投資—現(xiàn)金流敏感性的融資約束測(cè)度效力研究

陳凱 常亮

【摘 要】 投資—現(xiàn)金流敏感性能否用于測(cè)度企業(yè)面臨的融資約束水平，現(xiàn)有研究尚存在很大爭(zhēng)議，而金融危機(jī)的發(fā)生提供了一個(gè)良好的研究切入點(diǎn)。文章對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)的融資約束測(cè)度效力進(jìn)行了檢驗(yàn)，將動(dòng)態(tài)投資方程與門(mén)限模型結(jié)合為動(dòng)態(tài)閾值模型進(jìn)行實(shí)證分析，并構(gòu)造不依賴(lài)于股票市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)指標(biāo)來(lái)降低衡量偏誤。研究發(fā)現(xiàn)，盡管在金融危機(jī)前，投資—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)能夠有效衡量企業(yè)的融資約束水平;但在發(fā)生金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期間，該指標(biāo)的測(cè)度效力不足。本研究為投資—現(xiàn)金流敏感性的融資約束測(cè)度效力提供了新證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 投資—現(xiàn)金流敏感性; 融資約束; 金融危機(jī); 動(dòng)態(tài)閾值

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）23-0137-06

一、引言

在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)內(nèi)外部融資可以完全相互替代，因此投資支出僅取決于投資機(jī)會(huì)，而與資金來(lái)源無(wú)關(guān)，若公司出現(xiàn)資金短缺問(wèn)題，可以通過(guò)外部融資來(lái)解決。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于資本市場(chǎng)存在摩擦[ 1 ]，導(dǎo)致內(nèi)外部融資存在成本差異，過(guò)高的外部融資成本和有限的內(nèi)部資金使得公司不得不放棄一部分有價(jià)值的投資項(xiàng)目，因此公司面臨融資約束問(wèn)題。而融資約束問(wèn)題正是普遍存在的、制約中國(guó)上市公司發(fā)展的主要瓶頸。來(lái)自世界銀行的報(bào)告表明，中國(guó)有75%的非金融類(lèi)上市公司將融資約束列為企業(yè)發(fā)展的主要障礙，在80個(gè)被調(diào)查國(guó)家中比例最高。

那么如何測(cè)度企業(yè)的融資約束呢？這一直是眾多學(xué)者爭(zhēng)論的話(huà)題。其中以Fazzari等[ 2 ]提出的投資一現(xiàn)金流敏感性測(cè)度法最具代表性。他們認(rèn)為如果企業(yè)存在融資約束，其投資水平會(huì)受到內(nèi)部現(xiàn)金流的制約，即表現(xiàn)出顯著為正的投資—現(xiàn)金流敏感性。雖然Fazzari等[ 2 ]受到的質(zhì)疑較多[ 3 ]，如基于傳統(tǒng)的Q投資模型理論的模型設(shè)定困擾、實(shí)證檢驗(yàn)中存在的分組依據(jù)模糊及衡量偏誤，但這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)公司的適用性得到了很多學(xué)者的認(rèn)可[ 4 ]。然而，現(xiàn)有研究中關(guān)于極端的外部宏觀環(huán)境下，例如2008年全球性金融危機(jī)，投資—現(xiàn)金流敏感性對(duì)中國(guó)上市公司的融資約束測(cè)度效力研究則鮮有涉及。

事實(shí)上，金融危機(jī)為投資—現(xiàn)金流敏感性的融資約束測(cè)度效力提供了一個(gè)良好的自然實(shí)驗(yàn)。因?yàn)榻鹑谖C(jī)期間銀行信貸收縮，極大地阻礙了企業(yè)的投資支出[ 5 ]。Duchin等[ 6 ]發(fā)現(xiàn)在危機(jī)期間企業(yè)普遍的投資水平出現(xiàn)了大幅度下降，尤其那些低現(xiàn)金、融資約束程度強(qiáng)以及更加依賴(lài)外部融資的企業(yè)，下降的幅度更大。

那么，如果考慮金融危機(jī)的影響，投資—現(xiàn)金流敏感性是否仍然能有效測(cè)度中國(guó)企業(yè)所面臨的融資約束程度呢？針對(duì)國(guó)外的樣本，已有研究并未達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)。McLean和Zhao[ 7 ]基于美國(guó)樣本，發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間不僅投資支出降低，而且投資支出對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性降低，對(duì)現(xiàn)金流水平的敏感性卻提高。Chen和Chen[ 8 ]發(fā)現(xiàn)在危機(jī)期間美國(guó)上市公司平均的投資—現(xiàn)金流敏感性幾近消失，并將其歸因?yàn)橥顿Y—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)在理論上并不適用于融資約束的衡量。因此，筆者將驗(yàn)證金融危機(jī)期間中國(guó)上市公司樣本的投資表現(xiàn)，通過(guò)將樣本劃分為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期（2001—2007年）和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期（2008—2013年）兩個(gè)時(shí)段，分析企業(yè)在常態(tài)下以及普遍面臨嚴(yán)重融資約束的情況下，投資—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)的融資約束測(cè)度效力。

本文的實(shí)證結(jié)果表明，常態(tài)環(huán)境下，投資—現(xiàn)金流敏感性是一種合適的融資約束衡量指標(biāo);但在極端的金融危機(jī)沖擊下，投資—現(xiàn)金流敏感性的測(cè)度效力有所減弱。主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是盡管投資—現(xiàn)金流敏感性在融資約束程度更高的樣本中顯著存在，但投資支出對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性不復(fù)存在，從而動(dòng)搖了投資—現(xiàn)金流敏感性的Q投資理論基礎(chǔ);二是危機(jī)期間的投資—現(xiàn)金流敏感性相比常態(tài)期間反而有所下降，與危機(jī)期間上市公司普遍面臨的融資約束提升狀況產(chǎn)生了矛盾。

相比已有的研究，本文的主要研究貢獻(xiàn)如下：首先，將投資—現(xiàn)金流敏感性的融資約束測(cè)度置于金融危機(jī)的背景下，擴(kuò)展了已有大部分文獻(xiàn)基于常態(tài)環(huán)境分析的研究視野，并能為決策者正確識(shí)別有融資需求的企業(yè)及企業(yè)有效應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性提供借鑒和參考。其次，現(xiàn)有研究中該指標(biāo)的測(cè)度效力受到基于傳統(tǒng)的Q投資模型理論的模型設(shè)定有誤、實(shí)證檢驗(yàn)中分組依據(jù)模糊以及存在衡量偏誤三方面主要困擾，本文對(duì)以上爭(zhēng)議進(jìn)行了妥善、有針對(duì)性的處理。一是從動(dòng)態(tài)視角考察投資行為，更全面認(rèn)識(shí)了不同融資約束企業(yè)在外部沖擊下的投資決策的跨期性，克服了傳統(tǒng)的Q投資模型基于靜態(tài)比較分析及遺漏變量等缺陷;二是將Hansen[ 9 ]的靜態(tài)閾值研究推廣到動(dòng)態(tài)閾值模型設(shè)定下，避免了分組的主觀性;三是采用基準(zhǔn)Q等新的投資機(jī)會(huì)衡量方式處理Tobin Q存在的嚴(yán)重衡量偏誤問(wèn)題，使得研究效力可信度更好[ 10 ]。因此，本文不僅系統(tǒng)研究投資—現(xiàn)金流敏感性的融資約束測(cè)度效力，努力梳理和澄清該研究領(lǐng)域內(nèi)存在的一些理論分歧，還試圖從中挖掘投資—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)測(cè)度效力的普適性，同時(shí)為危機(jī)下的融資約束風(fēng)險(xiǎn)防范做出有益探索。

二、研究設(shè)計(jì)

金融危機(jī)是否對(duì)中國(guó)上市公司投資—現(xiàn)金流敏感性的融資約束刻畫(huà)作用產(chǎn)生影響，是一個(gè)尚待解決的問(wèn)題。本文使用公司規(guī)模與債務(wù)作為衡量企業(yè)融資約束的閾值變量，利用金融危機(jī)發(fā)生之后的非常態(tài)時(shí)期（2008—2013年）樣本，研究不同融資約束程度區(qū)間中，投資—現(xiàn)金流敏感性是否存在系統(tǒng)差異，并與危機(jī)之前的樣本（2000—2007年）展開(kāi)對(duì)比，探討投資—現(xiàn)金流敏感性的融資約束測(cè)度效力。

投資—現(xiàn)金流敏感性對(duì)融資及約束測(cè)度效力的識(shí)別實(shí)現(xiàn)過(guò)程如下：首先，利用一個(gè)融資約束的先驗(yàn)指標(biāo)對(duì)公司進(jìn)行分組，如規(guī)模、負(fù)債水平等[ 9 ]。其次，在各個(gè)子樣本組中檢驗(yàn)帶有現(xiàn)金流指標(biāo)的Q投資模型，即在使用Tobin Q控制投資機(jī)會(huì)影響的前提下，比較兩組現(xiàn)金流系數(shù)。如果發(fā)現(xiàn)融資約束組現(xiàn)金流系數(shù)更高，即表示更為強(qiáng)烈的投資—現(xiàn)金流敏感性，則認(rèn)為投資—現(xiàn)金流敏感性是融資約束程度的測(cè)度指標(biāo)。

綜合文獻(xiàn)研究中對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性融資約束測(cè)度效力提出的動(dòng)態(tài)模型設(shè)定、分組與投資機(jī)會(huì)衡量偏誤三方面質(zhì)疑，本文擬設(shè)計(jì)如下實(shí)證過(guò)程：首先，由于投資行為的動(dòng)態(tài)性，將投資方程從靜態(tài)設(shè)定擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)設(shè)定，即引入上一期投資作為當(dāng)期投資水平的解釋變量。同時(shí)，借鑒Hansen[ 9 ]的研究，選擇公司規(guī)模和負(fù)債水平作為融資約束分組的先驗(yàn)指標(biāo)，即閾值變量。對(duì)企業(yè)規(guī)模變量而言，小規(guī)模公司出現(xiàn)資本不足、遭遇破產(chǎn)危機(jī)的概率更高。另外，小規(guī)模公司往往成立時(shí)間較短，缺乏長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)和信譽(yù)記錄，與外部資本市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，且小規(guī)模公司的抵押品往往較少，使其更容易出現(xiàn)明顯的信貸歧視，因此越小規(guī)模的企業(yè)融資約束程度越高[ 11 ]。對(duì)債務(wù)變量而言，由于債務(wù)懸置效應(yīng)（debt overhang）的影響，高負(fù)債的企業(yè)受到債權(quán)人關(guān)于償債能力的質(zhì)疑，很難進(jìn)一步獲得外部融資，因此債務(wù)也被廣泛應(yīng)用于融資約束水平的區(qū)分[ 12 ]。

其次，由于融資約束分組存在主觀性過(guò)強(qiáng)的缺陷，本文使用閾值模型來(lái)自動(dòng)搜索合理的結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)，建立如下實(shí)證模型：

Invtit=（？籽1Invtit-1 +？琢1Tobinit +？茁1Cflowit）1{qit≤c}+（？籽2Invtit-1+

？琢2Tobinit+？茁2Cflowit）1{qit>c}+？琢i+？著it ? （1）

qit表示衡量企業(yè)融資約束狀況的閾值變量，本文以公司規(guī)模和負(fù)債水平作為閾值變量來(lái)衡量企業(yè)的融資約束水平。c指門(mén)限值。1{qit≤c}是一個(gè)示性函數(shù)，其中qitc}的設(shè)定同理。擾動(dòng)項(xiàng)vit=？琢i+？著it，包括個(gè)體效應(yīng)和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)兩個(gè)部分。

為了估計(jì)式（1），本文將投資的動(dòng)態(tài)模型設(shè)定與面板閾值的計(jì)量方法結(jié)合起來(lái)，采用Dang等[ 13 ]提出的動(dòng)態(tài)閾值方法。之所以采用閾值模型，是因?yàn)橐朔酝芯恐蟹纸M不確定性帶來(lái)的爭(zhēng)議。優(yōu)點(diǎn)在于：第一，采用閾值模型自動(dòng)搜索投資—現(xiàn)金流敏感性發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)變化的分位點(diǎn)，比主觀分組的合理性更強(qiáng)。第二，允許不同區(qū)間內(nèi)滯后的投資水平對(duì)投資具有異質(zhì)性影響，可以用于刻畫(huà)融資約束程度對(duì)投資加速效應(yīng)的影響。第三，允許投資機(jī)會(huì)對(duì)投資的影響在兩個(gè)區(qū)間上具有差異，原因在于黃蔚和蔡珞珈[ 14 ]發(fā)現(xiàn)Tobin Q對(duì)投資的影響存在非線(xiàn)性?？傮w而言，本文同時(shí)放松了現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)和上一期投資水平在不同期間具有同質(zhì)性影響的前提假設(shè)，使得本文動(dòng)態(tài)閾值模型在設(shè)定上更為靈活與合理。同時(shí)，為了避免人為劃分融資約束區(qū)間帶來(lái)的偏誤，本文采用門(mén)限面板模型，根據(jù)數(shù)據(jù)本身的特點(diǎn)來(lái)內(nèi)生地劃分區(qū)間，進(jìn)而研究投資—現(xiàn)金流敏感性在不同融資約束水平上各自的表現(xiàn)。

最后，為了處理投資機(jī)會(huì)衡量偏誤帶來(lái)的影響，借鑒Gilchrist和Himmelberg[ 10 ]、連玉君和程建[ 15 ]的方法，構(gòu)造一個(gè)投資機(jī)會(huì)的替代指標(biāo)——基準(zhǔn)Q（Fundamental Q）。其基本思想是通過(guò)公司未來(lái)利潤(rùn)的折現(xiàn)來(lái)估計(jì)當(dāng)前投資機(jī)會(huì)的大小，該變量的優(yōu)點(diǎn)有二：一是構(gòu)造過(guò)程中無(wú)需公司股票價(jià)格信息，可以避免Tobin Q存在的定價(jià)缺陷;二是基準(zhǔn)Q指標(biāo)將公司的基本面與財(cái)務(wù)因素分離開(kāi)來(lái)，克服了研究中現(xiàn)金流可能代表短期投資機(jī)會(huì)的質(zhì)疑，因?yàn)楫?dāng)前一些研究認(rèn)為現(xiàn)金流變量中也含有短期投資機(jī)會(huì)的大量信息，導(dǎo)致現(xiàn)金流的敏感性并非融資約束程度的表征。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

本文所用的上市公司數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)研究目的，分別經(jīng)以下刪選過(guò)程得到實(shí)證數(shù)據(jù)：（1）選取2000年1月1日以前上市且僅發(fā)行A股的公司，構(gòu)造一個(gè)2000—2013年的平行面板作為研究樣本，并在后續(xù)研究中按照金融危機(jī)發(fā)生時(shí)點(diǎn)分成2000—2007年和2008—2013年兩個(gè)子樣本;（2）剔除金融類(lèi)和ST/PT類(lèi)公司;（3）剔除總負(fù)債率大于100%，事實(shí)上已經(jīng)資不抵債的公司;（4）刪除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。為了克服離群值的影響，本文分別在第1和第99百分位上對(duì)主要變量進(jìn)行了Winsorized縮尾處理。表1列示了文中主要變量的基本統(tǒng)計(jì)量和計(jì)算方法。

（二）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期投資—現(xiàn)金流敏感性的測(cè)度效力

表2以2001—2007年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期的中國(guó)上市公司為樣本，以公司規(guī)模和債務(wù)水平作為閾值變量，匯報(bào)了基于模型的動(dòng)態(tài)閾值估計(jì)結(jié)果。其中，回歸（1）和回歸（2）使用Tobin Q來(lái)衡量投資機(jī)會(huì)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：在小規(guī)模和高債務(wù)組內(nèi)，現(xiàn)金流對(duì)投資的影響系數(shù)為0.078和0.061，均在1%的水平上顯著，即表現(xiàn)出顯著的投資—現(xiàn)金流敏感性;相比而言，大規(guī)模和低債務(wù)的區(qū)間內(nèi)，現(xiàn)金流變量的回歸系數(shù)并不顯著。小規(guī)模、高負(fù)債均意味著企業(yè)面臨較高程度融資約束。

然而，回歸（1）和回歸（2）的實(shí)證結(jié)果有所缺陷，表現(xiàn)在對(duì)投資支出的影響并不顯著，降低了Q投資模型的解釋力度，使得投資—現(xiàn)金流敏感性的測(cè)度效力存在模糊性，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的可能原因在于用Tobin衡量投資機(jī)會(huì)存在衡量偏誤。為了處理該衡量偏誤，本文采用基準(zhǔn)Q代替用于投資機(jī)會(huì)的衡量，見(jiàn)表2回歸（3）和回歸（4）的結(jié)果。在非融資約束的大規(guī)模、低債務(wù)區(qū)間中，現(xiàn)金流系數(shù)并不顯著，而融資約束的小規(guī)模、高債務(wù)企業(yè)存在顯著的投資—現(xiàn)金流敏感性（估計(jì)系數(shù)分別為0.044和0.062，且在1%水平上顯著）?；貧w（3）和回歸（4）的結(jié)果要明顯優(yōu)于回歸（1）和回歸（2），表現(xiàn)為投資機(jī)會(huì)在兩種設(shè)定下均顯著影響了企業(yè)的投資水平，有力地支持了Q投資理論。這不僅表明上市公司的投資決策很大程度上取決于投資機(jī)會(huì)的多寡，更主要的是，本文利用動(dòng)態(tài)閾值模型檢驗(yàn)投資—現(xiàn)金流敏感性的融資約束測(cè)度效力的做法是合理的。在控制了傳統(tǒng)的主觀劃分方式和投資機(jī)會(huì)的衡量偏誤對(duì)回歸結(jié)果影響的條件下，投資—現(xiàn)金流敏感性在常態(tài)環(huán)境下是真實(shí)存在的，并非如Erickson和Whited（2000）所言是由投資機(jī)會(huì)衡量偏誤或者模型設(shè)定問(wèn)題引起的“假象”，而確實(shí)可以用于融資約束程度的衡量。

在得到參數(shù)估計(jì)值后，本文進(jìn)行了兩方面的檢驗(yàn)。首先是門(mén)限效應(yīng)是否顯著?；谧泽w抽樣的Wald檢驗(yàn)拒絕了不存在門(mén)限效應(yīng)的原假設(shè)（p值小于0.1），為利用動(dòng)態(tài)閾值模型檢驗(yàn)投資—現(xiàn)金流敏感性的融資約束測(cè)度效力提供了統(tǒng)計(jì)的支持。以公司規(guī)模為閾值，根據(jù)動(dòng)態(tài)閾值模型估計(jì)出的分位點(diǎn)，27%～37%的企業(yè)被劃分為融資約束企業(yè)，相應(yīng)63%～73%的企業(yè)為非融資約束企業(yè)，這意味著傳統(tǒng)研究根據(jù)中位數(shù)分組將過(guò)多的樣本劃分到了有融資約束的組別中，而從33%分位點(diǎn)的分組更為合理。另外，隨著金融體制的發(fā)展和融資渠道的拓展，上市公司的融資約束程度逐漸降低。從2001年開(kāi)始，被劃分為融資約束的企業(yè)占總樣本比重逐年降低，非融資約束的企業(yè)從2001年的58%上升到2007年的79%，債務(wù)閾值得到的結(jié)果也非常類(lèi)似。

其次是工具變量設(shè)定的合理性檢驗(yàn)與殘差項(xiàng)的序列相關(guān)檢驗(yàn)。過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)顯示該實(shí)證結(jié)果的工具變量設(shè)定是合理的。同時(shí)，AR（2）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)殘差項(xiàng)并不存在二階序列相關(guān)，不僅支持了工具變量設(shè)定的合理性，而且支持了引入投資支出一階滯后作為當(dāng)前投資解釋變量的合理性。從上期投資水平對(duì)當(dāng)期的影響程度來(lái)看，在非融資約束（大規(guī)模、低債務(wù)）區(qū)間中，上期投資水平對(duì)當(dāng)期投資影響的系數(shù)在0.53～0.59之間;而融資約束組中這種影響水平較低，在0.36～0.41之間。Gatchev等[ 16 ]針對(duì)美國(guó)樣本得到的投資滯后期的估計(jì)系數(shù)為0.874，顯著較高。這表明在新興市場(chǎng)的中國(guó)，融資約束的存在制約了企業(yè)投資的持續(xù)性。

表2的結(jié)果支持了在常態(tài)環(huán)境下投資—現(xiàn)金流敏感性能用于測(cè)度企業(yè)融資約束程度，與Gilchrist和Himmelberg[ 10 ]關(guān)于大規(guī)模企業(yè)、Hansen[ 9 ]關(guān)于高負(fù)債區(qū)間的企業(yè)表現(xiàn)出顯著的投資—現(xiàn)金流敏感性的結(jié)論一致。在現(xiàn)有研究中，Kadapakkam等[ 17 ]基于6個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司樣本，全林等[ 11 ]基于中國(guó)上市公司樣本，均發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司也表現(xiàn)出顯著的投資—現(xiàn)金流敏感性，對(duì)此的解釋是自由現(xiàn)金流理論。本文在控制投資機(jī)會(huì)的衡量偏誤及規(guī)模分組的主觀性之后，并未找到大規(guī)模公司存在顯著投資—現(xiàn)金流敏感性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（三）金融危機(jī)波動(dòng)期投資—現(xiàn)金流敏感性的測(cè)度效力

從金融危機(jī)時(shí)間確定來(lái)看，本文將其定義為2008年底，雖然危機(jī)已經(jīng)于2007年底初見(jiàn)端倪，但真正的爆發(fā)始于2008年雷曼兄弟的倒閉，且外部沖擊帶來(lái)的企業(yè)內(nèi)部的投資調(diào)整可能存在一定時(shí)滯。因此，采用2008—2013年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)門(mén)限模型估計(jì)。從表3的結(jié)果中可以看到，回歸（1）、（2）均觀察到在非融資約束的組別（大規(guī)模、低債務(wù)）中，現(xiàn)金流Cflow的系數(shù)并不顯著;而在有融資約束的組別中（小規(guī)模、高債務(wù)），現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資支出的影響。即使考慮了投資機(jī)會(huì)的衡量偏誤，回歸（3）、（4）采用新的投資機(jī)會(huì)衡量指標(biāo)Fq，結(jié)果仍然十分類(lèi)似，即僅在有融資約束的組別中（小規(guī)模、高債務(wù)）才表現(xiàn)出顯著的投資—現(xiàn)金流敏感性。從敏感性大小來(lái)看，得到的敏感性估計(jì)在0.30左右。

直觀地來(lái)看，投資—現(xiàn)金流敏感性的融資約束測(cè)度效力在金融危機(jī)期間并未得到直接的支持，具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面。

其一，從估計(jì)的大小來(lái)看，表3的實(shí)證結(jié)果顯示，在金融危機(jī)期間投資—現(xiàn)金流敏感性反而出現(xiàn)了下降。而如果該指標(biāo)也適用于金融危機(jī)期間融資約束衡量的話(huà)，理應(yīng)觀察到該指標(biāo)的顯著提升。因?yàn)閺囊延醒芯縼?lái)看，McLean和Zhao[ 7 ]發(fā)現(xiàn)在2008年金融危機(jī)期間投資支出與投資機(jī)會(huì)的敏感性降低，但投資支出與現(xiàn)金流的敏感性比常態(tài)期間要高，危機(jī)期間樣本顯著降低的敏感性與提高的融資約束程度形成了矛盾。因此，筆者認(rèn)為，從系數(shù)估計(jì)來(lái)看，投資—現(xiàn)金流敏感性并不適用于金融危機(jī)期間融資約束程度的測(cè)度。

其二，如表3所示，投資機(jī)會(huì)衡量指標(biāo)Tobin和Fq均未表現(xiàn)出與投資支出的正顯著相關(guān)，表明在危機(jī)期間上市公司的投資決策并不取決于投資機(jī)會(huì)的多寡，Q模型對(duì)投資行為的解釋能力并不強(qiáng)。在這種前提下，即使發(fā)現(xiàn)融資約束的組別中表現(xiàn)出顯著的投資—現(xiàn)金流敏感性，也并不能武斷地認(rèn)為是融資約束程度的表征變量。這表明，在金融危機(jī)期間，投資—現(xiàn)金流敏感性在測(cè)度企業(yè)面臨的融資約束程度方面存在不適之處。

究其原因，一個(gè)可能的解釋是，投資—現(xiàn)金流敏感性的融資約束假說(shuō)建立在信息不對(duì)稱(chēng)理論的基礎(chǔ)上，以企業(yè)最大化未來(lái)投資收益的現(xiàn)值作為模型的基本假設(shè)。在不同環(huán)境下，企業(yè)的目標(biāo)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度可能存在顯著的差異。在常態(tài)環(huán)境下，企業(yè)管理的核心是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收入的有效權(quán)衡，更多地關(guān)注自身的盈利狀況和投資收益;而在金融危機(jī)期間，企業(yè)的行為目標(biāo)可能從最大化未來(lái)收益現(xiàn)值變成了最小化投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)更加關(guān)注現(xiàn)金流的變化，但此時(shí)現(xiàn)金流并非直接用于投資活動(dòng)，而可能更多扮演了流動(dòng)性緩沖工具的角色。此外，危機(jī)發(fā)生后的外來(lái)政策干預(yù)也極大地干擾了企業(yè)內(nèi)部投資決策，中央政府出臺(tái)了4萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激方案，而緊隨其后的是地方政府出臺(tái)的本地經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，可能會(huì)對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。此時(shí)，在金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，投資—現(xiàn)金流敏感性并非融資約束程度的良好測(cè)度工具。

四、結(jié)論和研究展望

中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷使上市公司在融資過(guò)程中面臨融資約束，尤其研究金融危機(jī)期間上市公司在融資約束影響下的投資行為對(duì)證券監(jiān)管和宏觀調(diào)控政策的制定都具有重要的參考價(jià)值。前期研究對(duì)投資現(xiàn)金流量敏感性的融資約束測(cè)度效力存在一定爭(zhēng)議，爭(zhēng)議不僅來(lái)自投資模型設(shè)定，也來(lái)自估計(jì)方法。

基于此，本文針對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性能否用來(lái)測(cè)度融資約束這一重要問(wèn)題展開(kāi)論證，主要做了以下工作：首先，通過(guò)資本存量調(diào)整方程的設(shè)定，擴(kuò)展了Tobin[ 18 ]在完美假設(shè)下建立的傳統(tǒng)Q投資模型。通過(guò)將帶有投資慣性的調(diào)整成本引入Q投資模型中，在投資的動(dòng)態(tài)性設(shè)定下研究投資—現(xiàn)金流敏感性對(duì)融資約束的刻畫(huà)作用。其次，將動(dòng)態(tài)投資行為與門(mén)限模型結(jié)合起來(lái)，使用動(dòng)態(tài)門(mén)限模型搜索分組的分位點(diǎn)。最后，構(gòu)造不依賴(lài)于股票市場(chǎng)信息的基準(zhǔn)Q指標(biāo)代替Tobin Q，用于降低投資機(jī)會(huì)衡量偏誤對(duì)估計(jì)的影響。此外，為了捕捉外部宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)測(cè)度效力的影響，根據(jù)2008年發(fā)生的全球性金融危機(jī)，本文將樣本劃分為金融危機(jī)前的常態(tài)期（2000—2007年）和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期（2008—2013年）兩個(gè)期間進(jìn)行測(cè)度效力研究。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：（1）在經(jīng)濟(jì)常態(tài)期間，融資約束樣本表現(xiàn)出顯著的投資—現(xiàn)金流敏感性，但非融資約束樣本的現(xiàn)金流對(duì)投資支出并沒(méi)有顯著的影響。（2）在危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期間，盡管融資約束樣本依舊表現(xiàn)出顯著的投資—現(xiàn)金流敏感性，但由于投資機(jī)會(huì)與投資支出之間不存在系統(tǒng)的聯(lián)系，投資—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)的融資約束測(cè)度效力存在一定的疑問(wèn)。本文通過(guò)細(xì)致可信的實(shí)證檢驗(yàn)，為投資—現(xiàn)金流敏感性融資約束程度的測(cè)度提供了切實(shí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。筆者認(rèn)為，盡管在經(jīng)濟(jì)常態(tài)期間投資—現(xiàn)金流敏感性能夠用于企業(yè)融資約束程度的檢驗(yàn)，但在金融危機(jī)期間該指標(biāo)可能并不適用。

本文在以下角度有待進(jìn)一步完善。首先，本文將研究的視角主要集中在融資約束假說(shuō)上，對(duì)代理成本的影響并未深入討論。由于融資約束假說(shuō)和自由現(xiàn)金流假說(shuō)都預(yù)期公司的投資對(duì)現(xiàn)金流非常敏感，所以對(duì)兩種理論的識(shí)別檢驗(yàn)便成為此類(lèi)研究的一個(gè)重點(diǎn)。但其難點(diǎn)在于：融資約束和代理成本對(duì)投資行為的影響并不是互斥的，究竟哪一種因素居主導(dǎo)地位則視公司的具體特征而定，但如何對(duì)二者進(jìn)行區(qū)分顯然是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題。其次，除投資—現(xiàn)金流敏感性外，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性也是一個(gè)可以驗(yàn)證的重要方向。對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性測(cè)度效力的深入思考，能夠使我們對(duì)中國(guó)上市公司融資約束程度的刻畫(huà)指標(biāo)選擇更為科學(xué)合理。

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