基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的上市公司價(jià)值評(píng)估

Valuation of Listed Companies Based on Discounted Cash Flow Model：

Taking Tsingtao Brewery as an Example

摘要：當(dāng)下社會(huì)經(jīng)濟(jì)中，并購(gòu)、重組、股份制改革、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等事件時(shí)有發(fā)生，而這些事件的解決，都離不開對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。如何科學(xué)的評(píng)估企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)相關(guān)各方最為關(guān)心的問題。本文以青島啤酒為例，基于企業(yè)2014年～2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，評(píng)估企業(yè)價(jià)值。實(shí)證結(jié)果顯示：證券市場(chǎng)上青島啤酒2018年底收盤價(jià)和評(píng)估價(jià)格基本符合，證明自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的現(xiàn)實(shí)操作性，同時(shí)對(duì)于經(jīng)營(yíng)者、股東的正確決策具有一定的指導(dǎo)作用。

Abstract： In the current social economy， mergers and acquisitions， restructuring， shareholding system reform， equity transfer and other events occur from time to time， and the resolution of these events is inseparable from the evaluation of the value of the target enterprises.How to scientifically assess the value of the enterprise is the most concerned issue for all parties involved in the enterprise. Taking Tsingtao Brewery as an example， this paper uses the two-stage free cash flow discount model to evaluate the corporate valuation based on the financial data of the company from 2014 to 2018. The empirical results show that the closing price of Tsingtao Brewery at the end of 2018 in the securities market is basically consistent with the evaluation price， which proves the practical operation of the free cash flow discount model and has a certain guiding role for the correct decision of the operators and shareholders.

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估;自由現(xiàn)金流量;折現(xiàn)法

Key words： corporate valuation;free cash flow;discounted method

中圖分類號(hào)：F302.6;F324.6? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2019）32-0001-04

0? 引言

當(dāng)下社會(huì)經(jīng)濟(jì)中，并購(gòu)、重組、股份制改革、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等事件時(shí)有發(fā)生，而這些事件的解決，都離不開對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。通過科學(xué)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，可以為經(jīng)營(yíng)者、股東、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的正確決策提供依據(jù)。如何科學(xué)的評(píng)估企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)相關(guān)各方最為關(guān)心的問題。企業(yè)價(jià)值受多種因素的影響，既受企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，又要受到行業(yè)發(fā)展的制約，同時(shí)企業(yè)自身的優(yōu)劣勢(shì)也會(huì)影響企業(yè)估值。評(píng)估師對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，主要采用三種方法：成本法、市場(chǎng)法和收益法。這三種方法反映企業(yè)價(jià)值的依據(jù)不同，成本法是基于企業(yè)的過去，市場(chǎng)法是基于企業(yè)的現(xiàn)在，收益法是基于企業(yè)的未來。在實(shí)踐中，采用最多的是收益法，而兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是實(shí)務(wù)中使用最廣的收益法估價(jià)模型。

1? 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法介紹

自由現(xiàn)金流量，是企業(yè)滿足了投資需求后的現(xiàn)金盈余，它等于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去資本性支出后的余額。該公式考慮了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)需求和公司未來的投資需求，是目前使用較多的估價(jià)模型。

自由現(xiàn)金流量估價(jià)模型計(jì)算公式：

該模型有三個(gè)參數(shù)：現(xiàn)金流量、資本成本和時(shí)間序列（n）。“現(xiàn)金流量t”是預(yù)測(cè)期第 t 年的現(xiàn)金流量，“平均資本成本”是表示現(xiàn)金流量折現(xiàn)時(shí)使用的折現(xiàn)率;“時(shí)間序列n”是指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時(shí)間。

在運(yùn)用自由現(xiàn)金流量模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，現(xiàn)金流量的選擇一般有三種：股利，股權(quán)自由現(xiàn)金流和企業(yè)自由現(xiàn)金流。由于上市公司股利分配受股利分配政策的影響，而股利政策并不穩(wěn)定，而且有的公司甚至不分配股利，因此，很少采用股利估價(jià)模型（楊成炎等，2016）。由于企業(yè)價(jià)值不僅和股權(quán)價(jià)值有關(guān)，還和債權(quán)價(jià)值有關(guān)，本文采用企業(yè)自由現(xiàn)金流估法估價(jià)。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型包括零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)模型和兩階段增長(zhǎng)模型。由于預(yù)測(cè)無限期現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)比較困難，大部分評(píng)估師都會(huì)采用兩階段增長(zhǎng)模型，兩階段的劃分點(diǎn)是未來現(xiàn)金流量由高速增長(zhǎng)變?yōu)榉€(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)為界。

運(yùn)用股權(quán)自由現(xiàn)金流量?jī)呻A段估價(jià)模型對(duì)青島啤酒進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，主要涉及預(yù)測(cè)期間、折現(xiàn)率及現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)三個(gè)指標(biāo)。

2? 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用

2.1 青島啤酒公司簡(jiǎn)介

青島啤酒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“青島啤酒”）的前身，是1903年8月由德國(guó)商人和英國(guó)商人合資在青島創(chuàng)建的日耳曼啤酒青島股份公司，2008年成為北京奧運(yùn)會(huì)官方贊助商，躋身世界品牌500強(qiáng)。2018 年，青島啤酒以人民幣1，455.75 億元的品牌價(jià)值繼續(xù)保持中國(guó)啤酒行業(yè)品牌價(jià)值第一，公司第二啤酒品牌“嶗山啤酒”的品牌價(jià)值亦達(dá)人民幣272.58 億元，區(qū)域市場(chǎng)知名度和競(jìng)爭(zhēng)力也在連年提高，滿足了不同層次的市場(chǎng)消費(fèi)需求。

青島啤酒的經(jīng)營(yíng)范圍是啤酒制造、銷售以及與之相關(guān)的業(yè)務(wù)，目前公司在國(guó)內(nèi)擁有62家全資和控股的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，2 家聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)啤酒生產(chǎn)企業(yè)，分布于全國(guó)20個(gè)省、直轄市、自治區(qū)，規(guī)模和市場(chǎng)份額居國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)領(lǐng)先地位。

2.2 預(yù)測(cè)期間的估計(jì)

在兩階段增長(zhǎng)模型中，預(yù)測(cè)期間分為高速增長(zhǎng)期和持續(xù)期。高速增長(zhǎng)期需要對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)期一般選取5年左右（顧中元等，2018）。持續(xù)期是指企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定。本文青島啤酒的高速增長(zhǎng)期選取2019年～2023年，持續(xù)期選取2024年～永續(xù)。

2.3 加權(quán)資本成本計(jì)算

2.3.1 權(quán)益資本成本計(jì)算

本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算青島啤酒的權(quán)益資本成本，其計(jì)算公式為：

其中 Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率;β表示該股票的貝塔系數(shù);Rm表示市場(chǎng)組合平均收益率;Rm-Rf表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

①無風(fēng)險(xiǎn)收益率。無風(fēng)險(xiǎn)收益率通常采用國(guó)庫(kù)券利率來表示，本文采用2018年發(fā)行的5年期國(guó)債利率3.81%來作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

②市場(chǎng)組合平均收益率。本文在計(jì)算市場(chǎng)組合平均收益率時(shí)，以2005年～2018年的上證指數(shù)收盤價(jià)為基礎(chǔ)，采用幾何均值法計(jì)算市場(chǎng)組合平均收益率，經(jīng)計(jì)算，市場(chǎng)組合平均收益率為11.04%。

③β系數(shù)。本文以2005年～2018年青島啤酒和上證指數(shù)的月收益率為基礎(chǔ)，采用回歸分析法計(jì)算β系數(shù)，回歸后得到β值為0.65。由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，當(dāng)前的β系數(shù)與歷史β系數(shù)還會(huì)存在一定差異，為了得到更真實(shí)的β系數(shù)，一般會(huì)對(duì)回歸后的β系數(shù)進(jìn)行調(diào)整：

估價(jià)中，本文采用調(diào)整后的β系數(shù)0.77。

④股權(quán)資本成本計(jì)算。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

則：股權(quán)資本成本=3.81%+0.77×（11.04%-3.81%）=9.38%

2.3.2 稅后債務(wù)資本成本計(jì)算

稅前債務(wù)成本一般選用長(zhǎng)期貸款利率來替代，本文選取2018年中國(guó)人民銀行公布的長(zhǎng)期貸款利率4.9%作為稅前債務(wù)資本成本，則：

2.3.3 加權(quán)平均資本成本計(jì)算

根據(jù)青島啤酒2014年～2018年的的財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算付息債務(wù)占總資本的平均比例為11.42%，所有者權(quán)益占總資本的平均比例為88.58%，則預(yù)測(cè)期可以采用加權(quán)平均法計(jì)算加權(quán)平均資本成本：

2.4 自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

2.4.1 歷史自由現(xiàn)金流量

本文根據(jù)青島啤酒公布的年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)，將傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整為管理用財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算編制出 2014年～2018年的自由現(xiàn)金流量表，見表 1。其計(jì)算公式為：自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)-調(diào)整后的所得稅+折舊與攤銷-營(yíng)運(yùn)資金的增加-凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資本增加-固定資產(chǎn)購(gòu)建-無形資產(chǎn)購(gòu)建。

2.4.2 預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量計(jì)算

本文以青島啤酒2014～2018年年報(bào)數(shù)據(jù)為依據(jù)，主要采用銷售百分比法對(duì)關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。

①營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)。營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)是估計(jì)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的關(guān)鍵。由表1可以計(jì)算各年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在-5.53%～1.13%之間，營(yíng)業(yè)收入呈逐年上升趨勢(shì)，且增長(zhǎng)的速度在提升。在過去5年中，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度在6%～7%之間，青島啤酒的增長(zhǎng)速度一直低于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，2019年5月，東方財(cái)富網(wǎng)所給出的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，青島啤酒未來3年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在4.47%～5.29%之間，結(jié)合以上數(shù)據(jù)，本文假定青島啤酒2019年～2023年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率呈逐年遞增趨勢(shì)，區(qū)間為3%～5.29%，2024年及以后進(jìn)入持續(xù)增長(zhǎng)期，依據(jù)中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副總經(jīng)濟(jì)師徐洪才的觀點(diǎn)，2025年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能在5%左右，2030年以后可能會(huì)在3%～4%之間徘徊，由此，本文假定青島啤酒2024年及以后的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為3.5%。

②稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)。采用銷售百分比計(jì)算表數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入間保持穩(wěn)定的比例關(guān)系，非經(jīng)常性損益項(xiàng)目不具有可持續(xù)性，在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí)不做預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)后的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)如表2所示。

③折舊與攤銷。折舊與攤銷是指按照各項(xiàng)資產(chǎn)原值的一定比例計(jì)提的金額。根據(jù)2014年～2018年折舊和攤銷分別占固定資產(chǎn)期初余額以及無形資產(chǎn)期初余額的平均比例可以預(yù)測(cè)2019年～2024年的折舊和攤銷額，見表3所示。

④經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加。根據(jù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債與營(yíng)業(yè)收入會(huì)保持穩(wěn)定的百分比關(guān)系，故根據(jù)2014年～2018年應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付賬款、其他流動(dòng)資產(chǎn)、應(yīng)付款項(xiàng)、預(yù)收款項(xiàng)、其他應(yīng)付款、其他流動(dòng)負(fù)債占營(yíng)業(yè)收入的平均占比預(yù)測(cè)2019年～2024年的經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本的相關(guān)數(shù)據(jù)，如表4所示。

⑤凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資本增加。凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資本的數(shù)據(jù)是根據(jù)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債的差量數(shù)據(jù)來計(jì)的。故根據(jù)2014年～2018年遞延所得稅資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)付款、長(zhǎng)期應(yīng)付職工薪酬、遞延所得稅負(fù)債、其他非流動(dòng)負(fù)債等項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入比重具有一定的穩(wěn)定性，因此，可以具此預(yù)測(cè)相應(yīng)數(shù)據(jù)，見表5所示。

⑥固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)購(gòu)建。固定資產(chǎn)購(gòu)建是根據(jù)2014年～2018年固定資產(chǎn)購(gòu)建占營(yíng)業(yè)收入的平均比例預(yù)測(cè)的，而無形資產(chǎn)購(gòu)建是根據(jù)歷史期無形資產(chǎn)購(gòu)建占固定資產(chǎn)購(gòu)建的平均百分比來預(yù)測(cè)的，詳細(xì)數(shù)據(jù)見表6所示。

⑦企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。根據(jù)式（1）～（6）的預(yù)測(cè)結(jié)果可以計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量，如表7所示。

2.5 企業(yè)價(jià)值計(jì)算

2.5.1 高速期現(xiàn)金流現(xiàn)值計(jì)算

根據(jù)表7中的各期現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表，可以采用折現(xiàn)法計(jì)算高速期的各期現(xiàn)金流現(xiàn)值，見表8所示。

2.5.2 持續(xù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值計(jì)算

2.5.3 企業(yè)價(jià)值=5167.66+28441.68=33609.34（百萬元）

股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值+現(xiàn)金+非核心資產(chǎn)-付息債務(wù)-少數(shù)股東權(quán)益

截至2018年12月31日，青島啤酒的現(xiàn)金為12535.74百萬元，非核心資產(chǎn)為1，601.56百萬元，付息債務(wù)為297.21百萬元，少數(shù)股東權(quán)益為719.48百萬元，因此，股權(quán)價(jià)值為46729.96百萬元。青島啤酒2018年12月31日的總股數(shù)為1，350，982，795股，可以計(jì)算出每股價(jià)值為34.59元。2018年最后一個(gè)交易日青島啤酒的收盤價(jià)為34.86元，評(píng)估的每股價(jià)值和實(shí)際價(jià)格偏差不大，說明現(xiàn)金流量模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中具有可行性，評(píng)估結(jié)果對(duì)投資者有一定的參考價(jià)值。

由于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的關(guān)鍵指標(biāo)的選取具有一定的主觀性，本文對(duì)青島啤酒股價(jià)進(jìn)行了敏感性分析，表9列示了加權(quán)平均資本成本率在6.5%～11%、永續(xù)增長(zhǎng)率在2%～6%之間波動(dòng)時(shí)，青島啤酒的股價(jià)將在24.66元～280.29元間波動(dòng)?？梢姡P(guān)鍵指標(biāo)的選取對(duì)股價(jià)的影響是很大的，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，指標(biāo)的選取還需要慎重。

3? 結(jié)論

通過運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)青島啤酒的價(jià)值評(píng)估，本文驗(yàn)證了該方法的實(shí)際可操作性。但現(xiàn)實(shí)中企業(yè)價(jià)值往往受到多種因素的影響，評(píng)估結(jié)果具有一定的不確定性。首先，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量隨著時(shí)間的發(fā)展在持續(xù)發(fā)生變化，預(yù)估的結(jié)果很難與實(shí)際現(xiàn)金流量一致;其次，在預(yù)測(cè)未來的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果時(shí)，都是根據(jù)以往的數(shù)據(jù)平均估計(jì)的，無法與企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果保持一致;最后，評(píng)估的加權(quán)平均資本成本也受到選取的國(guó)債利率，市場(chǎng)組合類別，預(yù)測(cè)期限等多種因素影響，也無法保證評(píng)估的準(zhǔn)確性。因此，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，一定要慎重選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)，注意防范評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

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課題項(xiàng)目：遼寧省創(chuàng)新人才計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)WR2017011）;大連財(cái)經(jīng)學(xué)院校級(jí)重點(diǎn)課題-基于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)教育的我校師資隊(duì)伍建設(shè)（項(xiàng)目編號(hào)2016dlcjzd03）;遼寧省十二五課題-遼寧省高等學(xué)校教學(xué)團(tuán)隊(duì)建設(shè)對(duì)策研究（項(xiàng)目編號(hào)GHYB13157）。

作者簡(jiǎn)介：姜毅（1973-），女，遼寧大連人，博士，教授，主要研究方向?yàn)槠髽I(yè)融投資管理。