、臺灣方面，以及有巨大的優(yōu)勢，并有進(jìn)一步開放經(jīng)營企業(yè)的限制（目前僅中免一家），這將為海南省離島免稅帶來更大的機(jī)遇，同時也有利于促進(jìn)中免集團(tuán)超越韓國樂天免稅、新羅免稅，成為世界級免稅巨頭，為中國吸引海外消費回流、減少外匯損失作出積極貢獻(xiàn)。

根據(jù)官方統(tǒng)計，海南省三亞海棠灣國際免稅城、海口美蘭機(jī)場免稅店兩店全年累計銷售額超過100億元，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過韓國濟(jì)州，成為全球最大的離島免稅購物地，且近年均保持每年20%以上的增長速度，復(fù)合增速達(dá)到了28%。

海南離島免稅的銷售金額受多個因素影響：海南國際旅游島游客總?cè)舜?、免稅覆蓋人群百分比、游客進(jìn)店率*進(jìn)店購物率*客單價，其中，海南國際旅游島游客總?cè)舜?、免稅覆蓋人群百分比、以及進(jìn)店購物率，均有明顯的增長;因此，海南省的離島免稅消費總金額依然有希望繼續(xù)保持20%以上的持續(xù)增長。

2018年10月，中國旅游集團(tuán)宣布，海南省免稅品有限公司51%劃轉(zhuǎn)至中國旅游集團(tuán)，并承諾將盡快把海南省免稅品有限公司裝入上市公司。

（4）出境免稅店

2019年7月初，財政部會同五部委發(fā)布《口岸出境免稅店管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）財關(guān)稅〔2019〕15號，宣布全國各個機(jī)場、陸路、水路口岸的出境免稅店正式向全國各有免稅經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)開放，同時將出境免稅店納入財政部管轄。受此消息影響，中國國旅在政策發(fā)布當(dāng)日后即發(fā)生股價跳水，《辦法》的發(fā)布，意味著原本僅中免集團(tuán)一家經(jīng)營的口岸免稅店，面向中出服、深圳免稅、珠海免稅開放經(jīng)營，根據(jù)《辦法》，口岸出境免稅店現(xiàn)有經(jīng)營合同到期后，將根據(jù)招投標(biāo)法，公開招標(biāo)確定經(jīng)營主體，為中免集團(tuán)在出境免稅業(yè)務(wù)的的經(jīng)營帶來變數(shù)，在出境口岸數(shù)量沒有增長的情況下，中免集團(tuán)能否保住現(xiàn)有主要口岸出境免稅店的經(jīng)營權(quán)，成為業(yè)內(nèi)焦點。對于中國國旅的投資價值而言，口岸出境免稅店是中免集團(tuán)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但對于現(xiàn)今的中國國旅，旗下?lián)碛谐鼍趁舛惖?、海南離島免稅店、日上免稅行所經(jīng)營的。

（5）市內(nèi)免稅店

我國的市內(nèi)免稅店根據(jù)對象及具體政策主要分為兩種，出境前市內(nèi)免稅店及進(jìn)境后市內(nèi)免稅店。市內(nèi)免稅店經(jīng)營資質(zhì)是所有免稅經(jīng)營業(yè)態(tài)中管理為最嚴(yán)格的，并且實行“一市一店”政策（即出境、進(jìn)境市內(nèi)免稅店每個城市只能分別開一家）。

1.市內(nèi)出境免稅店：

目前市內(nèi)出境免稅店資質(zhì)由中免集團(tuán)持有，主要針對即將出境的外國人。首先，受牌照的經(jīng)營范圍所限，只針對將出境的外國人開放，并且不能在店內(nèi)現(xiàn)場提貨，只能在市內(nèi)店購買、機(jī)場出境隔離區(qū)提貨，目標(biāo)受眾群體小，且對于目標(biāo)人群（即將出境的外國人）來說，在歷出境機(jī)場或目的地機(jī)場均可購買免稅品，流程更加方便，機(jī)場免稅品價格往往也更具有競爭力;其次，由于該種類免稅店對機(jī)場出境免稅店銷售構(gòu)成分流，且依賴機(jī)場提貨，因此，在日上被中免控股之前，市內(nèi)免稅店的牌照方中免與機(jī)場店的牌照方日上難以就提貨問題達(dá)成一致，故市內(nèi)離境免稅的經(jīng)營長期處于停滯狀態(tài)。在2018年中免集團(tuán)完成對北京、上海的日上免稅行收購之后，此關(guān)鍵難題得到緩解，面對其他渠道增長見頂，海外投資贏利道阻且長的局面，市內(nèi)免稅店成為中免集團(tuán)最關(guān)心、最重視的新賽道、新增長點。

2018年5月的中國國旅股東大會上，筆者曾向中免集團(tuán)總經(jīng)理陳國強(qiáng)提問市內(nèi)免稅店的推進(jìn)情況，陳國強(qiáng)表示中免集團(tuán)已成立專門項目組來推進(jìn)市內(nèi)免稅店，2019年5月，中國國旅旗下中國免稅品（集團(tuán)）有限責(zé)任公司在北京藍(lán)色港灣、上海陸家嘴、廈門郵輪碼頭、以及青島、大連的市內(nèi)出境免稅店相繼開業(yè)，成為資本市場關(guān)注的又一潛在增長點。對于市內(nèi)免稅店對機(jī)場的分流，我們認(rèn)為可以通過機(jī)場參股市內(nèi)免稅店、或向市內(nèi)店的機(jī)場提貨店收取銷售額扣點來進(jìn)行解決，通過市內(nèi)免稅店的收入，來彌補對機(jī)場免稅店的租金影響，同時確保市內(nèi)免稅店銷售的商品價格不低于機(jī)場免稅店，由于當(dāng)前我國的免稅零售行業(yè)正在處于快速爆發(fā)的紅利期，市內(nèi)免稅店對激發(fā)新的免稅購物消費需求有助推作用。

2019年5月，在上海市商委的積極推動下，商務(wù)部在上海召開的消費升級主題會議上表示，為促進(jìn)境外消費回流，我國將大力發(fā)展市內(nèi)免稅店，此信號對中免集團(tuán)市內(nèi)免稅店向國人開放是極大的利好，同時，“大力發(fā)展”也意味著將在更多的城市設(shè)立市內(nèi)免稅店。

2.市內(nèi)進(jìn)境免稅店：

據(jù)調(diào)研，市內(nèi)進(jìn)境免稅店享有獨立的購物限額5000元（與機(jī)場口岸進(jìn)境免稅店的8000元免稅額度相區(qū)別），目前，我國僅有兩家公司擁有市內(nèi)進(jìn)境免稅店經(jīng)營資質(zhì)：一是中出服：目前共有16家免稅店（12家市內(nèi)免稅店，4家口岸免稅店）;2019年將新增、遷址5家市內(nèi)店與1家郵輪港口岸店;二是中僑：只在哈爾濱設(shè)有一家進(jìn)境市內(nèi)店，與國旅同屬中旅集團(tuán)旗下控股公司。招商證券根據(jù)中出服董事長在海南省“三一論壇”上的發(fā)言內(nèi)容推算，2018年我國市內(nèi)進(jìn)境免稅銷售規(guī)模約為8億元。

市內(nèi)店一般布局在核心商圈附近，具有經(jīng)營面積大、免稅品類豐富、購物體驗絕佳、價格不高于機(jī)場等屬性，對代購及計劃性消費顧客極具吸引力。參考韓國經(jīng)驗以及海南實踐，其成長潛力遠(yuǎn)高于機(jī)場店。無論短期還是長期，中免市內(nèi)店對機(jī)場店的分流都是確定性的，不確定的只是分流的程度和節(jié)奏。在國際上，市內(nèi)免稅店是第二大免稅消費渠道，市內(nèi)免稅店大多開設(shè)在城市商業(yè)區(qū)，經(jīng)營面積不受機(jī)場、港口客觀條件限制，可以提供豐富的商品，更充裕的購物時間，便利性強(qiáng)，廣受消費者歡迎。2018年韓國免稅銷售額約1100億元，其中，市內(nèi)店占比超80%。

免稅消費屬于中高端消費，而免稅的目標(biāo)人群又是出入境人群，與機(jī)場的客戶高度重合，因此與其他渠道相比，機(jī)場天然就是最適宜的免稅渠道，也是過去十年我國最重要的免稅渠道。未來隨著市內(nèi)免稅政策的進(jìn)一步放開，市內(nèi)免稅銷售將逐步崛起，但機(jī)場壟斷出入境流量的屬性并沒有發(fā)生任何改變。

五、國旅財務(wù)報表分析

分析中國國旅近十年財務(wù)情況，可以看出，中國國旅2009-2018年年均凈資產(chǎn)收益率為16.7%，且2009-2018年年均凈利潤增長率為31.3%，具有極高的成長性和競爭力，同時，在2019年1月剝離旅行社業(yè)務(wù)、聚焦免稅業(yè)務(wù)后，公司財務(wù)質(zhì)量將有進(jìn)一步提高。

六、結(jié)論：存量業(yè)務(wù)提升可期，增量空間廣闊

免稅行業(yè)作為國家多部委直接管理的特許經(jīng)營行業(yè)，具有極高的行業(yè)壁壘，是少有的低風(fēng)險、高回報投資，中國國旅免稅業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，也說明了行業(yè)前景之廣闊。我國四家免稅企業(yè)中，三家企業(yè)均為國資委1000%持股，中國國旅既是免稅行業(yè)龍頭，又是投資者投資免稅行業(yè)的唯一機(jī)會，具有極高的投資價值。未來，中國國旅旗下日上免稅行、海南離島免稅、大興機(jī)場免稅店等核心業(yè)務(wù)依舊將保持高速增長，新啟動的?？趪H免稅城、海外免稅店、市內(nèi)出境免稅店，也將為公司帶來廣闊的增長空間，可持續(xù)保持公司的中長期投資價值。

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[5]許可.中免市內(nèi)店開業(yè)在即，上海機(jī)場免稅是否受沖擊？[R].方正證券研究報告，2019：P2

作者簡介：劉昱峣（1993—），性別：男，民族：漢，籍貫：江蘇連云港，學(xué)歷：在職研究生在讀，單位：中國人民大學(xué)財政與金融學(xué)院。

第二作者：樊沛杉（1992—），性別：女，民族：漢，籍貫：山西永濟(jì)，學(xué)歷：在職研究生在讀，單位：中國人民大學(xué)財政與金融學(xué)院。