政府預(yù)算債務(wù)水平變化對(duì)融資選擇影響研究

劉云瑞

在最近的金融危機(jī)期間，政府預(yù)算赤字和債務(wù)水平的不斷提高受到了極大的關(guān)注。然而，政府債務(wù)對(duì)企業(yè)部門的影響尚未詳細(xì)探討。我們的論文研究了政府債務(wù)水平的變化是否會(huì)影響公司在國(guó)際環(huán)境中的融資選擇

如果金融市場(chǎng)的投資者更愿意在其投資組合中維持相對(duì)穩(wěn)定的債務(wù)和股本證券比例，那么政府債務(wù)可以擠掉公司債務(wù)。政府債務(wù)供應(yīng)的增加可能會(huì)增加政府債券和其他近似替代債券的預(yù)期回報(bào)。為了應(yīng)對(duì)固定收益證券較高的融資成本，企業(yè)可能會(huì)減少債務(wù)融資，導(dǎo)致政府債務(wù)擠掉公司債務(wù)。

我們發(fā)現(xiàn)較高水平的政府債務(wù)與較低的企業(yè)杠桿水平相關(guān)。我們調(diào)查公司杠桿與政府債務(wù)之間的關(guān)系是否在國(guó)內(nèi)融資和國(guó)際融資政府債務(wù)之間存在差異。我們假設(shè)外國(guó)投資者購買政府債務(wù)的擠出效應(yīng)不太明顯，因?yàn)橥鈬?guó)需求部分地吸收政府債務(wù)水平的變化，留下更多的國(guó)內(nèi)資金用于公司債務(wù)。與我們的假設(shè)一致，我們只發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)政府債務(wù)與企業(yè)杠桿之間存在顯著關(guān)系。

我們的國(guó)際環(huán)境也使我們能夠研究國(guó)家特征對(duì)擠出效應(yīng)的影響。我們假設(shè)擠出效應(yīng)的程度取決于金融市場(chǎng)的制度特征。我們利用股票市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模和交易量，私營(yíng)部門對(duì)銀行融資的依賴以及各國(guó)的金融開放，捕捉各國(guó)之間重要的制度差異。如果政府提高債務(wù)水平，擁有更大且流動(dòng)性更強(qiáng)的股票市場(chǎng)的國(guó)家可能會(huì)為其公司提供更好的機(jī)會(huì)，從債務(wù)轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。同樣，那些較少依賴銀行而更依賴基于市場(chǎng)的融資來源的國(guó)家可能會(huì)為企業(yè)提供更大的靈活性來調(diào)整其融資來源，從而產(chǎn)生更明顯的擠出效應(yīng)。最后，我們預(yù)計(jì)在對(duì)外國(guó)投資者更加開放的國(guó)家，擠出效應(yīng)不那么突出，這些國(guó)家?guī)椭鷩?guó)內(nèi)投資者吸收政府債務(wù)供應(yīng)沖擊。我們的研究結(jié)果表明，在私營(yíng)部門較少依賴銀行的國(guó)家和財(cái)政較不開放的國(guó)家，政府債務(wù)的變化對(duì)擁有相對(duì)較大且流動(dòng)性股票市場(chǎng)的國(guó)家的公司債務(wù)具有更強(qiáng)的影響。

由于幾個(gè)原因，政府債務(wù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響也可能在一個(gè)國(guó)家內(nèi)有所不同。首先，更大和更有利可圖的債務(wù)可能被視為政府債務(wù)的更接近的替代品。其次，規(guī)模更大，利潤(rùn)更高的公司也具有更大的財(cái)務(wù)靈活性，并且可以降低債務(wù)和股權(quán)融資之間的轉(zhuǎn)換，以應(yīng)對(duì)政府證券的沖擊。與我們的先驗(yàn)一致，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于規(guī)模更大，利潤(rùn)更高的公司而言，擁擠效應(yīng)更強(qiáng)。

關(guān)于政府債務(wù)擠出效應(yīng)的一個(gè)重要問題是政府債務(wù)是內(nèi)生的。企業(yè)可能會(huì)根據(jù)與政府債務(wù)供應(yīng)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)條件調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。我們使用兩種測(cè)試來解決這種內(nèi)生性問題：工具變量方法和準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。第一種方法使用軍事支出作為政府預(yù)算赤字的工具。軍事支出受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響小于主要包括稅收和轉(zhuǎn)移支付的總體預(yù)算赤字。使用這種工具變量方法，我們的結(jié)果仍然穩(wěn)健。

我們的第二種方法通過引入歐元貨幣作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)來解決潛在的內(nèi)生性問題。歐洲貨幣聯(lián)盟（EMU）促進(jìn)了成員國(guó)金融市場(chǎng)的整合。貨幣統(tǒng)一后，歐洲貨幣聯(lián)盟國(guó)家的公司和政府從更廣泛的市場(chǎng)獲得融資，并減少對(duì)國(guó)內(nèi)融資來源的依賴。我們發(fā)現(xiàn)，在整合后，企業(yè)杠桿對(duì)地方政府債務(wù)的敏感度在整合EMU國(guó)家的公司中顯著下降，而非EMU國(guó)家的相應(yīng)敏感度沒有變化。

至少自Friedman（1972），Blinder和Solow（1973），Barro（1974），Tobin和Buiter（1976）.1 Friedman（1978）區(qū)別以來，政府對(duì)私人活動(dòng)的擠出已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中進(jìn)行了爭(zhēng)論。在“真正擁擠”和“金融擠出”之間。實(shí)際擠出效應(yīng)的大小取決于經(jīng)濟(jì)資源是否得到充分利用。如果資源得到充分利用，政府只能以私營(yíng)部門的代價(jià)獲得更大份額的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。另一方面，如果資源處于就業(yè)不足狀態(tài)，政府支出可以刺激投資并增加私人支出，從而產(chǎn)生“擠入效應(yīng)”。金融擠出關(guān)注政府通過發(fā)行有息債務(wù)融資的赤字。弗里德曼（1986）認(rèn)為，增加長(zhǎng)期政府債券的供應(yīng)可以增加政府債券和其他近似替代證券的預(yù)期回報(bào)。作為回應(yīng)，投資者將試圖從這些證券中進(jìn)行交易，并將其交易到其他股票，如股票。他將債務(wù)和股本證券之間利差的反應(yīng)與政府債務(wù)的變化進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)融資減少了股票和債務(wù)證券之間的利差。我們的論文研究了政府債務(wù)引發(fā)的企業(yè)債務(wù)融資問題。

最近，Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012年，2015年）認(rèn)為投資者重視美國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性和安全性。政府證券供應(yīng)的增加降低了市場(chǎng)中這些屬性的相對(duì)價(jià)值。他們發(fā)現(xiàn)，國(guó)庫券供應(yīng)量的增加會(huì)降低收益率差異財(cái)政部和其他固定收益證券之間。此外，政府債務(wù)擠占了其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的安全和流動(dòng)資產(chǎn)，如銀行發(fā)行的資金和其他短期債務(wù)。

Greenwood，Hanson和Stein（2010）研究了政府債務(wù)到期對(duì)公司債務(wù)到期的影響。當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債供應(yīng)相對(duì)于短期國(guó)債供應(yīng)增加時(shí)，長(zhǎng)期國(guó)債的預(yù)期回報(bào)增加。企業(yè)通過發(fā)行短期債務(wù)來吸收這種供給沖擊，直到長(zhǎng)期和短期債務(wù)的預(yù)期收益率差異被消除。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)成熟度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

在一項(xiàng)相關(guān)研究中，Badoer和James（2016）認(rèn)為，這種差距填補(bǔ)是長(zhǎng)期公司借貸的一個(gè)更重要的決定因素，而不是短期借款。Foley-Fisher，Ramcharan和Yu（2016）研究了美聯(lián)儲(chǔ)成熟度延伸計(jì)劃（MEP）對(duì)公司財(cái)務(wù)約束的影響。他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于那些更依賴于長(zhǎng)期債務(wù)的公司，股價(jià)上漲幅度最大并且這些公司在環(huán)境保護(hù)部的實(shí)施過程中也發(fā)行了更多的長(zhǎng)期債務(wù)。Becker和Ivashina（2018）表明，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間增加的國(guó)內(nèi)政府債券持有量導(dǎo)致了企業(yè)貸款的擠出。

在一篇相關(guān)論文中，Ma（2017）發(fā)現(xiàn)公司在自己的股票和債務(wù)證券中充當(dāng)跨市場(chǎng)套利者，同時(shí)在一個(gè)市場(chǎng)上發(fā)行并在另一個(gè)市場(chǎng)上回購以回應(yīng)相對(duì)估值。我們的主要貢獻(xiàn)是使用跨國(guó)樣本調(diào)查政府與企業(yè)債務(wù)之間的擠出效應(yīng)。利用國(guó)際數(shù)據(jù)，我們可以從政府債務(wù)的更大變化中受益，并利用制度環(huán)境中的跨國(guó)差異。在企業(yè)融資文獻(xiàn)中，大量研究致力于了解企業(yè)如何做出融資決策。許多實(shí)證研究都側(cè)重于公司特定的資本結(jié)構(gòu)決定因素。例如，Titman和Wessels（1988）研究了資本結(jié)構(gòu)理論決定因素的經(jīng)驗(yàn)有效性，如增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，獨(dú)特性，行業(yè)分類，規(guī)模，收益波動(dòng)性，盈利能力和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。相關(guān)文獻(xiàn)采用動(dòng)態(tài)模型研究稅收和融資摩擦對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響以及投資，融資和支付決策之間的關(guān)系。2除了企業(yè)特定的決定因素外，實(shí)證研究表明企業(yè)之外也存在這樣的因素。作為行業(yè)平均杠桿，同行企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以及塑造企業(yè)杠桿政策的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。3此外，各國(guó)的制度環(huán)境變化，如法律環(huán)境，資本提供者的類型，都是被認(rèn)為是資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素。4我們的研究通過關(guān)注政府債務(wù)變化對(duì)大型跨國(guó)樣本中企業(yè)融資決策的影響。