內(nèi)部控制能夠改善員工激勵(lì)嗎？
——基于員工持股計(jì)劃視角

陳漢文， 歐 娟， 黃軒昊

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院， 北京 100029； 2.福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 福建 福州 350108)

一、問題的提出

在企業(yè)內(nèi)部，管理層能否有效激勵(lì)員工是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)及提升經(jīng)營(yíng)效率效果的重要因素，而這依賴于一系列內(nèi)部控制程序的有效性。內(nèi)部控制通過形成良好的信息環(huán)境與治理結(jié)構(gòu)，提高內(nèi)部評(píng)價(jià)與監(jiān)督的有效性，能夠完善企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制。現(xiàn)有內(nèi)部控制的相關(guān)研究主要集中在公司整體、管理層及其他外部利益相關(guān)者，而員工作為人數(shù)最多、價(jià)值創(chuàng)造最為直接的群體，卻鮮有學(xué)者關(guān)注?；诖?，本文以員工持股計(jì)劃為視角，研究了內(nèi)部控制對(duì)上市公司員工激勵(lì)的影響。

《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引第3號(hào)——人力資源》指出，人力資源是內(nèi)部環(huán)境的重要組成部分，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立和完善人力資源的激勵(lì)約束機(jī)制，設(shè)置科學(xué)的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系，對(duì)各級(jí)管理人員和全體員工進(jìn)行嚴(yán)格考核與評(píng)價(jià)。這表明，內(nèi)部控制的設(shè)計(jì)和執(zhí)行過程中，不僅要針對(duì)管理層制定科學(xué)合理的激勵(lì)措施，也應(yīng)當(dāng)充分考慮普通員工的激勵(lì)機(jī)制。諸多研究表明，普通員工對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的決策與效率具有重要作用，如員工福利更好的公司負(fù)債率更低、現(xiàn)金持有水平更高；良好的員工待遇通過提升員工滿意度和團(tuán)隊(duì)合作加強(qiáng)了公司的創(chuàng)新績(jī)效[1-3]。發(fā)揮內(nèi)部控制在員工激勵(lì)中的重要作用，不僅是內(nèi)部控制的規(guī)范性要求，更是實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制“提高經(jīng)營(yíng)效率和效果”這一重要目標(biāo)的必要路徑。在現(xiàn)有內(nèi)部控制研究中，有關(guān)激勵(lì)的文獻(xiàn)主要從傳統(tǒng)的薪酬激勵(lì)出發(fā)，檢驗(yàn)了內(nèi)部控制對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性、薪酬黏性的影響[4-5]。但在股權(quán)激勵(lì)方面，由于我國市場(chǎng)實(shí)務(wù)及相關(guān)制度配套均起步較晚，現(xiàn)有文章主要局限在管理層的股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響[6-7]，鮮有提供內(nèi)部控制對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施以及實(shí)施效果的相關(guān)證據(jù)。

2014年6月20日，我國證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》)，意味著我國員工股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入了一個(gè)新的階段。員工持股計(jì)劃(employee stock option plan)使員工在薪酬收入之外能夠獲得資本收益，將員工利益與公司長(zhǎng)期利益相聯(lián)系，有助于對(duì)員工的長(zhǎng)期激勵(lì)，也能夠起到穩(wěn)定勞動(dòng)力隊(duì)伍的作用。然而，一些企業(yè)脫離自身現(xiàn)實(shí)情況，盲目推進(jìn)員工持股計(jì)劃，最終不僅沒能發(fā)揮激勵(lì)作用，反而將正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)拖入泥潭，得不償失①。這表明，員工持股計(jì)劃的推出和執(zhí)行，必須建立在健全的制度基礎(chǔ)、有效暢通的信息環(huán)境、科學(xué)合理的績(jī)效評(píng)價(jià)體系之上。因此，高質(zhì)量的內(nèi)部控制是企業(yè)推行員工持股計(jì)劃的重要基礎(chǔ)。

基于此，本文以《指導(dǎo)意見》的頒布為契機(jī)，以2014—2017年A股上市公司為樣本，研究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量對(duì)員工持股計(jì)劃實(shí)施及績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司更可能推行員工持股計(jì)劃，表明了有效的內(nèi)部控制能夠?yàn)閱T工激勵(lì)提供推動(dòng)作用；高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高實(shí)施員工持股計(jì)劃公司未來的業(yè)績(jī)回報(bào)，表明內(nèi)部控制對(duì)促進(jìn)員工持股計(jì)劃提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有重要作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制的上述作用在薪酬激勵(lì)水平較低、非國有企業(yè)，以及業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的企業(yè)中更加顯著。因此，內(nèi)部控制不僅滿足了不同情境下對(duì)員工的激勵(lì)需求，也促進(jìn)了員工持股計(jì)劃更好地提升公司的經(jīng)營(yíng)效率效果。

本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果，從現(xiàn)有的管理層激勵(lì)研究拓展到了員工層面。作為重要的執(zhí)行主體和利益相關(guān)者，內(nèi)部控制與普通員工相關(guān)聯(lián)的研究相當(dāng)有限。本文進(jìn)一步討論了內(nèi)部控制在員工層面激勵(lì)的積極作用，拓展了內(nèi)部控制研究的范圍。第二，拓展了關(guān)于員工持股的研究。我國的員工持股制度從改革開放以來就處于不斷探索中，《指導(dǎo)意見》通過對(duì)股票來源、資金來源和鎖定期的明確規(guī)定保障員工持股計(jì)劃順利推廣，為研究員工持股計(jì)劃提供了制度基礎(chǔ)。但有關(guān)員工持股計(jì)劃的研究主要圍繞其經(jīng)濟(jì)后果展開，對(duì)于影響員工持股計(jì)劃推出、執(zhí)行效率的動(dòng)機(jī)和制度因素，鮮有文獻(xiàn)提及。本文從內(nèi)部控制視角，進(jìn)一步補(bǔ)充、豐富了現(xiàn)有研究。第三，研究結(jié)論對(duì)于監(jiān)管者及上市公司具有一定的啟示意義。加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)有利于公司從長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略制定決策，提升員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果。這種長(zhǎng)期的激勵(lì)方式也符合當(dāng)前推動(dòng)企業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的政策要求。就企業(yè)層面而言，應(yīng)該由更多員工參與企業(yè)發(fā)展進(jìn)程，推行員工持股計(jì)劃反映了政策上對(duì)員工利益的重視。由本文的研究結(jié)論可知，建立高質(zhì)量的內(nèi)部控制機(jī)制有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益的統(tǒng)一。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)制度背景

公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致了委托代理問題的產(chǎn)生，因此提高所有者與經(jīng)營(yíng)者利益一致性是公司激勵(lì)的基本目的。但現(xiàn)代企業(yè)管理還要處理另一個(gè)層面的激勵(lì)約束關(guān)系，即經(jīng)營(yíng)管理者與員工層面。對(duì)于員工而言，他們的收入通常只來自勞動(dòng)收入，并且由于專業(yè)化條件下監(jiān)督的高成本，調(diào)動(dòng)員工的積極性更加困難。員工持股計(jì)劃能夠使更多員工獲得資本收益，有效地將公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)與員工的個(gè)人利益相聯(lián)系，起到緩解代理問題的作用。相比于高管股權(quán)激勵(lì)，員工持股計(jì)劃涉及范圍更廣泛，受益人數(shù)更多。

員工持股計(jì)劃允許員工在充當(dāng)勞動(dòng)者的同時(shí)成為公司的資本所有者，達(dá)到資本與勞動(dòng)要素的有機(jī)統(tǒng)一，員工得以分享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。員工持股制度在我國的發(fā)展可以追溯至20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)推行職工持股的目的主要是籌集資金。由于強(qiáng)行攤派導(dǎo)致職工股出現(xiàn)各種不規(guī)范的轉(zhuǎn)讓，國家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)1991年暫停了員工持股的試點(diǎn)工作，并通過重新明確管理規(guī)定，在1992年再次推廣。然而，在發(fā)行內(nèi)部職工股過程中超比例、超范圍和關(guān)系股等現(xiàn)象頻發(fā)[8]，導(dǎo)致發(fā)行試點(diǎn)在1993年被再次叫停。1994年，地方政府開始逐步推動(dòng)內(nèi)部職工持股的實(shí)踐，經(jīng)歷了1998年的暫停后，伴隨著多種分配方式的嘗試，管理層收購迅速增長(zhǎng)。2005年開始，政府頒布了一系列員工持股行為的規(guī)范，減緩了員工持股的進(jìn)程。由于這些制度缺乏有效的頂層設(shè)計(jì)與合法的管理機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致員工持股沒能發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用[8]。2014年6月《指導(dǎo)意見》的出臺(tái)，對(duì)員工持股計(jì)劃的總體規(guī)則、激勵(lì)對(duì)象、資金來源、鎖定期等作出了更加明確的規(guī)定，使得上市公司推行員工持股計(jì)劃有章可循，員工持股計(jì)劃也進(jìn)入一個(gè)新的階段。

(二)文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.內(nèi)部控制與員工持股計(jì)劃

高質(zhì)量的內(nèi)部控制，是上市公司推行員工持股計(jì)劃的重要條件。首先，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司信息質(zhì)量更高[9-10]，高透明度的信息環(huán)境能夠強(qiáng)化利益相關(guān)者對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，減少經(jīng)理人的自利行為與機(jī)會(huì)主義政策選擇。構(gòu)建良好的內(nèi)部環(huán)境、清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)而言至關(guān)重要，其原因在于員工持股會(huì)導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)集聚在公司內(nèi)部，員工的多重身份也容易引起公司決策效率下降。由于高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制公司的決策科學(xué)性更強(qiáng)，所持有的資金將受到更為合理的支配，為投資者創(chuàng)造更多價(jià)值，因此完善的內(nèi)部制度安排促使員工愿意出資認(rèn)購公司股份[11]。同時(shí)，員工持股作為一項(xiàng)激勵(lì)制度，存在長(zhǎng)期利益分配問題，內(nèi)部控制通過提升信息質(zhì)量與約束管理者的行為，使得公司的績(jī)效考核更加透明[4]，員工持股參加者的資格認(rèn)定與未來利益分配辦法的形成具有可衡量的依據(jù)。因此，內(nèi)部控制為推行員工持股計(jì)劃提供了制度與環(huán)境條件。

其次，內(nèi)部控制降低了公司信息的不對(duì)稱程度，保證了信息的順暢溝通。充分的信息流通使得內(nèi)部員工能夠更好地評(píng)估公司的真實(shí)價(jià)值，增強(qiáng)了他們認(rèn)購公司股份的意愿。內(nèi)部控制能夠提高投資者對(duì)盈余的反應(yīng)[12]，這意味著當(dāng)前股價(jià)更符合公司的業(yè)績(jī)現(xiàn)狀。相比于價(jià)值高估時(shí)員工不愿意認(rèn)購、價(jià)值低估時(shí)持股計(jì)劃損害所有者利益，市場(chǎng)價(jià)值合理時(shí)能夠滿足各方利益，推動(dòng)了員工持股計(jì)劃推行。根據(jù)《指導(dǎo)意見》，公司需要推選個(gè)人或設(shè)立相關(guān)機(jī)構(gòu)代表持有人行使股東權(quán)利或授權(quán)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)行使股東權(quán)利。內(nèi)部控制系統(tǒng)更加完善的公司易于形成規(guī)范的管理委員會(huì)等機(jī)構(gòu)，避免其他股東與持股計(jì)劃持有人之間產(chǎn)生利益沖突，遏制了阻礙員工持股計(jì)劃的潛在矛盾。內(nèi)部控制還有利于構(gòu)建合理的利益分配與協(xié)調(diào)的機(jī)制[13]，對(duì)確定持股計(jì)劃的每個(gè)參加對(duì)象分配股權(quán)數(shù)量與資金來源起到規(guī)范作用，保證員工持股計(jì)劃的順利推行。

最后，完善的內(nèi)部控制，從執(zhí)行層面上更加重視員工的權(quán)益與激勵(lì)，有效的內(nèi)部控制制度能夠通過對(duì)員工激勵(lì)的關(guān)注與實(shí)踐進(jìn)而為公司整體業(yè)績(jī)的提升提供保證?！镀髽I(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引第3號(hào)——人力資源》與《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引第4號(hào)——社會(huì)責(zé)任》均強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立科學(xué)的人力資源激勵(lì)機(jī)制；內(nèi)部控制五要素中控制環(huán)境要素也明確了人力資源政策與實(shí)務(wù)的重要性。內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司，管理層愿意承擔(dān)完善激勵(lì)機(jī)制的責(zé)任，建立健全員工激勵(lì)制度，提升員工利益與企業(yè)整體利益的一致性，提高了企業(yè)推行員工持股計(jì)劃的可能。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，更可能在公司內(nèi)推行員工持股計(jì)劃。

2.內(nèi)部控制與員工持股計(jì)劃實(shí)施效果

員工持股計(jì)劃旨在令更多員工分享公司利益，通過推行員工持股計(jì)劃，公司的長(zhǎng)期價(jià)值與內(nèi)部員工利益形成一致，向市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)。Chang[14]、Beatty[15]等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，公告員工持股計(jì)劃可以產(chǎn)生正面市場(chǎng)效應(yīng)，章衛(wèi)東等[16]利用我國數(shù)據(jù)也得出員工持股計(jì)劃的正向財(cái)富效應(yīng)。但也有研究得出員工持股計(jì)劃無法提升企業(yè)業(yè)績(jī)水平的結(jié)論[17]。從我國市場(chǎng)推行員工持股計(jì)劃的現(xiàn)狀來看，實(shí)施公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)大相徑庭：一些公司利用員工持股計(jì)劃提高了員工積極性，極大地增強(qiáng)了競(jìng)爭(zhēng)力；而另一些推行持股計(jì)劃公司業(yè)績(jī)卻遠(yuǎn)不如預(yù)期，導(dǎo)致員工所持股份被套牢，甚至影響正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。執(zhí)行效果的反差反映了部分公司推行員工持股計(jì)劃條件不足、盲目跟風(fēng)，缺乏合理的保障機(jī)制與適合的環(huán)境。本文認(rèn)為，當(dāng)公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，公司的信息環(huán)境與治理機(jī)制更加完善，推行員工持股計(jì)劃后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)更好。

第一，內(nèi)部控制提高了公司的信息透明度，促進(jìn)了信息的溝通。高質(zhì)量的信息環(huán)境保證內(nèi)部員工可以充分了解公司未來的發(fā)展前景，員工認(rèn)購公司股份、與公司共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為向投資者傳遞了關(guān)于長(zhǎng)期價(jià)值的有利信號(hào)。此外，內(nèi)部控制通過降低信息不對(duì)稱程度，擴(kuò)大了持股計(jì)劃過程中廣大員工的知情權(quán)和重大事務(wù)的參與程度，能夠?qū)ξ磥順I(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響。

第二，內(nèi)部控制提高了公司內(nèi)部對(duì)管理層與其他員工的監(jiān)督力度。研究表明，如果員工持股計(jì)劃出于反收購動(dòng)機(jī)而導(dǎo)致管理層防御，不僅不利于約束管理者，市場(chǎng)也會(huì)給予負(fù)面的評(píng)價(jià)[18]。有效的內(nèi)部控制通過形成透明的信息環(huán)境與嚴(yán)格的獎(jiǎng)懲制度，能夠壓縮管理層的利己空間，進(jìn)而削弱他們對(duì)公司利益的侵害。針對(duì)其他員工，員工持股計(jì)劃提高他們的資本收益與業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度的同時(shí)，員工舞弊或參與操縱盈余的可能性也更高。有效的內(nèi)部控制加強(qiáng)了公司內(nèi)部的職責(zé)分工、審批檢查等，降低了員工舞弊的動(dòng)機(jī)與傾向，有利于提高長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

第三，內(nèi)部控制為實(shí)施員工持股計(jì)劃后的權(quán)責(zé)分配提供制度保障。Core & Guay[19]研究發(fā)現(xiàn)，推行員工持股計(jì)劃有利于公司吸引和保留員工。但是，大量核心員工獲得雙重身份將導(dǎo)致公司的決策權(quán)分散，降低了決策效率。高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過形成合理的職責(zé)分配，能夠提高決策質(zhì)量。李萬福等[20]發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)部控制通過健全制度安排能夠促進(jìn)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的良好結(jié)合，實(shí)現(xiàn)管理層和全體員工之間的相互制衡，減小利益沖突。同時(shí)，完善的內(nèi)部控制為員工持股計(jì)劃提供了科學(xué)的管理制度，對(duì)股權(quán)授予、流動(dòng)、退出等形成合理規(guī)范的安排，加強(qiáng)了員工持股計(jì)劃后的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。

第四，內(nèi)部控制是風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有利于應(yīng)對(duì)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[21]。由于員工持股計(jì)劃通常具有限售期，導(dǎo)致員工的資本收益與公司的長(zhǎng)期價(jià)值緊密聯(lián)系，因而公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)直接影響內(nèi)部員工的心態(tài)與團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。內(nèi)部控制通過建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，充分評(píng)價(jià)員工持股后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并采取恰當(dāng)?shù)拇胧┘右怨芸?，提升盈利持續(xù)性[22]。這不僅促進(jìn)了公司實(shí)施員工持股計(jì)劃后的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)，也實(shí)現(xiàn)了對(duì)員工利益的保護(hù)，有利于形成良好聲譽(yù)，又進(jìn)一步促進(jìn)了市場(chǎng)對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可。

綜上，本文提出假設(shè)2：

H2：公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，推行員工持股計(jì)劃后的長(zhǎng)期績(jī)效越好。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于《指導(dǎo)意見》在2014年6月頒布，本文以滬深兩市2014—2017年的A股上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選：(1)剔除金融類上市公司的樣本；(2)剔除ST、*ST的上市公司的樣本；(3)剔除存在缺失值的樣本。最終得到9 621個(gè)公司年度觀測(cè)值。員工持股計(jì)劃的推行時(shí)間及其他特征來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了減小極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

(1)員工持股計(jì)劃(ESOP)。WIND數(shù)據(jù)庫提供了《指導(dǎo)意見》后推行員工持股計(jì)劃公司的公告時(shí)間以及持股計(jì)劃方案的各個(gè)特征，本文依據(jù)員工持股計(jì)劃的股東大會(huì)公告日確定當(dāng)年是否推行員工持股計(jì)劃，如果公司在公告后未實(shí)施員工持股計(jì)劃，也認(rèn)定該公司未推行員工持股計(jì)劃。

(2)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)(RET)。公司推行員工持股計(jì)劃后，外部投資者與內(nèi)部員工更加關(guān)注公司長(zhǎng)期的市場(chǎng)回報(bào)。本文以公司推行員工持股計(jì)劃后12個(gè)月的累積異常回報(bào)率衡量長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以6個(gè)月、9個(gè)月的累積異?；貓?bào)率以及12個(gè)月的購買并持有超額收益率反映長(zhǎng)期業(yè)績(jī)[23-24]。

2.解釋變量

內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)是本文的關(guān)鍵解釋變量，依據(jù)Chen et al.[25]構(gòu)建的中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)進(jìn)行衡量。該指數(shù)依據(jù)COSO五要素，按照控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通和內(nèi)部監(jiān)督分為5個(gè)一級(jí)指標(biāo)，進(jìn)而依次細(xì)分到二級(jí)指標(biāo)、三級(jí)指標(biāo)、四級(jí)指標(biāo)，通過手工收集年報(bào)和其他來源信息進(jìn)行打分，采用層次分析法形成分項(xiàng)指數(shù)。本文對(duì)內(nèi)部控制指數(shù)取對(duì)數(shù)處理，數(shù)值越高表示內(nèi)部控制的質(zhì)量越好。

3.控制變量

為了控制其他因素對(duì)公司推行員工持股計(jì)劃與計(jì)劃實(shí)施后績(jī)效的影響，本文的控制變量包括公司規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司成長(zhǎng)性(TOBINQ)、盈余管理(DA)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一(DUAL)、管理層持股比例(MANHO)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)。檢驗(yàn)假設(shè)2時(shí)，除了控制公司的基本特征與治理特征，還包括員工持股計(jì)劃方案的特征：資金規(guī)模(FUND)、鎖定期(LOCK)、員工持股計(jì)劃持有人數(shù)(HOLDNUM)、認(rèn)購股份占公司總股本比例(SHARE)、股票來源(RESOURCE)。模型控制行業(yè)(Industry)與年度(Year)的虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義表

(三)實(shí)證模型

本文的回歸模型如下所示：

ESOPit=α0+α1ICQit+α2SIZEit+α3ROAit+α4LEVit+α5TOBINQit+α6DAit+α7DUALit+α8MANHOit+α9HHIit+∑Industry+∑Year+εit

(1)

RETit=β0+β1ICQit+β2SIZEit+β3ROAit+β4LEVit+β5TOBINQit+β6DAit+β7DUALit+β8MANHOit+β9HHIit+β10FUNDit+β11LOCKit+β12HOLDNUMit+β13SHAREit+β14RESOURCEit+∑Industry+∑Year+ζit

(2)

模型(1)(2)中，i為公司，t為年份；ε、ζ為殘差項(xiàng)。模型(1)檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)推行員工持股計(jì)劃的影響，由于被解釋變量為虛擬變量，采用logistic回歸，預(yù)計(jì)系數(shù)α1顯著為正。模型(2)以實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司為樣本，檢驗(yàn)內(nèi)部控制如何影響推行員工持股計(jì)劃后公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效，預(yù)計(jì)系數(shù)β1顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2014—2017年的公司年度觀察值中，有6.2%推行員工持股計(jì)劃。本文針對(duì)推行員工持股計(jì)劃的公司進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除無法獲得推行員工持股計(jì)劃后12個(gè)月市場(chǎng)收益的公司；(2)剔除公告員工持股計(jì)劃后一個(gè)月內(nèi)沒有股票交易的公司；(3)剔除員工持股計(jì)劃特征數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選后得到519個(gè)觀察值，即為假設(shè)2的樣本。由表2員工持股計(jì)劃特征的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，推行員工持股計(jì)劃公司12個(gè)月累積異常收益的均值為負(fù)，因此從整體上看，執(zhí)行員工持股計(jì)劃并不能提高公司的長(zhǎng)期收益。其他特征方面，員工持股計(jì)劃的平均鎖定期為1.396年，其中超過半數(shù)的公司都以1年作為鎖定期；員工在持股計(jì)劃中認(rèn)購的股份占總股本的平均值為1.7%，17.5%的員工持股計(jì)劃在股票來源上包括了非公開發(fā)行股票。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

由Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果可知(限于篇幅，未在文中披露)，內(nèi)部控制質(zhì)量與推行員工持股計(jì)劃的可能性顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。對(duì)于其他的控制變量，盈利能力較好、成長(zhǎng)性較高、管理層持股比例較高的公司更可能推行員工持股計(jì)劃，并且多數(shù)控制變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.5，表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(三)回歸結(jié)果分析

為避免公司維度可能存在的聚類效應(yīng)，我們?cè)诨貧w中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤按公司層面進(jìn)行了Cluster處理。內(nèi)部控制質(zhì)量與公司推行員工持股計(jì)劃的回歸結(jié)果如表3所示。由第(1)～(3)列的結(jié)果可知，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，實(shí)施員工持股計(jì)劃的可能性越大，驗(yàn)證了假設(shè)1。結(jié)果表明，內(nèi)部控制執(zhí)行較好的公司，能夠?yàn)楣就菩袉T工持股計(jì)劃提供更好的條件與基礎(chǔ)。其他控制變量的結(jié)果顯示，規(guī)模較大、盈利能力強(qiáng)的公司更有可能推行員工持股計(jì)劃，這與大公司和高盈利性公司具有更好的激勵(lì)機(jī)制有關(guān)；由公司治理變量可知，總經(jīng)理與董事長(zhǎng)的兩職合一提高了推行員工持股計(jì)劃的可能性。第(4)～(6)列是對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量與推行員工持股計(jì)劃的長(zhǎng)期績(jī)效回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司在推行員工持股計(jì)劃后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)更好，支持了假設(shè)2。

以上結(jié)果表明，有效的內(nèi)部控制不僅能夠?yàn)楣就菩袉T工持股計(jì)劃提供必要的條件，而且促進(jìn)了員工持股計(jì)劃后的長(zhǎng)期績(jī)效，有利于包括認(rèn)購公司股份的員工在內(nèi)的投資者獲得更多回報(bào)。

表3 內(nèi)部控制質(zhì)量與公司推行員工持股計(jì)劃的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為經(jīng)過異方差調(diào)整的Z統(tǒng)計(jì)量(T統(tǒng)計(jì)量)；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；調(diào)整后R2(字體加粗)。

(四)進(jìn)一步檢驗(yàn)

首先，完善員工激勵(lì)是內(nèi)部控制的內(nèi)在要求，有效的內(nèi)部控制通過提高信息質(zhì)量與治理環(huán)境，成為公司激勵(lì)機(jī)制的重要保障[4]。如果薪酬等傳統(tǒng)激勵(lì)方式不足，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越可能推行員工持股計(jì)劃以激勵(lì)員工，并且通過提升監(jiān)督力度與加強(qiáng)制度保障促進(jìn)員工持股計(jì)劃對(duì)公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期貢獻(xiàn)。因此，本文預(yù)計(jì)，當(dāng)公司傳統(tǒng)激勵(lì)方式不足時(shí)，內(nèi)部控制對(duì)推進(jìn)員工持股計(jì)劃實(shí)施及其激勵(lì)效果的影響更加顯著。

借鑒祁懷錦、鄒燕[26]的研究，本文通過薪酬水平的相對(duì)分位數(shù)衡量薪酬激勵(lì)水平。員工平均薪酬水平的計(jì)算借鑒劉春、孫亮[27]計(jì)算薪酬差距時(shí)采用的方法。表4與表5的第(1)～(2)列是區(qū)分不同員工薪酬水平的分組檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，當(dāng)公司的薪酬激勵(lì)水平較低時(shí)，內(nèi)部控制推動(dòng)員工持股計(jì)劃的可能性更高，并且對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響更加顯著。因此，內(nèi)部控制有助于員工持股計(jì)劃的推行，在傳統(tǒng)激勵(lì)手段不足時(shí)實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充激勵(lì)作用，同時(shí)提升了激勵(lì)機(jī)制對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。

其次，相比于民營(yíng)企業(yè)，國有企業(yè)的激勵(lì)受到更多政策限制，激勵(lì)方案考核期短，業(yè)績(jī)更容易達(dá)到目標(biāo)[28]，而且國企背景下的激勵(lì)內(nèi)容存在福利性質(zhì)，國企高管更多追求的是短期的職位晉升或在職消費(fèi)[29]；政府常常作為國有企業(yè)最終的“拯救者”，行政干預(yù)導(dǎo)致國有企業(yè)能夠通過非市場(chǎng)手段獲取利潤(rùn)。相比之下，非國有企業(yè)由股東承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)控制風(fēng)險(xiǎn)的需求也更為緊迫。本文認(rèn)為，相比于非國有企業(yè)，內(nèi)部控制對(duì)推行員工持股計(jì)劃的影響在國有企業(yè)相對(duì)較弱。

區(qū)分不同股權(quán)性質(zhì)后，內(nèi)部控制質(zhì)量與推行員工持股計(jì)劃的回歸結(jié)果如表4與表5的第(3)～(4)列所示。結(jié)果顯示，對(duì)于非國有企業(yè)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制顯著提升了推行員工持股計(jì)劃的可能性與實(shí)施員工持股計(jì)劃后的長(zhǎng)期績(jī)效，然而對(duì)于國有企業(yè)，影響是不顯著的。結(jié)果表明，有效的內(nèi)部控制能夠更好地促進(jìn)非國有企業(yè)推行員工持股計(jì)劃、提高員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果，滿足了非國有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制與要求。

最后，當(dāng)外部環(huán)境復(fù)雜，從而企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大時(shí)，薪酬評(píng)價(jià)受到更多經(jīng)營(yíng)不確定因素的影響，員工更可能對(duì)公司的長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生疑慮。有效的內(nèi)部控制通過提升信息質(zhì)量、加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，能夠提高業(yè)績(jī)波動(dòng)較大時(shí)利益分配的合理性，促進(jìn)員工持股計(jì)劃的推行。內(nèi)部控制也是風(fēng)險(xiǎn)控制的重要手段，有效的內(nèi)部控制能夠更好地管控風(fēng)險(xiǎn)[21]，降低未來業(yè)績(jī)的異常波動(dòng)，進(jìn)而提升公司推行員工持股計(jì)劃后的長(zhǎng)期績(jī)效。因此，本文預(yù)計(jì)，當(dāng)公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)性較高時(shí)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施以及員工持股績(jī)效的影響更加顯著。

業(yè)績(jī)波動(dòng)性通過公司前三年總資產(chǎn)凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行衡量[30]，本文根據(jù)其中位數(shù)區(qū)分為高業(yè)績(jī)波動(dòng)性與低業(yè)績(jī)波動(dòng)性兩組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由表4與表5第(5)～(6)列的回歸結(jié)果可知，當(dāng)公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)性較高時(shí)，內(nèi)部控制影響公司內(nèi)部推行員工持股計(jì)劃可能性以及員工持股計(jì)劃推行后長(zhǎng)期績(jī)效的作用均更加顯著。結(jié)果表明，有效的內(nèi)部控制能夠在業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的環(huán)境下促進(jìn)員工的股權(quán)激勵(lì)以及激勵(lì)績(jī)效。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文通過以下方式對(duì)假設(shè)1進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)：(1)考慮到公司固有特征對(duì)結(jié)果的影響，通過個(gè)體固定效應(yīng)回歸檢驗(yàn)內(nèi)部控制與推行員工持股計(jì)劃的關(guān)系。(2)通過對(duì)各個(gè)變量取差分的方式排除公司特征的影響②。(3)采用Heckman兩階段自選擇矯正模型，第一階段將內(nèi)部控制質(zhì)量的虛擬變量對(duì)影響內(nèi)部控制質(zhì)量的變量進(jìn)行probit回歸，將得到的逆米爾斯比(LAMBDA)代入模型中修正自選擇問題。通過以上檢驗(yàn)，結(jié)果如表6的(1)～(3)列所示，結(jié)論仍然不變，內(nèi)部控制質(zhì)量與推行員工持股計(jì)劃仍然存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

為了避免假設(shè)2檢驗(yàn)過程的樣本選擇偏差問題，采用傾向性得分匹配(PSM)的方式分年度建立配對(duì)樣本，通過1∶1的不放回抽取匹配后形成998個(gè)公司年度樣本，其中推行員工持股計(jì)劃與不推行員工持股計(jì)劃的觀察值各有499個(gè)，子樣本控制變量的均值T檢驗(yàn)顯示除資產(chǎn)負(fù)債率外其他控制變量在推行員工持股計(jì)劃與否的兩組中均無顯著差異(限于篇幅，文中未詳細(xì)披露)。回歸結(jié)果如表6的(4)～(5)列所示，盡管員工持股計(jì)劃推行與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是內(nèi)部控制能夠顯著抑制這一關(guān)系，驗(yàn)證了內(nèi)部控制有利于提升員工持股業(yè)績(jī)的假設(shè)。

表4 內(nèi)部控制與推行員工持股計(jì)劃分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為經(jīng)過異方差調(diào)整的Z統(tǒng)計(jì)量；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

2.替換被解釋變量與解釋變量

針對(duì)假設(shè)1，由于從宣告到正式完成員工持股計(jì)劃的過程仍然需要高質(zhì)量的內(nèi)部控制提供良好的信息環(huán)境與治理機(jī)制，本部分以員工持股計(jì)劃完成時(shí)間作為判斷當(dāng)年是否推行員工持股計(jì)劃的依據(jù)。此外，將內(nèi)部控制質(zhì)量替換為經(jīng)過分年度標(biāo)準(zhǔn)化排名后的結(jié)果，反映內(nèi)部控制質(zhì)量排序高低對(duì)推行員工持股計(jì)劃的影響。針對(duì)假設(shè)2，通過6個(gè)月、9個(gè)月的累積異常收益率以及12個(gè)月的市場(chǎng)調(diào)整的購買并持有超額收益率反映長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。以上回歸結(jié)果如表7所示，內(nèi)部控制對(duì)公司推行員工持股計(jì)劃的可能性以及長(zhǎng)期績(jī)效的影響仍然不變。

表5 內(nèi)部控制與執(zhí)行員工持股計(jì)劃長(zhǎng)期績(jī)效分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為經(jīng)過異方差調(diào)整的T統(tǒng)計(jì)量；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)

注：括號(hào)內(nèi)為經(jīng)過異方差調(diào)整的Z統(tǒng)計(jì)量(T統(tǒng)計(jì)量)；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；調(diào)整后R2(字體加粗)。

3.調(diào)整樣本范圍

首先，如果公司的員工規(guī)模較小，員工激勵(lì)的方式與條件將存在區(qū)別，因此剔除員工數(shù)量小于500人的公司重新檢驗(yàn)；其次，由于員工持股計(jì)劃是針對(duì)員工整體團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)方式，與高管股權(quán)激勵(lì)存在區(qū)別，因此剔除高管認(rèn)購比例高于員工認(rèn)購比例的員工持股計(jì)劃樣本。調(diào)整樣本范圍后的回歸結(jié)果如表8所示，假設(shè)1與假設(shè)2仍然成立。

表7 替換被解釋變量與解釋變量的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為經(jīng)過異方差調(diào)整的Z統(tǒng)計(jì)量(T統(tǒng)計(jì)量)；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著；調(diào)整后R2(字體加粗)。

表8 調(diào)整樣本范圍的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為經(jīng)過異方差調(diào)整的Z統(tǒng)計(jì)量(T統(tǒng)計(jì)量)；***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；調(diào)整后R2(字體加粗)。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

(一)研究結(jié)論

激勵(lì)機(jī)制直接影響著公司經(jīng)營(yíng)的效率和效果，激勵(lì)機(jī)制的建立依賴于內(nèi)部控制構(gòu)建的信息環(huán)境與制度規(guī)范，但現(xiàn)有研究對(duì)員工激勵(lì)的關(guān)注有限。2014年6月出臺(tái)的《指導(dǎo)意見》，揭示著員工持股計(jì)劃進(jìn)入新篇章。一些公司由于盲目推進(jìn)員工持股計(jì)劃而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗的案例表明，員工持股計(jì)劃的推行需要建立在健全的機(jī)制與溝通順暢的信息環(huán)境基礎(chǔ)之上?；诖耍疚难芯苛藘?nèi)部控制如何影響上市公司推行員工持股計(jì)劃的可能性與實(shí)施員工持股計(jì)劃后的長(zhǎng)期績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的可能性更大，表明了有效的內(nèi)部控制能夠?yàn)閱T工激勵(lì)提供必要的條件；高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的長(zhǎng)期績(jī)效，表明內(nèi)部控制對(duì)促進(jìn)員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果發(fā)揮了作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制對(duì)員工持股計(jì)劃的影響在薪酬激勵(lì)水平較低時(shí)更加顯著，進(jìn)而對(duì)傳統(tǒng)激勵(lì)方式提供了補(bǔ)充激勵(lì)作用；相比于國有企業(yè)，內(nèi)部控制推進(jìn)員工持股并提高實(shí)施效果的作用在非國有企業(yè)中更加顯著，反映了不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制差異；內(nèi)部控制對(duì)員工持股計(jì)劃的影響在業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大的公司中更加顯著，進(jìn)而促進(jìn)了經(jīng)營(yíng)不確定性較高環(huán)境下的員工激勵(lì)。

(二)對(duì)策建議

本文的結(jié)果豐富了內(nèi)部控制在員工激勵(lì)方面的研究，也為如何提升公司推行員工持股計(jì)劃的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)提供了新的證據(jù)。員工持股制度使勞動(dòng)者成為資本所有者，促進(jìn)勞動(dòng)者積極性的同時(shí)，提升了他們對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)注，是提高企業(yè)效率、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的有效途徑。相對(duì)于發(fā)達(dá)國家中員工持股制度在長(zhǎng)期化保障性福利的體制下如火如荼地展開，我國的員工持股制度實(shí)踐經(jīng)歷了多次的暫停與重新啟動(dòng)，缺少完善的制度、規(guī)范的信息披露和嚴(yán)格的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制成為阻礙員工持股計(jì)劃實(shí)施的重要因素。企業(yè)應(yīng)該通過加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，為推進(jìn)員工持股計(jì)劃建立基礎(chǔ)與保障，使員工激勵(lì)在制度規(guī)范、監(jiān)督有效的環(huán)境下展開，這不僅可以增強(qiáng)核心員工認(rèn)購與持有公司股份的信心，也提升了市場(chǎng)對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可。在制度完善與信息披露嚴(yán)格的前提下，政府部門應(yīng)積極推動(dòng)更多企業(yè)加大員工持股計(jì)劃的實(shí)施，尤其是對(duì)于傳統(tǒng)激勵(lì)手段較弱、長(zhǎng)期激勵(lì)需求更強(qiáng)和業(yè)績(jī)不確定性較大的公司，并督促企業(yè)設(shè)計(jì)出合適的員工持股計(jì)劃方案，提升內(nèi)部控制對(duì)實(shí)施持股計(jì)劃后的監(jiān)督作用?？傊诋?dāng)前企業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變與建立包容性發(fā)展理念的背景下，通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量推動(dòng)員工持股激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造者與利益分享者的融合，將成為促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要手段。

注 釋：

①例如，根據(jù)搜狐財(cái)經(jīng)報(bào)道，2018年6月14日凱迪生態(tài)發(fā)布公告稱，公司員工持股計(jì)劃單位凈值低于預(yù)警線，而大股東陽光凱迪仍未采取補(bǔ)倉措施，并且公司在近期接連發(fā)生了票據(jù)違約、無法按期歸還募集資金等一系列危機(jī)事件。除了資金周轉(zhuǎn)緊張的問題，有報(bào)道稱，這與管理層內(nèi)部爭(zhēng)斗而無法形成統(tǒng)一意見有關(guān)。又如東方財(cái)富網(wǎng)報(bào)道，金龍機(jī)電“成長(zhǎng)1號(hào)”員工持股計(jì)劃于2018年7月觸及強(qiáng)制平倉線，且其未能通過補(bǔ)繳資金等方式恢復(fù)權(quán)益比率，導(dǎo)致2450萬元的員工自籌資金血本無歸。此外，智慧松德、康盛股份等公司也都發(fā)布了員工持股計(jì)劃被動(dòng)減持的公告。

②取差分后只保留本年度與上年度實(shí)施員工持股計(jì)劃情況不變的樣本與上年未實(shí)施而本年實(shí)施的樣本，這是因?yàn)閷?duì)于上年推行員工持股計(jì)劃而本年未提出新計(jì)劃的公司而言，仍然處于員工持股計(jì)劃執(zhí)行期間，不能視為員工激勵(lì)作用降低。