股權(quán)眾籌興起背景下的證券法律制度變革

黃 韜

(浙江大學(xué) 光華法學(xué)院, 浙江 杭州 310008)

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)影響著人類的生活方式，同時(shí)它也影響著法律制度存在和發(fā)揮作用的方式。這種影響不僅表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展催生了網(wǎng)絡(luò)法(cyber law 或 internet law)這一全新的法律領(lǐng)域[1-3]，更主要的是在于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)空間的出現(xiàn)開始讓我們對各個(gè)領(lǐng)域的既有法律制度的功能邊界進(jìn)行重新審視。近年來，證券市場交易的載體也正發(fā)生著劇烈的變革，那么在這種變革的背后，既有的金融市場法律規(guī)則是否有必要給予積極的回應(yīng)？本文就將以股權(quán)眾籌這一新型金融交易模式在全球范圍的興起為例來闡釋互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融市場法律制度的變革性影響。

根據(jù)國際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)研究報(bào)告中給出的定義，眾籌融資是指為了滿足項(xiàng)目、企業(yè)或個(gè)人的資金需求，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)從大量的個(gè)人或機(jī)構(gòu)那兒獲得小額資金的活動(dòng)[4]。廣義上，眾籌活動(dòng)可區(qū)分為捐贈(zèng)型眾籌(donation crowd-funding)、回報(bào)型眾籌(reward crowd-funding)、借貸眾籌(peer-to-peer lending)以及股權(quán)眾籌(equity-based crowd-funding)[5]。在法律適用上，后兩種類型的眾籌融資活動(dòng)屬于各國金融市場法律規(guī)則(尤其是證券法)關(guān)注的交易活動(dòng)①。不過在我國，存在一個(gè)特殊情況：借貸眾籌模式(主要就是P2P網(wǎng)絡(luò)貸款)在絕大多數(shù)情況下被異化成了一種影子銀行服務(wù)，從而使得在我國只有股權(quán)眾籌才是受證券法規(guī)制的直接融資活動(dòng)。

自從2009年6月Grow VC集團(tuán)在全球范圍內(nèi)上線了第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)之后，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌交易活動(dòng)在世界各主要國家蓬勃興起。作為金融市場和信息技術(shù)最為發(fā)達(dá)的國家，美國的股權(quán)眾籌交易規(guī)模遠(yuǎn)超其他國家，在2013年就達(dá)到了30億美元的投資規(guī)模②，而2012年《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》(Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱JOBS法)的出臺(tái)更是被預(yù)期將進(jìn)一步激勵(lì)這一新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。除了美國之外，全球眾籌市場上最受關(guān)注的國家就應(yīng)當(dāng)就是中國了。在2013年，世界銀行的一份報(bào)告認(rèn)為，未來全球眾籌市場中最具潛力的國家就是中國。

然而，和其他國家相比，股權(quán)眾籌的合法性問題在我國尚未得到解決。《中華人民共和國證券法》(下文簡稱“《證券法》”)關(guān)于證券發(fā)行的相關(guān)條文成了我國現(xiàn)實(shí)中股權(quán)眾籌活動(dòng)無法繞開的制度障礙，以至于不少的“眾”籌交易只能“打扮”成“私”募的形式，以免被戴上“非法集資”的帽子。所幸的是，股權(quán)眾籌在我國的出現(xiàn)恰逢《證券法》新一輪修訂工作的開展。在2015年公布的《證券法》第一稿修訂草案中加入了“通過證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或者核準(zhǔn)”這一條文，為股權(quán)眾籌的合法性提供了直接的基礎(chǔ)。然而，好事多磨，此后的《證券法》修訂草案二審稿中該條文完全消失了，可見在這一問題上不乏爭議，顯然擔(dān)心股權(quán)眾籌引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的考量占了上風(fēng)。不過，峰回路轉(zhuǎn)，于2019年4月26日開始公開征求意見的《中華人民共和國證券法(修訂草案)(三次審議稿)》重新納入了相關(guān)條文，規(guī)定了“公開發(fā)行證券，有下列情形之一的，可以豁免核準(zhǔn)、注冊：(一)通過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開發(fā)行證券，募集資金數(shù)額和單一投資者認(rèn)購的資金數(shù)額較小的……”這就讓我們重新看到了股權(quán)眾籌被納入我們證券法制體系的希望。

盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在我國的興起并沒有改變金融交易活動(dòng)的本質(zhì)，但無論如何互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)入證券市場的后果將是改變市場中融資者、投資者、中介機(jī)構(gòu)乃至管制者的行為模式，并使得金融市場的社會(huì)功能得以拓展。尤其是，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，我國的證券市場監(jiān)管者與市場參與者彼此之間的關(guān)系得以獲得重構(gòu)的機(jī)會(huì)，證券發(fā)行有可能不再是“管理層”控制之下的“國家行為”了，以往我國證券市場中“父愛主義(paternalism)”色彩濃厚的高度管制模式有可能逐步失去其空間，從“金融抑制”到“金融深化”的發(fā)展趨勢將會(huì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化[6]。

基于上述市場發(fā)展和法律變革的背景，本文將圍繞互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代中股權(quán)眾籌活動(dòng)在全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展這一令人矚目的現(xiàn)象，主要以各國證券市場法律的新近發(fā)展趨勢為研究對象來探討證券法律制度是如何對股權(quán)眾籌的興起進(jìn)行有效回應(yīng)的。本文的目的是希望對于股權(quán)眾籌的興起給證券法所可能帶來的變革性影響構(gòu)建一個(gè)理論上的解釋。除引言之外，全文分為四個(gè)部分：第一部分闡釋證券法所涵蓋的兩大公共政策目標(biāo)，即保護(hù)投資者與便利融資；第二部分討論互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代背景下，確立小額證券發(fā)行豁免制度并拓寬其適用范圍的必要性；第三部分提出超越傳統(tǒng)證券法的“公募/私募”兩分法，在證券法中引入“眾籌豁免”制度的理論基礎(chǔ)及其現(xiàn)實(shí)價(jià)值；最后是全文的總結(jié)。

一、證券法的兩大公共政策目標(biāo)：保護(hù)投資者與便利融資

1.公共政策目標(biāo)之一：投資者保護(hù)

一個(gè)較為公認(rèn)的看法是，投資者受到保護(hù)程度的高低很大程度上影響甚至決定了一國資本市場的持續(xù)發(fā)展動(dòng)力?！胺ê徒鹑趯W(xué)(Law and Finance)”領(lǐng)域的代表性學(xué)者La Porta et al.所共同進(jìn)行的實(shí)證研究表明，一國法律給予投資者保護(hù)的強(qiáng)弱程度與該國資本市場的發(fā)達(dá)程度成正相關(guān)關(guān)系[7]。論及證券市場投資者的法律保護(hù)，人們首先想到的就是證券法；但其實(shí)證券市場的歷史要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于證券法歷史。在美國《1933年證券法》(the Securities Act of 1933)和《1934年證券交易法》(the Securities Exchange Act of 1934)問世之前，各國并無全國性的法律規(guī)范和專門的行政性監(jiān)管機(jī)構(gòu)來監(jiān)督證券市場的交易活動(dòng)，而投資者權(quán)利的保護(hù)更多的是要通過司法訴訟并適用合同法、侵權(quán)法來實(shí)現(xiàn)的。證券法的出現(xiàn)意味著通過行政性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“公共執(zhí)法(public enforcement)”模式的出現(xiàn)，以往通過法院的“私人執(zhí)法(private enforcement)”模式不再是投資者權(quán)利救濟(jì)的唯一渠道。以強(qiáng)制性信息披露為核心制度的證券法規(guī)則的出現(xiàn)③使得股票發(fā)行活動(dòng)不再是那種純粹私法意義上“你情我愿”的自由買賣了，而是在融資交易中引入了公法屬性的規(guī)則，其中的一項(xiàng)基本要求就是公開發(fā)行股票的融資者必須履行向證券市場監(jiān)管當(dāng)局注冊并披露公司信息的義務(wù)，從而緩解籌資者與投資者之間的信息不對稱(informational asymmetries)狀況[8]，避免道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

2.公共政策目標(biāo)之二：便利融資

但是，這樣的一種事前監(jiān)管規(guī)則必然會(huì)給股票發(fā)行人帶來額外的融資成本負(fù)擔(dān)，進(jìn)而形成對融資交易的抑制效應(yīng)。為此，證券法規(guī)則在公共政策取向上有必要權(quán)衡投資者保護(hù)和便利企業(yè)融資這兩大目標(biāo)[9-10]。而證券法的歷史發(fā)展也顯示了，盡管立法者在某一時(shí)期會(huì)偏重于某個(gè)政策目標(biāo)，而過了這一時(shí)期之后又會(huì)采取矯正性措施。典型的例子就是在2008年金融危機(jī)之后，美國出臺(tái)了以強(qiáng)化市場監(jiān)管為目標(biāo)的Dodd-Frank法，而之后為了遏制融資成本的提升對創(chuàng)業(yè)和就業(yè)的消極影響，美國于2012年4月又出臺(tái)了JOBS法，以求通過豁免某些監(jiān)管規(guī)則的適用來降低初創(chuàng)企業(yè)的資金募集成本。例如JOBS法案的第二章(Title II)有條件許可了通過眾籌平臺(tái)的私募發(fā)行活動(dòng)進(jìn)行公開勸誘；法案的第三章(Title Ⅲ)則是在美國證券法中既有的公開發(fā)行規(guī)則中創(chuàng)設(shè)了全新的豁免制度，從而為股權(quán)眾籌構(gòu)建了全新的法律規(guī)則④；法案的第四章(Title IV)則放寬了小額發(fā)行豁免的標(biāo)準(zhǔn)，為籌資者以較低成本的代價(jià)通過互聯(lián)網(wǎng)渠道進(jìn)行資金募集提供了另一種制度選擇⑤。對于這些證券市場法律規(guī)則的新發(fā)展，下文將作詳細(xì)闡釋和評價(jià)。

傳統(tǒng)上，為了平衡投資者保護(hù)與便利融資這兩大公共政策目標(biāo)，證券法確立了諸多豁免性規(guī)則，其中應(yīng)用最為廣泛的一項(xiàng)制度就是在證券發(fā)行的公募與私募之間劃分一條法律界線，以此來確定哪些類型的融資活動(dòng)要受到證券法的嚴(yán)格約束，即在公共政策目標(biāo)上偏重于投資者保護(hù)這一端，而另外哪些類型的融資活動(dòng)則可以豁免某些證券法規(guī)則的適用，從而有利于促成融資交易。之所以要作出這樣的界分，這是因?yàn)槿藗兘邮苓@樣一種觀點(diǎn)，某些特定類型的投資者是不需要通過證券法來對其進(jìn)行保護(hù)的，例如與股票發(fā)行人有特定關(guān)系的投資者，具有投資經(jīng)驗(yàn)較為豐富或者擁有較大數(shù)量金融財(cái)富的投資者，簡而言之他們被立法者和監(jiān)管者推定為在證券市場上具有自己保護(hù)自己的能力，因此區(qū)別于普通投資者。各國證券法大多都會(huì)把股票發(fā)行在類型上界分為公募發(fā)行和私募發(fā)行這兩種情形，對于后者豁免發(fā)行注冊和信息披露的強(qiáng)制性要求，以避免給企業(yè)在融資活動(dòng)過程中帶來太大的成本負(fù)擔(dān)；不過同時(shí)證券法對于私募融資交易通常會(huì)限定投資者數(shù)量，并且不允許采取公開勸募的方式。

3.互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)所帶來的挑戰(zhàn)

如果我們基于傳統(tǒng)的證券市場法規(guī)規(guī)則來審視股權(quán)眾籌活動(dòng)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向公眾募集資金的行為或者進(jìn)行公開勸誘的行為很容易就會(huì)構(gòu)成了證券法上的公開發(fā)行，因此需要適用監(jiān)管當(dāng)局的注冊或者核準(zhǔn)程序，履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，并且通常無法適用證券法上既有的各項(xiàng)豁免規(guī)則[11]，而不持有金融牌照的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)也存在著未經(jīng)許可進(jìn)行證券承銷或者投資咨詢的法律風(fēng)險(xiǎn)。簡言之，如果要讓新興的股權(quán)眾籌活動(dòng)完全符合既有的證券法規(guī)則，那就意味著融資者將承擔(dān)極高的發(fā)行與合規(guī)成本，而這幾乎抵消了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對促進(jìn)融資活動(dòng)的積極意義。

可以說，隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的融資模式更新，股權(quán)眾籌已經(jīng)開始沖擊證券法既有的立法理念和規(guī)則結(jié)構(gòu)。在過去，證券法的一個(gè)主要邏輯是通過對股票公募發(fā)行和私募發(fā)行的劃分來決定哪些投資者屬于“弱勢群體”，需要證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)給予其特別保護(hù)。然而，這一做法在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代面臨著被弱化乃至顛覆的可能。

究其原因，大致有二：其一，互聯(lián)網(wǎng)大幅度降低了普通公眾參與包括金融交易在內(nèi)的各類交易活動(dòng)的成本，而包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融活動(dòng)從其出現(xiàn)的源頭上來看就是一種面向普羅大眾的金融活動(dòng)，大量并不富有，也沒有太多投資者經(jīng)驗(yàn)的普通個(gè)體(互聯(lián)網(wǎng)用戶)開始有更多的機(jī)會(huì)參與金融交易，成為證券市場的投資者，并逐漸成為市場投資者群體中的重要組成部分，而依照傳統(tǒng)的證券市場法律制度，以這類人群為對象的融資活動(dòng)必須受制于證券法的嚴(yán)格約束，但這會(huì)對互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融市場上的應(yīng)用構(gòu)成一種制度上的限制。其二，投資者與股票發(fā)行人之間的信息不對稱是證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之所以存在的理論前提，而基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌融資模式具有大幅度降低投資者信息成本的潛在效用，會(huì)對現(xiàn)有的證券市場法律制度結(jié)構(gòu)形成挑戰(zhàn)，甚至將有可能實(shí)質(zhì)性地削弱甚至否定證券法的存在意義。簡而言之，股權(quán)眾籌在全球范圍內(nèi)的興起有可能成為證券法歷史上的又一個(gè)重大轉(zhuǎn)折，但這卻是第一次因?yàn)榧夹g(shù)原因而引發(fā)的證券市場法律制度變革。在這一背景下，關(guān)于如何在具體法律規(guī)則層面權(quán)衡投資者保護(hù)與便利融資這兩大公共政策目標(biāo)，證券法在過去給出的解決方案目前已經(jīng)受到了極大的挑戰(zhàn)。

二、小額發(fā)行豁免制度的確立意義、相關(guān)實(shí)踐及其啟示

1.小額證券發(fā)行豁免制度在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的意義

大體上來講，劃分證券公募發(fā)行與私募發(fā)行的一個(gè)最重要的客觀標(biāo)準(zhǔn)是人數(shù)，例如中國《證券法》所規(guī)定的累計(jì)200人特定發(fā)行對象標(biāo)準(zhǔn)，又如美國證監(jiān)會(huì)《D條例》506規(guī)則所設(shè)定的35名非獲許投資者(accredited investor)的安全港規(guī)則以及美國《1934年證券交易法》第12(g)(1)條規(guī)定的關(guān)于非公眾公司的500名股份持有人數(shù)上限要求⑥。更加寬泛的豁免監(jiān)管的情形則適用于向那些可以自己保護(hù)自己，或者說具有較大投資損失承受能力的合格投資者發(fā)行證券的行為，而界定合格投資者身份的指標(biāo)可能是最低投資金額，例如《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》所規(guī)定的“投資于單只私募基金的金額不低于100萬元”；也可能是財(cái)富額度，例如美國證監(jiān)會(huì)《D條例》501規(guī)則所規(guī)定的單獨(dú)或者與配偶共同擁有至少100萬美元凈資產(chǎn)(不包括其主要住宅)的投資者。

證券法規(guī)則通過設(shè)定投資者人數(shù)的上限和投資金額或財(cái)富擁有量的下限來劃分“公募”與“私募”，進(jìn)而決定證券法的不同適用程度。然而互聯(lián)網(wǎng)空間的無遠(yuǎn)弗屆本質(zhì)屬性決定了股權(quán)眾籌交易活動(dòng)必定是一場“群眾的盛宴”，如果脫離了由海量互聯(lián)網(wǎng)用戶“變身”而來的新型投資者群體，那么股權(quán)眾籌也就不再是股權(quán)眾籌，互聯(lián)網(wǎng)對于現(xiàn)代金融市場的積極意義也就體現(xiàn)不出來了；另一方面，股權(quán)眾籌投資群體的普羅大眾特征也決定了其無法接受一個(gè)極高的財(cái)富總量或投資額度門檻，那種只允許“富人”參與，而沒有了“草根”基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)金融就不再具有普惠金融的屬性了。

在這一背景下，證券法上的另一項(xiàng)豁免制度——小額發(fā)行豁免制度的應(yīng)用空間就理應(yīng)變得更大了。原因就在于，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌交易使得傳統(tǒng)上“高大上”的金融活動(dòng)變得平民化了。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，信息技術(shù)得到了迅速普及，使用互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)以及小額支付的成本對于個(gè)人來說極其低廉，這使得普通公眾(尤其是擁有財(cái)富數(shù)量較少的那部分人群)參與金融交易活動(dòng)的門檻越來越低，證券市場投資者的范圍也越來越廣，理論上任何一位互聯(lián)網(wǎng)的使用者只要有一元錢，他就可以成為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代證券市場投資者的一員；另一方面會(huì)有更多的中小企業(yè)，尤其是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)(其中不少企業(yè)本身就是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的新銳)希望在這個(gè)市場上獲得籌資的機(jī)會(huì)。而較之那些成熟企業(yè)，中小企業(yè)的融資額度相對不高，換句話說，如果適用一般性的證券監(jiān)管法律要求的話，其單位融資額度的平均成本將是極高的，而一旦小額發(fā)行豁免制度得以適用，只要在一定時(shí)間范圍內(nèi)的籌資額度不超過法律規(guī)定的上限，發(fā)行人即可豁免證券法中相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的適用，這對企業(yè)的融資活動(dòng)來說無異于一種極大的“減負(fù)”。

2.美國證券市場的相關(guān)實(shí)踐以及對我國的啟示

以美國為例，《1933年證券法》第3(b)條就規(guī)定了“受限制的發(fā)行豁免(limited offering exemptions)”，允許在12月內(nèi)不超過500萬美元的證券發(fā)行在一定條件下可以豁免注冊的義務(wù)。其后，美國證監(jiān)會(huì)在1936年和1982年先后頒布了實(shí)施該項(xiàng)規(guī)定的《A條例》和《D條例》，對小額股票發(fā)行豁免作了具體規(guī)范。盡管美國證券法關(guān)于小額發(fā)行豁免制度的設(shè)計(jì)初衷并非適用于今日的互聯(lián)網(wǎng)融資活動(dòng)，但該項(xiàng)制度的巨大效用卻是在信息時(shí)代才得以更好地體現(xiàn)出來，一個(gè)比較有代表性的事例就是Spring Street Brewing公司在1995年和1996年兩次通過其電子信息平臺(tái)公開發(fā)行股票并借助于上述《A條例》的規(guī)則豁免了注冊義務(wù)[12-13]。然而，由于法律規(guī)則對于發(fā)行人的其他額外要求，尤其是各州“藍(lán)天法”⑦的適用并不能被排除，從而導(dǎo)致了發(fā)行人在過去仍然需要承擔(dān)高昂的融資成本，因此面向普通投資公眾的小額發(fā)行豁免制度在美國證券市場上的應(yīng)用并非十分順暢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1995—2004年的10年間，美國平均每年基于《A條例》獲得小額發(fā)行豁免的交易不到8件[14]；而從1998年至2011年間，獲得基于《A條例》豁免的發(fā)行從1998年創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄的57件驟降至2011年的1件⑧。

在此背景下，美國2012年JOBS法的第401條在《1933年證券法》中增加了3(b)(2)條，授權(quán)證監(jiān)會(huì)就小額發(fā)行豁免制定新規(guī)則。而美國證監(jiān)會(huì)于2015年5月25日公布了修訂之后的最終規(guī)則文本(也稱為《A+條例》)，大幅提高了融資金額的上限標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對小額發(fā)行豁免制度進(jìn)行了兩個(gè)層次的區(qū)分：第一層次(Tier 1)適用于12個(gè)月內(nèi)發(fā)行總額不超過2000萬美元的融資活動(dòng)(其中，附屬于證券發(fā)行人的證券持有者售賣額度不超過600萬美元)；第二層次(Tier 2)適用于12個(gè)月內(nèi)發(fā)行總額不超過5 000萬美元的融資活動(dòng)(其中，附屬于證券發(fā)行人的證券持有者售賣額度不超過1 500萬美元)。對于第二層次的發(fā)行豁免，發(fā)行人還需符合額外的要求，包括提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表；提交年報(bào)、半年報(bào)以及當(dāng)前事項(xiàng)的報(bào)告；非獲許投資者認(rèn)購證券的金額不得超過其年收入或凈資產(chǎn)的10%。同時(shí)，《A+條例》較之《A條例》的一個(gè)重大突破是，第二層次的小額發(fā)行同時(shí)可以豁免各州藍(lán)天法的適用，這對發(fā)行人來說構(gòu)成了很大的費(fèi)用節(jié)省。

正如前文所述，推行小額發(fā)行豁免制度的理論基礎(chǔ)在于扶持中小企業(yè)的融資活動(dòng)，原因在于，在原先較為嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)約束下，這類企業(yè)無力承擔(dān)較高的融資成本，因此被證券市場拒之于門外。并且，由于法律規(guī)定了融資金融的上限，因此即便發(fā)生了損害投資者的事件，其總體市場風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)是可控的，更何況豁免了行政監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管并不排除司法部門基于投資者的訴訟而行使事后的執(zhí)法權(quán)力?？梢哉f，小額發(fā)行豁免制度雖然并非什么全新制度，但在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代該項(xiàng)制度若能得到進(jìn)一步地優(yōu)化設(shè)計(jì)和執(zhí)行，其產(chǎn)生的積極影響絕對不可小覷。從法律出臺(tái)之后的實(shí)際效果上來看，《A+條例》實(shí)施之后的16個(gè)月里，發(fā)行的申請數(shù)量是以往的2倍，而經(jīng)過批準(zhǔn)的發(fā)行數(shù)量則是原先的4倍，顯然市場融資者有了更大的動(dòng)力去利用證券法中的小額豁免機(jī)制，這就為股權(quán)眾籌的未來發(fā)展提供了更大的規(guī)則選擇空間。

在我國，現(xiàn)行《證券法》并無任何關(guān)于小額發(fā)行豁免的規(guī)定。值得期待的是，在目前中國《證券法》的修訂過程中，立法者已經(jīng)意識(shí)到小額股票發(fā)行豁免規(guī)則對于降低證券市場制度成本的積極價(jià)值，因此這一豁免性規(guī)則將很有可能被寫入修訂之后的中國《證券法》⑨。從更為寬泛的層面上來講的話，小額發(fā)行豁免制度若在我國能夠付諸實(shí)踐，除了整體上會(huì)提升我國經(jīng)濟(jì)的證券化水平之外，受益最大的自然就是那樣最難獲得銀行融資的小微企業(yè)，因此這方面的制度變革是極具社會(huì)意義的。

從立法模式上來說，同美國《1933年證券法》以及2012年JOBS法類似，建議我國法律關(guān)于小額發(fā)行豁免的規(guī)定也采取授權(quán)模式，也就是要求中國證監(jiān)會(huì)制定包括融資金額上限在內(nèi)的具體適用規(guī)則，而不必由《證券法》給出非常細(xì)節(jié)性的要求?？紤]到現(xiàn)時(shí)人們對非法集資活動(dòng)的擔(dān)心，小額發(fā)行豁免制度在我國的實(shí)行可遵循先緊后松、逐步放寬的過程。

三、超越“公募/私募”的兩分法

1.基于“信息不對稱”理論的監(jiān)管規(guī)則設(shè)計(jì)

證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之所以存在的理論前提就在于投資者(尤其是普通中小投資者)與股票發(fā)行人或上市公司之間存在“信息不對稱”，并因此導(dǎo)致了需要政府介入干預(yù)的所謂“市場失靈(market failure)”現(xiàn)象[15]。以美國在羅斯福總統(tǒng)新政時(shí)期制定的《1933年證券法》以及《1934年證券交易法》為起點(diǎn)，制定一部證券法并設(shè)立專門性的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來執(zhí)行證券法成了大多數(shù)國家構(gòu)建本國證券市場法制框架的通行做法，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將這一現(xiàn)象總結(jié)為“監(jiān)管式國家的興起”[16]。

信息上的天然優(yōu)勢會(huì)催生道德風(fēng)險(xiǎn)(moral hazard)，即股票發(fā)行人或上市公司可能會(huì)存在欺詐投資者的行為，例如財(cái)務(wù)造假。而對于這一問題的解決，在學(xué)理上其實(shí)存在著四種應(yīng)對選項(xiàng)，它們分別是：基于市場競爭機(jī)制的私人秩序(private orderings)，基于事后司法裁判的私人訴訟(private litigation)，通過證券法的行政監(jiān)管(regulation)以及國家所有制(state ownership)[17]。也就是說，證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不是保護(hù)投資者的唯一方式選擇，尤其考慮到存在“政府失靈(government failure)”的普遍情形，通過證券法的行政監(jiān)管在理論上還未必是一種最優(yōu)的選擇，畢竟較之私人秩序和私人訴訟這兩個(gè)選項(xiàng)，它的代價(jià)就是導(dǎo)致融資成本的上升。

La Porta et al.[18]在2006年的一項(xiàng)研究中收集了49個(gè)國家關(guān)于證券發(fā)行的法律條文，他們希望通過實(shí)證分析來檢驗(yàn)證券法是否對證券市場的發(fā)展起到了作用，以及是其中哪方面的因素起了比較大的作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)信息披露要求和侵權(quán)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)這兩項(xiàng)指標(biāo)與證券市場發(fā)展的程度呈顯著的相關(guān)關(guān)系，而設(shè)立行政性的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于證券市場發(fā)展的作用卻是有限的。換句話說，按照這一研究結(jié)論，對于證券市場發(fā)展來說，通過法院的私人執(zhí)法比監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公共執(zhí)法更為重要[18]?？梢?，證券市場投資者保護(hù)本質(zhì)上是一個(gè)立體的概念，我們不能簡單將其等同于通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公共執(zhí)法，更何況行政監(jiān)管活動(dòng)本身是十分“昂貴”的，它會(huì)產(chǎn)生權(quán)力尋租、監(jiān)管俘獲等消極后果。而事實(shí)上，本文所討論的基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌活動(dòng)為通過市場自律約束機(jī)制來提升投資者保護(hù)水平提供了一種新的可能。

2.互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對“信息不對稱”的可能緩解

證券法對于股票發(fā)行的“公募”和“私募”劃分可以在一定程度上減輕因?yàn)檎深A(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而產(chǎn)生的弊端，即把證券市場監(jiān)管活動(dòng)著重定位于保護(hù)那些因?yàn)樾畔⒘觿荻痪邆渥晕冶Ｗo(hù)能力的普通投資者，而并不是要求證券法在適用上的“全覆蓋”。而在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)高度發(fā)達(dá)的當(dāng)今時(shí)代，除了前文已經(jīng)分析的小額股票發(fā)行豁免制度之外，股權(quán)眾籌這一融資模式的廣泛應(yīng)用對于證券法來說又意味著什么呢？簡言之，雖然股權(quán)眾籌活動(dòng)并未改變股票發(fā)行本身的商事法律結(jié)構(gòu)，但基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股票發(fā)行活動(dòng)可以大幅度地降低投資者獲取信息、交換信息和甄別信息的成本，同時(shí)它也會(huì)大幅度增加股票發(fā)行人實(shí)施欺詐行為的成本。

信息載體的差異很大程度上影響甚至決定了獲得信息成本的高低。我們可以回想一下20世紀(jì)90年代初中國證券市場剛建立的時(shí)期，那時(shí)候的股民們主要通過電臺(tái)收聽準(zhǔn)點(diǎn)行情播報(bào)來了解市場的變化，在每天收市之后又會(huì)自發(fā)地聚集在證券公司營業(yè)部門口來分享各種不知真假的“大道”和“小道”消息，而在當(dāng)時(shí)上海的《新聞報(bào)》在每周二會(huì)有一版“證券市場專輯”的內(nèi)容，因此導(dǎo)致當(dāng)天的報(bào)紙格外搶手。而時(shí)至今日，投資者的信息獲取和信息交流的方式都因互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的出現(xiàn)而發(fā)生了根本性的改變。借助于互聯(lián)網(wǎng)的平臺(tái)，投資者獲取和分享信息的成本急劇降低，而股權(quán)眾籌的興起則是一個(gè)最為典型的例證。

金融交易活動(dòng)大眾化背景下股權(quán)眾籌服務(wù)市場的壯大意味著小額投資者的數(shù)量會(huì)越來越多，由此募資公司的股權(quán)集中程度將進(jìn)一步降低。依照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，較之預(yù)期的行為收益，小股東主動(dòng)了解并分析公司信息以監(jiān)督公司實(shí)際控制人(大股東或管理層)的成本十分昂貴，而為了避免成為他人搭便車的犧牲品，金融市場中一定會(huì)出現(xiàn)小額投資者“理性冷漠(rational apathy)”的現(xiàn)象[19]，這一現(xiàn)象的存在強(qiáng)化了融資者與投資者之間的信息不對稱，既加大了投資者被欺詐的風(fēng)險(xiǎn)，也因此抬高了資金募集的成本。然而，互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)的引入使得投資者彼此之間形成了某種信息共享的關(guān)系結(jié)構(gòu)，投資者可以利用他人的決策行為來作為自身判斷項(xiàng)目質(zhì)量的依據(jù)，經(jīng)濟(jì)學(xué)則稱之為“理性的羊群效應(yīng)(rational herding)”[20]。例如，在各國股權(quán)眾籌交易中盛行的“領(lǐng)投——跟投”模式就可以被看成是一種生產(chǎn)信息信號(informative signal)的市場化機(jī)制。

Web2.0技術(shù)使得互聯(lián)網(wǎng)的用戶得以參與網(wǎng)站的內(nèi)容建設(shè)，而對于處于網(wǎng)絡(luò)社區(qū)(internet community)中的廣大投資者來說，他們可以在眾籌平臺(tái)上了解融資項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)信息，發(fā)表自己的看法，與資金募集者和其他投資者進(jìn)行高頻率的信息溝通，由此形成了一種具有共同投資利益的虛擬社群組織。各個(gè)利益相關(guān)者都可以在社交網(wǎng)絡(luò)上發(fā)布自身掌握的局部信息，匯總在一起就有可能得到關(guān)于籌資者信用、投資項(xiàng)目質(zhì)量、盈利前景等方面趨于完整的信息[21]，這樣的一種有別于傳統(tǒng)證券市場上投資者與發(fā)行人關(guān)系、投資者彼此之間關(guān)系的社交網(wǎng)絡(luò)大幅度降低了普通投資者獲取、篩選和評價(jià)信息以及投資者之間進(jìn)行信息交流的成本，而投資者群體的“集體智慧(wisdom of crowd)”[22]則有助于克服金融市場上信息不對稱帶來的問題。例如，在美國著名的股權(quán)眾籌平臺(tái)Kickstarter上就曾經(jīng)出現(xiàn)過兩位投資者發(fā)現(xiàn)資金募集方的欺詐行為而及時(shí)與其他投資者分享信息，從而避免損失實(shí)際發(fā)生的案例[23]。國人常說的“群眾的眼睛是雪亮的”以及“三個(gè)臭皮匠頂個(gè)諸葛亮”其實(shí)就是一種追求“集體智慧”的美好期盼，而互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用則為此提供了更多的現(xiàn)實(shí)技術(shù)基礎(chǔ)。除此之外，在外部市場競爭的約束下，作為中介機(jī)構(gòu)的眾籌平臺(tái)為了獲得良好的長期市場口碑會(huì)形成監(jiān)督發(fā)行人行為、保護(hù)股權(quán)眾籌市場投資者的自我激勵(lì)，由此扮演了一種類似“看門人(gatekeeper)”的市場秩序監(jiān)督者角色，各家眾籌平臺(tái)之間的競爭在理論上也有助于通過自律機(jī)制實(shí)現(xiàn)證券市場投資者保護(hù)的目標(biāo)[24]。更具有前瞻性的是，借助大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)，眾籌平臺(tái)有機(jī)會(huì)發(fā)揮更加積極的作用，以解決融資者和投資者之間的信息不對稱問題。

顯然，以上所描述的投資者保護(hù)機(jī)制并非是通過加大證券法的執(zhí)行力度而實(shí)現(xiàn)的，而是反映了市場聲譽(yù)機(jī)制本身在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的強(qiáng)化。經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)針對美國1978——1987年間的132個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對于上市公司的行為約束來說，聲譽(yù)機(jī)制要比法律機(jī)制更為重要，上市公司因受到處罰而承擔(dān)的直接損失要低于其在市場聲譽(yù)上的損失[25]。而在如今的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，市場化的聲譽(yù)約束機(jī)制有望得到進(jìn)一步強(qiáng)化，成為股權(quán)眾籌交易活動(dòng)的一項(xiàng)重要制度基礎(chǔ)。我們可以試著想象一下，如果在十八世紀(jì)的英國就有互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌這一融資模式的話，那么南海公司撒下彌天大謊，宣稱在南美洲發(fā)現(xiàn)金礦，以此欺詐投資者的行為肯定很快就會(huì)被揭穿的(因?yàn)橥顿Y者或者融資中介很容易就可以找到一位南美當(dāng)?shù)氐木用駚碓儐柦鸬V是否真實(shí)存在)。如果真是這樣的話也就不會(huì)出現(xiàn)導(dǎo)致英國股票市場被關(guān)閉一百多年的1720年《反泡沫法》(Bubble Act)[26]了。

3.主要國家證券法的回應(yīng)以及對我國的啟示

基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌交易活動(dòng)的興起已經(jīng)并且將持續(xù)性地促使我們反思對既往證券市場上“信息不對稱”問題的理解，并促使我們反思解決這一問題的現(xiàn)實(shí)方案。如果我們做一個(gè)稍微極端的假設(shè)(未必是脫離實(shí)際的假設(shè))，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代“信息不對稱”問題在很大程度上可以通過技術(shù)手段來予以緩解甚至消弭，那么投資者保護(hù)這一公共政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是否一定要通過成本極其昂貴的證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)？或者退一步說，既有的關(guān)于投資者保護(hù)的證券市場法制框架是否要作出重大調(diào)整呢？

正如上文所述，傳統(tǒng)上立法者在確定哪些投資者是需要證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來保護(hù)，而哪些投資者可以自己保護(hù)自己的時(shí)候，最主要的辦法就是通過設(shè)定投資者人數(shù)的上限和投資金額或財(cái)富擁有量的下限來劃分“公募”與“私募”兩種股票發(fā)行的類型，從而決定證券法規(guī)則的不同適用程度。然而，股權(quán)眾籌這一互聯(lián)網(wǎng)融資模式的出現(xiàn)讓證券法中既有的關(guān)于投資者保護(hù)的“公募/私募”兩分法表現(xiàn)出不合時(shí)宜的一面了。有了上文的分析之后，其實(shí)道理很簡單：眾籌交易是一種典型的公開募集資金的行為，但是這種交易方式本身具有一定的克服信息不對稱從而保護(hù)普通投資者的內(nèi)在功能，因此若適用傳統(tǒng)證券法中關(guān)于公募發(fā)行的嚴(yán)格規(guī)則來對股權(quán)眾籌交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的話，融資成本的壓力將很大程度上限制各類企業(yè)，尤其是眾多中小企業(yè)的融資能力。

對于證券法如何有效回應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在資金募集過程所發(fā)揮的越來越重要的作用，監(jiān)管者和立法者的認(rèn)識(shí)和理解經(jīng)歷了逐步加深的過程。以美國為例，20世紀(jì)90年代中期，出現(xiàn)了一些資金募集者通過電子信息平臺(tái)向投資者進(jìn)行信息披露的做法之后，美國證監(jiān)會(huì)的態(tài)度是，發(fā)行人將發(fā)行材料存放于平臺(tái)上的做法有悖于關(guān)于私募發(fā)行豁免的《D條例》中禁止進(jìn)行一般性勸募和公開廣告的規(guī)定；而此后證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管實(shí)踐中一直強(qiáng)調(diào)網(wǎng)絡(luò)公司為發(fā)行人提供信息推廣服務(wù)時(shí)必須限定只有符合法定要件的獲許投資者才能接觸這些信息，從而確保發(fā)行活動(dòng)的私募屬性。然而，這樣的一種處理方式?jīng)]有考慮到互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)內(nèi)在的公眾屬性，也無法有效地協(xié)調(diào)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下保護(hù)投資者與便利企業(yè)融資這兩大政策目標(biāo)。隨著互聯(lián)網(wǎng)的媒介功能越來越突出，證券發(fā)行者為了降低融資成本，他在募集資金的過程中很自然地會(huì)傾向于選擇借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)廣而告之的目的。但是既有的關(guān)于私募發(fā)行豁免的1982年《D條例》中的規(guī)則506要求公司在進(jìn)行證券發(fā)行時(shí)不得采取一般性勸誘或者公開廣告(general solicitation or advertising)的方式，否則就不能享受關(guān)于私募交易的安全港規(guī)則，不能豁免在美國證監(jiān)會(huì)注冊的義務(wù)。這等于說，以往的法律規(guī)則并沒有給證券發(fā)行過程中互聯(lián)網(wǎng)媒介的使用預(yù)留出足夠空間。而2012年JOBS法第二章對這一限制作了放寬，該部法律要求證監(jiān)會(huì)修訂規(guī)則506，允許私募發(fā)行過程中采用一般性勸募和公開廣告的宣傳方式，這就為互聯(lián)網(wǎng)媒介應(yīng)用于企業(yè)資金募集的活動(dòng)提供了更多的合法性空間。但是，根據(jù)美國證監(jiān)會(huì)在2013年發(fā)布的最終規(guī)則，這一限制的放寬仍僅適用于向獲許投資者出售證券的情形，所以說它僅僅是對私募交易法律制度的內(nèi)部調(diào)整，無法滿足一般意義上面向社會(huì)公眾和普通投資者的股權(quán)眾籌交易的需求。

2012年JOBS法關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下便利企業(yè)融資的最具創(chuàng)新的規(guī)則就在于其第三章 “眾籌”的規(guī)定。據(jù)此，在2015年10月，美國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了執(zhí)行JOBS法第三章的最終規(guī)則文本。這一新規(guī)則為基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌交易活動(dòng)提供了豁免適用證券法的可能性，前提是發(fā)行人在12個(gè)月的周期內(nèi)籌資總額不得超過100萬美元；而對單個(gè)投資者參與眾籌投資的總額限制為：以年收入或凈資產(chǎn)額10萬美元為界，低于10萬美元的，其在12個(gè)月內(nèi)通過眾籌平臺(tái)的投資總額不能超過2 000美元或者其年收入和凈資產(chǎn)這兩者低值的5%，取高值；若年收入和凈資產(chǎn)額均不少于10萬美元的，則允許其在12個(gè)月內(nèi)通過眾籌平臺(tái)的投資總額上限達(dá)到其年收入和凈資產(chǎn)這兩者低值的10%；并且，在12個(gè)月的周期內(nèi)，單個(gè)投資者通過眾籌的方式認(rèn)購的各項(xiàng)證券的總額最高不得超過10萬美元。除了在美國證券法歷史上首次創(chuàng)設(shè)了眾籌融資豁免規(guī)則之外，JOBS法和證監(jiān)會(huì)規(guī)則還允許并未注冊為證券經(jīng)紀(jì)商的集資門戶(funding portal)為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌活動(dòng)提供服務(wù)。盡管JOBS法的真正適用才剛起步，但至少在規(guī)則文本層面對既有的證券法規(guī)則的變革具有一定的顛覆意義，正如奧巴馬總統(tǒng)2012年在簽署批準(zhǔn)這部法案時(shí)所評論的：這是歷史上第一次普通美國人可以通過上網(wǎng)的方式來投資于他們所信任的企業(yè)家。

除了美國之外，面對股權(quán)眾籌的興起，不少國家的證券法都先后實(shí)施了相應(yīng)的新規(guī)則來適應(yīng)這一互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的新現(xiàn)象。其中意大利是在世界范圍內(nèi)最早進(jìn)行股權(quán)眾籌立法國家，2012年12月17日意大利議會(huì)通過了Decreto Crescita Bis的立法，授權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)意大利全國公司和證券交易所監(jiān)管委員會(huì)(CONSOB)制定股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)則，由此意大利符合條件的創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)企業(yè)(innovative startups)通過股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行的公開發(fā)行行為可以豁免證券法上的注冊要求[27]。

而在英國，金融行為監(jiān)管局(FCA)制定的豁免性規(guī)則要求投資性眾籌平臺(tái)將其客戶限制為成熟投資者、高凈資產(chǎn)的投資者以及可獲得專業(yè)機(jī)構(gòu)建議的個(gè)人投資者，除此以外的個(gè)人投資于股權(quán)眾籌項(xiàng)目的金額不得超過其證券投資組合(即扣除了其主要住所、養(yǎng)老金和生活費(fèi)用的個(gè)人資產(chǎn))的10%。此外，F(xiàn)CA還要求眾籌平臺(tái)必須對未獲得專業(yè)機(jī)構(gòu)建議的個(gè)人投資者進(jìn)行適當(dāng)性評估。

在德國，2015年7月10日生效的《小投資者保護(hù)法案》在其第2a條第1款中規(guī)定了，眾籌平臺(tái)上的項(xiàng)目融資額度如果不超過250萬歐元的話，則發(fā)行人無須履行籌資說明書披露義務(wù)。同時(shí)，該法案也對個(gè)人投資者的投資額度進(jìn)行了限制，要求眾籌平臺(tái)有義務(wù)監(jiān)督每位投資者在同一項(xiàng)目上的投資額不超過：(1)1 000歐元(第2a條第3款第1項(xiàng))；或者(2)10 000歐元，如果投資者自有可支配的銀行存款或金融產(chǎn)品超過10萬歐元(2a條第3款第2項(xiàng))；或者投資額不超過其每月平均凈收入的兩倍(第2a條第3款第3項(xiàng))。

而在加拿大，2016年1月剛生效的一份適用于魁北克、安大略等省的法律文件《Multilateral Instrument 45-108》對于以互聯(lián)網(wǎng)眾籌方式進(jìn)行的資金募集活動(dòng)設(shè)置了豁免規(guī)則，適用前提為企業(yè)在一年的周期內(nèi)累計(jì)融資總額不得超過150萬加元，獲許投資者對于單個(gè)眾籌項(xiàng)目的投資額度不得超過25 000加元，而非獲許投資者的投資上限為2 500加元。

從各國的立法趨勢來看，證券法中的股權(quán)眾籌豁免規(guī)則可以說是很大程度上突破了既往的“公募/私募”兩分法。以往這一兩分法的基本思路是：對于證券公募發(fā)行行為，嚴(yán)格適用證券法來進(jìn)行監(jiān)管，以保護(hù)投資者；而對于私募發(fā)行，則通過劃定一條界線，限定投資者的范圍(比如美國法規(guī)定的獲許投資者，中國法的200人規(guī)則)，從而豁免其適用證券法的某些監(jiān)管要求，以便利企業(yè)的融資。然而，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，這一法律和監(jiān)管的兩分法模式暴露出了其局限性，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的本質(zhì)即是面向普通公眾，如要求其適用私募發(fā)行豁免制度，那就意味著投資者的身份和數(shù)量會(huì)受到限制；而如果適用公募發(fā)行制度，那就等于說股權(quán)眾籌也要適用既有證券法中那一套的嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)則，這無異于關(guān)上了各類創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過眾籌來獲得融資機(jī)會(huì)的大門。

從法律文本的演進(jìn)來看，盡管我們看到的規(guī)則變遷仍然是在原有的“公募/私募”規(guī)則基礎(chǔ)上進(jìn)行修正、補(bǔ)充和調(diào)整，例如美國JOBS法在其第二章中針對私募發(fā)行證券行為，放寬了以往禁止公開勸誘的規(guī)則要求，在第三章和第四章中針對公開發(fā)行證券行為，在限定企業(yè)融資總額和普通投資者投資金額上限的條件下給予了更大的豁免規(guī)則空間，但是從本質(zhì)上來講，證券法為了回應(yīng)股權(quán)眾籌發(fā)展的需要而作出的調(diào)整事實(shí)上已經(jīng)超出了原有的“公募/私募”概念體系，尤其是全新創(chuàng)設(shè)的眾籌豁免規(guī)則是無法簡單地用“公募/私募”兩分法來套用解釋的，它雖然看上去是在公開發(fā)行制度的大框架內(nèi)進(jìn)行了制度修補(bǔ)，但這種修補(bǔ)方式和證券法既有的包括私募發(fā)行豁免在內(nèi)的各項(xiàng)豁免規(guī)則的理論邏輯和立法模式是完全不一樣的，不是通過立法和執(zhí)法活動(dòng)來區(qū)分出哪部分投資者需要由證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來給予特別保護(hù)，而是建立在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對于普通投資者信息不對稱困境的緩解這一理論前提之上的。簡單地說就是：投資者本身并沒有變化，但是技術(shù)變了，隨之而來就是要求法律作出有效的回應(yīng)，以避免出現(xiàn)由于外部的原因?qū)е隆巴顿Y者保護(hù)”與“便利融資”這兩大證券法公共政策目標(biāo)彼此之間關(guān)系的失衡。

在我國，關(guān)于股權(quán)眾籌的規(guī)則體系建構(gòu)一直落后于市場的現(xiàn)實(shí)發(fā)展，監(jiān)管者的態(tài)度也一度游移不定。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年12月18日發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，該份文件并未能跳脫出原有證券法中“公募/私募”兩分法的觀念，把股權(quán)眾籌定位為一種證券私募行為，禁止公開勸募(規(guī)定了互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)不得向非實(shí)名注冊用戶進(jìn)行宣傳或推介融資項(xiàng)目)，同時(shí)還設(shè)定了200人的投資者數(shù)量上限和單筆100萬元的合格投資者的投資金額下限。如此看來《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》與中國證券法中既有的私募發(fā)行規(guī)則并無實(shí)質(zhì)區(qū)別。如若遵循這一規(guī)則，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在我國就幾乎沒有生存和發(fā)展空間了，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步無法得到法律制度的有效回應(yīng)。在征求意見稿出臺(tái)之后，面對市場的批評意見，監(jiān)管當(dāng)局也改變了其立場，不再將股權(quán)眾籌與私募發(fā)行制度關(guān)聯(lián)，而是強(qiáng)調(diào)股權(quán)眾籌的“公開、小額、大眾”特征。不過至今為止，我國的股權(quán)眾籌法律規(guī)則的演進(jìn)實(shí)質(zhì)上已處于停步的狀態(tài)。

確實(shí)，擔(dān)心非法融資活動(dòng)的泛濫會(huì)給金融市場和社會(huì)公眾帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是有必要的，但屏蔽一切可能的制度創(chuàng)新未必是明智的選擇，因?yàn)檫@樣做的代價(jià)可能就是忽略了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對產(chǎn)業(yè)資本形成所具有的巨大推動(dòng)作用，阻礙了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。事實(shí)上，以往的“嚴(yán)格監(jiān)管”并沒有能夠有效地遏制非法金融活動(dòng)的滋生，相反卻因?yàn)榉蛇吔绲牟磺宥o予了執(zhí)法者過多的相機(jī)抉擇的空間[28]。所以歸根結(jié)底的解決方案還是順應(yīng)技術(shù)發(fā)展的潮流，做到保護(hù)投資者和便利融資這兩大公共政策目標(biāo)的平衡，而不是把金融活動(dòng)簡單地“圈禁”起來，這樣做看似簡單，實(shí)則因噎廢食。

確實(shí)，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌未必就能夠解決所有的信息不對稱問題，它并不能承諾所投資項(xiàng)目一定會(huì)成功或提供穩(wěn)定的收益，也無法保證全體投資者就能自動(dòng)獲得保護(hù)，欺詐事件也許仍會(huì)存在，但這些都不是拒絕改變現(xiàn)有監(jiān)管政策的理由，而是促使我們確立一條明確的法律紅線，劃清合法與非法的邊界，讓這一新型市場交易活動(dòng)既不動(dòng)輒得咎，也不對其放任自流。

四、結(jié)語

本文的討論圍繞著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代背景下證券法的兩大公共政策目標(biāo)之間關(guān)系的重新定位而展開。簡而言之，保護(hù)投資者和便利融資這兩大公共政策目標(biāo)的邊界并非固定不變的，以往的歷史表明，政治環(huán)境和市場周期很大程度上影響了法律制度的發(fā)展取向。但除此之外，當(dāng)今時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步也使得證券法和證券監(jiān)管活動(dòng)必須回應(yīng)這一外在技術(shù)條件的改變。正如文中所述，以股權(quán)眾籌交易為典型代表，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代背景中的證券市場的參與者(主要包括了資金募集者、投資者以及中介機(jī)構(gòu))的自身行為特點(diǎn)、促成交易的途徑以及彼此之間發(fā)生聯(lián)系的方式都已經(jīng)經(jīng)歷了重大調(diào)整。這就需要我們反思以往建立在不對稱信息理論之上的證券法和證券監(jiān)管制度如何有效回應(yīng)這種市場結(jié)構(gòu)的變化，重新尋找保護(hù)投資者和便利融資這兩大公共政策目標(biāo)之間的新平衡點(diǎn)。而現(xiàn)在恰好是一個(gè)推動(dòng)相關(guān)制度發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，《證券法》的修訂尚處于討論過程之中。

當(dāng)然制度的建構(gòu)并非一蹴而就的，股權(quán)眾籌這一新型融資模式的興起目前仍處于早期階段，因此在現(xiàn)階段對于如何重新平衡便利融資與投資者保護(hù)這兩大公共政策目標(biāo)，立法者和監(jiān)管者還處于“試水”的過程中。事實(shí)上各國的立法者和監(jiān)管者也并沒有無視股權(quán)眾籌交易過程中投資者保護(hù)規(guī)則的建構(gòu)，而是確立了眾籌發(fā)行人的信息披露義務(wù)，設(shè)置了融資額度和單個(gè)投資者投資額度的上限，賦予了互聯(lián)網(wǎng)眾籌服務(wù)平臺(tái)特定的監(jiān)督職責(zé)等等。這樣的一種“摸著石頭過河”的制度變遷路徑是值得發(fā)展中的我國證券法律制度設(shè)計(jì)者和研究者充分關(guān)注的。

注 釋：

①由于前兩種模式的眾籌交易不涉及任何形式的投資收益，不向投資者提供金融回報(bào)，因此又被稱為“社區(qū)眾籌(community crowd-funding)”，故不適用金融市場法律規(guī)則；而與之相反，后兩種形式的眾籌又被稱為“金融回報(bào)眾籌(financial return crowd-funding)”，要受到金融市場法律制度的規(guī)制。

②數(shù)據(jù)來源：德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所2013年的一份公開報(bào)告《Let’s Get Together: Crowdfunding Portals Bring in the Bucks》。

③美國1933年證券法立法過程中存在著兩種“立法哲學(xué)”的對立，一方是強(qiáng)調(diào)充分信息披露基礎(chǔ)之上的投資者的自我判斷(caveat emptor)，而另一方則是要求聯(lián)邦政府基于“實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)(merit standards)”對證券發(fā)行者進(jìn)行審查，而美國的立法者最終采納的是前者的“披露哲學(xué)(disclosure philosophy)”。

④2015年10月，美國證監(jiān)會(huì)(SEC)發(fā)布了執(zhí)行JOBS法第三章的最終規(guī)則文本。

⑤美國證監(jiān)會(huì)于2015年5月25日公布了實(shí)施JOBS法第四章的最終規(guī)則(即《A+條例》)。

⑥不過2012年的JOBS法第五章將這一人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)提高至了2 000人，但要求其中至少有1 500名獲許投資者。

⑦在美國，除了聯(lián)邦層面的證券法之外，各州都制定有關(guān)于保護(hù)投資者的證券法律制度，他們被統(tǒng)稱為為“藍(lán)天法(Blue Sky Laws)”，聯(lián)邦證券法層面的豁免規(guī)則在大多數(shù)情況下并不適用于州監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券發(fā)行的監(jiān)管要求。

⑧數(shù)據(jù)來源：美國政府問責(zé)辦公室(United States Government Accountability Office)于2012年7月向國會(huì)委員會(huì)的報(bào)告《Factors That May Affect Trends in Regulation A Offerings》。

⑨2015年《中華人民共和國證券法(修訂草案)(一次審議稿)》第十四條規(guī)定了“通過證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)公開發(fā)行證券，募集資金限額、發(fā)行人和投資者符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或者核準(zhǔn)。”而2019年《中華人民共和國證券法(修訂草案)(三次審議稿)》在第十一條規(guī)定了“公開發(fā)行證券，有下列情形之一的，可以豁免核準(zhǔn)、注冊：(一)通過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開發(fā)行證券，募集資金數(shù)額和單一投資者認(rèn)購的資金數(shù)額較小的……”。