沙特阿美上市：金娃娃還是燙手山芋？

王能全

沙特阿美石油公司的一處石油設(shè)施。圖/視覺中國

11月3日，沙特阿拉伯政府批準(zhǔn)沙特阿拉伯石油公司（即沙特阿美公司，下稱“阿美公司”）在沙特證券交易所上市。11月9日，阿美公司發(fā)布招股說明書，11月17日將開啟首次公開募股，12月5日將公布最終發(fā)行價、發(fā)行股份數(shù)量和比例。

2016年6月以來，阿美公司上市一直是全球業(yè)界關(guān)心的話題。750億美元現(xiàn)金股息的承諾，足以吸引任何投資人，但作為世界最大的石油公司，阿美公司上市的長期表現(xiàn)能否如沙特政府所愿，可能將是一個巨大的問號。

阿美公司始自1933年，股東是雪佛龍、德士古、?？松?、莫比爾這四家美國石油巨頭，因此命名為阿拉伯美國石油公司（Arabian American Oil Co.），簡稱阿美公司（Aramco）。1973年，沙特政府獲得了阿美公司25%的股份，1980年，在累計支付約20億美元后，沙特政府地取得了阿美公司的100%股權(quán)。1988年，沙特政府成立沙特阿拉伯石油公司，阿美公司并入這家新成立的公司。為保持歷史連續(xù)性、尤其是原阿美公司在行業(yè)的影響，沙特將新設(shè)立的公司簡稱為沙特阿美公司，業(yè)界仍稱其為阿美公司。

自國有化之后，阿美公司不再公開公司運(yùn)營等核心數(shù)據(jù)，成為世界最神秘公司之一。今年4月1日，阿美公司發(fā)布了債券招股說明書，11月3日發(fā)布了上市公告，11月9日月發(fā)布了公開上市的招股說明書，這些由世界頂級咨詢機(jī)構(gòu)編寫的文件，不但專業(yè)，而且詳實，沙特石油生產(chǎn)的有關(guān)核心數(shù)據(jù)正式公之于眾。

世界最賺錢的企業(yè)

阿美公司擁有世界第二的剩余探明石油儲量。

一般概念是，沙特?fù)碛惺澜缱疃嗟氖唾Y源。根據(jù)權(quán)威的英國石油公司《世界能源統(tǒng)計評論》，1980年沙特剩余探明石油儲量為1680億桶，世界第一并保持到2009年。從2010年開始，委內(nèi)瑞拉剩余探明石油儲量超過了沙特，成為世界第一并一直保持至今。2019年1月1日，委內(nèi)瑞拉剩余探明石油儲量為3033億桶，沙特為2977億桶。

11月9日的招股說明書顯示，截至2018年12月31日，沙特在阿美公司運(yùn)營油田的全部油氣資源儲量總計為3362億桶油當(dāng)量，其中原油和凝析油2615億桶，天然氣液361億桶，天然氣233.8萬億立方英尺（含143.2萬億立方英尺非伴生氣）。

根據(jù)2017年12月24日生效的沙特政府與阿美公司租讓協(xié)議，除特定地區(qū)外，授予阿美公司在沙特境內(nèi)油氣資源的勘探、開發(fā)和生產(chǎn)專營權(quán)，期限為40年并可延展20年;60年后，在沙特政府與阿美公司就展期條件達(dá)成一致的情況下，可再延期40年。因此，理論上，阿美公司擁有100年的油氣專營權(quán)。

截至2018年12月31日，阿美公司擁有的剩余探明油氣資源儲量為2569億桶油當(dāng)量，其中原油和凝析油為2014億桶，天然氣液為254億桶，天然氣為185.7萬億立方英尺，可生產(chǎn)年限為52年。

阿美公司是世界最大的石油生產(chǎn)商。

由于統(tǒng)計口徑的不同，不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計的沙特原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)略有差異，基本在1000萬桶/日上下。

招股說明書顯示，截至2018年12月31日，包括原油、凝析油和天然氣液等在內(nèi)，2018年度阿美公司的石油產(chǎn)量為1356.7萬桶/日，其中原油產(chǎn)量為1031.5萬桶/日，是世界最大的石油生產(chǎn)商。

招股說明書說明，不包括與科威特共有的中立區(qū)50萬桶/日石油產(chǎn)量和天然氣液，截至2018年12月31日阿美公司最大原油生產(chǎn)能力為1200萬桶/日。2013年-2018年，為保持剩余石油生產(chǎn)能力，阿美公司共支付了355億美元的成本。

作為世界最大的油田，截至2018年12月31日，加瓦爾油田的儲量為583.2億桶，原油產(chǎn)量為380萬桶/日。招股說明書指出，對于沙特來說，加瓦爾油田至關(guān)重要，因為其最終產(chǎn)量將占該國最終石油產(chǎn)量的一半以上。

煉油業(yè)務(wù)是阿美公司未來擴(kuò)張的重點(diǎn)。

阿美公司的發(fā)展目標(biāo)是，成為上下游一體化的全球性能源企業(yè)，投資下游煉油和化工業(yè)務(wù)是其未來擴(kuò)張的重點(diǎn)，為此收購了沙特石化巨頭沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司。

11月9日發(fā)布的招股說明書顯示，截至2018年12月31日，阿美公司煉油能力為490萬桶/日，包括國內(nèi)獨(dú)資的93萬桶/日，國內(nèi)合資的190.5萬桶/日，國際合資的202.9萬桶/日，凈煉油能力為310萬桶/日。

除國內(nèi)三個煉油項目外，阿美公司全資擁有美國最大的煉油企業(yè)莫蒂瓦煉油公司，煉油能力為60.3萬桶/日;參股了韓國、中國、馬來西亞等國煉油項目。招股說明書顯示，阿美公司正在談判收購印度信實公司煉油和石化業(yè)務(wù)20%的股份。

預(yù)計2019年底，阿美公司煉油總產(chǎn)能將達(dá)目前石油產(chǎn)量的一半以上，未來煉油能力將擴(kuò)大一倍，努力成為全球最大的煉油商，到2030年煉油產(chǎn)能的一半將位于沙特境外。

阿美公司是世界最賺錢的企業(yè)。

根據(jù)11月9日的招股說明書，2018年，阿美公司凈利潤為1110.71億美元，與2017年相比增長46.34%，相當(dāng)于蘋果、谷歌和埃克森美孚凈利總和，比五大國際石油公司凈利潤之和還要多300多億美元，是全球利潤最高的企業(yè)。其中，營運(yùn)現(xiàn)金流為1210億美元，自由現(xiàn)金流858億美元，平均資本利潤率為41.1%

截至2019年6月30日，阿美公司的凈利潤為468.99億美元，資本負(fù)債比僅為2.4%。

前景難言美好

為了阿美公司的公開上市，沙特政府開出了非常誘人的條件。但是，公開上市能否如其所愿，尤其是公開上市后的市場表現(xiàn)如何，不僅僅取決于這些條件，更重要的是石油這個當(dāng)今世界最傳統(tǒng)的行業(yè)能否有好的前景，阿美公司的表現(xiàn)能否如市場預(yù)期。

除能賺錢外，資本市場追逐更多的是未來。

什么樣的企業(yè)是好公司或是有未來的公司？資本市場給出了非常簡單的答案，兩個企業(yè)最有代表性并最能說明問題。

一是蘋果公司。2019年11月11日，股價為262.20美元，市值為1.16萬億美元，市值世界第一。今年以來，蘋果公司的股價上漲超過65%，市值增加超過4000億美元，相當(dāng)于膨脹了一個摩根大通（市值4089億美元）。雖然2019財年營收2602億美元，同比減少2%，但市場認(rèn)為蘋果公司的股價還有很大的上升空間，其原因除能產(chǎn)生大量現(xiàn)金流外，流媒體服務(wù)、向服務(wù)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，更為重要的是蘋果公司的創(chuàng)新能力等都給投資者帶來了巨大的想象空間。

二是中國石油。2019年11月12日，收盤價為5.63元/股，刷新歷史最低紀(jì)錄，市值跌破萬億元下降到9841.82億元。作為中國最大的國家石油公司和世界第四大公司、第三大石油公司，2007年11月5日頭頂亞洲最賺錢公司光環(huán)上市，第一天總市值達(dá)到8.89萬億元，創(chuàng)下A股史上市值最高紀(jì)錄。

表 1：沙特阿拉伯石油天然氣資源儲量（2018年 12月31日）

資料來源：沙特阿美招股說明書，2019年11月9日。制表：顏斌

表 2：沙特阿美公司石油天然氣產(chǎn)量（2018年 12月31日）

資料來源：沙特阿美招股說明書，2019年11月9日

表3：沙特阿美公司關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)

說明：2019年 6月30日的平均資本利潤率為截至 2019年 6月30日的12個月數(shù)字。資料來源：沙特阿美招股說明書，2019年11月9日

但是，12年后的今天，中國石油不但股價一再創(chuàng)最低紀(jì)錄，市值更是縮水超7.9萬億元。中國石油股價的一跌再跌，原因很多，其中最重要的一條恐怕是，身處石油這個當(dāng)今世界最傳統(tǒng)的行業(yè)，中國石油基本不能給投資者多少想象的空間。

石油行業(yè)是當(dāng)今世界最大的實體產(chǎn)業(yè)之一，2019年世界500強(qiáng)前十大公司中，有6家是石油天然氣公司。在這6家公司中，僅阿美公司一家是非上市公司。2019年11月12日，排名第3位的殼牌公司的股價為59.89美元，市值為2497.41億美元;排名第7位的英國石油公司的股價為39.13美元，市值為1269.98億美元;排名第8位的?？松梨诘墓蓛r為69.37美元，市值為2937.01億美元。

2019年，蘋果公司排名世界500強(qiáng)第11位，低于阿美公司的第6位，更低于中國石油的第4位，但其市值卻是世界第一。

承諾巨額現(xiàn)金股息，阿美公司將成為市場最大的提款機(jī)。

11月9日的招股說明書中，阿美公司承諾，除任何潛在的特別股息外，2020日歷年普通股的現(xiàn)金股息總額不少于750億美元。

此外，阿美公司還承諾，基于公開發(fā)行200億流通股為基礎(chǔ)，2020至2024日歷年間，任何季度的現(xiàn)金股息不低于每股0.09375美元。如果低于這個數(shù)字，沙特政府將放棄其股份的現(xiàn)金股息，投資者將優(yōu)于政府優(yōu)先獲得現(xiàn)金股息。阿美公司承諾，公司將致力于通過原油價格周期，向股東提供可持續(xù)且不斷增長的股息。

2018年阿美公司的息稅前利潤為2128.04億美元，是蘋果公司230.34億美元的近10倍。如按招股說明書，2020年僅派息金額就將是蘋果公司2018年息稅前利潤的3.26倍。因此，阿美公司無疑將成為全球資本市場最大的提款機(jī)。

三大不確定性，讓市場對阿美公司的未來畫上巨大的問號。

遵循行業(yè)慣例，阿美公司的招股說明書專業(yè)且完整，風(fēng)險提示非常詳細(xì)，大到經(jīng)濟(jì)前景、恐怖襲擊，小到商業(yè)糾紛等等。事實上，以下三大風(fēng)險應(yīng)該是阿美公司當(dāng)前和未來面臨的主要風(fēng)險，它們不但會影響公司未來的發(fā)展，更直接影響到投資者對公司的估值和態(tài)度。

一、石油是世界最傳統(tǒng)的行業(yè)，阿美公司未來沒有多大的想象空間。進(jìn)入21世紀(jì)以來，由于全球?qū)Νh(huán)境問題的關(guān)注，新能源、尤其是清潔能源發(fā)展迅速，石油產(chǎn)業(yè)持續(xù)承壓，石油行業(yè)的未來受到越來越大的疑問。

11月10日發(fā)布的招股說明書中，阿美公司引用行業(yè)顧問公司IHS Markit的預(yù)測指出，石油需求將在2035年左右達(dá)到峰值，屆時原油和其他液體燃料的需求增長將趨于平穩(wěn)，2045年全球石油需求將低于2040年。招股說明書提出的另一個情境假設(shè)是，全球從化石燃料撤離的速度將加快，21世紀(jì)20年代后期石油需求見頂。

因此，雖然沒有明確表明自己的觀點(diǎn)，但借引用行業(yè)顧問的看法，阿美公司將石油行業(yè)未來這一最大的疑問直接擺到了所有投資者的面前，這一做法還是借得肯定的。

二、作為政府的心頭肉，阿美公司很難達(dá)到市場期望的透明度。阿美公司是沙特的命根子，是政府的心頭肉。2015年至2017年，阿美公司為沙特貢獻(xiàn)約70%的財政收入。正是因為豐富的石油資源和巨額的石油收入，沙特成為世界上最富有的國家之一。自公開上市的消息傳出以來，市場就一直對阿美公司能否符合透明度和監(jiān)管的要求持高度懷疑的態(tài)度。正是由于這方面存在的問題，阿美公司的上市地點(diǎn)一變再變，從紐約、倫敦變成可能的香港、東京，最終退回到國內(nèi)。

目前，由11人組成的阿美公司董事會中，有5人為非沙特籍國際知名人士，其中一名為女性，這些董事能否在重大決策中發(fā)揮應(yīng)有的作用，市場和分析人士應(yīng)該都心知肚明。未來持有阿美公司股票的投資人，無論是機(jī)構(gòu)還是散戶，擁有的權(quán)利可能更多的還是分紅。

三、作為歐佩克的老大，阿美公司的石油政策沒有多少回旋空間。自1960年9月成立以來，沙特一直就是歐佩克的老大。進(jìn)入21世紀(jì)，尤其是2010年以后，由于美國頁巖革命的成功，國際石油市場供應(yīng)過剩。正是在這一背景下，從2017年1月1日開始，沙特主導(dǎo)了歐佩克，并聯(lián)合俄羅斯等石油生產(chǎn)國的減產(chǎn)保價和推價行動。行業(yè)基本一致的看法是，未來相當(dāng)長時間，甚至有可能到2050年，國際石油市場都將處于較為寬松的供應(yīng)環(huán)境，歐佩克、尤其是沙特都將面臨保市場份額或保石油價格的艱難選擇。

此外，自成立以來，西方國家一直認(rèn)為歐佩克是一個卡特爾組織，近年來美國更在醞釀“非歐佩克法案”，要除之而后快。因此，作為一個上市的公眾公司，阿美公司如何處理好這些問題，面對的并不是一個輕松的選擇題。

事實上，長期以來，對于眾多的產(chǎn)油國國家石油公司來說，如何處理好政府與市場的關(guān)系，似乎都是一個永遠(yuǎn)無解的死結(jié)。

進(jìn)入21世紀(jì)后石油價格暴漲的10年，應(yīng)該是石油資源變現(xiàn)的最佳時機(jī)，但當(dāng)時陷入石油價格會無休止上漲幻覺之中的石油資源國，根本不可能會讓投資者分享石油資源的紅利。早在第一次石油危機(jī)時的20世紀(jì)70年代，時任沙特石油大臣的亞馬尼等就擔(dān)心，可能有一天沙特會坐在巨大的賣不出去的石油湖上。今天，已經(jīng)醒悟了的沙特年輕當(dāng)權(quán)者，正在努力試圖抓住行業(yè)的最后時機(jī)，雖然有巨額現(xiàn)金股息的護(hù)佑，但11月18日包括我國在內(nèi)的阿美公司國際路演最后一刻全部被取消，預(yù)示著阿美公司能否從沙特國內(nèi)走向國際資本市場，投資者是否會給阿美公司表現(xiàn)的機(jī)會，讓我們拭目以待吧！

（編輯：馬克）